八問中國經濟轉型與增長

王軍

A是需求不足還是信心不足？

整體看，傳統上拉動經濟增長的“三駕馬車”均出現動力不足的問題。其中尤以居民消費、房地產投資和民間投資最為羸弱，出口增速也快速地由正轉負。上半年尤其是二季度各月份邊際走弱的數據反映了經濟主體的信心恢復和需求釋放遠遠不及預期，特別是民營企業家、青年人和中低收入者三大群體信心普遍不足，各方對于中長期的謹慎心態制約了居民消費和企業投資需求的充分釋放。民間投資增速正式滑入負增長，顯著慢于全社會固定資產投資增速，更是遠低于疫情前增速，顯示中國經濟的內生動力嚴重缺乏。

當前中國經濟這種困局是改革開放45年以來從未出現過的情況。表面上是需求不足的老問題，實質上是信心不足的新問題，各類經濟主體似乎都缺乏信心。這才是中國經濟的真問題和大問題。

中國人民銀行近期發布的《2023年第二季度企業家、銀行家、城鎮儲戶問卷調查報告》顯示，企業家宏觀經濟熱度指數走低，為30.9%，比上季度下降3個百分點。其中，39.2%的企業家認為宏觀經濟“偏冷”，59.9%認為“正常”，0.9%認為“偏熱”。銀行家宏觀經濟熱度指數為37.8%，比上季度下降2.4個百分點。有31%的銀行家認為“偏冷”，比上季度增加26個百分點。對于下季度的房價，15.9%的居民預期“上漲”，54.2%的居民預期“基本不變”，16.5%的居民預期“下降”，13.4%的居民表示“看不準”。此外，傾向于“更多消費”的居民占24.5%，傾向于“更多儲蓄”的居民占58%，傾向于

“更多投資”的居民占17.5%。

因此，當下穩增長的重點是穩需求，而穩需求、穩增長的關鍵還是要穩信心。信心比黃金更重要！那么，信心來自何方？信心來自于穩定、靈活的政策環境，來自于民主、法治的制度環境，來自于友好、高效的營商環境，來自于自由、關愛的人文環境，來自于基于常識、規律的社會環境，來自于理性、合作的外部環境，來自于市場化的改革方向不能有絲毫的動搖和反復。歸根結底，需要我們堅定不移地推進市場化取向的結構性改革，持續構建穩定性預期，提振經濟主體信心。

B是通縮還是結構性物價下跌？

今年以來學界和業界圍繞“通縮”與否的爭論多少有些“掉書袋”之嫌。不管它是符合學理的典型通貨緊縮，還是具有中國特色的結構性物價下跌，其實都反映了中國經濟的真實面貌—一內需恢復的基礎較弱，龐大產能過剩對于價格上漲的壓制，不斷加大的通縮壓力使得經濟主體的投資回報無法有效覆蓋成本，企業擴大投資和推動創新都動力不足。

究其背后的原因，則是過去多年我們過度依賴財政直接投資、過度依賴結構性貨幣政策、過度依賴間接融資、過度依賴行政性手段而非市場手段所導致的供需總量和結構性雙失衡，由此帶來一系列的結構性頑疾，如結構性經濟復蘇、結構性產能過剩、結構性需求旺盛、結構性收入增長和結構性“貨幣窖藏”。這些結構性問題的疊加，共同抑制了價格的全面持續上漲，呈現一種結構性物價波動或者說主要是結構性物價下跌的特點。

C是“資產負債表衰退”還是普通經濟下行？

最近，關于中國是否存在像過去日本那樣的“資產負債表衰退”又引發了廣泛的討論。日本所經歷的“資產負債表衰退”，是指當資產價格出現暴跌特別是房地產泡沫破裂后，私人部門持續去杠桿，資產負債表出現收縮，企業不以利潤最大化而以債務最小化為目標，經濟長期陷入低迷。

簡單對照來看，中國目前的情形顯然不是典型的“資產負債表衰退”：無論是私人部門還是公共部門的資產負債表受疫情沖擊雖然有所受損甚至階段性收縮，但疫后的經濟復蘇已經導致全社會重新開始加杠桿，資產負債表已經處于平穩有序的擴張階段。盡管房地產市場正經歷前所未有的巨大調整，但即便在排除了價格管制因素之后，房地產價格目前和未來的回落可能遠遠達不到暴跌或泡沫破裂的程度。因此，不能簡單把中國現實和日本歷史類比。

但是，日本的經驗教訓絕對值得借鑒。我國目前也正在面臨消費疲軟、失業加劇、預期悲觀、地方政府債務纏身、房地產泡沫較為嚴重等問題，表面上是需求不足，實質上各個經濟主體，特別是私人部門尤以非金融民營企業為代表，均面臨著不同程度的資產負債表受損，或者說資產負債表的修復問題。

比如說居民部門，一方面，在疫情、就業壓力和人口老齡化等因素的重壓之下，居民信心不足，預期悲觀，心態謹慎，預防性儲蓄上升，非必要支出下降。另一方面，過去幾年，在存款大幅增加的同時，居民部門卻同時出現了和房地產貸款相關的新增中長期貸款減少，去杠桿和修復資產負債表的意愿十分強烈。居民不敢買房，反而提前還貸，進而導致房企不敢投、銀行不敢貸，“三不敢”聯動起來，相互驗證彼此強化，形成了收縮效應和惡性循環。

再看企業部門，基于悲觀預期和風險偏好下降而非資產價格下跌所導致的資產負債表受損現象較為明顯。“M2-社融”剪刀差和“M2-Ml”剪刀差過去幾年一直在擴大，倒掛走勢說明資產荒、資金“堰塞湖”問題依然存在，企業的信貸需求與貨幣條件的寬松出現明顯錯配，銀行間市場淤積的流動性很難傳導至實體。

D是共同發展還是國進民退？

近年來，民營經濟在我國經濟運行中的重要性還在持續上升。據測算，民營經濟的重要性已從傳統的“56789”提高至“666889”，即民營經濟的稅收占六成、GDP占比超六成、投資近六成、技術創新成果占八成、就業占八成、企業數量占九成，是中國經濟當之無愧的生力軍和重要力量。

與此同時，我們必須要認識到，近年來，民營經濟也面臨著相當嚴峻的挑戰，遇到了極其嚴峻的困難，進而逐步拉開了與國有企業之間的差距，這種挑戰和困難也是改革開放40多年來非常罕見的現象。民營經濟各項指標全面走弱并非一夕而成。據相關學者的研究和統計，在過往十余年中，民營經濟多項指標的增速，如投資總額、資產總額、營業收入、利潤總額、稅費總額等，都呈現拾級而下的特征。而且，過去五年的增速均高于過去三年，過去三年增速又高于去年，去年又高于今年上半年。

我們欣喜地看到，政府已經開始重視這一問題，《促進民營經濟發展壯大的意見》（簡稱《意見》）的出臺就是一個非常積極的信號，顯示出政府希望促進國有和民營經濟共同發展的堅定意志。《意見》有八個方面、三十一條之多，但其最核心、最重要的是堅持社會主義市場經濟改革方向。而要堅持市場化改革取向不動搖，則需要以“強化法治保障”作為最強有力的武器，真正使《意見》落實好而不僅僅是一個“意見”。

E是利空出盡還是越過山丘？

與促進民營經濟發展相關的另一個重要問題是，對平臺經濟的各項政策正處于不斷調整優化和逐步定型中。

隨著部分平臺企業迎來史無前例的天價罰單，說明“紅燈停”已得到很強有力的落實。今年以來，國務院召開平臺企業座談會、國家發改委梳理了一批典型投資案例、中央出臺促進民營經濟發展壯大的意見，這一系列連續的標志性事件，則給出了“綠燈行”明確而又積極的信號，說明部分平臺企業整改之后依然是被信任、被支持的對象；說明對平臺經濟疾風暴雨的整改已經過去，和風細雨的常態化監管即將到來；說明有關平臺企業和民營經濟發展的政策的可預期性提高，不可預期性降低，政策風險已經出清，未來行業發展合法與非法的界限更加清晰，外部環境有望更加寬松。

當然，部分民營企業難免還有一些擔心和顧慮，“感動但不敢動，想信但不相信”，這些也需要引起高度重視。政府部門要拿出“徙木立信”的態度，防止政策變臉、批駁錯誤言論、嚴厲懲戒用心險惡的“退場論者”。

F是高風險還是低估值？

7月初，國際知名投行高盛發表了一份所謂“唱空”國內銀行股的報告，涉及國有大行、股份制銀行和城商行在內的12家銀行。基于若干悲觀假設前提，高盛對其中的5家給予“賣出”評級，4家給予“買入”評級，還有3家為“中性”評級。

據研究，目前國有銀行的估值存在嚴重的長期性、系統性低估問題，國有大型銀行的估值更低。截至7月21日，國有大型銀行、股份制銀行、城商行的市盈率分別為4.62、454、47，顯著低于萬得全A市盈率17.35；其市凈率分別為0.44、0.45、0.49，也顯著低于萬得全A的市凈率1.63。（注：市盈率是指股票價格除以每股收益的比率；市凈率指的是每股股價與每股凈資產的比率。）

而且過去十年，銀行的估值始終處于趨勢性回落狀態，市凈率目前處于過去十年來2.47%分位，可以說是非常底部的區間，這與近年中國銀行業相對健康穩健的基本面形成強烈反差。橫向對比全球公司，中國的銀行估值也普遍低于海外可比公司。過去五年，上市銀行估值下行非常明顯，其利潤增長50%，股息率達到5.15%，處于全球較高水平，但市值卻下降了19%，市值占比下降6個百分點。

因此，基于悲觀假設看空我國銀行的基本面并不可取，國有大行的估值有望長期見底回升，銀行板塊具備絕對收益的價值空間，我們應堅定看好中資銀行股。

G是軟著陸還是硬著陸？

房地產市場在一季度有明顯回暖和好轉后又出現反復，二季度房地產銷售跌幅再次擴大。整體看，房地產行業修復力度一波三折，未來仍面臨很大壓力。當前房地產市場還遠遠談不上“軟著陸”，事實上正處于“硬著陸”或“將著陸”的階段。特別是，經過長達兩年的延宕，恒大“創紀錄”“破天荒”的虧損和事實上已經瀕臨破產的窘況顯示：房地產行業的風暴尚未完全過去。

作為全社會最重要的“信貸發動機”和底層優質資產，房地產“硬著陸”所暴露的風險并不僅僅是行業危機，更是巨大的系統性問題。金融機構、居民部門、地方政府都是房地產業的主要關聯交易方，對房地產行業的風險暴露過高，房地產市場低迷將對商業銀行、地方政府和居民個人的資產負債表造成嚴重沖擊，并引發信貸和投資波動，危及經濟運行和經濟金融穩定，房地產確實是現階段我國系統性風險方面最大的“灰犀牛”。

因此，未來還是要堅決采取強有力和非常態化手段，徹底糾正過去在市場長期過熱階段陸續出臺的緊縮政策和各種限制性措施，盡快穩定房地產市場價格、銷售、投資和預期，避免風暴的進一步蔓延，減輕房地產對經濟增長的過度拖累。

H是刺激還是不刺激？

面對經濟的超預期下行，目前政府還沒有出臺所謂的一攬子經濟刺激計劃，展現了前所未有的戰略定力，超乎尋常，耐人尋味。習近平總書記一再叮囑樹牢正確政績觀：“不要有大干快上的沖動”“防止換屆后容易出現的政績沖動、盲目蠻干、大干快上以及‘換賽道’‘留痕跡’等現象”。媒體也發文稱：對于經濟全面恢復要保持戰略定力，多一些耐心。

基于目前的信息和政策邏輯，未來經濟政策的不確定性較高，大規模經濟刺激方案出臺的概率相對較低，市場主體宜適當降低預期，調適自身的決策與應對。根據近期相關部門傳遞出的信息，在財政、貨幣、消費、房地產等方面的政策，均有一些可能與不可能的選項，具體來看：

第一，財政政策的可能選項主要包括：地方專項債發行節奏有望加快，準財政工具如政策性、開發性金融工具有望繼續保留并發揮作用，一些事關民生和安全的重大基礎設施建設仍會加快推動。短期看，財政政策的不可能選項主要是：發行特別國債，提高財政赤字率，大規模、無差別發放現金或消費券，一般性的大規模基建刺激，大規模減稅。

第二，貨幣政策的可能選項主要包括：在通縮壓力不斷加大的背景下，貨幣寬松的幅度和空間均較大，為優化結構仍會加大政策性銀行信貸額度等金融工具的使用；三季度降準的可能性越來越大；為降低微觀主體借貸成本，刺激民間投資，降息也有至少一次的空間，特別是，為帶動居民房貸利率較快下行，5年期以上LPR（貸款市場報價利率）報價下調的可能性較大。貨幣政策的不可能選項主要是：大幅度、快速降息，一線城市存量房貸的利率調整。

第三，消費政策的可能選項主要包括：全方位、短中長期擴大消費的政策體系將逐步建立完善，擴大消費的財政預算有望逐步增加；用于擴大基本公共服務方面的消費，如住房、醫療、教育、培訓、社保、養老等，將會繼續得到財政的支持。消費政策的不可能選項主要是：大城市汽車限購的放松，汽車號牌資源投放的增加，發放消費券。

第四，房地產政策的可能選項主要包括：非一線城市不必要的行政性限制措施，如限購、限貸、限售、限價等有望逐步放；改善性需求為主的二套房按揭貸款利率、非一線城市的首套房和第二套住房的首付比例、交易稅費等有望適當降低；非一線城市存量房貸的利率調整可能性較大；對優質房地產企業融資支持有望加大；保障性租賃住房供給有望加大，長租房市場建設有望加快。房地產政策的不可能選項主要是：北上廣深等一線城市全面放開限購、限貸，新增供地的土地成本的顯著降低，由開發商承擔各種配套設施建設移交明顯減少。

總之，預計在沒有大規模經濟刺激政策出臺的情況下，今年仍有很大可能完成年初政府所確定的5%的增長目標，從更長的時間跨度看，盡管經濟的中長期增長潛力并不十分明朗，面臨較多負面因素的制約。但中國經濟高質量發展的整體方向沒有變，轉型升級和結構調整的大趨勢沒有變，以新產業、新業態、新商業模式為核心內容的新經濟、新動能蓬勃發展的良好態勢沒有變，只要決策層在保持戰略定力的同時，還能堅持市場化改革取向，進一步增強政策的靈活性和前瞻性，中國經濟仍然大有希望。

（作者系華泰資產首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事。）