客戶信息透明度對企業金融資產配置影響研究

李夢寒

(安徽財經大學 會計學院,安徽 蚌埠 233030)

1 引言

近年來,我國經濟受創新不足、實體投資回報率低等現實問題的影響,實體經濟利潤率不斷下降,而虛擬經濟卻快速膨脹,加之金融類企業和房地產企業的投資回報率遠高于實體投資的回報率,實體產業資產配置扭曲的“脫實向虛”問題日趨嚴重[1]。黨的二十大報告提出“堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上”,但2019年我國上市公司購買金融產品的規模就已經達到了1.36萬億元。已有研究表明,實體企業過度金融化會加大企業經營風險[2]、抑制企業創新能力[3],嚴重影響金融服務實體能力以及企業高質量發展。目前學者們主要從貨幣政策[4]、企業高管的自身特質[5]以及股權結構安排[6]等方面進行研究。然而,鮮有學者從供應鏈信息嵌入視角去探討對企業金融資產配置的影響,從而忽略了客戶這一重要利益相關者對企業投資決策的影響。

因此,在上述背景下,本文以2009—2020年上市公司數據為樣本,考察客戶信息透明度對企業金融資產配置的影響。結果發現,客戶信息透明度抑制了企業金融資產配置,并且融資約束在其中發揮著中介效應。本文旨在豐富相關理論研究,為引導金融資本服務實體經濟,改善實體經濟“脫實向虛”提供理論借鑒。

2 文獻綜述與研究假設

2.1 非金融企業金融資產配置動機

已有研究發現,企業配置金融資產主要出于兩大動機,一是資本逐利動機,二是蓄水池動機。投資替代理論認為企業配置金融資產的目的是追逐超額收益[7],越來越多企業出于資本逐利動機而加劇金融資產過度配置,從而對實體經濟投資產生“擠出”效應[3],加劇外部融資約束[8],進一步阻礙實業發展[9]。而蓄水池理論認為金融資產主要作為預防未來現金流短缺的儲備工具[10],適度配置金融資產能夠分散企業在實體投資上所遭遇的經營風險[11],幫助企業擺脫潛在的財務困境[12]。當企業面臨重大的潛在風險時,可以通過及時進行金融資產變現化解流動性風險,發揮其“蓄水池效應”,提升企業的可持續增長水平[13]。

2.2 客戶信息的供應鏈溢出效應

客戶作為企業重要的隱性契約利益相關者之一,與上游企業形成物流、資金流和信息流的縱向價值鏈,促使上下游企業間具有信息價值高度相關性以及經營決策聯動性。現有文獻主要從商業信用規模[14]、信貸融資成本[15]、投資效率[16]、企業盈利能力[17]等方面研究客戶信息對上游供應商企業經濟活動的影響。已有研究表明,隨著供應商客戶之間聯系的日益緊密,企業間貿易交往所形成的商業信貸以及上下游成員之間形成的生產網絡集體聲譽效應,為供應鏈上的信息溢出提供了可能。企業通過與客戶的人員交流、信息分享及技術合作等建立起的非正式關系,能推動企業獲取所需的知識技術,促進企業創新,增加供應商的研發投入[18],優化資源配置效率,進而有利于企業價值增長[19],提高企業的投資效率[20]。

2.3 理論分析與研究假設

2.3.1 客戶信息透明度與企業金融資產配置 在供應鏈系統中,搜集和利用客戶信息對投資項目做出合理的評估,是供應商企業進行投資決策的必要步驟。因此,客戶信息在企業評價契約方的經營業績中具有重要的參考價值。具體來說,客戶風險信息披露不僅反映了客戶自身經營業績與財務狀況,也預示著下游供應商企業的未來發展情況,有助于增加供應商企業研發投入[18],促進企業創新,提高企業的投資效率[20]。除此之外,大客戶信息透明度越高,意味著供應商企業能夠同步掌握客戶更多的公開和私人信息,縮小上下游企業之間的“信息鴻溝”,降低信息不對稱程度,有利于企業合理分配投資項目的資金投入[21]。而金融資產配置本質上是一種投資選擇,企業配置更多的金融資產體現了管理層更加關注短期盈利[22-23],加劇管理者的短視行為,嚴重阻礙了實體業務發展[9]。通過提升客戶信息透明度能夠抑制管理層的利己主義,有利于外部投資者更有效地對管理層短視行為進行監督,迫使管理層專注于實體投資,降低追求金融資產高收益的套利動機。基于此,本文提出以下假設:

H1:客戶信息透明度越高,非金融企業金融資產配置越低。

2.3.2 客戶信息透明度、融資約束與企業金融資產配置 客戶信息透明度的提升能夠有效地緩解企業外部融資約束,減少企業經營風險,降低企業配置金融資產的意愿,從而抑制企業金融化程度。一方面,由于供應鏈中存在著嚴重的信息不對稱,不良的客戶信息會影響企業信貸協議的定價條款,增加供應商的信貸融資成本[15],縮小了企業的融資渠道,從而加劇企業外部融資約束。而客戶信息透明度的提高有利于降低信息不對稱程度[21],意味著外部投資者面臨較低的信息處理成本與信息不確定性,幫助企業獲取更多投資者的信任,從而拓寬融資渠道,緩解外部融資約束。另一方面,根據資源依賴和預防性儲蓄理論,企業面臨的融資約束水平越高,管理層配置金融資產的意愿越強烈[6],此時企業進行金融資產投資的目的是緩解資金流短缺、融資困難等問題[24]。但如果企業能夠通過某些途徑來緩解融資約束,則能抑制管理層配置金融資產的投機行為。而客戶信息透明度作為一種信息治理,其向外界所釋放的信息能夠降低投資者所感知到的企業風險[25],提高公司的信用評級[26],幫助企業獲得成本較低的融資資源,減少企業面臨的融資約束[27]。因此,在客戶信息高透明的背景下,企業面臨更低的融資約束,能夠有效抑制企業過度配置金融資產的沖動,進而降低企業為了預防資金短缺而配置金融資產的需求,促進企業專注于實體投資。基于此,本文提出以下假設:

H2:融資約束在客戶信息透明度影響企業金融資產配置的過程中發揮中介作用。

3 研究設計

3.1 樣本數據選擇

本文選取2009—2020年中國滬深A股上市公司為初始樣本。在此基礎上,進一步剔除了金融行業、房地產行業、ST和*ST公司及數據缺失的樣本,最終獲得1235組客戶和供應商匹配的有效樣本。本文的客戶數據和供應商數據均來自CSMAR數據庫。為避免極端值對研究結論的影響,本文對所有連續變量進行了首尾1%水平的winsorize縮尾處理。

3.2 變量定義與模型設計

3.2.1 變量定義 具體變量定義如表1所示。

3.2.2 模型設定 為檢驗假設H1,即客戶信息透明度對非金融企業金融資產配置的影響,本文借鑒王之穎等(2021)[28]的研究構建以下回歸模型(1):

Fini,t=α0+α1KHanalysti,t+αnControli,t+∑Indstry+∑Year+εi,t

(1)

其中,Fin表示企業金融資產配置水平;KHanalyst表示客戶信息透明度;Control表示一系列的控制變量;Industry和Year分別表示行業固定效應和年份固定效應。在模型(1)中,重點關注α1的方向和顯著性。若α1顯著為負,則驗證了假設H1,即表明客戶信息透明度對企業金融資產的配置具有明顯的抑制作用。

為了驗證H2,即融資約束在客戶信息透明度對企業金融資產配置影響過程中的中介作用,借鑒溫忠麟等(2004)[29]的“中介效應三步法”的檢驗程序,構建以下中介效應模型:

SAi,t=a0+a1KHanalysti,t+anControli,t+∑Indstry+∑Year+εi,t

(2)

Fini,t=b0+b1KHanalysti,t+b2SAi,t+bnControli,t+∑Indstry+∑Year+εi,t

(3)

其中,SA表示中介變量。若模型(2)中a1顯著為負且模型(3)中回歸系數b1和b2都顯著為負,則說明融資約束的中介效應成立。

4 實證結果分析

4.1描述性統計

結果如表2所示。企業金融資產配置(Fin)的最小值為0,最大值為0.281,均值為0.018,表明我國非金融企業配置金融資產的比例差異較大,呈兩極分化狀態,但大部分上市公司均配置了金融資產。KHanalyst的最大值為54,最小值為0,均值為16.350,說明不同企業分析師跟蹤人數的差距較大,表明各個企業的客戶信息透明度存在著一定的差異。

表2 描述性統計

4.2基準回歸結果

為檢驗假設H1,筆者進行基準回歸,結果如表3所示。其中,列(1)是不控制任何變量的回歸結果,列(2)是僅控制行業和年份的固定效應回歸結果,列(3)是在列(2)的基礎上加入一系列控制變量后的回歸結果。從列(3)的結果可看出,客戶信息透明度的回歸系數為-0.00022,并且在1%的水平上顯著,這表明客戶信息透明度對于企業金融資產配置具有明顯的抑制作用,與假設H1的結論相一致。

表3 基準回歸結果

4.3 融資約束的中介效應

中介檢驗結果如表4所示。列(1)為基準回歸,結果與前文一致;列(2)中,客戶信息透明度的回歸系數在1%的水平上顯著為負,說明客戶信息透明度越高,企業所面臨的融資約束越低;列(3)中KHanalyst的回歸系數顯著為負,SA的回歸系數為-0.00752,且在1%水平上顯著。表明客戶信息透明度的提升能夠有效緩解企業外部融資約束,企業更容易獲取信貸支持,將更多的資金投入主業,從而減少金融資產的配置。因此,融資約束在客戶信息透明度影響企業金融資產配置的過程中發揮中介作用,假設H2得以驗證。

表4 融資約束的中介效應回歸結果

4.4 穩健性檢驗

4.4.1 替換核心變量的度量方法 本文借鑒劉夢凱等(2021)[13]的做法,以長期股權投資替換原被解釋變量中的發放貸款及墊款凈額來重新計算企業的金融資產配置水平(Fin1)。估計結果如表5的列(1)所示,各主要變量的回歸系數和顯著性均沒有明顯的變化,回歸結果與基準回歸結果一致,表明本研究結論較為穩健,仍支持前文的假設。

表5 穩健性檢驗

4.4.2 縮小樣本空間 本文將樣本區間縮短為2012—2020年,結果見表5列(2),可以看出相關系數的方向和顯著性均沒有發生改變,與前文保持一致。綜上,本文研究結論的可靠性再次得以驗證。

4.4.3 傾向得分匹配(PSM) 本文按照客戶信息透明度的中位數劃分處理組和控制組,選取與前文相同的控制變量作為匹配變量,進行1∶1最近鄰匹配。匹配結果如表5列(3)顯示,子樣本回歸結果與前文相符,結果仍為穩健。

4.5 代理成本的異質性分析

代理問題對企業的財務決策和投資決策具有十分重要的影響。而在供應鏈上的客戶與供應商關系中,客戶與供應商之間存在著較為嚴重的信息不對稱問題[30],導致了供應商企業將面臨著嚴重的代理問題,從而誘發管理者的短視行為和機會主義。具體來說,在低透明的信息環境中,客戶會向供應商傳遞更多利己的信息,激發企業隱藏壞消息的動機,加劇客戶與供應商之間的代理問題。而代理問題嚴重的企業會刺激管理層作出變革求新的反應,將目光轉向具有超額收益的金融資產以期快速奪回競爭優勢來應對低客戶信息透明導致的困境。因此,更加透明的客戶信息環境有助于降低供應商企業的代理成本,減少企業的投機行為。基于此,本文預測客戶信息透明度對于企業金融資產配置的抑制作用在代理問題嚴重的企業中更為明顯。

本文將企業樣本按照代理成本AC的中位數分為低代理成本組和高代理成本組進行分組檢驗。參數估計結果如表6所示。結果表明,代理成本高的企業客戶信息透明度對企業金融資產配置的負向抑制作用更顯著,以上結論得以驗證。

表6 代理成本的調節效應回歸結果

5 結論和建議

本文以客戶信息透明度為切入點,從微觀視角探討了處于供應鏈上的供應商企業的金融化程度,以2009—2020年上市公司1235組客戶與供應商一一匹配的面板數據作為研究樣本,實證檢驗了客戶信息透明度如何影響企業金融資產配置。研究結果顯示:(1)客戶信息透明度對于實體企業金融資產的配置行為具有顯著的抑制作用;(2)融資約束在客戶信息透明度與企業金融資產配置之間存在中介效應;(3)客戶信息透明度對于供應商企業金融化的抑制作用僅顯著存在于代理問題嚴重的企業中。

基于上述結論,本文提出以下幾點建議:第一,我國證券監管機構應重視企業信息透明度對利益相關者投資決策的影響,進一步完善上市公司信息披露制度,提高供應鏈成員之間的信息透明度,加大對管理層的監督力度;第二,對于政府等有關部門,應制定定點幫扶政策,切實改善企業所面臨的融資困境,進而有效約束其因“融資難、融資貴”而配置金融資產的動機,合理為實體企業提供信貸融資支持,讓金融資本更好地服務于實體企業,避免實體企業“脫實向虛”。