高通脹影響下世界經濟面臨的問題和走勢

魏 民

【內容提要】2022 年以來，美歐等主要經濟體通脹急劇上升，達40 年來的峰值。為抑制通脹，美歐央行開啟了史上最激進的貨幣緊縮進程。當前，美歐通脹顯著降溫但尚不穩定，核心通脹黏性難除，服務業通脹尤其頑固。抑制通脹加息步伐太快，加劇了人們對經濟衰退和銀行業危機等金融風險的擔憂。激進加息后，面對不同經濟困境，各國央行可能錯位施策，貨幣政策“分化”將取代“同步緊縮”，進而影響世界經濟的未來走勢。

由于疫情導致供應鏈受阻和全球能源價格暴漲，自2022 年以來，美歐等主要經濟體通脹高企，達40 年來的最高點。通脹治理成為美歐政府制定經濟政策的首要目標，治理成效也直接關乎各自經濟的興衰和走向。

當前，美歐等主要經濟體的通脹雖然降溫，加息步伐放緩，但核心通脹黏性仍揮之不去，服務業通脹尤其頑固。抑制通脹是否要以經濟衰退為代價，激進加息帶來銀行業危機等金融風險，貨幣政策分化又對世界經濟產生多方面的溢出影響，這些是高通脹影響下世界經濟面臨的突出問題，也是觀察世界經濟走勢的主要切入點。

通脹降溫但核心通脹黏性難除

2023 年，在疫情緩解、能源價格下降和激進加息的共同作用下，美歐等主要經濟體通脹出現降溫跡象，但核心通脹仍居高不下，服務業通脹尤為頑固。

國際貨幣基金組織（IMF）在2023 年7 月發布的《世界經濟展望》中預測，全球總體通脹率將從2022 年的8.7%降至2023 年的6.8%和2024 年的5.2%。[1]IMF 同時認為，剔除食品和能源等波動項后的核心通脹率回落更加緩慢，全球核心通脹率預計將從2022 年的6.5%下降到2023 年的6.0%和2024 年的4.7%。[2]核心通脹率剔除了波動較大的能源和食品價格，更能反映一個經濟體的整體物價狀況，是各國央行更看重的指標。

美國整體通脹顯著下降但不穩固，核心通脹指標仍相當高。經歷了居民消費價格指數（CPI）同比連續12個月下降，從2022 年6 月9.1%的峰值降至2023 年6 月的3%后，7 月、8 月又反彈至3.2%和3.7%，汽油價格上漲是主要推手。核心CPI 同比從2023 年1月的5.6%降至6 月的4.8%、7 月的4.7%以及8 月的4.3%，創2021 年10 月以來最低，但仍顯著高于同期CPI 漲幅，表現出較強的黏性。

歐洲通脹超預期放緩，但核心通脹依舊頑固，服務業通脹反彈。伴隨能源價格下降，2023 年8 月歐元區調和消費者物價指數（HICP）同比增長5.2%，與2022 年8 月9.1%的數值相比，整體通脹幾乎減半。服務業對通脹的貢獻率最高，8 月貢獻了2.41 個百分點。[3]7月核心HICP同比增長5.5%，8月略降至5.3%，但這一水平仍接近3 月創下的歷史新高。西班牙是首個整體通脹率回到2%的經濟體，但核心通脹率高達6%。英國是發達經濟體中通脹最嚴重的國家之一，2023 年6 月以來總體通脹率有所下降，7 月總通脹率為6.8%，核心通脹率為6.9%，但明顯高于其他發達經濟體的物價漲幅。

目前美歐通脹的顯著特點是商品通脹逐漸消退，但服務通脹依然非常棘手，通脹黏性主要集中在服務價格上。主要原因是：勞動力市場緊縮和工資快速增長增加了勞動密集型服務部門的通脹壓力。當前，美歐都出現了勞動力市場緊縮和工資快速增長的現象。疫情后住宿餐飲、休閑娛樂、醫療保健以及專業服務等行業的職位空缺率明顯高于制造業和建筑業，推高了上述行業的工資水平。當前美國失業率只有3.6%，處數十年來的低位，但工資增長強勁，平均時薪同比超預期增長4.4%，存在工資通脹螺旋上升風險。服務業勞動密集程度更高，勞動力成本在服務業中的占比接近30%—40%，在制造業中的占比只有16%，勞動力成本是服務業最大的通脹因素。歐洲情況更不樂觀。歐元區已處通脹衰退邊緣，勞動力短缺，企業為留住員工，仍在繼續上調工資。歐洲央行行長拉加德稱，歐元區工資增長相對較快，導致通脹黏性較高，工資通脹螺旋上升將進一步阻礙通脹回落。

貨幣政策對服務業的影響溫和滯后，導致通脹粘滯。制造業和服務業對利率的敏感性有差異，制造業敏感性高，貨幣政策變化會更快、更有力地傳導到制造業，而服務業敏感性低，受政策緊縮的影響更溫和滯后。制造業和服務業本就不同步，受益于家庭財富和收入的增長，服務消費韌性十足，并且服務業沒有庫存的緩沖，在需求強勁背景下，服務價格上漲更快。2023 年8 月能源價格飆升又給持續的通脹火上澆油。在通脹黏性持續的預期下，美歐維持高利率的水平和時間成為市場關注的焦點。美歐何時結束加息周期，利率什么時候迎來拐點，依然要看未來的數據表現、潛在通脹狀態以及貨幣政策傳導力度對通脹的影響。

根據英國國家統計局數據，英國7月居民消費價格指數（CPI）同比上漲6.8%，繼續處于高位。2023年8月16日，市民在英國倫敦的一家超市購物。

抑制通脹是否要以經濟衰退為代價

自2022 年以來，為抑制高通脹，美歐開啟了40 年來前所未有的最激進的緊縮周期。按常理，隨著利率上升導致投資與消費成本增加，美歐經濟將大概率步入衰退。一些領先指標也指向了衰退，美國長短期債券收益率出現了40年來最嚴重的倒掛。但到目前為止美國經濟不僅沒有衰退，而且衰退的可能性還在降低，這也是當前美國經濟中存在的一大迷思現象。根據菲利普斯曲線，高失業率伴隨通脹下降，低失業率伴隨通脹上升，而美國經濟前所未有地同時出現通脹下行與勞動力市場強勁現象，與傳統經濟學理論相悖。

美聯儲加息已一年多，但尚未對經濟造成沉重打擊。2023 年以來，市場對美國經濟走勢的預期也出現了很多戲劇性的變化。從年初的“軟著陸”“不著陸”發展到3 月的“硬著陸”，現又回歸到“軟著陸”，即在控制通脹的同時避免經濟衰退。近期美國經濟數據超出市場預期，顯示出較強的韌性。2022 年美國一、二季度GDP 環比增長-1.6%和-0.6%，而2023 年同期分別是2.0%和2.4%，已擺脫技術性衰退，重回正增長軌道。近期零售、地產新開工和工業產出等接連好于預期：新屋銷售攀升至一年多來最快的速度，耐用品訂單超預期，消費者信心達到2022年初以來的最高水平。然而，美國經濟向好的數據下存在行業分化的隱憂。

一是制造業萎縮加劇衰退擔憂。2023 年6月美國供應管理協會（ISM）制造業指數僅為46，連續8 個月陷入萎縮，并創下2020 年5月以來新低，持續低于榮枯分水嶺50 的時間創2008 年以來最長。

二是建筑業回暖但受高利率制約難以持續。2023 年第二季度以來，以新屋開工和成屋銷售為代表的一系列指標持續回暖，主要原因是短期庫存緊張導致供給短缺從而支撐了房價。但高利率終將對地產市場產生影響，隨著信貸收緊和借貸成本上升，住宅投資回撤的風險加大。

三是服務業走強但面臨新挑戰。美國2023 年8 月ISM 服務業指數連續8 個月擴張，超預期升至54.5 的半年新高。從10 月起，學生貸款償還即將重啟。4300萬美國人將重新償還學生貸款，平均每人每月需支付350 美元，年總計1800 億美元，沖擊其它項目的消費支出，減少消費需求，不利于服務業持續擴張。

歐洲經濟持續低預期走弱。歐元區實際已陷入技術性衰退，2022 年第四季度和2023 年第一季度連續兩季度GDP 環比下降。當前歐元區綜合采購經理人指數（PMI）、制造業PMI 和服務業PMI 三大數據均不樂觀。2023 年8 月歐元區PMI 初值創33 個月新低，連續三個月低于榮枯線。消費者信心指數仍在負數區間，顯示消費者信心不足。同時，歐洲央行2023 年7 月公布的《銀行貸款調查》顯示，企業貸款需求下降42%，創歷史新低。

歐元區兩大經濟體增長前景不容樂觀。德國2023年7 月制造業PMI 跌至38.8，接近疫情剛暴發時的水平。服務業PMI8 個月來首次陷入萎縮，打破了以服務業彌補制造業衰退的希望。與此同時，燃料成本和工資持續上漲，服務業成本加速上升。德國經濟2023 年下半年陷入衰退的可能性大增。法國制造業和服務業PMI已分別降至38 和29 個月以來的最低水平，2023 年7月制造業和服務業PMI 分別為45.1 和47.1，法國經濟第三季度有可能萎縮。[4]

雖然歐洲經濟“寒氣逼人”，但勞動力市場一片火熱。同美國一樣，歐洲勞動力市場也韌性十足。由于勞動年齡人口減少，疫情后歐洲推出職位保留計劃，企業也積極囤積勞動力，歐洲失業率持續保持低位。5 月歐盟失業率5.9%，創下新低，總就業人數的增長甚至還略強于美國。

美歐經濟沒有因激進加息快速步入衰退，主要原因如下：

首先，疫情期間出臺的特殊政策對沖了貨幣緊縮政策的效果。美歐政府邊收水邊放水，為經濟提供了更多的動力儲備。2021 年拜登簽署的《基礎設施投資和就業法案》提供了約1 萬億美元的支持，2022 年《通脹削減法案》和《芯片與科學法案》又提供了數千億美元。疫情后，歐盟提供的7500 億歐元財政援助使歐洲避免了深度衰退。疫情期間美國政府給居民發錢所產生的“超額儲蓄”仍在支撐消費。2021 年第四季度美國居民超額儲蓄達到峰值的2.3 萬億美元，目前還沒有用盡，最新估計能用到2024 年第二季度。“超額儲蓄”支撐著儲蓄—消費—就業—收入—消費的內循環鏈條，使美國經濟基本面在高利率時代依舊維持韌性。來自股市的財富效應也對消費起到支撐作用。2022 年第四季度以來美股反彈重新給美國家庭帶來財富效應。2023 年前兩個季度，美國家庭持有的股票價值增加了4.65 萬億美元。

其次，火熱的勞動力市場確實拉動了經濟。美歐勞動力緊俏史上罕見，推動了工資和消費支出上漲。2023 年4 月美國失業率為3.4%，是1969 年以來最低；勞動力短缺現象突出，用工緊俏推升了薪資增長，美國工人的名義工資增長速度首次超過了通脹率。美國經濟70%由消費驅動，居民實際收入增加構成持續的需求支撐，火熱的勞動力市場是阻止美國經濟下行的“緩沖墊”。

再次，加息的時滯效應需要更多時間傳導到經濟各個角落。美聯儲認為，還沒有足夠的時間看到加息對經濟活動放緩和通脹的影響。過去一年多時間的大幅加息，是名義利率的大幅上調，但經通脹調整后的實際利率并沒有提高很多，而實際利率才真實影響經濟。

雖然美歐經濟尚未陷入衰退，但抑制通脹和經濟衰退是一對矛盾。1950 年以來，美聯儲共計10 次“去通脹”，其中8 次出現經濟衰退。即便現在形勢好轉，美國經濟可能實現“軟著陸”，但絕非易事。美聯儲主席和美財長都不否認經濟有衰退風險，但也都心存僥幸，試圖精準拿捏貨幣政策調整的力度和時機，時滯效應更增加了貨幣政策的操控難度，過早或過晚放松都可能導致通脹抬頭或經濟衰退。美聯儲主席多次表示可以接受可控的衰退，在抑制通脹和經濟衰退的選擇上，大概率會以抑制通脹為政策重點，不惜經濟陷入衰退。美國前財長薩默斯認為美國經濟軟著陸的概率只有三成。歐洲的處境更難，歐洲央行行長也承認歐洲經濟有衰退風險。隨著歐洲央行繼續加息對經濟和金融的滯后影響逐漸顯現，面對經濟下行壓力和通脹黏性共存的“滯漲”難題，歐洲央行繼續通過貨幣緊縮抑制通脹也將步入更加艱難的“走鋼絲”階段。

抑制通脹觸發銀行業危機等金融風險

美歐通脹尚未得到完全控制，但財政金融政策的負面效應已經顯現，在擔心經濟衰退的同時，更是意外爆發了銀行業危機。2023年3 月美國硅谷銀行、瑞士瑞信銀行等美歐銀行相繼爆雷，市場一度風聲鶴唳?？焖偌酉⒑透呃士赡芤l銀行業危機及骨牌效應，是高通脹持續影響下需密切關注的現實問題。

第一，為抑制高通脹，美歐央行均采取前所未有的激進加息政策。從2022 年3 月起，美聯儲共加息11 次，累計加息575個基點。同年7 月起，歐洲央行連續加息10 次，累計提高450個基點，達22 年來最高水平。激進加息致美債價格下行，持有美債而虧損的銀行不計其數，硅谷銀行因持有大量美債和住房抵押貸款支持債券（MBS），浮虧尤其嚴重，資不抵債，宣布破產。瑞信銀行因與美國銀行有較多業務交叉而受牽連。激進加息還導致資產重新配置，儲戶將存款置換為長期債券投資，導致存款嚴重流失。自美聯儲加息以來，美國貨幣市場基金總資產規模創1992年有記錄以來最高水平。

這次銀行業危機主要發生在中小銀行，與美國對中小銀行放松金融監管有關。2008 年國際金融危機后，美國加強了對系統重要性銀行的風險監管。但監管機構“抓大放小”，尤其是特朗普政府執政期間推動放松了對中小銀行的監管。對總資產在1000 億—2500 億美元之間的銀行，僅要求定期報送流動性監管指標，無法及時發現像硅谷銀行那樣潛在的流動性風險。特別是在貨幣政策大幅變化的環境下，對銀行的流動性監管未能與時俱進。硅谷銀行的存貸比持續處于同業低水平，未投保的存款比例高達94%。早在硅谷銀行倒閉前，英國央行就對其積累的風險向美國監管機構發出過警告。

互聯網時代信息流和資金流加速交織影響，對銀行業危機起到了推波助瀾的作用。資金轉移可在指尖瞬間完成，2008 年美國華盛頓互惠銀行從被擠兌到破產花了兩個月時間，而硅谷銀行破產只用了兩天時間。

第二，危機發生后，美歐政府及監管機構及時對癥下藥，危機導火索被澆滅，市場對銀行業產生的金融風險的擔憂有所減弱。美歐銀行體系整體穩健，大銀行資本充足，系統性風險可控。2023年6 月美聯儲公布的壓力測試報告顯示，23 家大銀行即使在嚴重衰退期間，也能繼續向家庭和企業提供貸款，提振了市場對美國金融體系的信心，也降低了投資者對信用緊縮的擔憂。銀行業危機發生后，歐洲央行也加強了對銀行系統的監管。歐元區一直在推行《巴塞爾協議III》，資本充足率和流動性覆蓋率都比較高，暫不會出現系統性銀行動蕩。但銀行爆雷引發對美歐銀行業和非銀行金融機構整體風險的關注，未來的風險可能來自以下方面。

一是存在與硅谷銀行類似的風險，可能再次觸發銀行業危機。截至2022 年年底，美國整個銀行業的證券未實現損失約為6200億美元，多達186 家銀行可能存在與硅谷銀行類似的風險。2023年第二季度美國銀行業較為平靜，但投資者和儲戶對銀行的信心并未完全恢復，銀行存款仍在流失。當前市場對高利率將繼續維持的預期令債券收益率再度上揚，債券價值下跌，銀行持有的債券浮虧進一步擴大，可能再次觸發銀行業危機。

二是美國商業地產可能因中小銀行危機而受沖擊。商業地產和中小型銀行的綁定程度更高，據美聯儲的數據，美國商業地產的貸款70%來自中小銀行。自2022年3 月加息以來，美國商業地產尤其是辦公樓的價格急劇下跌了27%。疫情中興起的“辦公室+居家”的混合辦公模式將進一步壓低寫字樓的價值。商業地產本已需求疲軟，如再疊加中小銀行危機，其資金鏈會受到進一步沖擊，商業地產可能是下一個雷區。

三是危機背后潛在連帶風險。相比已經暴露的風險，人們更擔心市場背后的潛在風險，尤其是期限錯配、資產嵌套和風險敞口等信息都無從得知，往往是暴露以后才發現，而一些連帶風險又恰恰是市場波動本身造成的，是“跌出來的問題”，難以掌控。

全球央行貨幣政策分化延續下的世界經濟走勢

經歷過去一年多的極速升息，全球“去通脹”進程初見成效，主要經濟體已基本告別高通脹狀態，全球央行加息潮也漸入尾聲，貨幣緊縮步調明顯放緩，但徹底告別高通脹仍需時日。激進加息后，各國經濟面臨不同困境，各國央行可能錯位施策。同時通脹考量也將逐步讓位，經濟衰退與金融風險在各國央行制定貨幣政策考量中的權重上升。全球央行貨幣政策可能由此走向分化。

一、世界主要經濟體貨幣政策走勢分化

第一，加息的同步性減弱，歐美央行在處理通脹的路徑上可能分道揚鑣。美國通脹下降步伐快于歐洲，美聯儲2023 年6 月“跳過”加息，7 月小幅加息，9 月又暫停加息。通脹雖然放緩，但過程不可能一帆風順。近期俄羅斯和沙特決定延長減產以穩定油價再次引發通脹擔憂，美國罷工和漲薪事件頻繁出現，服務通脹仍然堅挺，抑制通脹或面臨新的障礙。加拿大經濟與美國經濟基本面相似，通脹反彈，核心通脹堅挺，工資增速遠超過GDP 和通脹增速，加拿大央行雖然按下暫停鍵，但還是準備在必要時提高政策利率。澳大利亞央行因擔憂經濟增長放緩，連續三次暫停加息，但為再次加息敞開大門。

由于高能源價格后遺癥，歐洲通脹比美國更為粘滯。英國和許多歐元區國家工資的同比增速已經超過美國，工資—通脹螺旋上升壓力更大。2023 年8 月美國的平均時薪同比增速為4.3%，英國第二季度的薪資水平上漲了8.2%，歐元區時薪水平預計漲幅將接近5%，接近歷史最高水平。[5]9 月，歐洲央行無懼經濟增長放緩再度加息。英國在連續14 次加息后，9 月終于按下暫停鍵，維持基準利率5.25%不變。作為發達經濟體的日本是另外一種情況，通縮已持續四分之一世紀，隨著央行設定的2%的通脹率得以連續保持17 個月，日本央行暗示近期有望結束負利率。

第二，由于疫情對服務需求更長時間的抑制，其他經濟體特別是東亞經濟體的核心通脹仍然較低，新興經濟體更快控制住了通脹上升預期，暫停加息和下調利率的國家越來越多。由于通脹承壓方向不同，上述經濟體的貨幣政策與美歐背離分化將更加明顯。韓國的利率已經見頂，可能在亞洲率先降息。印度、印尼、墨西哥和南非等暫停加息。波蘭、匈牙利下調了利率，巴西央行也開閘放水。受戰爭和制裁影響，俄羅斯情況較為特殊。俄羅斯央行為應對匯率波動和通脹風險，2023 年8 月暴力加息350個基點，為2022年2月以來最大的加息幅度。

二、世界經濟走勢分化

第一，全球經濟復蘇放緩、世界貿易增速下降。加息政策繼續對經濟活動造成拖累。彭博經濟研究公司的數據顯示，2023 年第二季度全球借貸成本繼續上行，達6.25%的峰值。2023 年7 月IMF 預計全球經濟增速將從2022 年3.5%下降至2023 年和2024年的3.0%。世界貿易增速將從2022 年的5.2%下降至2023 年的2.0%和2024 年的3.7%，遠低于2000—2019 年4.9%的平均水平，反映了主要發達國家大搞“脫鉤斷鏈”，平添貿易壁壘，外需不得不向內需轉變的現實。

2023年2月2日，在位于德國法蘭克福的歐洲央行總部，歐洲央行行長拉加德在新聞發布會上講話。

第二，發達經濟體增速顯著放緩。貨幣政策分化延續的背景下，全球經濟走勢也呈現分化趨勢。全球經濟不再“同此涼熱”，加息的滯后效應及銀行體系的壓力導致信貸條件趨緊。IMF 稱發達經濟體仍是拖累經濟增長的最大因素，約93%的發達經濟體經濟增速將放緩，從2022 年的2.7%降至2023 年的1.5%。

美國經濟2023 年第二季度增速達2.1%，勞動力市場開始出現疲軟跡象，市場越來越多地認為，美國有望實現“軟著陸”。但近期的汽車工人罷工、油價飆升和政府關門威脅又給美國經濟增添了新的不確定因素。歐洲經濟增速大幅放緩，歐元區主要成員國在衰退邊緣徘徊。歐洲商業活動減少速度快于預期，服務業和制造業均陷入萎縮，增加了衰退的可能性。制造業占比和出口份額雙高的德國因歐元走強承受了最大的壓力。IMF 預計，2023 年美國經濟將增長1.8%，英國將增長0.4%，而德國經濟將萎縮0.3%。

第三，多數新興市場國家和發展中國家經濟增長將提速。IMF 預計新興市場國家和發展中國家的經濟增速將大體穩定在2023 年的4.0%和2024 年的4.1%，其中約61%的國家2023 年的經濟增長將提速。以中國、印度、馬來西亞、泰國、越南、菲律賓、印尼為代表的亞洲新興經濟體2023 年將實現5.3%的經濟增長，明顯高于2022 年4.4%的增速。在本輪全球緊縮周期中，巴西、墨西哥、智利和秘魯在通脹警鐘開始敲響時就采取行動，領先美聯儲加息超過半年時間，加息幅度也遠比美聯儲更為激進。這些國家不僅抑制了通脹，而且經濟基本面健康，出口創新高，大宗商品價格企穩也對拉美經濟構成了支撐。

第四，中低收入國家可能面臨增長放緩和債務危機的風險。高利率環境下，不少低收入國家面臨資本外流、貨幣貶值和利率上升三重壓力，疊加糧食危機和能源價格高企的雙重沖擊，債務風險急劇上升。據IMF 統計，中等收入發展中國家的償債負擔已經處于30 年來的最高水平。如果美元流動性進一步收緊，這些國家債務壓力和金融風險將進一步上升。

第五，中國經濟增速保持領先，且韌性強、長期向好。2023 年初，中國經濟迎來快速增長，制造業和服務業均出現反彈，凈出口也對第一季度增長作出了貢獻。但因外部環境變化和內需不足疊加，周期性因素和結構性問題交織，經濟復蘇放緩，主要表現是房地產業低迷、勞動力市場結構性矛盾突出、外需下降和消費疲軟。中國政府精準有力加強宏觀調控，堅持“以我為主”的獨立貨幣政策，完成了兩輪降準降息組合，并著力化解重點領域的金融風險，同時積極擴大內需，加快結構調整和動能轉換，經濟多領域已出現好轉回升跡象。2023年上半年，中國經濟同比增長5.5%，增速在世界主要經濟體中保持領先，中國經濟韌性強、潛力大、活力足、長期向好的基本面沒有改變。

[1][2] IMF, “World Economic Outlook,” July 2023, https://www.imf.org/en/Publications/WEO/Issues/2023/07/10/worldeconomic-outlook-update-july-2023.

[3] Eurostat, “Annual Inflation Down to 5.2% in the Euro Area,” August 2023, https://ec.europa.eu/eurostat/documents/2995521/17524083/2-19092023-AP-EN.pdf/7b701ff5-0011-ccc9-8cde-9f559f345ce9?version=1.0&t=1695051389007.

[4]王眉：《歐元跳水！歐元區7 月制造業PMI 初值跌至42.7 遠低于預期 德國跌破40》，華爾街見聞，2023 年7 月24日，https://wallstreetcn.com/articles/3693918?keyword。

[5]曹澤熙：《高能源價格后遺癥：歐洲通脹比美國更為粘滯》，華爾街見聞，2023 年9 月5 日，https://wallstreetcn.com/articles/3697135?keyword。