短期資金面緣何趨緊

廖宗魁

自8月中旬以來，央行分別降息、降準(zhǔn)，貨幣政策的意圖是趨向于寬松的。但不論是股市還是債市，此后的表現(xiàn)似乎都沒有走出貨幣寬松應(yīng)有的市場曲線。自8月中旬以來，上證指數(shù)下跌了近7%，已經(jīng)跌破3000點(diǎn)；10年期國債利率上行超10bp，目前處于2.75%附近；同期銀行間市場利率（比如DR007）也大幅上升。

資金面是一個(gè)寬泛的概念，可以指銀行間市場、股市，也可以指實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但不管從哪個(gè)維度看，似乎近兩個(gè)月資金面都是趨緊的，只不過趨緊的原因可能各有不同。

就股市而言，近兩個(gè)月成交量是萎縮的，兩市日均成交量在7500億元左右，比上半年縮了約20%，而且北向資金已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月大幅流出。股市的資金面趨緊更多只是資金選擇的結(jié)果，主要原因還是在于市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性和強(qiáng)度缺乏足夠的信心；外資流出則很大程度上受到人民幣貶值壓力的驅(qū)動(dòng)。

三季度以來，整體政策趨于寬松，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也有所恢復(fù)，但復(fù)蘇仍存在不均衡，復(fù)蘇的強(qiáng)度并不大，再加上地產(chǎn)政策放松后，商品房銷售改善較為有限，股市對未來經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的持續(xù)性仍有擔(dān)憂。

就實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，貸款利率確實(shí)在下行，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金看起來也并不充裕。9月廣義貨幣供給量（M2）同比增長僅10.3%，已經(jīng)比2月份的高點(diǎn)下降了2.6個(gè)百分點(diǎn)；9月存量社會(huì)融資規(guī)模同比僅增長9%，比3月份的年內(nèi)高點(diǎn)也回落了1個(gè)百分點(diǎn)。貸款利率的下行可能只是代表了實(shí)體經(jīng)濟(jì)在一個(gè)更低的資金供需下的平衡。

就銀行間市場而言，各期限利率都有不同程度的上升，可能和短期債券供給增加密切相關(guān)。西部證券認(rèn)為，近期銀行間市場資金面緊張，受財(cái)政資金擾動(dòng)和人民幣資金外流影響。一方面，政府債發(fā)行加速，而財(cái)政支出滯后，疊加稅前臨近，財(cái)政占用資金上升。8月以來，政府債券發(fā)行量明顯加快，但財(cái)政支出存在一定滯后，導(dǎo)致財(cái)政存款上升，三季度財(cái)政存款增加6863億元，同比多增9372億元。10月為季度繳稅月份，稅收本身處于季節(jié)性高點(diǎn)。

另一方面，境外資金利率較高，中國對外直接投資增長較快，假期出境游增多，導(dǎo)致人民幣資金凈流出增加。9月銀行代客涉外收支逆差為539億美元，創(chuàng)2016年2月以來最大逆差規(guī)模。

10月24日，十四屆全國人大常委會(huì)第六次會(huì)議表決通過了全國人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)關(guān)于批準(zhǔn)國務(wù)院增發(fā)國債和2023年中央預(yù)算調(diào)整方案的決議。方案中明確，中央財(cái)政將在四季度增發(fā)2023年國債1萬億元，計(jì)入本年中央財(cái)政赤字，作為特別國債管理，全面通過轉(zhuǎn)移支付安排給地方。

中信證券認(rèn)為，增發(fā)1萬億元國債，而且自2000年以來首次年內(nèi)調(diào)整預(yù)算，傳遞出財(cái)政積極發(fā)力的信號(hào)，預(yù)計(jì)會(huì)對四季度及2024年GDP產(chǎn)生顯著的帶動(dòng)作用，也有利于股市整體情緒的提振。

天風(fēng)證券認(rèn)為，增發(fā)國債、調(diào)整預(yù)算，意味著中央政府明確加杠桿，而且是今明兩年聯(lián)動(dòng)，這是政策邏輯和取向的實(shí)質(zhì)性變化。

2023年以來，財(cái)政總體并無實(shí)質(zhì)的增量，更多依賴貨幣政策寬松來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)。但由于居民和企業(yè)部門受疫情影響，資產(chǎn)負(fù)債表受損，再疊加房地產(chǎn)仍較弱，寬貨幣無法較好的轉(zhuǎn)化為寬信用，我們可以看到，M2和社融增速都沒有明顯的上升。而此次增發(fā)國債并調(diào)整預(yù)算，或表明未來穩(wěn)增長的發(fā)力點(diǎn)將聚焦在中央財(cái)政，這將更有利于寬信用的破局。增發(fā)國債后落實(shí)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面主要會(huì)在2024年，也就是說，這一政策安排更多是為2024年經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)復(fù)蘇保駕護(hù)航。

新增1萬億元國債，疊加近期特殊再融資債的發(fā)行，年末政府債券供給壓力增大，或?qū)Y金面形成進(jìn)一步擾動(dòng)。中信證券認(rèn)為，在配合財(cái)政發(fā)力，支持信貸增長和實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)的目標(biāo)下，央行有較大概率在四季度采取降準(zhǔn)的方式來釋放流動(dòng)性，也不排除通過降息的方式來引導(dǎo)實(shí)體融資成本進(jìn)一步下行。