2023年地產行業生存矩陣

杜麗虹

2023年地產行業的生存空間較2022年進一步收縮， 當前生存空間還不到2021年的一半。

從2023年中期數據來看，地產行業沒能迎來黎明的曙光，2023年上半年主要地產上市公司的周轉速度較2022年進一步減慢了13%，利潤率也在降低，負債率則在持續攀升，行業整體的生存空間進一步收縮并面臨現金流危機。

截至2023年中期，78家主要地產上市公司賬面上共有7萬億元帶息負債、6.6萬億元預收款和7.5萬億元的應付款，即，主要地產上市公司賬面的負債總額達到21萬億元；另有粗略估算約10萬億元的隱性負債，總負債額超30萬億元，其中超三成為預售款融資。與之相對，主要地產上市公司的真實權益額不到4萬億元，在當前利潤率下行業平均能夠承受的最大降價幅度為20%。

相應的，主要地產上市公司剔除預收款后總負債率的中位數已從2021年底的70.8%上升至2023年中期的71.7%；凈負債率的中位數從2021年底的76.5%上升至2023年中期的100.4%；處于紅檔企業的占比則從2021年底的11.7%上升至2022年底的25.0%，2023年中期進一步上升至29.5%。

償債能力方面，主要地產上市公司現金短債比的中位數已從2021年底的1.05倍降至2022年底的0.80倍，2023年中期進一步降低至0.75倍；短期內就面臨資金缺口的企業占比從2021年的30%猛增到當前的68%。幾乎所有企業都面臨中期資金缺口，不擴張情況下行業平均需要續借的債務比例從2021年底的69%提升至2022年底的102%，到2023年中期進一步提升至111%；債務續借比例在100%以上的企業占比則從2022年的55%進一步提升至2023年中期的59%（而這一比例在2021年時僅為16%），即，當前有59%的企業不僅需要續借全部債務，還需要新增債務以償付利息和維持運營；利息保障倍數小于1倍的企業占比也從2022年底的36%進一步上升至2023年中期的42%（而在2021年時這一比例僅為10%），即，超四成企業即使全部債務都能展期，其盈利也不足以償付利息了。總之，單純的債務續借并不足以化解地產行業的財務危機，除非銷售復蘇，否則行業整體的債務狀況將進一步惡化。

經營方面，2023年上半年主要地產上市公司存量資產周轉率的中位數較2022年進一步減慢了13%，較2021年累計減慢了46%，當前的周轉速度比2008年金融危機期間還要低，是16年來的歷史最低水平。

主要地產上市公司毛利潤率的中位數則從2020年的24.4%一路降低至2022年的14.9%，2023年上半年進一步降低至13.7%；核心經營利潤率的中位數從2020年的12.2%一路降低至2022年的6.9%，2023年上半年進一步降低至6.2%；歸母凈利潤層面，虧損企業的占比從2020年的5%一路上升至2022年的43%，2023年上半年進一步上升至45%，合計的虧損額則由2020年的35億元一路增至2022年的2800億元，而2023年僅上半年的虧損額就達到2000億元；相應的，主要地產上市公司稅前投入資本回報率的中位數從2020年的9.2%一路降低至2022年的4.2%，2023年上半年略回升至4.7%，但回升的主要原因是由于虧損面的擴大導致權益類投入資本的減少。當前，行業平均的稅前投入資本回報率已低于綜合債務融資成本。

結果，除去未公布中期財務數據的、已退市的及已跌出主要地產上市公司之列的地產企業，2023年上半年合同銷售金額在20億元以上或以持有型物業為主的地產上市公司共78家。這其中，81%的企業面臨經營上的嚴重問題，62%的企業面臨財務上的嚴重問題，由六維蛛網圖可見，2023年地產行業的生存空間較2022年進一步收縮，當前生存空間還不到2021年的一半。

進一步，如果我們以抗風險能力和融資成本的評分（財務狀況）為橫軸，以當前的投入資本回報率和未來的成長潛力評分（經營狀況）為縱軸，則在主要地產上市公司的生存矩陣中，有19%的企業當前就面臨生存危機（這還不包括未公布中期財務數據的、已退市的及已跌出主要地產上市公司之列的企業）；僅有5%的企業具有可持續發展潛力；其余企業均需通過自救或外部合作來拓展生存空間，但最終能否獲得生存空間仍取決于行業狀況和企業自身的努力。實際上，有42%的企業當前的財務狀況已亮紅燈，有62%的企業在財務狀況或經營狀況上被亮紅燈，即，超六成企業掙扎在存亡邊緣，留下的企業中真正具有可持續發展潛力僅為5%。行業危機的化解迫在眉睫。

綜合抗風險能力、融資成本、運營效率、盈利能力、成長潛力和銷售規模因素，華潤置地、中國海外、中國國貿位居2023年中期地產上市公司綜合實力排行榜前三。

2023年上半年全國商品房銷售面積同比下降5.3%，銷售金額同比微增1.1%，中指銷售排名前100位的房企銷售額同比微增0.1%；上市房企中，上半年合同銷售金額在20億元以上或以持有型物業為主，且公布了中期財務數據的公司（A+H）共78家。

78家公司中，僅有7家公司上半年的合同銷售金額在1000億元以上，有9家公司上半年的合同銷售金額在500億-1000億元之間，規模排名TOP 50的上市公司合同銷售金額的門檻已降低至100億元；這其中有超三成的銷售來自表外貢獻。行業整體的合同銷售規模與2022年基本持平，但并表銷售額有所降低。綜合考慮并表銷售額和合同銷售金額，保利地產（600048.SH）、萬科（000002.SZ）、中國海外（0688.HK）、華潤置地（1109.HK）、招商蛇口（001979.SZ）、碧桂園（2007.HK）、建發股份（600153.SH）、龍湖集團（0960.HK）、綠城中國（3900.HK）、綠地控股（600606.SH）排名規模榜TOP 10。

截至2023年中期，78家主要地產上市公司在賬面上共有7萬億元帶息負債、6.6萬億元預收款和7.5萬億元應付款，即，主要地產上市公司的賬面負債總額達到21萬億元；另有粗略估算約10萬億元的隱性負債，總負債額超30萬億元，其中超三成為預售款融資。與之相對，主要地產上市公司的真實權益額不到4萬億元，在當前利潤率下行業平均能夠承受的最大降價幅度為20%。

相應的，主要地產上市公司剔除預收款后總負債率的中位數已從2021年底的70.8%上升至2023年中期的71.7%；凈負債率的中位數從2021年底的76.5%上升至2023年中期的100.4%；現金短債比的中位數則從2021年底的1.05倍降低至2023年中期的0.75倍；結果，處于紅檔的企業的占比從2021年底的11.7%上升至2022年底的25.0%，2023年中期進一步上升至29.5%。

償債能力方面，由于周轉速度的持續減慢，面臨短期資金缺口的企業占比從2021年底的三成猛增至當前的68%，幾乎所有企業都面臨中期資金缺口的壓力——在不擴張的情況下，主要地產上市公司平均的債務續借比例已從2021年底的69%上升至2022年底的102%，2023年中期進一步上升至111%；續借比例在100%以上的企業占比從2022年的55%進一步上升至59%（而這一比例在2021年時僅為16%），即，當前有59%的企業不僅需要續借全部債務，還需要新增債務以償付利息和維持運營。利息保障倍數小于1倍的企業占比也從2022年的36%進一步上升至2023年中期的42%（而這一比例在2021年時僅為10%），即，有42%的企業當前的盈利已不足以償付利息。因此，單純的債務續借并不足以化解危機，除非銷售復蘇，否則債務狀況將進一步惡化。

此外，由于周轉速度減慢，行業平均的投資回收周期已從2021年的3.1年延長至2023年中期的6.1年，97%的企業都面臨債務期限短于投資回收周期的期限結構缺口問題，平均的期限缺口從2021年底的15個月上升至2023年中期的51個月。

隱性負債方面，隨著企業財務風險的暴露，部分隱性負債開始顯性化：但仍有38家公司的隱性負債評分小于5分，占總數的49%，有21家公司的隱性負債評分小于2分，占總數的27%。

綜合考慮表內償債能力及表外負債預警，主要地產上市公司抗風險能力綜合評分的中位數從2021年底的1.80分（滿分10分）降低至2022年底的1.35分，2023年中期進一步降低至1.14分。中國國貿（600007.SH）、華潤置地、合肥城建（002208.SZ）、中國海外、越秀地產（0123.HK）、榮安地產（000517.SZ）、中華企業（600675.SH）、萬科、大名城（600094.SH）、仁恒置地（Z25.SI）進入了綜合抗風險能力排行榜TOP 10。

2022年四季度以來，地產企業的融資環境有所改善，但以大規模的債務續借或債務重組為主，新增融資主要聚焦低風險企業，所以，行業整體的融資成本進一步降低，主要地產上市公司綜合債務融資成本的平均值從2021年的7.2%降至2023中期的6.3%，中位數則從2021年的6.7%降至5.6%，有53%的企業綜合債務融資成本已不到6%，但也有6%的企業綜合債務融資成本仍在10%以上。不過，由于大量債務違約，所以，融資成本已經在某種程度上失去了風險調節的意義。

2023年上半年主要地產上市公司存量資產周轉率的中位數進一步降低至0.136倍，較2022年又減慢了13%，較2021年則累計降低了46%，已降至16年來的歷史最低水平，比2008年金融危機期間還低；而投資回收周期的中位數則從2021年的3.1年延長至6.1年；平均的結算周期為6.6年。建發股份、金隅集團（601992.SH）、朗詩地產（0106.HK）、榮安地產、合肥城建、濱江集團（002244.SZ）、中國國貿、碧桂園、綠城中國、保利地產進入了效率排行榜的TOP 10。

盈利能力方面，主要地產上市公司毛利潤率的中位數從2020年的24.4%一路降低至2022年的14.9%，2023年上半年進一步降低至13.7%；核心經營利潤率的中位數從2020年的12.2%一路降低至2022年的6.9%，2023年上半年進一步降低至6.2%；在歸母凈利潤層面，虧損企業的占比從2020年的5%一路升至2022年的43%，2023年上半年進一步升至45%，合計的虧損額則從2020年的35億元升至2022年的2800億元，2023年僅上半年就達到2000億元。

備注：帶* 的項目為企業的可售土地儲備量

綜合利潤率和周轉率，主要地產上市公司稅前投入資本回報率的中位數從2020年的9.2%一路降低至2022年的4.2%，2023年上半年年化后為4.7%，回升的原因主要是虧損面的擴大導致權益類資本投入減少；僅有4家公司的稅前投入資本回報率大于10%，而稅前投入資本回報率小于5%的企業占比從2021年的17%上升至2023年中期的51%。

中國國貿、浦東金橋（600639.SH）、仁恒置地、瑞安房地產（0272.HK）、外高橋（600648.SH）、合生創展（0754.HK）、陸家嘴（600663.SH）、SOHO中國（0410.HK）、張江高科（600895.SH）、五礦地產（0230.HK）進入了盈利能力排行榜的TOP 10。

2023年地產行業的銷售持續低迷，中指排名前100位的地產企業的合同銷售金額同比只微增了0.1%，若以并表銷售額計算，則2023年上半年78家主要地產上市公司的并表銷售金額平均只相當于2022年全年并表銷售額的41%，多數企業的并表銷售額呈負增長。

當前周轉速度和利潤率下，即使全部債務都能展期，主要地產上市公司效率隱含回報的中位數也只有0.1%，46% 的企業內生回報為負數。

在當前周轉速度和利潤率下，即使全部債務都能展期，主要地產上市公司效率隱含回報的中位數也只有0.1%，46%的企業內生回報為負數。

在外生增長力方面，主要地產上市公司稅前投入資本回報率與綜合債務融資成本之間利差空間的中位數從2021年全年的+0.9個百分點縮小至2023年上半年的 -1.4個百分點；三分之二的企業當前的稅前投入資本回報率已低于綜合債務融資成本，靠舉債來支持擴張的外生增長模式也面臨崩解。

盡管新增購地支出大幅減少，但由于銷售持續萎縮，所以，土地仍變得富余起來。截至2023年中期，以2023年上半年的銷售面積×2計算，主要地產上市公司的總土地儲備（待建+在建+已竣工待售面積）平均相當于年銷售量的7.6倍（2022年為7.6倍），可售土地儲備平均相當于年銷售量的5.0倍（2022年為5.4倍）。

綜合歷史增長率、內生增長空間、外生增長空間以及土地儲備總量，越秀地產、綠城中國、合肥城建、華潤置地、濱江集團、中國國貿、五礦地產、保利地產、中國海外、深圳控股（0604.HK）進入成長潛力排行榜的TOP 10。

綜合地產企業的抗風險能力、融資成本、運營效率、盈利能力、成長潛力和銷售規模指標，我們對地產上市公司的綜合實力進行評分，結果顯示：華潤置地、中國海外、中國國貿、越秀地產、萬科、保利地產、合肥城建、龍湖集團、綠城中國、金地集團（600383.HK）進入了2022年地產上市公司綜合實力排行榜的TOP 10。

不過需要注意的是，鑒于地產企業債務結構的復雜性，本報告力圖通過隱性負債的分析來發現企業隱藏的債務風險，但實踐中，我們無法對每家企業的財務數據進行審核，所以，評分的準確性仍有賴于其表內財務數據的真實性；在表內財務數據嚴重失真的情況下，我們也將無法保證排名報告的準確性。但我們已經綜合利用了所有可以被利用的公開財務信息，并進行了幾乎覆蓋全體地產上市公司的全面分析，所以，我們相信本報告在評價地產企業整體的財務和運營狀況方面仍具有較好的參考價值。但我們確實無法保障所有排名不出現偏差，因此，在使用本排名報告時，請結合多方面信息做出自主判斷。

2023年上半年地產行業的銷售持續低迷，周轉效率較2022年進一步減慢，并降至16年來的歷史最低水平；持續的負現金流導致主要地產上市公司總負債率的中位數進一步升高至71.7%；現金短債比的中位數則從2021年底的1.05倍降至2022年底的0.80倍，到2023年中期進一步降低至0.75倍；凈負債率的中位數從2021年底的76.5%上升至2022年底的85.2%，2023年中期進一步升至100.4%；結果，主要地產上市公司中，綠檔企業的占比從2021年的32.5%減少至2023年中期的26.9%，而紅檔企業的占比則從2021年底的11.7%上升至2022年的25.0%，2023年中期進一步升至29.5%。

在當前效率水平下，地產行業整體的現金流捉襟見肘，面臨短期資金缺口的企業占比已從2021年的30%猛增至2023年中期的68%；幾乎所有企業都面臨中期資金缺口的壓力，在不擴張情況下，平均的債務續借比例從2022年的102%進一步提升至111%（而在2021年時行業平均的債務續借比例是69%）；續借比例在100%以上的企業占比從2022年的55%進一步提升至59%（而這一比例在2021年時僅為16%），即，有59%的企業不僅需要續借全部的債務，還需要新增舉債以償付利息和維持運營；利益保障倍數小于1倍的企業占比則從2022年的36%進一步上升至42%（2021年時這一比例僅為10%），即，有42%的企業當前的盈利已不足以覆蓋利息支出了。綜上，就行業整體而言，現金流的危機進一步加劇，僅延長債務期限并不能夠化解危機，除非銷售能夠復蘇，否則行業整體的債務還將進一步擴張。

與此同時，越來越多的地產企業暴出債務違約，部分隱性負債開始顯性化，但仍有近半企業的隱性負債評分小于5分，有27%的企業隱性負債評分小于2分，這部分企業的隱性債務風險仍較高。

總之，截至2023年中期，78家主要地產上市公司的賬面負債總額達到21萬億元，另有粗略估算約10萬億元的隱性負債，總負債額超30萬億人民幣，其中超三成為預售款融資。與之相對，主要地產上市公司的真實權益額不到4萬億元，在當前利潤率下行業平均能夠承受的最大降價幅度為20%。

經營方面，2023年行業平均的周轉速度較2022年進一步減慢了13%，較2021年則累計減慢了46%，周轉速效率已降至16年來的歷史最低水平，比2008年金融危機期間還低。毛利潤率和核心經營利潤率也進一步降低，主要地產上市公司毛利潤率的中位數已從2020年的24.4%降至2021年的16.6%，2022年降至14.9%，2023年上半年進一步降低至13.7%；核心經營利潤率的中位數也從2020年的12.2%降至2021年的9.7%，2022年降至6.9%，2023年上半年進一步降低至6.2%；稅前投入資本回報率的中位數則從2020年的9.2%降至2021年的7.2%，2022年降至4.2%，2023年上半年略回升至4.7%，但回升的原因主要是由于虧損面擴大導致權益類資本投入的減少；當前，行業平均的稅前投入資本回報率已顯著低于綜合債務融資成本。

綜上，剔除未公布中期財務數據的、已退市的及已跌出主要地產上市公司行列的企業，2023年上半年合同銷售金額在20億元以上或以持有型物業為主的地產上市公司共78家。這其中，有81%的企業有嚴重的經營問題（運營效率、盈利能力或成長潛力的綜合評分小于2分），有62%的企業有嚴重的財務問題（綜合抗風險能力或融資成本的評分小于2分），合計有87%的企業都面臨較高的財務或經營風險；剩余企業中，僅有1家公司除規模以外的各項指標評分均在5分以上，即，各項均好的企業僅占總數的1%；其余9家企業也都在經營或財務方面有較為明顯的短板（即，除規模以外的其他指標評分在2-5分之間），占總數的11.5%。

由圖1可見，2022年以來，主要地產上市公司的生存空間出現大幅收縮， 2023年中期，僅融資成本一項的評分有所提高，其他幾項指標的評分均較2022年進一步降低，生存空間也進一步收縮，抗風險能力、盈利能力、運營效率和成長潛力評分均已收縮至2分以內，當前的生存空間還不到2021年的一半。

當然，具體到每家企業，其生存空間的大小（面積）和變化不盡相同，生存空間的形態（優劣勢結構）也不盡相同。如中國海外、越秀地產等企業，2023年中期的生存空間相較于2022年度是有所擴張的，即，經營和財務狀況均有所改善。

最后，根據我們的測算，在主要地產上市公司中，財務狀況尚可（2023年中期抗風險能力綜合評分大于等于5分，且融資成本評分大于等于8分）的企業有11家，占總數的14%，我們將其劃定為財務狀況“綠燈”企業；有一定財務壓力，或財務狀況不佳但融資成本優勢明顯，即使在償債能力較弱的情況下也能保持其債務融資渠道暢通（即，融資成本評分在8分以上，但抗風險能力綜合評分小于5分的企業；或融資成本評分在5-8分，且抗風險能力綜合評分在2分以上的企業；或融資成本評分在2-5分、且抗風險能力綜合評分在5分以上）的企業有34家，占總數的44%，被劃定為財務狀況“黃燈”企業；其余財務風險較高（抗風險能力綜合評分小于2分，且融資成本評分小于8分的企業；或融資成本評分小于2分，且抗風險能力綜合評分小于5分）的企業共33家，占總數的42%，被劃定為財務狀況“紅燈”企業。

在經營狀況方面，經營狀況優于行業平均水平（成長潛力綜合評分優于行業中位數水平，或稅前投入資本回報率優于行業中位數水平）的企業共48家，這其中經營優勢明顯（即，成長潛力綜合評分大于5分，且稅前投入資本回報率排名行業前三分之一）的企業有8家，占總數的10%，我們將其劃定為經營狀況“綠燈”企業；其余40家企業經營狀況略優于行業平均水平，占總數的51%，被劃定為經營狀況“黃燈”企業；剩余30家企業經營狀況遜于行業平均水平（成長潛力綜合評分遜于行業中位數水平，且稅前投入資本回報率也遜于行業中位數水平），占總數的38%，被劃定為經營狀況“紅燈”企業。

圖2是2023年中期地產企業的生存矩陣，如圖所示，78家主要地產上市公司中，財務狀況和經營狀況均為綠燈的企業僅4家，占總數的5%，這些企業在當前市場環境下仍具有可持續發展潛力；與之相對，財務狀況和經營狀況均為紅燈的企業有15家，占總數的19%，這些企業在當前市場環境下面臨較為嚴峻的生存危機；其余，財務狀況為紅燈或黃燈，但經營狀況為黃燈或綠燈的企業共37家，占總數的46%，這些企業尚有努力自救的空間；而經營狀況為紅燈或黃燈，財務狀況為黃燈或綠燈的企業有22家，占總數的27.5%，這些企業只能通過外部合作來彌補自身的效率短板。

綜上，2023年中期，地產行業的生存結構進一步演化，以抗風險能力和融資成本的評分（財務狀況）為橫軸，以當前的投入資本回報率和未來的成長潛力評分（經營狀況）為縱軸，則在主要地產上市公司的生存矩陣中，有19%的企業當前就面臨生存危機（不包括未公布中期財務數據的、已退市的或已跌出主要地產上市公司行列的企業），占比較2022年底有所減少，主要原因是部分企業由于退市或銷售大幅下滑已退出主要地產上市公司行列；與之相對，具有可持續發展潛力的企業占比也從上年末的8%減少至5%；其余企業均需通過自救或外部合作來拓展生存空間，但最終能否獲得生存空間仍取決于行業狀況和企業自身的努力。實際上，有42%的企業當前的財務狀況已亮紅燈，有61.5%的企業在財務狀況或經營狀況上被亮紅燈，即，有超六成企業都在存亡邊緣，而有整合潛力的企業不到5%。行業危機的化解迫在眉睫。

作者為北京貝塔咨詢中心合伙人，本文有刪節