CXO行業：價值回歸了嗎？

薛宇

經歷前期大幅回調，CXO行業龍頭公司近期股價開始上漲，相比三個月前，藥明康德漲幅24%，凱萊英漲幅32.73%，行業發生了哪些有利變化？

2023年二季度以來，全球生物醫藥投融資開始逐漸恢復，而投融資被看作是CXO行業景氣度的先行指標。隨著2022年新冠大訂單高基數影響逐漸減弱，相關公司2023年下半年業績增速或將有所恢復；同時，多家公司此前雖然業績增速下滑，但訂單金額仍然保持增長態勢，行業靜待復蘇。

2022年起，CXO行業上市公司業績開始出現較明顯分化，行業競爭格局生變。受益于新冠大訂單帶來的業績增量，多家頭部企業業績呈現較快增長：藥明康德2022年實現營業收入393.55億元，凈利潤88.14億元，分別同比增長71.84%、72.91%；凱萊英實現營業收入102.55億元，凈利潤33.02億元，分別同比增長121.08%、208.77%；博騰股份實現營業收入70.35億元，凈利潤20.05億元，分別同比增長126.55%、282.78%。昭衍新藥雖然新冠訂單較少，但2022年營收增速卻達到49.54%，增長良好。

不過，其他公司2022年則出現了不同程度的業績增速下滑，泰格醫藥2022年營收增速35.91%，扣非凈利潤增速25.01%，低于上年的63.32%和73.9%；美迪西2022年營收和凈利潤增速分別為42.12%、19.85%，低于上年的75.28%、118.12%；康龍化成2022年凈利潤同比甚至下降了17.24%。

2023年上半年，業績分化進一步加劇。藥明康德2023年上半年實現營業收入188.71億元，凈利潤53.13億元，分別同比增長6.28%、14.61%，剔除掉新冠因素，其非新冠業務營收同比增長27.9%，仍然呈現較好增長。不過，由于上年高基數影響，凱萊英2023年上半年實現營收46.22億元，凈利潤16.86億元，分別同比下降8.33%、3.09%；博騰股份2023年上半年實現營收23.39億元，凈利潤4.1億元，分別同比下降40.25%、66.15%。

由于實驗猴價格大幅波動，昭衍新藥2023年上半年實現營收10.12億元，凈利潤9063萬元，分別同比變化30.27%、-75.58%；康龍化成2023年上半年實現營收56.4億元，同比增長21.7%，但扣非凈利潤7.54億元，同比僅增長11%。此外，泰格醫藥營收增速3.25%，扣非凈利潤增速2.86%，美迪西同比增速僅為17.43%、2.17%，相比上年進一步下降。

比較來看，藥明康德依賴一體化的競爭優勢保持了較好的業績增速，其他公司或者增速不佳，或者業績一次性爆發后下降：一方面與生物醫藥投融資遇冷相關；另一方面，從供給端來看，由于近年國內CXO行業持續高速擴產，行業競爭格局發生結構性變化。

投融資方面，2020-2021年疫情期間，眾多資金涌入新冠領域，投融資激增，疊加2022年美國加息的影響，全球資本市場流動性收緊，導致2022年全球市場醫療融資總額呈現斷崖式下跌；而國內由于前期資本熱情過高，近年內卷化研發帶來的審批政策變化、疫情防控等不利因素影響下，2022年國內醫療健康融資總額同比大幅下降：根據動脈網數據，2022年全球醫療融資總額（不含中國）為5492億元，同比下降35%；國內融資額為1338億元，同比下降幅度達46%。

供給方面，A股醫藥外包上市公司固定資產由2018年年末的120億元增長至2022年年末的355億元，2021-2022年同比增速超過40%，遠超前兩年20%的增速；員工人數也由2018年年末的不到5萬人增長至2022年年末的12.4萬人，年均增速25%。

南京證券指出，新建產能在2022-2023年的大量投放，行業產能有一定過剩，行業有向頭部集中趨勢，半數頭部公司保持較好毛利率水平或有所提升，例如藥明康德、凱萊英、康龍化成、九洲藥業；半數CXO公司受競爭格局惡化影響出現毛利率下行，例如泰格醫藥、昭衍新藥、藥石科技等。

不過，隨著2022年新冠大訂單高基數影響逐漸減弱，相關公司如凱萊英、博騰股份2023年三季度起業績增速或將有所恢復。2022年一至四季度，凱萊英營收同比增速分別為165.28%、203.11%、138.25%、42.42%，博騰股份分別為165.77%、246.62%、68.42%、68.99%，2022年3-4季度，新冠大訂單影響已經減弱，因此2023年三季度開始，兩家公司業績增速或將有所恢復。

不僅如此，多家公司2023年上半年的在手/新簽訂單仍然保持增長態勢。2019-2022年及2023年上半年，藥明康德訂單金額分別為119億元、159億元、291億元、328億元、339億元，藥明生物分別為17億美元、66億美元、79億美元、135億美元、136億美元，昭衍新藥分別為10億元、17億元、29億元、44億元、39億元；2021-2022年及2023年上半年，凱萊英分別為19億美元、12億美元、9.1億美元。

此外，作為行業景氣指標的投融資金額自2023年二季度起已有所回升。

投融資一直以來被看作CXO行業景氣度的先行指標。根據浙商證券，從中長期來看，CXO板塊超額收益與全球投融資中長期高景氣趨勢的一致性較強；2019-2021年CXO板塊相比生物醫藥板塊（申萬醫藥生物指數）具有顯著超額收益，分別為361%、93%，然而2022年，全球投融資額開始大幅下降，CXO行業整體估值也大幅下滑。

不過，2023年二季度起全球生物醫藥投融資開始逐漸恢復。據Bioworld統計，2023年二季度全球生物醫藥投融資總額171.59億美元，環比增長9.4%，同比增長32.9%；二季度投融資事件數為309次，環比增長12.4%，同比增長23.6%；其中，新興Biotech投融資達到171億美元，同比增長33%，環比增長10%。另外，根據Crunchbase的數據，2023年一季度和4-7月，全球創新藥投融資金額分別同比下降43.90%、17.36%，即2023年一季度以后全球創新藥投融資金額同比降幅有所縮窄。

根據安信證券，從全球創新藥投融資金額同比增速來看，創新藥投融資存在周期規律，每輪周期間隔不超過4年，按此推算本輪創新藥投融資大概率于2023年見底。

全球生物醫藥投融資的逐漸恢復或許與美國加息逐漸進入尾聲的預期有關。據多家機構判斷，美聯儲加息周期大概率已經步入尾聲。招商銀行研究表示，美聯儲的貨幣政策變動有望導致全球醫藥投資熱情回歸，二級市場價值回歸有望推升一級市場投資熱情，經過一段時間該影響可傳導至國內。

2017年以來，CXO公司業績表現良好，相應地基金CXO持倉占比也在持續提升。數據顯示，截至2021年三季度，基金持倉達到最高，全市場持倉占比達3.48%，其中醫藥中持倉占比甚至高達60.8%，同時板塊估值也達到最高。

然而此后，投融資環境持續變差，港股破發；此外，醫保談判創新藥利潤空間被壓縮，市場開始對CXO新簽訂單下滑產生擔憂，CXO估值因此調整至歷史低位。

從基金持倉來看，相比之前，目前CXO倉位下降明顯。根據截至2023年7月21日披露的基金中報，全部基金持有CXO倉位已經從2021年三季度最高點的3.48%下降至2023年二季度的0.84%，其中醫療基金CXO持倉從高位的60.8%下降至2023年二季度的16.5%，全市場非醫療基金持倉從最高1.98%下降至2023年二季度的0.51%。醫療基金前十大CXO持倉占比已經從2021年三季度最高的35%下降至2023年二季度的8%。估值方面，截至2023年9月28日，CXO指數市盈率約30倍，低于中位數35倍，處于相對低估值區間。

2023年上半年，全球司美格魯肽銷售額過90億美元。10月10日諾和諾德發布公告，由于療效顯著，已達到預設標準，將提前終止司美格魯肽治療合并腎功能不全二型糖尿病患者和慢性腎病患者的III期臨床FLOW試驗。目前司美格魯肽已批準還有心血管適應癥，探索中的包括NASH、阿爾茨海默等，可見GLP-1的功效并不局限于降糖和減重。華鑫證券表示，海外企業諾和諾德與禮來對GLP-1多肽藥物適應癥拓展和銷售業績指引讓市場不斷提高GLP-1的峰值預期，國內企業作為跟隨者或者原料試劑供應商也將獲益于市場的擴大。

相應地，CXO行業也將受益于GLP-1多肽藥物的研發和生產。

藥明康德的WuXi STA多肽平臺為全球客戶提供定制多肽服務，具備一體化的多肽工藝開發能力擁有全面的多肽工藝開發經驗，2023年上半年，TIDES業務（主要為寡核苷酸和多肽）繼續放量，報告期內TIDES業務收入達到13.3億元，同比增長37.9%；截至2023年6月末，TIDES業務在手訂單同比強勁增長188%，預計全年收入增長將超過70%。