杠桿并購與戰略聯盟式股權融資：路徑依賴決策分析

劉洪彬 厲池彬

摘? ?要：中國企業海外并購獲取戰略資源多數存在溢價現象，杠桿并購是常用手段。戰略聯盟式股權融資是應對杠桿并購后債務風險的方式之一。2018年天齊鋰業再一次海外杠桿并購，是第一次有立竿見影效果的海外杠桿并購的重演。2012年天齊鋰業第一次采取了戰略聯盟式股權融資，不僅降低了債務風險還建立了戰略聯盟關系形成了資源共享、風險共擔的合作競爭局面。第二次海外并購在相似的債務風險情景下繼續選擇了戰略聯盟式股權融資，是路徑依賴的再次體現。天齊鋰業多次路徑依賴式決策取得了成功，但路徑依賴式決策存在風險，尤其是路徑依賴的危機式決策應慎重，不宜成為常態化的決策方式。

關鍵詞：戰略聯盟；股權融資；杠桿并購；債務風險

中圖分類號：F27? ? ? ?文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2023）18-0068-03

引言

自2010年以來中國國內的鋰電材料需求一直處于上升狀態。全球鋰資源高度集中，我國鋰資源對外依存度高達80%，因此鋰企業紛紛轉向海外進行鋰礦資源的收購。例如，紫金礦業擬以約9.6億加元溢價36%收購加拿大新鋰公司；千禧鋰業的“搶鋰大戰”，最終被美洲鋰業以4億美元高于首次報價43%收購等等。溢價并購成為全球鋰行業獲取鋰礦資源的普遍現象，巨額的資金需求使得企業借入大額貸款引起高風險。如何解決杠桿并購的債務風險問題成了鋰礦企業難以繞開的難題。

中國企業海外并購存在并購溢價現象。杠桿并購成為常用手段，盡管存在較大的風險，企業仍進行海外并購。資源型企業的海外并購，多數會面臨財務風險甚至是債務違約問題。為解決風險，以戰略聯盟的方式獲取股權融資成為一種重要的選擇，因為合適的戰略聯盟者如對等實力或互補資源的企業之間，達到共同擁有市場、共享資源和提升競爭能力，避免內耗形成的松散型合作競爭組織。Minzberg指出，戰略行為是存在路徑依賴的，由于具有完成某特定任務的能力或知識，使得企業很難從自己創造的特定軌跡中擺脫出來，戰略在決策和執行過程中會受到以往路徑的影響。然而，路徑依賴對企業有抑制作用，路徑依賴式決策解決危機更是蘊藏極高風險，克服路徑依賴，創造適應情景變化的新邏輯才是企業發展的正確方向。

天齊鋰業兩次海外杠桿并購引起債務風險，在股權融資應對風險的同時建立戰略聯盟形成合作競爭關系。天齊鋰業第二次海外杠桿并購和戰略聯盟式股權融資是較為典型的路徑依賴決策，因此本文圍繞天齊鋰業海外杠桿收購案例進行研究。

一、獲取鋰資源：杠桿并購決策的路徑依賴

天齊鋰業是鋰化工產品加工企業，生產化學級和技術級鋰精礦、鋰化合物及衍生物。多年來，天齊鋰業進行縱向擴張和橫向并購，從成立時的鋰加工制造企業向具有戰略性的鋰礦資源、產業鏈完整及先進加工工藝的綜合性跨國集團轉型。

（一）第二次海外并購SQM：高杠桿

2018年，天齊鋰業發布公告收購SQM23.77%股權。SQM是全球最大的碘、硝酸鉀、碳酸鋰、氫氧化鋰生產商，其從事開發的Atacama鹽湖，是全球范圍內稟賦十分優越的鹽湖資源。2018年底，天齊鋰業以約40.66億美元的交易對價完成收購，其中35億美元從境外境內銀團和金融機構貸款獲得。截至2018年9月底，天齊鋰業貨幣資金為12.9億元，并購后資產負債率上升至73.26%。高杠桿并購給企業帶來巨大風險。

對并購動因進行分析，其動因概括為以下兩點。第一，提升天齊鋰業的行業地位，其從事開發的鹽湖區域是全球競相爭奪的重點發展區域和資源儲備基地。第二，其具有穩健可靠的盈利能力，近年來下游新能源汽車行業的迅速發展，帶動業績增長點。因此，并購在提升天齊鋰業行業地位的同時還可以為其提供長期穩定的投資收益。

總結上述分析，企業并購SQM并非是迫于企業生存發展的被動行為，如此高的杠桿給企業帶來的必然是無法估量的風險甚至面臨破產。那么，公司為何采用高杠桿進行并購？

（二）第一次海外杠桿收購泰利森：杠桿并購經驗

縱觀天齊鋰業發展歷程不難發現，2012年天齊鋰業就進行過一次海外杠桿攔截并購——泰利森，其擁有的Greenbush鋰礦是世界上儲量最大、稟賦最優的鋰輝石礦企業，同時也是天齊鋰業唯一的供應商。如果攔截失敗，洛克伍德并購泰利森將會帶來原材料供應成本及其穩定性等問題。

為此，天齊鋰業進行了背水一戰式的攔截收購，最終以約45.54億元收購了泰利森100%股權，而當時天齊鋰業的資產總額僅為15.6億元。為了支付收購泰利森對價，天齊集團借入3.7億美元貸款，引入財務投資者——立德投資2.7億加元資金。收購完成后，天齊集團持有文菲爾德65%股份，立德投資持有35%。

（三）杠桿并購：路徑依賴

天齊鋰業第一次海外并購非常急迫，相較于第一次并購，第二次并購機會雖然難得但并不會直接影響到企業生存和發展，或許是基于第一次的經驗，天齊鋰業再次進行杠桿并購。

二、兩次杠桿并購：兩次陷入債務風險

針對兩次杠桿并購后的財務狀況，本文選取財務指標進行分析，選取指標如表1所示。第一次并購盈利能力和償債能力都下降，主要是行業周期調整，營業利潤下降，短期借款大量增加，利息費用激增。同時，2012年企業的短期借款金額是貨幣資金的5倍多，企業自身的資金已經難以償還短期借款，企業存在債務風險。

第二次并購后企業出現經營虧損、資金短缺等現象。進一步分析發現，并購貸款使財務費用增長到20.28億元，SQM股價下跌計提了53.1億元資產減值損失；恰逢鋰行業周期性調整，行業整體低迷、營業收入下降。從貸款角度看，2020年11月底企業應償還18.84億美元，企業剩余貨幣資金12.9億元，企業已無法按時足額償付貸款債務，面臨違約。

綜上所述，第二次并購毫無意外地同第一次杠桿并購一樣出現了債務風險。但第二次并購對價金額更高、債務違約風險更高。

三、應對債務風險：戰略聯盟式股權融資決策的路徑依賴

（一）成功經驗：第一次引入戰略聯盟式股權融資

股權融資成為企業解決財務困境的首要選擇，但單純的股權融資可能會影響企業對泰利森的控制。為此，天齊集團找到競爭對手洛克伍德，將泰利森49%股份轉讓給洛克伍德。

天齊鋰業出售股權進行融資形成49%和51%的局面，兩家企業共享泰利森鋰礦資源且天齊鋰業擁有泰利森的絕對控制權；其次，受益于洛克伍德的行業地位，企業得以學習和借鑒其行業經驗。2013年戰略聯盟式股權融資使企業順利完成并購進入高速發展階段。

（二）復制經驗：危急時刻復制戰略聯盟式股權融資

為償還18.84億美元債務，2020年底天齊鋰業引入IGO，以現金出資14億美元認繳旗下全資子公司TLEA新增注冊資本，交易完成后IGO持有TLEA 49%股權。IGO為澳大利亞公司，主要從事采礦和勘探業，深度參與電池產業鏈的發展，致力于綠色可再生能源、儲能和電動汽車的發展。

基于當時天齊鋰業面臨的諸多困境，單單的股權融資并不能解決企業面臨的問題。比如，其海外氫氧化鋰自動化工廠，由于企業缺乏運營海外項目的經驗，預計投入金額增加同時可使用日期延長。

天齊鋰業同IGO不處于同一細分行業，不存在激烈的競爭關系。在戰略聯盟中，兩個具有高度一致性資源的企業聯盟后的績效，遠不如兩個資源有差異但又互補的企業。IGO為澳大利亞本土企業，天齊鋰業急需向其學習海外治理經驗，以提高海外資產的管控能力，降低項目運營風險；當然，14億美元融資款也是戰略聯盟的一大關鍵。對于IGO而言，天齊鋰業的行業地位及鋰礦資源的稀缺性，完全滿足其向新能源基礎材料擴張的戰略需求。兩家企業存在擴大市場和提升行業地位的共同目標，互補的資源使得其建立戰略聯盟關系。此后天齊鋰業度過危機，利潤轉虧為盈，盈利25.9億元；資產負債率降到58.9%。就短期績效來看，戰略聯盟式股權融資再一次給天齊鋰業帶來巨大效益。

（三）戰略聯盟式股權融資：路徑依賴

從上述分析看出，2012年第一次海外杠桿并購泰利森，采用戰略聯盟式股權融資應對債務風險引入洛克伍德，給企業帶來高速發展——從2010年剛上市的鋰加工企業，成長為國內技術領先、綜合競爭力較強的鋰電新能源核心材料供應商。

基于第一次海外杠桿并購立竿見影的效果，2018年天齊鋰業又一次進行高杠桿并購。或許是有前期經驗，此次貸款高達35億美元，巨額貸款讓企業直面債務違約。在還款的緊要關頭，天齊鋰業管理層做出了路徑依賴式決策——戰略聯盟式股權融資。通過IGO股權融資14億美元現金，償還并購貸款；建立戰略聯盟，向其學習海外公司治理經驗。戰略聯盟式股權融資解決了企業資金問題，同時改善了海外項目管理，從而2021年扭虧為盈進入全新的發展階段，第二次路徑依賴式決策取得暫時性的成功。此后，天齊鋰業穩步發展，成為中國和全球領先的、集上游鋰資源儲備、開發和中游鋰化工產品加工為一體的鋰電新能源核心材料供應商。

四、結論與啟示

（一）結論

本文通過海外杠桿并購，研究了應對海外杠桿并購債務風險的戰略聯盟式股權融資行為，得出了戰略聯盟式股權融資的可行性，以及第二次杠桿并購、戰略聯盟式股權融資存在路徑依賴的結論。具體如下。

1.化解債務風險一舉多得的方式：戰略聯盟式股權融資

杠桿并購可以給企業帶來巨大效益，同時也蘊藏巨大的風險。通過戰略聯盟式股權融資的形式應對債務風險可以說是成功的。同普通的股權融資不同，雖然是被動地進行股權融資，但是企業間形成了資源共享、風險共擔的合作局面。

2.兩次路徑依賴：杠桿并購和應對債務風險的路徑依賴

天齊鋰業兩次海外杠桿并購具有一定的相似性——控制戰略資源。第一次并購泰利森是企業為了發展迫不得已的決策，帶來了立竿見影的效果。基于此，在SQM股權出售時不惜鋌而走險再次進行杠桿收購；應對債務危機時復制了戰略聯盟式股權融資行為。因此，企業在演化過程中，路徑依賴是存在的。

3.路徑依賴式決策是企業慣用的決策模式，但蘊藏高風險

企業的戰略行為是存在路徑依賴的，即使有意識地去改變、創造，也會受到以往慣例的影響。路徑依賴式決策是企業慣用的決策模式，尤其是當企業擁有某條成功的路徑時，往往會采用相同的歷史路徑來解決困難。但是，路徑依賴式的決策蘊藏著極高的風險。

（二）啟示

上述案例讓我們看到，天齊鋰業經歷了兩次海外杠桿并購后躋身鋰行業巨頭行列。對此，經過研究分析得到一些啟示，具體如下。

1.路徑依賴式決策存在風險，不應成為常態化決策方式

戰略聯盟式股權融資方式，對其他企業應對類似風險時具有借鑒意義。但路徑依賴式決策模式并不能被廣泛借鑒和應用。具體來說，天齊鋰業之所以能再一次進行戰略聯盟式股權融資，得益于其優質資源，倘若沒有優質資源，企業將無法度過危機。因此，路徑依賴式決策并不可取，其不可忽視的風險注定其不應成為常態化決策方式。

2.路徑依賴的危機式決策應慎重，宜提前做好籌劃

置身于危機中通過路徑依賴做決策來解決危機的風險極大，尤其是處于危機時外部環境細微的變化就可能產生決策條件的巨大差異。路徑依賴式決策的成功可能帶來巨大的收益，可一旦失敗便會帶來難以估量的后果。因此，提前做好籌劃，打破路徑依賴式決策思維才是應對風險最科學有效的方式。

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