全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)下德邦股份被京東收購(gòu)的短期市場(chǎng)效應(yīng)

蔣玉玲

摘? ?要：近年來(lái)，我國(guó)快遞行業(yè)的龍頭企業(yè)不斷進(jìn)行并購(gòu)，使得快遞行業(yè)的整體集中度不斷提升，導(dǎo)致行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈。2022年4月，《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于加快建設(shè)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)的意見》提出進(jìn)一步加快建設(shè)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)的步伐。在這樣的背景下，京東收購(gòu)了德邦近66.5%的股權(quán)。通過分析該事件的并購(gòu)動(dòng)因，再以事件研究法對(duì)德邦被并購(gòu)后的短期市場(chǎng)績(jī)效進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)該事件的反映強(qiáng)烈且向好。最后得出結(jié)論：并購(gòu)有利于產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，并購(gòu)后企業(yè)應(yīng)加快內(nèi)部資源整合。通過研究，希望能給在全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)加快建設(shè)背景下面臨類似發(fā)展問題的企業(yè)一些啟示和建議。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)；并購(gòu)動(dòng)因；事件研究法；市場(chǎng)績(jī)效

中圖分類號(hào)：F271.4 ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2023）18-0009-04

一、并購(gòu)動(dòng)因

2022年年初市場(chǎng)就有消息稱京東將收購(gòu)德邦股份，但是遭到了京東的連續(xù)否認(rèn)。而在2022年3月，德邦發(fā)布公告，宣布京東將收購(gòu)德邦，并購(gòu)?fù)瓿珊缶〇|將持有德邦近66.49%的股份。這一事件的發(fā)生，進(jìn)一步加大了快遞行業(yè)的集中度，順應(yīng)了加快建設(shè)全國(guó)快遞統(tǒng)一大市場(chǎng)的潮流。

該事件的被并購(gòu)方德邦股份是我國(guó)快運(yùn)行業(yè)首家實(shí)現(xiàn)上市的企業(yè)，該公司的主要經(jīng)營(yíng)方向?yàn)榇蠹爝\(yùn)業(yè)務(wù)。但自從2018年上市后，公司始終處于虧損狀態(tài)，特別是近年來(lái)該行業(yè)的集中度和競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇，使得公司收入增長(zhǎng)緩慢，再加上油價(jià)居高不下，成本的提高使得利潤(rùn)降低，同時(shí)出于長(zhǎng)期布局考慮，公司不斷增加資源投入，推動(dòng)組織內(nèi)部人才升級(jí)，導(dǎo)致公司的成本、費(fèi)用在短期急劇增加。這一系列原因?qū)е碌掳钕萑霠I(yíng)收持續(xù)虧損的困境，為了擺脫困境尋找新的轉(zhuǎn)機(jī)，德邦不得不走上被京東收購(gòu)的道路。

京東作為并購(gòu)方，間接收購(gòu)了德邦近66.49%的股份。京東在實(shí)現(xiàn)對(duì)德邦的收購(gòu)后，通過整合企業(yè)資源，能幫助京東物流擴(kuò)充和完善已有的商業(yè)版圖。由于京東物流的核心是要建立一體化的供應(yīng)鏈物流服務(wù)，基于多年的發(fā)展擴(kuò)張，京東在快遞方面已形成了覆蓋全國(guó)的物流網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)。為了建立一體化的供應(yīng)鏈物流服務(wù)，京東始終將物流與供應(yīng)鏈放在公司的戰(zhàn)略發(fā)展位置。因此，京東對(duì)物流供應(yīng)鏈板塊有著很高的期望，而快運(yùn)又是發(fā)展供應(yīng)鏈的重要一環(huán)，收購(gòu)德邦能夠彌補(bǔ)京東在快運(yùn)方面的缺陷。并且德邦通過多年在快運(yùn)行業(yè)的深耕，在快運(yùn)方面和京東快遞一樣也形成了覆蓋全國(guó)的物流網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，收購(gòu)德邦后，通過整合內(nèi)部業(yè)務(wù)，能夠在業(yè)務(wù)間形成資源復(fù)用，可以相互補(bǔ)充空載和網(wǎng)點(diǎn)資源，同時(shí)可以完善供應(yīng)鏈，形成協(xié)同效應(yīng)。所以說(shuō)，此次并購(gòu)對(duì)雙方來(lái)說(shuō)都是一個(gè)較好的選擇。

二、德邦股份被京東收購(gòu)的短期市場(chǎng)效應(yīng)

2022年2月28日之后，德邦股份連發(fā)三則停牌公告，稱控股股東正在籌劃重大股權(quán)變動(dòng)事項(xiàng)。2022年3月11日，德邦股份在停牌兩周后發(fā)布公告，宣布京東卓風(fēng)將成為德邦的間接控股股東，將受讓德邦控股99.987%股份，京東物流是京東卓風(fēng)的間接控股股東。京東卓風(fēng)將通過受讓德邦控股部分股份，且同時(shí)接受德邦控股部分股東委托，獲得德邦控股部分股份對(duì)應(yīng)的表決權(quán)的方式，實(shí)現(xiàn)對(duì)德邦控股的控制，從而間接控制德邦控股所持有的上市公司（德邦股份）66.4965%的股份。并購(gòu)后雙方將在多個(gè)領(lǐng)域展開深度合作。

本文運(yùn)用事件研究法對(duì)被并購(gòu)方德邦的短期市場(chǎng)績(jī)效進(jìn)行研究，有利于分析市場(chǎng)對(duì)該事件的反應(yīng)程度，從而有利于市場(chǎng)參與者全面客觀地去看待該事件。

（一）事件研究法步驟

事件分析法主要包括以下步驟：事件日確定、窗口選擇、預(yù)期收益率估計(jì)、計(jì)算超額收益率和累計(jì)超額收益率、顯著性分析。

1.事件日及窗口期界定

事件日一般是指事件在資本市場(chǎng)上被大家知曉并開始傳播的當(dāng)日，窗口期是用來(lái)研究事件市場(chǎng)反應(yīng)的具體時(shí)間范圍的。德邦股份于2022年2月28日開始停牌籌劃重大股權(quán)變動(dòng)事項(xiàng)，并于3月11日晚間正式公告更換控股股東的事項(xiàng)，于3月14日復(fù)牌交易（12和13日為周末）。因此，本文將2022年3月14日設(shè)定為事件日。

綜合現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究，本文認(rèn)為，在該事件下選取事件日前后15個(gè)交易日（[-15，15]，共31個(gè)交易日）作為事件窗較為合適。在2月28日德邦股份停牌市場(chǎng)時(shí)已經(jīng)有德邦被京東收購(gòu)的傳言，所以選擇事件日前15個(gè)交易日主要是考慮并購(gòu)事件有可能提前泄露。同時(shí)，將事件窗前120個(gè)交易日定義為估計(jì)窗，即[-135，-16]，滿足100—300個(gè)交易日數(shù)據(jù)的要求。

2.超額收益率（AR）和累計(jì)超額收益率（CAR）

預(yù)期收益率的估計(jì)方法一般分為兩類，即統(tǒng)計(jì)學(xué)方法和經(jīng)濟(jì)學(xué)方法。具體包括均值模型、市場(chǎng)模型、市場(chǎng)調(diào)整模型、三因子模型、CAPM模型等。綜合考慮用市場(chǎng)模型（Market Model）估計(jì)預(yù)期收益率較為合適。該方法假設(shè)市場(chǎng)收益率與個(gè)股收益率之間存在一種線性關(guān)系，具體思路如下：

對(duì)估計(jì)窗內(nèi)[-135，-16]德邦股份的個(gè)股收益率和市場(chǎng)收益率進(jìn)行OLS回歸得到相關(guān)估計(jì)參數(shù)：

Rt=α+βRmt+εt（1）

其中，Rt為德邦股份的個(gè)股日收益率，使用考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率；由于德邦股份在上交所上市，因此市場(chǎng)收益率采用上證A股市場(chǎng)（不含科創(chuàng)板）綜合收益率。以上所需數(shù)據(jù)均從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）獲取。

按照（1）的估計(jì)參數(shù)，計(jì)算出事件窗內(nèi)[-15，15]對(duì)應(yīng)的預(yù)期收益率：

Rt=α+βRmt（2）

根據(jù)（1）和（2）計(jì)算出事件窗內(nèi)德邦股份的超額收益率（Abnormal Return，AR）：

ARt=Rt-Rt=Rt-（α+βRmt）（3）

通過將事件窗口內(nèi)對(duì)應(yīng)的超額收益率累加，可得到累計(jì)超額收益率（Cumulative Abnormal Return，CAR）：

CAR[t1-t2]=■■ARt（4）

（二）顯著性檢驗(yàn)

假設(shè)德邦股份被京東收購(gòu)事件沒有對(duì)德邦股份股票價(jià)格產(chǎn)生影響，CAR服從正態(tài)分布，且在其窗口期內(nèi)均值為0，因此可以對(duì)窗口期的CAR進(jìn)行t檢驗(yàn)，通過其顯著性來(lái)判斷該事件對(duì)公司股票的影響程度。

（三）京東收購(gòu)德邦股份實(shí)證結(jié)果分析

1.事件窗內(nèi)的個(gè)股收益與預(yù)期收益率

通過Stata16軟件對(duì)對(duì)應(yīng)的研究數(shù)據(jù)進(jìn)行清理，之后對(duì)估計(jì)窗120個(gè)交易日數(shù)據(jù)進(jìn)行OLS回歸，得到回歸方程為：

Rt=0.001+0.7Rmt+εt（5）

具體的回歸結(jié)果如表1所示。從回歸結(jié)果可以看出，β的回歸系數(shù)為0.700，t統(tǒng)計(jì)量為3.31，且在1%水平上顯著，表明兩者之間的線性關(guān)系顯著。

2.計(jì)算超額收益率與累計(jì)超額收益率

根據(jù)公式（2）（3）就可以得到德邦股份在事件窗內(nèi)的預(yù)期收益率、超額收益率、累計(jì)超額收益率。

從圖1超額和累計(jì)超額收益率的走勢(shì)可以看出總體變化趨勢(shì)是，在事件日前[-15，-4]期間超額收益率波動(dòng)幅度基本為負(fù)，最大達(dá)到了-3.286%；從事件日前第3個(gè)交易日開始，超額收益率由負(fù)變正，且越接近事件日增加越快，在事件日前一個(gè)交易日達(dá)到了9.531%，并購(gòu)事件正式公布前市場(chǎng)已有較大的反響。事件日前分成2段，一段為負(fù)，一段為正，累計(jì)超額收益率在事件日前基本為負(fù)，從事件日前第2個(gè)交易日開始為正，并呈現(xiàn)逐步增加的趨勢(shì)。

在事件日當(dāng)天出現(xiàn)了較大的正的超額收益率，達(dá)到了11.715%，在事件日第1個(gè)交易日超額收益率持續(xù)走高，達(dá)到了13.410%。在其后的2個(gè)交易日仍保持7.411%和8.976%的超額收益。這說(shuō)明市場(chǎng)反響積極，推動(dòng)股價(jià)強(qiáng)勢(shì)上漲。從事件日前1個(gè)交易日至事件日后第3個(gè)交易日期間的5個(gè)交易日連續(xù)漲停，表明資本市場(chǎng)對(duì)京東收購(gòu)德邦股份這一事件是十分看好的，短期市場(chǎng)反應(yīng)十分積極。

從事件日后第4個(gè)交易日開始，市場(chǎng)的反應(yīng)開始表現(xiàn)不一致，交替出現(xiàn)正負(fù)超額收益。從第10個(gè)交易日開始持續(xù)為負(fù)的超額收益，且逐漸趨近于0。可能是事件日前后漲幅太大，出現(xiàn)追漲的情緒，部分投資者因?yàn)楂@得足額收益等情況而退出，使事件窗后期超額收益趨穩(wěn)，表明該事件逐漸被市場(chǎng)消化。

從CAR的走勢(shì)來(lái)看，在事件日前1個(gè)交易日開始，事件窗期間的CAR值一直為正，并且事件日前后增長(zhǎng)幅度大，在事件日后第5個(gè)交易日CAR值超過了50%。從整個(gè)事件窗來(lái)看，CAR為29.49%，期間持有德邦股份能獲得較高的超額收益，表明京東并購(gòu)德邦事件提升了德邦股份的股東財(cái)富。

3.顯著性檢驗(yàn)

為了更準(zhǔn)確地分析并購(gòu)事件對(duì)德邦股價(jià)的影響程度，本文分事件日前、事件日后和事件日前后三個(gè)區(qū)間對(duì)累計(jì)超額收益率在事件窗內(nèi)進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。具體檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在整個(gè)事件窗內(nèi)[-15，15]，CAR的平均值為18.67%，在1%水平上通過顯著性檢驗(yàn)。這表示，在整個(gè)事件窗內(nèi)，德邦股份被京東并購(gòu)事件產(chǎn)生了顯著正的累計(jì)超額收益，事件對(duì)市場(chǎng)是利好的，推動(dòng)股價(jià)走高。在事件日前后一個(gè)較短窗口[-10，10]、[-5，5]、[-3，3]內(nèi)，CAR的平均值分別為23.99%、28.28%和31.08%，均在1%水平上通過顯著性檢驗(yàn)，CAR均值超過了整個(gè)事件窗，表示超額收益率主要體現(xiàn)在事件日前后。在事件日前的窗口內(nèi)[-15，-1]，CAR的平均值高達(dá)-5.64%，在1%水平上顯著。在事件日前的窗口內(nèi)[-10，-1]，CAR的平均值為-2.21%，并不顯著。在事件

日前的窗口內(nèi)[-3，-1]，CAR的平均值為10.79%，并不顯著。在事件發(fā)生后，[0，3]、[0，10]、[0，15]三個(gè)區(qū)間的CAR均值分別為27.74%、36.19%和33.51%，均在5%水平上顯著，表示事件在公告后對(duì)股票價(jià)格造成了顯著的正面影響，特別是在事件日前10個(gè)交易日內(nèi)。

三、研究結(jié)論

德邦股份發(fā)布公告，稱其將被京東收購(gòu)的前后5個(gè)交易日，德邦股份的股票一度漲停。由此可見，市場(chǎng)對(duì)該事件十分看好，市場(chǎng)反響也十分積極，該事件增加了德邦股份的股東財(cái)富，被京東收購(gòu)后有利于扭轉(zhuǎn)德邦股份長(zhǎng)期以來(lái)陷入持續(xù)虧損的困境。對(duì)于被收購(gòu)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，要合理選擇收購(gòu)企業(yè)，德邦快運(yùn)與京東快遞屬于同行業(yè)。同行業(yè)的企業(yè)合并在實(shí)現(xiàn)資源的高效整合后能夠?qū)崿F(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，帶來(lái)規(guī)模效益。德邦受行業(yè)大環(huán)境及公司戰(zhàn)略目標(biāo)的影響，導(dǎo)致公司在短時(shí)間內(nèi)營(yíng)業(yè)成本劇增，因此不得不走上被并購(gòu)的道路。而收購(gòu)方京東此次收購(gòu)是為了達(dá)到建立一體化的供應(yīng)鏈物流服務(wù)的核心目標(biāo)，收購(gòu)德邦能夠有效彌補(bǔ)京東在快運(yùn)業(yè)務(wù)方面的不足。同時(shí)，在國(guó)家加快建設(shè)統(tǒng)一大市場(chǎng)的背景下，此次收購(gòu)順應(yīng)了社會(huì)發(fā)展潮流，有利于雙方企業(yè)實(shí)現(xiàn)共贏。

對(duì)于京東而言，收購(gòu)后應(yīng)合理進(jìn)行資源整合。基于多年的發(fā)展，京東快遞已在全國(guó)范圍內(nèi)建立了完善的物流網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，而德邦也同樣在快運(yùn)行業(yè)形成了完善的物流網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，通過對(duì)二個(gè)企業(yè)間資源的整合，能夠?qū)崿F(xiàn)多項(xiàng)資源的復(fù)用，完善供應(yīng)鏈，降低運(yùn)營(yíng)成本，所以，快遞行業(yè)類似企業(yè)可以借鑒該事件的并購(gòu)路徑。

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The Short-term Market Effect of Debangs Acquisition by JD.com in the National Unified Market

Jiang Yuling

（School of Economics and Management， Nanjing Forestry University， Nanjing 210037， China）

Abstract： In recent years， leading enterprises in Chinas express delivery industry have been continuously acquiring and acquiring， which has led to an increase in the overall concentration of the express delivery industry and intensified industry competition. In April， 2022， the “Opinions of the Central Committee of the Communist Party of China and the State Council on Accelerating the Construction of a National Unified Market” proposed to further accelerate the pace of building a national unified market. Against this backdrop， JD.com acquired nearly 66.5% of Debang's equity. By analyzing the motives behind the merger and acquisition of this event，? using the event study method to study the short-term market performance after the merger and acquisition of this event， it was found that the markets response to the event was strong and positive. Finally， it is concluded that mergers and acquisitions are beneficial for generating synergies， and enterprises should accelerate internal resource integration after mergers and acquisitions.

Through research， we hope to provide some inspiration and suggestions for enterprises facing similar development problems in the context of accelerating the construction of a unified national market.

Key words： enterprise mergers and acquisitions; motivation for mergers and acquisitions; event study method; market performance

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