上市公司“存貸雙高”異象分析
——以光明乳業為例

羅國壯

貴州財經大學

一、引言

近些年我國多家上市公司出現財務問題，導致股價暴跌，股民遭受嚴重虧損。其中不乏績優白馬股和藍籌股，而“存貸雙高”是多家上市公司存在財務問題的風險所在。表面上看“存貸雙高”時較高的有息負債表明企業有能力借財務杠桿之力加強企業獲利水平，同時有較高的貨幣資金保障償付能力，似乎兩全其美，而事實上企業的巨額貨幣資金意味著其較高的機會成本，且隱藏著大股東挪用資金的風險。光明乳業曾在國內市場中具有非常領先的地位，但隨著蒙牛伊利等企業的異軍突起，光明乳業的市場份額逐漸縮小，公司經營管理方面也出現了問題，其中“存貸雙高”現象的出現預示著光明乳業背后可能存在著相關財務風險。

本文從2019 年光明乳業被交易所問詢“存貸雙高”問題出發，分析光明乳業“存貸雙高”異象背后所存在的問題及其原因，并對此提出可操作性的政策建議。

二、文獻回顧

對于“存貸雙高”的界定目前尚未有統一的標準，在以往的研究中通常由研究者根據所研究的對象自行決定“存”和“貸”所包含的內容以及判斷的標準。

戴璐（2007）對于“存貸雙高”的定義為短期借款和貨幣資金同時占到總資產的20%以上并持續兩年遠高于同行業。李存峰（2009）把現金占總資產15%和短期借款占總資產20%以上定義為雙高特征。趙春艷（2020）則是以貨幣資金和有息負債同時大于10 億元且在行業內排前30%作為雙高的特征。竇超（2022）將每年按照連續兩年或以上短期借款和貨幣資金比重均超過20%并高于行業平均值水平的企業認定為存在雙高特征。民生證券認為通過絕對值比較難以體現企業是否存在雙高特征，而用貨幣資金/總資產、有息負債/總資產的雙維度更能衡量企業是否存在雙高特征，通常兩比值同時超過20%為具有雙高特征。

對于存貸雙高的經濟后果研究，竇超（2022）基于大樣本研究發現“存貸雙高”公司面臨的股價崩盤風險較高。王夏（2021）認為存貸雙高會降低信息披露的質量，放大企業風險，降低資源配置的效率。

基于上述對文獻的梳理，本文選擇了光明乳業這一頗有代表性的企業進行存貸雙高分析，運用案例分析法深入探究光明乳業存貸雙高背后的原因以期為存在類似問題的企業提供治理對策和經驗參考。

三、光明乳業的“存貸雙高”異象案例分析

1.光明乳業簡介

光明乳業股份有限公司，簡稱為光明乳業，是成立于1996 年的一家總部在上海的上市公司。光明乳業的前身是上海可的牛奶公司，由英國人于1911 年在上海成立。如今經過一個多世紀的發展，光明乳業主營業務為：開發、銷售乳制品及營養保健品，養殖培育奶牛等。目前光明乳業是我國規模最大的乳制品生產銷售企業之一，也是中國高端乳制品引領者之一。

2.光明乳業“存貸雙高”問題分析

光明乳業股份有限公司于2019 年5 月10 日收到上海證券交易所上市公司監管部《關于對光明乳業股份有限公司2018 年年度報告的事后審核問詢函》，問詢函要求光明乳業補充披露“公司存在大規模債務且負擔高額融資成本的同時，維持較高貨幣資金余額的原因及合理性”。本文借此對光明乳業存貸數據銷售情況等方面進行分析，以期尋找其“存貸雙高”問題的原因。

（1）存貸數據引質疑

從表1 中可以看到：2016 年光明乳業公司負債/總資產與貨幣資金/總資產比值并未同時達到20%以上，而到了2017 年兩比值明顯同時達到了20%以上，直至2019 年此雙高特征才消失。由表不難發現，截至2021年光明乳業所在行業乳品加工制造業負債/總資產與貨幣資金/總資產行業均值均未同時達到過20%以上。明顯光明乳業已經偏離行業平均比值，具有雙高特征。從公司報表進一步發現，光明乳業公司2017 年貨幣資金同比增加1.27%，2018 年貨幣資金同比增加13.59%；短期借款分別同比增長168.48%、23.11%；長期借款2017,2018 兩年同比分別變動-4.23%、126.57%。光明乳業公司借款的變動主要是子公司上年度回購股權產生了1.91 億元的借款，為此筆借款的支付導致了變動。兩年利息收入分別為0.36 億元，0.5 億元，財務利息分別為2.61 億元、2.1 億元，有借新債還舊債的情況，公司貨幣資金沒有充分發揮作用。

（2）存貨金額居高不下

從圖1 中不難發現，2016 年至2021 年間光明乳業營業收入增加了89.99 億元，增幅44.5%，遠低于競爭對手伊利股份增長的495.35 億元（增幅81.73%）。光明乳業的上升幅度明顯不如意，公司近些年銷售情況不樂觀。

結合公司數據可以發現公司存貨存在積壓情況。自2016 年開始公司存貨一年比一年高，從2016 年的18.48億元逐年上升至2021 年的31.15 億元，增幅為68.56%，遠高于其營業收入的增速。同時結合圖1 營業收入情況可以明顯發現公司銷售情況并不佳。

（3）凈利潤質量不純

政府補助每年都包含在公司凈利潤中。2020 年凈利潤中政府補助比例就高達64.69%。公司此時自身業務能力欠佳，凈利潤含金量低，質量不純。

數據來源：據同花順財經公布各公司年報匯總整理

綜上,不難發現光明乳業在2017 年時存貸數據已經開始異常，與同行業相比光明乳業存貸數據存在明顯的雙高特征，直至2019 年證監會才對其發出問詢函尋找問題產生的原因；雖然光明乳業暫未發現重大問題，但“存貸雙高”的出現往往預示著公司內部出現了或多或少的問題，如若對問題視而不見，很可能導致影響公司發展的問題繼續惡化，影響公司的健康發展。

3.光明乳業“存貸雙高”形成原因

（1）高層結構不穩定

公司創立初有管理經驗豐富的王佳芬，后因觀念分歧，王佳芬于2007 年卸任，郭本恒接任。在郭本恒接任后公司營業收入增長迅速，2008 年到2015 年間營業收入從82.04 億元到202.84 億元，增幅達148.3%；但很不幸郭本恒因薪酬問題不當占用資金入獄，公司發展隨后陷入困境。2017 年光明乳業原副總裁孫克杰以及副總裁兼市場總監李珂因卷入與郭本恒相關的案件,其后沒有經驗的朱航明空降光明乳業，受前高管違規行為的影響，朱航明不敢大膽發揮，在競爭對手大展身手的時期卻不得不有所顧慮，錯失了發展搶占市場的良機。而后2018 年濮韶華擔任公司董事至今。

（2）發展戰略不穩定

公司總體盈利水平在逐漸弱化的情形下，仍然加大對海外業務的投入。同時，光明的策略存在主力產品受眾人群窄的問題。在激烈的競爭中，光明乳業將重心放在了低溫冷鏈產品，而競爭對手伊利卻把重心放在了常溫奶甚至考慮到乳糖不耐受人群推出舒化奶等產品，大肆搶占市場，與光明乳業的差距越拉越大。

（3）業務控制不夠完善

公司對業務的管理能力不力，海外市場布局不穩固。公司股價2018 年接近腰斬，當年實際營業收入完成率為90%，基本達標，但凈利潤僅為目標的53%，遠低預期；2018 年歸母公司凈利潤3.41 億元，同比減少44.86%，創下自2008 年三聚氰胺事件以來最大跌幅。

（4）宣傳力度不足

光明乳業在品牌價值提升的同時銷售卻跟不上，在光明陸續失去董事長、總經理、副總經理財務總監等高層人員后，光明乳業鮮少在各電視臺現身，而伊利等競爭對手紛紛邀請各大明星代言活躍在銀幕上，舉國轟動的廣告轟炸，吸引著消費者的眼球，傳播范圍極其廣泛。同時，光明乳業在銷售費用上遠遠小于伊利的投入。相反，伊利的廣告投入銷售費用逐年增加，而光明乳業卻在逐年削減，與伊利投入費用差距愈發巨大。同時結合公司營收數據可以發現伊利股份銷售費用占營收比長期維持在24%上下，而光明乳業銷售費用占營收比逐年下滑，再加之其利潤增長速度緩慢，銷售力度提高困難，使其多元化戰略和多元化產品的發展受到了限制。

4.光明乳業“存貸雙高”問題的政策啟示

光明乳業高層結構的頻繁流動，伴隨其戰略的不穩健使光明乳業對市場的總體把握不足，其海內外業務的控制能力不足也致使營業收入增速緩慢，最后加之其宣傳力度的不足使得光明乳業市場占有率逐漸被擠占，諸多因素共同導致了光明乳業“存貸雙高”現象的發生。基于上述結論，本文從如下方面提出應對光明乳業“存貸雙高”問題的對策：

（1）強化公司內部治理效能

光明乳業高層管理的頻繁更換與受罰是影響其發展的重要因素。首先，公司應制定相互制約的權力制度，從舞弊三角模型考慮減少導致高層違規的因素，最大化減少高層違規的可能，使光明乳業有穩定的高層管理為公司掌舵。其次，公司需要存貸款合理化，利潤優質化。改善公司資產結構，加大研發和銷售投入，減少對政府補助的依賴；籌資來源多樣化，資金配置合理化。提高籌集資金的使用效率，適當減少貸款力度；分析市場環境，結合考慮自身經營優劣，合理評估資金使用方式；戰略實際化，管理高效化。削減阻礙公司發展核心業務的項目，聚焦主營業務。

（2）精準的市場洞察

光明乳業做過很多跨界嘗試，如與盒馬生鮮的飯團，與潮牌的聯名服飾，在上海的烘焙面包店等，但都并未為光明帶來亮眼的業績增長或是品牌記憶，對其主業乳制品發展的困境并不能起到關鍵的作用。究其原因是光明沒有精準洞察市場的需求，找到最有力的爆發點。首先光明需要將從自身出發的產品思維轉變為從客戶出發的用戶思維，站在客戶角度了解客戶最喜歡最容易接受的是什么；其次光明在冰激凌等產品上的關注度以及創新速度遠不及伊利等競爭對手，喪失了巨大的發展空間，因此創造力和創新力是將市場和客戶需求快速轉化為可持續產品解決方案的關鍵因素。

（3）監管部門持續關注

自2019 年光明乳業收到證監會問詢后，其存貸數據結構有明顯改善。2017 年光明乳業存在“存貸雙高”問題，但證監會2019 年5 月才關注到該情況，其監管問詢雖能有效抑制企業的存貸數據結構異常，但存在一定的滯后性。因此可在科技監管部門設立專門監察上市公司異常指標數據的大數據程序，便于及時發現上市公司異常數據指標。同時要強化信息披露質量管理，做資本市場的“守門員”，尤其對企業資金的真實性和潛在風險做出詳細解答。最后，提高違規成本，增進企業規范經營，提高信息披露質量。

（4）投資者的理性投資

投資者應重視公司財務報表，不僅要學會運用傳統財務分析方法，更要學會利用能識別公司潛在風險的新方法對公司進行風險識別與判斷，增強對所投資公司的了解，把投資看做長期性、系統性的工程，明辨是非擦亮雙眼，增強信息偵查判斷能力，充分利用公開信息，理性投資。

四、結論

近年來，中國資本市場由“存貸雙高”引發的爆雷現象頻發，一些企業同時擁有高額貨幣資金和高額有息負債，為企業的發展埋下了隱患。光明乳業是國內具有代表性的乳制品企業，本文從公司收到證監會問詢函出發，尋找光明乳業公司“存貸雙高”背后的原因，發現光明乳業存在貸款數據、營業收入、凈利潤、存貨等方面的異象問題。

本文針對上述問題提出了相應的建議，第一，高層管理結構的長期穩定是公司穩健發展的重要保證，制定互相牽制的權利制度，從舞弊三角模型角度考慮減少影響高層違規的因素；第二，內部資產結構的優化，存貸款的合理化，利潤的優質化，籌資來源的多元化是降低公司財務風險的重要措施。第三，對市場需求精準洞察，尋找有力爆發點提升市場占有率；最后，監管部門的持續關注以及投資者理性分析投資是避免風險的重要舉措。