基礎設施公募REITs：發展、結構模式比較及選擇

彭文華（副教授） 楊詠梅 郭濱輝（教授） 謝裕娟（副教授）

（廣州商學院 廣東廣州 510000）

2014 年5 月，我國第一支權益型私募類REITs（Real Estate Investment Trusts）“中信啟航”誕生。2021年6月，我國首批9 只基礎設施公募REITs 成功發行。REITs 被稱為二十世紀重大的金融創新，但我國的REITs 與國際REITs相比差異較大，探索REITs 結構模式的完善與優化我國REITs的發展具有現實意義。

一、文獻綜述

REITs 主要包括契約型結構和公司型結構兩種類型。1960 年，美國首次推出契約型REITs，委托第三方經營，為外部人管理模式；1986年美國稅改，REITs轉變為公司型結構，實行內部人管理模式；1992 年后，出于避稅的目的，美國REITs普遍采用傘形結構，由“REITs有限合伙企業+REITs 公司”組成，也為內部人管理模式。亞洲的REITs 普遍借鑒了美國的經驗，主要依靠專項立法規范REITs 的結構和模式。契約型結構，使REITs市場運作更加合規、發展更為穩健，新加坡、中國香港主要為契約型結構，通過外部人監督管理，為外部人管理模式。日本主要為公司型結構，聘請第三方進行管理，為外部人管理模式。

有關REITs 的研究，國內有許多成果，本文簡單介紹。吳章達（2013）研究了美國和亞洲REITs 的組織結構，通過對比分析發現我國適合采用外部管理的契約型結構模式。盧琪（2021）對保利地產進行了分析，認為房地產領域REITs 資產證券化是一種以流動性低但收益可預期的房地產資產組合作為支持、發行可交易證券的融資形式，在房地產企業的資本運營、銷售、經營管理等領域能發揮重要的作用。楊詠梅等（2022）以“光環新網REITs”為例，分析后認為，新設項目公司、資產購置、重組會面臨較高的稅負，嵌入私募基金的雙層SPV結構涉稅復雜，存在重復征稅的問題。余延建（2023）認為，我國在基礎設施領域沉淀了大量資金，發展基礎設施公募REITs 能夠盤活大規模存量資產，補充新基建資金來源，有效助推我國產業結構優化與增長。

二、我國類REITs和REITs的結構模式

（一）類REITs的結構模式

在充分考慮法律和金融環境的前提下，我國類REITs采用了私募發行、非公開上市的契約型結構。與國際標準REITs相比，我國類REITs在交易、運營、分配等方面均存在明顯差異，因此稱為“類REITs”。盡管并非標準的REITs產品，但其發展領域廣闊、增長迅猛。截至2023年8月31日，“類REITs”產品市場的累計發行169 153億元，資產涉及基礎設施、商業不動產（零售物業、辦公樓、公寓、酒店）、倉儲物業等。發行規模排前三名的為傳統的商業不動產，其中零售物業占32%、辦公物業占13%、公寓占11%。

類REITs在基金業協會備案，通過滬、深證券交易所或者中證報價系統審核發行流通。投資人分為優先級投資者和劣后級投資者，投資人購買資產專項計劃，該專項計劃資金認購私募基金，以底層資產形式抵押給私募基金，私募基金購買項目公司股權，層級結構比較復雜，類REITs并不直接持有底層資產，只能間接持有底層資產，通過“股+債”避免過高的稅收，層次結構復雜。

我國類REITs 產品特性上具有債的性質，同時在交易模式上又具有股的性質。類REITs 并不持有底層資產，控制權沒有發生轉移，沒有實現權益化，財務會計上無法出表。因此，類REITs是非標準的REITs，只能屬于專項的“融資產品”，缺乏獨立運作能力，存在較多限制。

（二）基礎設施公募REITs的結構模式

基礎設施公募REITs 采用“公募基金+ABS”模式，在滬、深交易所成功上市，該產品結構雖得到了優化，但也不完全符合國際標準。截至2023年8月31日，我國發行基礎設施公募REITs 產品32只，總市值928.87億元。資產涉及產業園區、橋梁公路、倉儲物流和生態環保等。公募基金通過公開市場發行募集，減少了私募基金嵌入，投資人不再區分優先級與劣后級。投資人可以通過滬、深證券市場購買公募基金，公募基金購買資產支持證券（ABS），ABS購買項目公司股權，穿透取得項目特許經營權或全部所有權，交易結構見圖1。

圖1 基礎設施公募REITs結構模式簡圖

基礎設施公募REITs 成功實現了公募化和上市流通，這是一次重大突破，取得了眾多階段性成果，意義非凡。REITs 層次結構減少，可以投資多個物業，享有資產控制權，管理更加規范，從財務會計上較易出表，提高了參與者的積極性。

三、我國REITs結構的優化與存在的問題

我國REITs 起步晚、時間短，發展遵循謹慎試點、逐步推進的原則。從類REITs到基礎設施公募REITs，層級結構得到了明顯優化、提高了治理水平。但其離標準化的REITs還有一定的差距，我國的REITs結構依然存在一些不足與問題。

（一）從類REITs到基礎設施公募REITs的優化

1.實現了公募與流通，層次結構得到優化。類REITs為私募基金，只能協議轉讓；而基礎設施公募REITs成功實現了公募發行與上市流通。類REITs采用嵌入私募基金結構，而基礎設施公募REITs 采用“公募基金+ABS”結構，減少了私募基金的嵌入，簡化了環節，一定程度上減少了雙重征稅的問題。

2.加強了第三方機構的管理，提高了治理水平。我國類REITs屬于契約型結構，通過聘用第三方機構實行管理，容易出現代理問題；而基礎設施公募REITs有新的規定，提高了治理水平。（1）證監會《公開募集基礎設施證券投資基金指引》（以下簡稱“指引”）規定“原始權益人或其同一控制下的關聯方參與基礎設施基金份額戰略配售的比例合計不得低于本次基金份額發售數量的20%”。這一規定將基金管理人與原始權益人（或控制關聯方）二者的利益關聯在一起，防止管理上的不一致與矛盾沖突，減少了信息不對稱風險。（2）《指引》規定，基金托管人與ABS托管人必須為同一人，基金管理人與ABS管理人為同一控制人，基礎設施REITs管理人為第三方機構，減少了委托代理問題。（3）《指引》加強了對基金管理人的監督，公司治理、內控制度和業務流程更加規范健全，通過盡職調查的規范以及信息披露等制度建設，提高了REITs的治理水平。

（二）我國REITs結構模式存在的問題

1.缺乏支持REITs 發展的法律體系。我國REITs 尚無專項立法，關于REITs的發行方式、組織形式、破產隔離和信息披露等零散見于一些政策文件，導致國內REITs與國際標準的REITs 存在差距。現有法律法規及相關文件制約了標準化REITs的發展。因此，首先要解決立法問題，消除REITs 發展的法律制度障礙。

2.缺乏配套法律支持REITs 發展。導致我國REITs結構復雜的另外一個原因是缺乏配套法律支持，REITs發展所需的會計、稅務籌劃等方面配套政策不健全。例如，為了獲得避稅效應，我國類REITs 采用了雙層SPV 結構，在類REITs 結構中嵌入了私募基金。首先實物出資、股權轉讓，然后反向吸收合并規避巨額的土地增值稅和增值稅，其次是采用“股權+債權”方式控制底層資產，降低企業所得稅。REITs參與主體較多，亟待建立與完善REITs的配套法律。

3.“資產支持專項計劃”法律地位有待完善。我國REITs 結構中嵌入了“資產支持專項計劃（ABS）”，《指引》要求，特殊目的載體（SPV）需要實現資產的“真實出售”和“破產隔離”，在成熟市場國家或地區，特殊目的載體（SPV）一般采用公司法人型或信托型兩種形式，而我國REITs 結構中采用了“資產支持專項計劃（ABS）”，該ABS 是否能夠實現“破產隔離”法學界意見并不一致。證券公司認為，ABS 實現了“破產隔離”，依據是“證監會公告［2014］49 號”以及《證券投資基金法》第四條的規定。信托公司持反對意見，認為“證監會公告［2014］49 號”是證監會的部門規章，不是法律，應該依據法律效力層級較高的《信托法》，SPV 采用信托型才能達到基礎資產“破產隔離”的效果。REITs 中嵌入“資產支持專項計劃（ABS）”，“破產隔離”存在法律風險，券商在業務實踐中也往往進行風險揭示，“破產隔離”有待法律進一步完善。成熟市場國家的REITs 結構一般簡單明了，項目公司直接持有底層資產，不需要結構化的設計，REITs 大部分契約型只有一層SPV，而我國REITs 結構復雜，REITs 產品通過層層傳遞降低了投資REITs 回報率，增加了管理運營成本，加大了穿透監管的難度，不利于市場的推廣與規范發展。

四、完善我國REITs結構的對策

我國REITs 建立在現有的制度框架上，降低了規則制定成本，但是由于該結構模式是多層結構，產品結構、法律關系較為復雜；參與主體較多，職責劃分和協調難度較大，因此，從長期來看，應對其結構REITs進行優化，選擇簡單、直接、有效的結構。我國REITs 立法首先要解決REITs的法律定位和專項立法問題，REITs 屬于證券，應當在《證券法》下明確其發行與交易等相關制度。在我國現有的法律法規和金融市場體系下，有四種REITs改革路徑可供選擇。

（一）“ABS公募化”模式

該模式以“資產支持專項計劃”為載體，把私募模式變成公募模式直接上市。2021 年5 月，我國對《證券法》進行了修訂，為REITs 提供了理論支撐。根據修訂的《證券法》第二條有關規定，實際操作中，可由國務院授權證監會制定相關條例，將REITs 作為特定類型的資產支持證券（REITs）。證監會擬定該REITs公開發行、交易的條件，向符合要求的證券公司發放發行承銷牌照、向資產管理機構發放資產管理牌照。該模式下，REITs 通過公開市場向投資人發行募集資金，不再通過層層穿透，而是直接持有底層資產或購買項目公司100%股權（見圖2）。

圖2 ABS公募化模式的產品結構

ABS 公募化本質上就是REITs 產品的權益化和公募化，僅需按照《證券法》授權制定資產支持證券條例，立法成本較低，能夠較好兼容現有基礎設施REITs 試點的相關安排。這一模式由于各相關方都已有運作類REITs的豐富經驗，容易達成共識，將REITs 納入資產證券化框架，有助于推動市場快速健康發展。

（二）“新設證券”模式

將“不動產投資信托基金（REITs）”列為一種新設證券。根據新修訂的《證券法》第二條規定，由國務院授權監管部門制定REITs條例，針對不動產投資信托基金（REITs）單獨立法，REITs作為一種新證券，與傳統的股票、債券、基金等證券具有同等的法律地位。監管部門可制定一系列專項法規與規則，以明確REITs 的載體、發行、交易和監管的要求等。該模式下，REITs 直接持有底層資產或項目公司100%股權，取得相關權利，投資者購買REITs 并上市交易（見圖3）。

圖3 新設證券模式的產品結構

“新設證券”模式下，由于將REITs作為全新的券種，增大了設計的自由度?！靶略O證券”模式的立法成本不高，但需要制定一整套配套政策。依據市場的情況，監管部門還需要逐步完善和調整REITs的法律法規。

（三）“公募基金”模式

修改《證券投資基金法》，將REITs列為一種公募基金，允許其直接投資非上市公司股權，對REITs 的設立、運作、治理做出規定和要求。同時，證監會開展一系列專項法規的制定，向符合要求的證券公司發放發行承銷牌照、向資產管理機構發放資產管理牌照。該模式下，REITs 直接持有項目公司100%的股權，取得收費權、特許經營權等權利，項目公司完全持有底層資產，投資者在公開市場購買基金并上市交易（見圖4）。

圖4 公募基金模式的產品結構

“公募基金（REITs）”模式能較好兼容現有基礎設施REITs 試點的相關安排，可以沿襲既有公募基金的稅收中性政策，但需修訂《證券投資基金運作管理辦法》，操作中立法成本較高，與證券投資基金立法能否實現統籌兼容存在不確定性。

（四）“公司制”模式

修改《公司法》，規定REITs為特殊目的公司，修改有關條款，如放寬對公司“股東大會、董事會、監事會”設置的規定、豁免特殊目的公司分紅相關要求等，同時對《證券法》公司首次發行證券做相應修改。證監會開展一系列專項法規的制定，向符合要求的證券公司發放發行承銷牌照、向資產管理機構發放資產管理牌照。該模式下，REITs 直接持有項目公司100%股權或底層資產，取得收費權、特許經營權等權利，投資者在公開市場購買基金并上市交易（見圖5）。

圖5 公司制模式的產品結構

公司制可以較好地沿襲既有上市公司監管的規則框架，但需要修改《公司法》等法律，《公司法》的修改涉及面廣，爭取各方共識的難度較大，立法成本高。該“特殊公司”與股份公司、有限責任公司等在制度上存在較大差異，上市后也與普通上市公司在信息披露和持續監管方面存在較大差異，公司需繳納企業所得稅，雙重征稅問題依然存在。

理論上，四種路徑下REITs 的結構均得到優化，配合相關制度，產品的透明度和治理效能將得到提升。從立法成本難度來看，ABS 公募化的立法成本最低、新券模式立法成本次之、公司制和公募基金模式需要各方形成共識，難度較高、立法成本較高。從財稅政策的角度，公司制需解決雙重征稅的問題，其他路徑沿襲了現有的稅收中性政策。