我國企業跨國并購財務風險分析與防范研究

張登勇

（廣東省茂名農墾集團有限公司財務部 廣東茂名 525000）

一、引言

并購是指一個企業對其他企業的兼并收購活動，以獲得對其他企業的所有權、經營權或管理權，通過并購活動可以使企業規模得到有效擴張，同時也能對并購所獲得的資本進行有效管理，提升資本的配置效益。跨國并購是國際間、跨區域并購行為，比一般意義上的企業并購活動具有更高的復雜性，相應跨國并購風險也更高。近年來我國企業跨國并購的事件愈來愈多，為強化我國企業國際影響力、爭取更大的市場話語權和經濟利益、提升國際市場競爭力開辟了新的渠道。然而，在跨國并購開展的同時，跨國并購期間的財務風險也不容忽視，亟需企業樹立強烈的風險意識，能夠通過相應的風險預防機制做好各類風險的識別、評估和預防。本文基于跨國并購財務風險特征、類型及成因的分析，簡單結合海爾并購案例探討企業應當如何辨析財務風險，進而提出了防范財務風險的普適性措施，以幫助我國企業有效規避并購財務風險。

二、跨國并購的財務風險

（一）跨國并購財務風險的描述。從狹義角度看，并購期間的財務風險主要取決于并購方是否具備足夠的償債能力，從廣義角度看，企業的財務風險存在于企業的財務系統之內，企業所處的外部環境及企業內部環境都有可能導致財務風險的擴大化，造成企業在并購過程中出現經濟損失、資金鏈緊張、業績下滑、低效管理等一系列問題。因此，跨國并購中的財務風險屬于綜合性風險，而且會貫穿于跨國并購活動的始末，從跨國并購的前期準備活動到完成并購并進行企業財務、管理整合的全過程，都會存在財務風險。

（二）跨國并購財務風險的特征。第一，全面性。跨國并購財務風險的本質特點使其必然會涉及并購雙方的各個方面，因此，跨國并購的財務風險屬于典型的綜合性風險。第二，全程性。跨國并購財務風險貫穿于跨國并購的整個流程，因而跨國并購財務風險具有全程性特點，需要并購雙方做好預防、控制和反饋。第三，復雜性，跨國并購涉及不同國家、不同地區，這也使兩國的經濟因素、政治因素和文化因素容易成為跨國并購財務風險的重要影響因素。第四，不確定性，跨國并購容易受到國際關系和形勢的影響，因此，跨國并購財務風險不確定性較強。

三、跨國并購財務風險內容及其成因

（一）價值評估風險。

1.價值評估風險的內容。價值評估是指并購方應用會計核算理論、會計工具評估目標企業的整體價值。企業價值評估將目標企業視作一個整體，對其內部的固定資產、股權價值、人力資源、核心技術、生產潛能等要素進行評估，同時評估其在未來發展中可能獲得的收益。如果價值評估出現失誤，就有可能導致并購方或者目標企業遭受經濟損失。價值評估主要依據目標企業提供的財務報表及相應財務數據進行評估，如果目標企業無法提供完整、準確的財務報表，或者修改報表數據，就會導致并購方出現明顯的價值評估風險。

2.價值評估風險的成因。評估方法不合適、信息不對稱是導致價值評估風險出現的主要原因。任何評估方法都有其優勢以及局限性，如果單純采取一種評估方法，則必然導致評估結果不準，同時，兩國經濟環境、經濟政策的差異也決定了必須綜合采取不同的評估方法，因此，選擇合適的、多樣性的評估方法是減少價值評估風險的有效措施。然而，我國部分企業在跨國并購期間并未實現評估方法的多樣性，如果價值評估結果過低，容易導致目標企業終止跨國并購活動；如果價值評估結果過高，則容易導致我國企業遭受經濟損失。另外，并購雙方企業存在的信息不對稱問題會導致價值評估風險，并購方和目標企業的風險預期、收益預期往往存在區別，這就形成了信息不對稱，且雙方參與并購活動的目的存在區別，并購方希望盡可能降低收購價，而目標企業則希望提升收購價，這就導致某些目標企業會修改財務數據，導致并購方在并購期間處于信息不對稱的劣勢

（二）融資風險。

1.融資風險的內容。并購方通過融資獲取并購資金，融資手段不同，面臨的融資風險也不同。融資風險具體表現在以下幾方面：第一，并購方所采取的融資方式是否能夠幫助企業順利獲取并購資金，若不能，則會導致融資風險。第二，融資期間的債權融資和股權融資所占比例是否合理，若不合理，則會導致融資風險。第三，并購方通過融資獲取資金這一行為是否會造成資金鏈緊張，若造成資金鏈緊張，則會導致融資風險。第四，并購方的融資方式是否能提高企業償債能力，若不能，則會導致融資風險。

2.融資風險的成因。融資風險成因可以分為內部原因和外部原因，外部原因通過內部原因發揮作用而形成融資風險。內部原因包括并購方的資本結構、盈利能力、償債能力等，外部原因則主要指企業經營風險、企業預留現金流等因素。現階段，我國企業并購資金主要通過債權融資獲得，而且多以銀行貸款為主，這就導致我國企業并購資金獲取渠道單一，且融資能力相對較低，導致企業出現融資困難的原因主要是資本市場以及融資操作不規范。我國現階段的資本市場建設存在一些不足，企業常違規融資，導致公眾利益受損。

（三）支付風險。

1.支付風險的內容。在跨國并購期間，并購方的支付方式會帶來一定的支付風險，常用的支付方式包括現金、股票、杠桿等，其中，現金支付簡單方便，而且能夠有效避免漫長的等待。然而，當前的跨國并購涉及的資金規模巨大，這就導致現金支付并不適用于跨國并購支付。因此，股票支付和杠桿支付成為了跨國并購支付操作的主要方式，但是這兩種支付方式會出現無法確定未來收益的情況，容易影響并購雙方的資金配置和管理。

2.支付風險的成因。雙方財務情況會影響并購活動的支付方式，例如，當并購方股票價值較高時，并購方傾向于選擇股權支付，可以降低并購方的資金壓力。然而，若股票市場劇烈波動，會給目標企業的收益帶來不確定性，從而增大支付風險。并購方的支付成本也會影響其支付方式，如果采取股權支付，除了需要支付股息和紅利，還需要支付增發新股的費用，而如果采取杠桿支付，則會造成利息支出較大，因此，不同的支付成本會促使并購方采取不同的支付方式，進而帶來不同的支付風險。此外，資本市場是否完善也會影響支付風險，現階段的我國資本市場發展不夠規范，導致并購活動存在支付風險。

（四）整合風險。

1.整合風險的內容。完成跨國并購支付操作，并不意味著跨國并購結束，還需要進行企業整合，由并購方對目標企業內部的企業文化、人力資源、財務資源、固定資產、核心技術、管理制度進行整合處理。并購方能否實現成功整合直接關系到跨國并購是否成功，在企業整合環節，財務資源的整合會形成明顯的財務風險。

2.整合風險的成因。造成整合風險的原因多種多樣，例如，并購方與目標企業所在國的經濟、政治、文化差異、企業文化差異、企業財務管理制度差異等，都會形成整合風險。如果在支付完成之后無法實現并購方與目標企業的順利整合，就會導致并購方遭受巨大的經濟損失。

四、跨國并購財務風險的防范

本文在介紹四種財務風險防范措施的基礎上，以青島海爾對通用電氣的收購活動為例，分析了青島海爾利用可比公司法對通用電氣進行企業價值評估的具體活動。

（一）合理評估目標企業價值。

1.選擇目標企業，避免信息不對稱。企業在并購活動開展之前應當合理選擇目標企業，從而最大程度上避免出現信息不對稱問題。作為并購方可以預設不同的目標企業，并對其財務數據進行分別評估，同時，結合目標企業所處的行業和企業發展狀況選擇不同的評估方法。并購方需要建立信息中心以收集目標企業的相關數據，或者通過第三方咨詢機構、同行業企業獲取目標企業的相關信息，并購方需要掌握企業的核心信息，如企業財務報告、資產負債表、資本結構、股權結構、人力資源情況等，以確保價值評估準確可靠。

2.建立價值評估體系。并購方需要針對目標企業建立基本的價值評估體系，重點對目標企業的生產經營、財務情況和產業趨勢進行評估分析，從而做到對目標企業未來發展潛力以及可能產生收益的準確評估。并購方需要獲取全面、完善、真實的目標企業財務報告，能夠對目標企業的財務情況進行準確把握，同時兼顧目標企業所處行業、產業趨勢、產業政策及存在的競爭對手等因素。

3.選擇合適的評估方法。為了提升價值評估的準確性，企業在并購前期可以通過收益法、可比公司法、市場法及成本法對目標企業進行價值評估，同時結合目標企業的行業特點建立不同的價值評估模型，進而結合前期獲取的目標企業信息對目標企業進行科學評估。

例：青島海爾并購期間價值評估分析。2015年青島海爾發起跨國并購，交易標的是通用電氣所持家電業務。由于青島海爾與通用電氣處于不同的市場環境下，青島海爾與通用電氣在交易期間存在明顯的信息不對稱問題，導致青島海爾難以對通用電氣進行準確的價值評估。在此情況下，青島海爾通過可比公司法進行價值評估。青島海爾選擇惠而浦、AO史密斯、阿塞利克、林內、大金、美的、格力七家家電企業與通用電氣進行比較。

表1 可比公司的數據統計表 單位：百萬貨幣單位

青島海爾針對通用電氣的價值評估，主要采取企業價值比率、市盈率、市凈率等指標對上述企業進行評估，可比公司的企業價值比率和市凈率如表2所示。

表2 可比公司的企業價值比率和市凈率

在本次并購活動中，根據通用電氣提供的數據，通用電氣息稅折舊攤銷前收益為6.22億美元，歸屬于母公司股東的權益20.84億美元。根據企業價值比率平均值計算通用電氣的企業價值為53.68億美元；根據表2中市凈率平均值計算通用電氣的市值為53.35 億美元，兩個結果與交易價54億美元接近，而且通用電氣的企業價值比率為8.63，其市凈率為2.56，與可比公司中值相近、平均值相當，故而通用電氣對于青島海爾具有較大的戰略價值，由于通用電氣本身具備較為先進的技術水平，青島海爾并購通用電氣家電產業，可以實現家電領域的強強聯合，因此，54億美元的交易價格是合理的，價值評估風險較小。

（二）科學融資，優化融資渠道。

1.拓寬企業并購融資渠道。企業應綜合采取內、外部融資渠道進行科學融資。內部融資通過籌集企業生產經營活動所剩余的資金獲取并購資金，幾乎不存在風險，但內部資金數額較小，往往無法滿足跨國并購的龐大資金需求。企業可以通過銀行貸款、債券、股票等方式進行外部融資。銀行貸款程序快捷方便，只要符合要求便能夠在短期內獲取相應資金，但容易導致融資結構單一。因此，企業可以通過債券、股票等方式為跨國并購融資，需要注意的是，企業在資本市場融資期間也需要防范債券融資、股票融資所可能帶來的風險。

2.優化融資結構。企業應當合理控制債權融資和股權融資的比例，避免出現債權融資占比過高，也要避免出現企業股權稀釋的情況。企業可以結合內部融資、債權融資和股權融資，使自有資本、債務資本和權益資本保持相對平衡，并不斷降低外部融資成本，進而降低融資風險。

3.強化融資風險分析。并購方財務部門需要綜合考慮融資期間、并購活動可能遭遇的各類風險性因素，通過對多方面數據的收集和整理，形成風險評估報告，以報告的形式使風險類型、風險程度真實展現出來，并在報告末尾給出融資建議，以幫助企業自身選擇合適的融資方式以完成并購活動。

（三）優化并購支付方式。現金支付是跨國并購期間常用的支付方式，但容易導致并購方內部的流動資金減少，造成并購方資金鏈緊張，甚至因此帶來財務風險。因此，并購方需要綜合考慮現金支付、股票支付和杠桿支付三者的風險程度，考慮企業自身的資金流動性，并據此整合企業內部的現金流量，避免出現現金短缺的情況。一般而言，企業可以采取三種支付方式相結合的支付策略，并與目標企業進行充分協商，確定三種支付方式的占比，實現并購方與目標企業的雙贏，有效避免跨國并購期間可能出現的支付風險。

（四）做好并購雙方整合。并購方需要對目標企業的財務狀況進行嚴格審查，全面了解目標企業的財務情況及其存在的財務問題，如果發現目標企業存在明顯的財務問題，則要與目標企業負責人進行積極聯系，解決此類財務問題并促使目標企業融入并購方。同時，并購方應當針對目標企業制定相應的財務計劃并嚴格執行，確保目標企業能夠順利與我國企業實現整合。財務計劃需要綜合考慮目標企業的財務系統、組織架構、企業文化以及管理體制等要素，幫助目標企業重新建立合適的財務管理體系，同時派遣專業的財務管理人員幫助目標企業開展財務工作，嚴格審查目標企業的財務風險，進而使每一項財務風險管控措施都能具體落實下來。并購方在并購整合期間需要重視文化整合工作，要兼顧文化差異并做到求同存異，進一步實現雙方企業文化的整合。