政府補助、股權集中度與企業環保投資
——基于我國A股重污染上市公司的經驗數據

吳鳳菊（副教授） 馬悅 屈小杰

（南京審計大學金審學院 江蘇南京 210036）

一、引言

當前，加大環保投資、構建生態文明已上升到國家戰略層面。2020年9月，我國明確提出碳達峰、碳中和的“雙碳”目標，并寫進了2021 年的政府工作報告。然而，我國“雙碳”目標的實現面臨著巨大壓力，一方面在于高耗能、高污染的企業較多，碳排放量較大，另一方面是因為環保投資短期收益較低，且影響企業盈利能力，很多重污染企業不愿進行環保投資（潘愛玲等，2019；Droes M. I.，Koster H. R. A.，2016）。我國上市公司的環保投資水平存在顯著個體性差異，且投資普遍不高（杜璇，2015）。因此，從內外部結合的視角研究影響重污染企業環保投資的因素，具有較強的現實意義。

首先，為推動企業開展環保投資，減輕企業資金壓力，近年來各省市政府對重污染企業加大了財政補助及支持。我國上市公司所獲政府補助數量和規模十年間顯著增加，2007年上市公司享受政府補助的比例為60.70%，十年后增長為94.20%，補助規模從288.8 億元猛增為1 684.3 億元。然而一些學者認為政府補助越多，企業在環境質量改善方面的投資反而越少，兩者存在負相關關系（張彥博、李琪，2013）。那么政府補助到底是否有助于促進重污染企業增加環保投資？其次，股權結構是判斷公司治理是否有效的最重要因素（吳敬璉，2001），但由于我國資本市場的不成熟以及相關法律制度的不完善，一些上市公司股權高度集中，表現為“一股獨大”的狀態（徐莉萍等，2006）。關于股權集中度是否會抑制環保投資，學者們的研究結論存在一定差異。有學者認為第一大股東的持股比例越大越有助于促進環保投資（周茂春、李雙，2020），但也有學者認為股權集中度越高，企業環保投資越少，兩者之間顯著負相關（朱莉、李強，2019）。那么高股權集中度到底是會促進環保投資還是抑制環保投資呢？最后，政府補助是宏觀調控的手段，而股權結構屬于微觀治理層面，兩者相結合能否對企業的環保投資發揮聯合作用呢？針對上述問題，本文以我國A股重污染上市公司為對象，時間選定為2015—2020 年，采用實證檢驗的方法進行研究。

二、文獻綜述、理論分析和研究假設

（一）政府補助對企業環保投資的影響

關于政府補助與企業環保投資的關系，當前學術界尚未形成統一的結論。一些學者認為政府補助能促進企業加大環保投資，產生激勵效應。王永慧（2017）認為，政府補助能提升企業環保投資的積極性，因其彌補了企業環境投入方面的資金不足。盧洪友等（2019）研究發現財政補貼對重污染企業的環保投資有顯著促進作用。穗湘宜和李謙（2021）實證研究發現財政和稅收激勵都可以促進企業的綠色環保投資。徐玉楠（2021）認為政府補助能夠強化省域綠色治理對企業綠色投資的促進作用。

而倪赟（2018）以食品行業上市公司為研究對象，發現政府補助對于環保投資的促進作用并不明顯。甘遠平等（2020）認為政府補助與環保投資不是簡單的線性相關，而是呈“U”型關系。還有一些學者，如張彥博等（2013）發現政府補助越高，企業環保投資反而越少，兩者呈負相關關系。曹陽、易其其（2018）認為，政府補助對企業環保研發投資存在負向調節作用。范莉莉和諸媛媛（2019）認為政府對企業的環保補助并非越多越好，政府補助與重污染企業的環保投資具有負相關關系。

根據環境外部性理論，環保投資周期長、不確定高、所需資金多且前期效益低，因此很多企業不愿意主動進行環保投資。政府補助往往被認為是改善環境負外部性、督促企業增加環保投資的外部激勵措施。一方面，政府補助通常無償給企業提供環保資金，直接緩解了企業環保投資的壓力，擴大了環保投資規模；另一方面，政府補助具有間接引導和信號傳遞作用，楊洋等（2015）認為政府對企業提供的補助會向其他主體傳遞利好信息，從而吸引來自企業外部的第三方融資?；诖?，本文提出如下假設：

假設1：政府補助對重污染企業環保投資具有正向促進作用。

（二）股權集中度對企業環保投資的影響

現有文獻直接研究股權集中度與企業環保投資的不多，本文將環保投資擴展為環境績效，發現國內外學者形成了兩種截然不同的觀點。一些學者認為股權集中度對企業環保投資具有正向促進作用。Eamhart 和Lizal（2006）從股權結構角度對企業環境績效進行了實證研究，發現股權集中度對企業環境績效具有正向促進作用。倪赟（2018）同樣研究證明公司股權集中度越高，企業環保投資額越大。劉昌龍（2019）認為股權集中度高的企業能更大程度地促進綠色投資的增加。張釗銘等（2020）發現股權集中度高的企業會加大環保投資力度來促進企業長期高質量發展。而另外一些學者持相反觀點，認為股權集中度越高，企業環保投資（或環境績效）反而越少，兩者呈負相關關系。Clarkson P.M.等（2008）以新加坡上市公司為研究對象，發現股權集中度越高，公司環境績效反而越低。唐國平和李龍會（2013）認為公司大股東并不愿主動進行環境治理，股權集中度越高，大股東越可能與管理層“合謀”從而抑制企業環保投資額度。姜錫明和許晨曦（2015）研究發現較高的股東持股比例對企業環保投資存在顯著的負向影響作用。任廣乾（2017）認為民營企業的大股東持股比例與企業環保投資之間的負相關關系更為突出。

根據可持續發展理論，綠色環保投資有利于企業的長遠發展，未來會給企業帶來更多的盈利。當前“雙碳”目標已提升到國家戰略層面，綠色發展觀念被理論界和企業界廣泛認可。為增強企業的可持續發展能力，控股大股東進行環保投資的積極性不斷提高。同時，一些地方政府會定期向社會公布重污染企業名單以及企業綠色投資成績，基于聲譽理論和政府環境規制的壓力，控股大股東不得不加大環保投資。基于此，本文提出如下假設：

假設2：股權集中度與重污染企業環保投資具有正相關關系。

（三）股權集中度對政府補助影響企業環保投資的調節機理

現有文獻較少研究股權集中度對政府補助與企業環保投資的調節機理。雖然基于企業可持續發展的需要，大股東進行環保投資的意愿有所提升，但當重污染企業獲得較多政府補助時，基于“資源詛咒”理論，控股大股東會把較多資金和精力放在與政府建立良好政治關聯方面，以求申請到更多補助資金，而忽略了環保研發投資（袁建國等，2015）。而實踐中政府對環保補助資金后期使用上的監管通常不足，基于“經濟人”假設和股東利益至上理論，在股權集中度過高的企業中，擁有絕對話語權的控股大股東可能會把政府補助資金投入到高盈利的項目中。同時因為獲得了政府補助，控股大股東通常會把原打算進行環保投資的資金挪作他用，從而出現政府補助擠出企業原環保投資資金的現象，最終導致企業環保投資總額減少（李萬福等，2017）?；诖?，本文提出如下假設：

假設3：股權集中度過高會削弱政府補助對企業環保投資的促進作用。

三、研究設計

（一）樣本選取及數據來源

本文以我國滬深兩市A股重污染行業上市公司為總樣本，參照環保部發布的《上市公司環保核查行業分類管理名錄》和證監會2012 年修訂發布的《上市公司行業分類指引》，將重污染企業限定為采礦業、制造業和電力、熱力、燃氣及水生產供應業三大門類，并從中選取2015—2020年間披露環保投資的上市公司。為提升實證檢驗的效果，對樣本數據處理如下：（1）剔除ST和*ST類的公司；（2）剔除主要變量數據缺失的觀察值；（3）對全部連續變量在1%和99%上進行縮尾處理，從而消除極端值的影響。經過處理后最終得到345家A股重污染上市公司，有效觀測值為1 846個。

重污染上市公司環保投資的數據一部分來自國泰安數據庫（CSMAR），還有一部分數據是通過手工查找公司披露的環境報告或社會責任報告獲得的。政府補助、股權集中度和其他變量的數據均來自國泰安數據庫。本文使用Excel軟件對樣本數據進行初步的處理和篩選，再應用Stata軟件進行回歸分析和檢驗。

（二）變量定義

1.被解釋變量——環保投資（EPI）。環保投資通常是指企業為實現環境績效而進行的研發投入及環保設施投資，包括環保技術改造、購買環保設備及環境污染治理投資等。為確保實證模型中回歸參數估計量的回歸效果與準確性，本文借鑒宋森（2016）、管亞梅和孫響（2018）等的做法，以環保投資的自然對數來衡量企業環保投資的規模。

2.解釋變量。

（1）政府補助（SUB）。政府補助主要有財政直接撥款、貸款貼息、研發補貼等方式。對重污染企業而言，政府補助大多表現為政府環保補助，主要包括節能補助資金、節能改造獎勵獎金、環保改造補助、資源回收利用等多種形式?，F有文獻中學者對政府補助的衡量方式有所不同，一些學者以企業本年度政府補助與企業年末總資產的比值衡量，一些學者以本年補助和上年補助的比例來衡量，本文借鑒楊洋等（2015）、徐玉楠（2021）等的做法，以取對數的方式衡量政府補助。

（2）股權集中度（CR）。股權集中度通常用第一大股東或前十大股東持股比例來表示，可以反映出一家公司股權分布的狀況。大股東持股比例越大，表明公司股份越集中，少數大股東對公司決策擁有更大的話語權。本文借鑒管亞梅和孫響（2018）、周茂春和李雙（2020）的做法，用第一大股東的持股比例來反映股權集中度，這也是現有文獻中大多數學者采用的做法。

3.控制變量。一般而言，公司基本情況、財務狀況和公司治理都會直接影響未來的投資決策。本文借鑒唐國平等（2013）學者的研究，將控制變量設定為公司規模、自由現金流、凈資產收益率、成長能力、總資產周轉率、資產負債率、董事會規模、監事會規模、上市年限。變量定義如表1所示。

表1 研究變量匯總表

（三）模型構建

為了驗證假設1，本文構建模型1：

為了驗證假設2，本文構建模型2：

為了驗證假設3，本文構建模型3：

四、實證檢驗與分析

（一）描述性統計

1.企業環保投資（EPI）分析。如表2所示，重污染企業環保投資的均值（8.175）小于中位數（8.270），說明大部分企業的環保投資高于均值，表明近些年越來越多的重污染企業開始重視環保投資。但環保投資的最大值（13.947）和最小值（2.129）之間相差較大，且均值（8.175）遠小于最大值（13.947），這表明我國重污染上市公司之間的環保投資規模差異較大，大多數企業環保投資不足。因此，將政府的宏觀調控和公司的微觀治理結合起來，督促企業加大環保投資十分有必要。

表2 變量描述性統計

2.政府補助（SUB）分析。在表2 中，政府補助的均值（17.218）小于中位數（17.345），表明近些年政府對大多數重污染企業都提供了環保補助。而政府補助的最大值（22.106）和最小值（8.923）之間存在較大差距，表明不同省市政府對重污染企業的補助差異較大。

3.股權集中度（CR）分析。如表2 所示，股權集中度的均值（37.73%）大于中位數（35.79%），說明超半數重污染上市公司的股權集中度低于37%，并沒有達到控股的程度。但樣本公司中股權集中度最大值（83.41%）和最小值（6.45%）之間差距較大，且標準差很大，表明不同重污染企業的股權集中度有顯著差異。有的公司股權高度集中，形成了“一股獨大”，而有些公司處于股權分散的狀態。

4.主要控制變量分析。自由現金流（Flow）的中位數大于均值，最大值和最小值差額較大，表明大多數企業的現金流狀況良好，但不同重污染上市公司的自由現金流存在較大差異。凈資產收益率（ROE）指標均值較低，反映出我國重污染上市公司盈利能力普遍較低。成長能力（Growth）均值遠大于中位數，反映出大多數重污染上市公司的營業收入增長率不高，有些公司還是負增長。資產負債率（Lev）的最大值和最小值差別較大，但中位數與均值相等，反映出大多數重污染上市公司資產負債率相當，但個別公司負債較高。董事會規模（BD）和監事會規模（BS）的均值接近中位數，表明大多數公司的董事會人數為9人，監事會人數為3人。

（二）相關性分析

為檢驗主要變量之間的相關性，本文對所有變量進行了Pearson檢驗，結果如表3所示。

表3 變量的Pearson相關性分析

在表3 中，政府補助（SUB）與環保投資（EPI）正相關，且在1%的水平上顯著，說明政府補助能夠促進企業增加環保投資，初步驗證了假設1。股權集中度（CR）與環保投資（EPI）正相關，且在1%的水平上顯著，說明股權集中度越高，企業環保投資規模越大，驗證了假設2。解釋變量和控制變量之間，相關系數基本都在0.5以下，同時所有變量的方差膨脹因子VIF均小于5，說明多重共線性問題并不嚴重，變量選取合理，可以進行回歸分析。

（三）回歸分析

第一，政府補助與重污染企業環保投資的關系。在表4中，第（1）列為沒有加入股權集中度（CR）的結果，第（3）列為加入股權集中度（CR）的結果。在第（1）和（3）列中，政府補助（SUB）均與企業環保投資（EPI）正相關，回歸系數分別為0.266 和0.259，且在1%的水平上顯著，說明政府對重污染企業提供的環保補助越多，企業的環保投資越高，政府補助促進了重污染企業的環保投資，驗證了假設1。

表4 政府補助、股權集中度與企業環保投資的回歸結果

第二，股權集中度與重污染企業環保投資的關系。表4 第（2）列回歸結果為沒有加入政府補助（SUB）的結果，第（3）列為加入政府補助（SUB）的結果。在第（2）和（3）列中，股權集中度（CR）的回歸系數分別為0.016和0.014，均與企業環保投資（EPI）正相關，且在1%的水平上顯著，說明大股東持股比例越高的重污染企業環保投資越多，假設2 得到驗證。

第三，股權集中度對政府補助影響企業環保投資的調節效應。在表4的第（4）列中，政府補助與股權集中度的交互項（SUB×CR）的回歸系數為-0.093，與企業環保投資（EPI）負相關，且在10%的水平上顯著，說明股權集中度在政府補助與重污染企業環保投資之間起到了負向調節作用，驗證了假設3。

第四，控制變量。由表4可知，公司規模（Size）、自由現金流（Flow）、總資產周轉率（OC）、資產負債率（Lev）、上市年限（Age）均與企業環保投資（EPI）顯著正相關。這說明公司規模越大，現金流越充足，資產周轉越快，企業越有實力和意愿進行環保投資。而資產負債率越高，上市年限越長，企業就會更加注重長期可持續發展和塑造良好的社會形象，從而不斷增加環保投資。

（四）穩健性檢驗

為驗證實證檢驗結果的可靠性，本文采用以下三種方法進行穩健性檢驗。

1.替換關鍵變量。本文借鑒唐國平等（2013）的做法，對關鍵變量進行去規?；幚?，用環保投資總額乘以1 000 000 除以企業資產來衡量企業被解釋變量EPI，用政府補助乘以100 除以企業資產來衡量主要解釋變量SUB，回歸結果如表5 所示，假設1、假設2 和假設3 同樣得到驗證。

表5 替換關鍵變量的回歸結果

2.滯后一期的內生性檢驗。政府補助的審批和發放通常需要經過一定的流程，而環保投資一般屬于長期投資，因此政府補助不僅會影響重污染企業當期的環保投資額，通常還會影響企業下一期的環保投資，即政府補助對企業環保投資的影響可能存在一定的滯后性。為了檢驗結論的穩健性，本文對政府補助和環保投資均選取滯后一期的數據，重新對假設和模型進行回歸檢驗，結果如表6 所示。假設1、假設2和假設3再次得到驗證。

表6 其他穩健性檢驗的回歸結果匯總

3.選取樣本企業中的制造業企業進行檢驗。制造業企業在重污染企業中所占比重較大，近些年政府給制造業企業提供了大量環保補助，以推動其轉型升級和高質量發展。本文選取樣本公司中的制造業企業進行回歸檢驗，結果如表6所示。同樣驗證了假設1、假設2和假設3。

五、研究結論與政策建議

（一）研究結論

本文選取我國A 股重污染行業上市公司為樣本，利用2015—2020 年間樣本公司所獲政府補助、環保投資、股權結構及財務狀況等經驗數據，探討了政府補助、股權集中度與企業環保投資的關系。研究結果顯示，我國重污染上市公司的環保投資普遍不足，政府補助能促進企業增加環保投資。當政府補助較少時，基于聲譽理論和環境規制的壓力，控股大股東被迫拿出企業自有資金進行環保投資，股權集中度的提升有利于增加企業的環保投資。但當政府提供了較多環保補助時，基于“資源詛咒”理論，控股大股東會將更多資金用于與政府建立良好政治關聯方面，過高的股權集中度反而會削弱政府補助對企業環保投資的促進作用。同時，從企業自身因素來看，公司規模、自由現金流、總資產周轉率、資產負債率、上市年限等均與企業環保投資具有顯著正相關關系。

本文的主要貢獻在于以下幾方面：第一，將宏觀調控的政府補助與微觀治理的股權結構相結合，實證檢驗了政府補助、股權集中度與企業環保投資的關系，并研究了股權集中度在其中發揮的調節效應，豐富了企業環保投資的研究成果。第二，運用環境外部性理論、可持續發展理論、聲譽理論和“資源詛咒”理論，闡述了政府補助和股權集中度與企業環保投資的關系及調節機制，拓展了現有環保投資理論研究的視角。第三，研究結論為政府如何提供環保補助，以及如何利用股權集中度對企業環保投資產生影響和調節效應，推動重污染企業提升環保投資提供了數據支撐。

（二）政策建議

第一，政府要持續加大對重污染企業的環保補助，但要適度減少事前的救濟式補助額度，增加事后的獎勵式補助金額，防止出現政府補助擠出企業原環保投資資金的現象。同時政府要加強對環保補助資金后期使用的監管，對企業將政府環保補助資金挪作他用的情形給予懲罰，引導企業充分利用政府補助增加環保投資。

第二，通過混合所有制改革降低部分重污染企業的股權集中度。我國一些重污染企業的股權集中度過高，甚至出現了“一股獨大”的現象，而股權集中度過高會削弱政府補助對企業環保投資的促進作用。因此應通過混合所有制改革降低部分企業過高的股權集中度，并利用主要大股東的相互制衡作用，激勵企業加大環保投資力度。

第三，政府補助的申請、審批、發放流程應不斷規范化和透明化，杜絕企業在獲取政府補助中的尋租和腐敗行為，促使大股東將主要精力放在如何加大環保投資而不是建立政治關聯方面，避免“資源詛咒”現象的發生，發揮政府補助對重污染企業環保投資的激勵促進作用，并提升股權集中度在兩者之間的正向調節效應。