促進還是抑制？現金持有對企業業績的影響分析
——基于非線性關系視角

□ 宮波

一、引言

企業如何利用自身資源實現收益最大化，是企業經營管理中的重要問題。在企業擁有的眾多資源中，現金對企業的基礎性和重要性作用不言而喻，Oler and Picconi（2013）強調現金是企業最重要的流動資產，是企業的“血液”，對企業的健康運營與持續發展具有重要的戰略影響。一方面，現金作為重要的流動性來源，為企業投資、研發等活動提供了資金保障，同時使得企業更具財務靈活性，能夠及時抓住投資和產品競爭機會。另一方面，現金還是重要的風險緩沖工具，在面臨不確定性時現金作為“緩沖墊”能夠增強企業抵御風險的能力。此外，現金還具有信號作用，既能凸顯企業流動性強，也對潛在競爭者起到威懾作用。

但也有學者從代理理論視角認為現金持有會給企業業績帶來負面作用。Jensen于1986年提出的“自由現金流假說”，指出企業現金持有過多會成為管理層謀取私利的工具，從而不利于企業的發展。沿著其觀點，許多學者進一步發展了代理理論。他們認為現金持有增加了管理層控制的資源數量，同時減少了外部融資附帶的外部監管，這給予了管理層更大的“自由裁量權”，助長了管理層的謀取私利行為和機會主義行為。

那么現金對企業發展和經營業績究竟起到了何種作用？厘清這一問題，對于企業現金管理和最大程度上發揮現金對企業發展的支持作用具有重要的現實意義，也是本文核心內容所在。本文擬結合已有文獻和實證檢驗方法，對該問題進行深入的分析探討。回顧經典理論，可以發現對現金持有作用的兩類觀點并不是完全對立的，表現在關于企業現金持有負面作用的研究往往立足于過多的現金持有。因此，為更準確地揭示現金持有與企業業績的關系，本文構建了倒U型模型，其融合了現金持有的正面和負面影響，當現金持有量在一定范圍內時，正向促進作用占據主導。隨著現金持有量的繼續增加，當其超出一定范圍時，其對企業正常需求而言顯得過度，負面影響隨之凸顯。

利用滬深交易所上市公司2010-2020年的年度報告數據，本文對企業現金持有和經營業績的關系進行了實證檢驗。實證結果發現，企業現金持有和經營業績間的線性關系并不顯著，而兩者間的倒U型關系顯著存在。在替換現金持有和經營業績的度量指標、考慮內生性問題后結果依舊穩健。本文還進行了一些異質性分析，發現非國有、兩職合一的企業拐點更低，即現金持有的負面作用更易凸顯。進一步分析中，本文通過中介效應模型進行現金持有對企業業績的影響渠道的檢驗。由于倒U型的關系體現了正面和負面關系的共同作用，因此本文從正面和負面渠道兩類進行討論。利用中介效應模型實證發現，一方面，企業的現金持有會支撐企業投資增加以及緩解企業的融資約束，正向促進經營業績。另一方面，企業現金持有過多時會加劇代理問題，導致對企業業績產生負面影響。此外，本文還對倒U型拐點進行了探討，與已有文獻的觀點不同，本文認為拐點更準確的是提供了現金持有的警戒線而非最優點，企業需要警惕超過拐點后可能產生的負面影響。

本文可能的邊際貢獻在于：第一，本文利用倒U型模型將現金持有對企業業績的正面和負面的作用融合到統一的框架下，指出現金持有的作用并非單純線性，倒U型模型能夠更好地刻畫兩者間的關系。關于現金持有的兩派觀點其實并不矛盾，只是在不同現金持有量下由不同的力量主導，在現金持有較低時，其對企業業績的正面作用起主導作用，而當現金持有較高時，由于代理問題為代表的負面作用的凸顯，導致現金持有對經營業績的負面作用占據上風。第二，本文利用中介效應模型，詳細分析了現金持有的正面和負面影響渠道，使得現金持有對企業業績的影響機制更清晰。第三，本文發現的倒U型關系，有助于企業更好地理解現金的作用，從而為企業更好地進行現金管理提供了一定的啟發。

二、文獻評述與研究假設

（一）文獻評述

現金持有對于企業發展的重要性不言而喻。Xu et al.（2021）指出持有現金使得企業能夠防范宏觀環境變化、行業競爭和融資約束帶來的不確定性。通過直接考察現金持有對于企業業績的影響，Mikkelson and Partch（2003）發現，擁有大量現金的公司的經營業績中位數高于現金余額較低的匹配公司。Fresard（2010）也發現與現金不足的競爭對手相比，擁有大量現金儲備的公司在市場價值和資產回報率（ROA）方面都增長更快。

支持現金持有正向作用的文獻，除了直接考察兩者關系外，大多數文獻從現金持有對企業運營具體方面的支撐作用進行分析：（1）從對融資影響方面，現金持有最基礎的作用便是提供便利靈活的資金保障。王彥超（2009）指出現金提供了低成本的融資，成為降低企業成本的重要手段。同時現金持有可以降低再融資風險以避免其帶來的負面影響（Harford et al.，2014）。此外，Lins et al.（2010）的研究表明現金持有還可以對未來可能的現金短缺進行緩沖，使得企業不至于因財務問題而放棄有利可圖的項目。（2）從對投資影響方面，現金持有為投資提供了支撐和保障。Bates et al.（2009）強調現金持有不僅可以為現有投資提供流動性，還可以為潛在投資機會提供儲備。Ahrends et al.（2015）也指出持有較多現金能夠為企業提供投資的靈活性，尤其是在危機時期可以使得企業能抓住更多的投資機會。此外，Duchin et al.（2017）研究表明持有的現金對企業投資風險起對沖作用，體現在減輕外部不利市場的沖擊。（3）從產品競爭效應方面，Fresard（2010）、張會麗和吳有紅（2012）指出企業可利用其現金儲備投資于提高企業競爭力的活動，進而抑制潛在競爭對手進入，并影響競爭對手的投資和收購決策，最終增強產品競爭力。楊興全等（2015）利用我國上市公司數據也發現，現金持有具有顯著的競爭效應，且資本投資是重要途徑。此外，現金還可以通過其他渠道正面促進企業發展。如研發方面，Brown and Peterson（2011）和韓鵬、唐家海（2012）指出面臨融資摩擦時企業依賴現金持有來平滑研發風險以順利研發。從不確定性預防方面，Chen et al.（2016）指出當企業經理預見到經濟將惡化時，傾向于保留現金為未來的經濟衰退做準備。

也有一些研究認為現金持有會給企業帶來負面影響，主要是從代理問題視角。代理理論認為現金持有可能成為管理層謀取私利的工具，從而產生代理問題。Dittmar et al.（2003）通過對45個國家11000多家企業的研究發現，在股東權益未得到很好保護的國家企業現金持有量更多，企業現金持有加劇了代理問題，也損害了企業業績。通過持有現金，一方面賦予了管理層更大的自由裁量權，Myers and Rajan（1998）的研究指出以現金為代表的流動資產可以以比其他資產更低的成本化為私人利益，持有大量現金有利于管理層滿足其自身利益，公司的高級管理人員經常通過津貼、過高的薪水、過度投資等濫用現金謀取私利（楊興全等，2014）。Cheng et al.（2022）的研究也指出現金持有會增強高管在薪酬談判中的話語權，更有利于其要求提高薪酬，謀取更高的利益。另一方面，現金持有使得公司外部融資減少，受到外部的監督也隨之減少（Harford，2008），這降低了外部市場解決代理問題機制的有效性（Ozkan et al.，2004），助長了管理層將現金用于資本支出和兼并支出以為自身謀取利益（Harford，2008）。此外，Bigelli and Sanchez-Vidal（2012）指出由于現金儲備的低回報和可能的稅收劣勢，持有現金資產可能會產生較高的機會成本。

可以發現，已有文獻關于現金對企業發展作用的觀點并不一致，主要分為兩類，一類從對企業運營諸多方面的支撐和保障作用角度表明現金持有的正向作用，另一類從可能導致的潛在代理問題角度探討現金持有的負面影響。但縱觀已有文獻，一個被忽視的問題在于，現金持有的影響是多方面的，這決定了兩者的關系并不是單一的，單純的正面或負面作用可能無法完全解釋其影響。本文將作更為全面和深入的探討。

（二）研究假設

總結已有文獻可以發現，一方面現金持有對企業的融資、投資、經營、研發以及不確定性預防等都起到了重要的支撐和保障作用，另一方面當現金持有過多時，超額現金會滋生管理層謀取私利的代理問題。因此，本文認為現金持有對于企業業績的影響并非是單純線性的，而是融合了正面和負面作用兩方面的綜合影響，當現金持有量在一定范圍內時，現金持有的正面作用占據主導，將促進企業業績的提升；而當現金持有量超出一定范圍時，以代理問題為主的負面作用逐漸凸顯，這將導致現金持有對企業業績的正向效應被負向效應削弱，呈現對企業業績的抑制作用。現金持有與企業業績的這種關系即表現為倒U型模式，基于此本文提出假設1：

H1：現金持有與企業業績間存在倒U型關系，即兩者呈現先正向后負向的關系。

從文獻中也可以看出，現金持有并非是直接影響到企業的業績，而是通過影響企業的運營間接影響企業業績：（1）緩解融資約束是現金持有對企業業績發揮正向作用最直接的渠道。由于信息不對稱等問題的存在，企業廣泛存在融資約束問題，表現在企業在尋找外部資本方面存在困難（Guariglia and Yang，2016），這嚴重制約了企業的發展。結合已有文獻可以發現，現金不僅提供了現階段的重要融資來源，也為未來的融資需求提供了保障。（2）促進投資增加則是現金持有對企業業績發揮正向作用的另一個重要渠道。投資是企業持續發展的必要動力，但Hirth and Viswanatha（2011）的研究指出財務受限的公司由于資金有限且擔心未來現金流不安全而不愿意投資。結合已有文獻可以發現，現金持有可以為企業的投資項目提供財務靈活性，并有助于對沖投資風險。現金持有對于融資約束的緩解和投資的促進，將為企業提供發展的動力和保障，這將有助于企業業績的提升。因此本文提出假設2：

H2：現金持有可以通過促進投資、緩解融資約束的渠道促進企業業績提升。

加劇潛在的代理問題是現金持有對企業業績帶來負面作用的最主要渠道。從已有文獻也可以發現，現金的過度持有加大了管理層的自由裁量權，同時減少了外部監督，這些都會加劇管理層謀取私利的代理問題。代理成本的增加，最終將損害企業業績。故本文提出假設3：

H3：現金持有可以通過導致企業代理成本的增加，間接導致企業業績下降，但這種現象主要發生在現金持有量過多的情況下。

三、研究設計

（一）變量設計與說明

本文的研究核心是企業的現金持有水平與企業業績的關系，根據已有相關文獻和研究需要，本文進行了如下的變量設計：

1.被解釋變量

本文選取凈資產收益率作為企業業績的代理變量，凈資產收益率是企業業績的集中體現，也是財務分析（如杜邦分析）中的核心指標。此外，考慮到實證結果的穩健性，后文也將利用總資產收益率做穩健性檢驗。

2.核心解釋變量

本文選取現金持有率衡量企業的現金持有水平，企業的現金持有水平有很多種衡量方式，本文參考張啟望等（2016）的構造方式，即利用（貨幣資金+短期投資）/總資產進行度量。后文也會采用期末現金及現金等價物/總資產作替代變量進行穩健性檢驗。此外，同期的現金持有水平和企業業績間存在交互的可能，為了避免可能的互為因果的問題，在后文的回歸分析中采用滯后一期的現金持有水平。

3.控制變量

本文從企業運營的多個維度選取了控制變量，選取了度量企業規模、償債能力（杠桿率、現金回收率）、成長能力（營業收入增長率）、營運能力（存貨周轉率）、治理結構（前十大股東持股比例、兩職合一）等維度的指標作為控制變量。在選取控制變量時，本文也考慮了可能的多重共線性問題，以保證在不產生嚴重共線性的情況下，通過盡可能多的控制變量來保障本文實證結果的穩健性。

4.中介變量

根據理論分析的內容，本文還從企業運行的“三駕馬車”投資、融資和經營的視角分別選取了新增投資水平、融資約束、代理成本的代理變量作為中介變量，以進一步說明現金持有對業績的影響渠道。主要變量定義如表1所示：

表1 主要變量定義

（二）數據選取與描述性統計

本文選取了2010-2020年除科創板外的滬深A股市場的上市公司的年度財務數據為研究對象，并按照如下方式對原始樣本進行篩選處理：（1）剔除了金融行業和ST、PT類的股票樣本；（2）剔除了資產和所有者權益為0或負值的樣本；（3）考慮到上市前后企業的財務數據會發生較大變動，本文剔除了上市前及上市當年的樣本數據；（4）根據本文所設計的指標剔除了核心指標數據缺失的樣本。經過上述處理后，本文最終得到了3300多家上市公司的25712個觀測值。本文數據來源于Wind數據庫，為消除極端值的影響，本文對連續變量進行了雙側1%的縮尾處理。

主要變量的描述性統計如表2所示，可以看出上市公司間的業績差異較大，平均而言凈資產收益率在6.8%左右；現金持有水平異質性也很強，最低的僅有1.7%，而最高的達到了68.9%，從平均值來看A股上市公司的現金持有水平較高，約為19.8%。從變量分布上也可以發現，經過部分變量對數化處理及雙側1%的縮尾處理，異常值問題得到了較好地處理。

表2 描述性統計

（三）模型設定與說明

根據前文的邏輯思路，本文將首先驗證企業現金持有與公司業績之間的非線性關系，前文分析認為兩者呈現倒U型關系，故構建實證模型如下述公式（1）所示，若公式（1）中β1顯著為正，且β2顯著為負，則表示現金持有與公司業績間存在明顯的倒U型關系。

其中，凈資產收益率ROE代表企業業績，現金占比CASH代表現金持有水平。

進一步，本文將從中介效應的視角解釋現金持有與公司業績的倒U型關系，在公式（1）的基礎上，進一步構建如下兩步驟的中介效應模型：

其中，ME是本文所構造的中介變量，包括投資水平、融資約束和代理成本，公式（2）設定時考慮到中介變量與解釋變量的關系有線性和非線性兩種可能。

若公式（2）中的回歸系數α1（或α1和α2）顯著異于0，且公式（3）中的μ3顯著異于0，則說明現金持有通過中介變量對公司績效產生間接影響。

四、實證分析

（一）現金持有與企業業績的關系檢驗

依托前文的分析及研究設計，本部分將利用滬深A股上市公司年度報告數據，對企業現金持有水平與企業業績間的關系進行實證檢驗。

首先，對主要變量進行相關性分析，結果如表3所示，可以發現核心解釋變量和控制變量間的相關系數均在合理范圍內，這一定程度避免了多重共線性問題，使本文結果更加穩健。

表3 相關性分析

其次，進行回歸分析。采用公式（1）的回歸模型，將凈資產收益率作為被解釋變量，現金持有水平及其平方項作為解釋變量，加入控制變量并控制個體效應及年份效應。回歸結果如表4的第（1）列所示，可以發現在含平方項回歸中，現金持有水平一次項系數顯著為正，且平方項系數顯著為負，該結果說明現金持有與企業績效間呈現顯著的倒U型關系。同時根據回歸系數，可以估算出回歸的拐點處現金持有水平約為32.17%。結合描述性統計的結果，拐點高于現金持有水平的中位數，這說明在較大范圍內現金持有水平對企業績效具有正向作用。這與前文分析一致，現金作為企業的戰略資產，其作用主要體現在正向促進作用上，只是在現金持有過多時負面作用才會逐漸凸顯。

表4 主回歸結果

為進一步驗證倒U型對兩者關系描述的合理性，本節考察了輔助性的回歸,即考慮兩者間是否存在顯著的線性關系，通過剔除平方項的回歸，結果如表4第（2）列所示，此時現金持有的系數不顯著，說明線性關系不明顯，這說明了現金持有對企業業績并非單純的正面或負面影響，也側面表明本文利用倒U型設定研究兩者關系的合理性。

綜上所述，實證分析結果顯示，現金持有水平與企業業績間存在倒U型的非線性關系。當現金持有水平較低時，現金持有與企業業績間存在正向關系，但當現金持有水平較高時，兩者表現出負向關系。這與研究假設處分析相一致，現金作為企業的重要戰略資產對于企業的業績具有重要的作用，在一定范圍內，現金持有越多其對企業業績的促進作用越強；但是當現金持有過高時，其可能成為管理層謀取私利的工具，此時現金的負面作用占據主導。至此，本文的假設1得到驗證。

（二）穩健性分析

為了使得本文的實證結果更加穩健，本節對前文主回歸的結果進行了一些穩健性考慮，主要通過替換主要變量、對內生性處理兩大類進行：

1.替換被解釋變量

本文的被解釋變量是企業業績，企業業績的度量上除了本文所采用的凈資產收益率ROE外，總資產收益率ROA也是較為常用的指標。利用總資產收益率替換凈資產收益率進行回歸，結果如表5第（1）列所示，可以發現現金持有及其平方項系數符號和表4相同，倒U型關系依舊存在。

表5 穩健性檢驗

2.替換核心解釋變量

本文的核心解釋變量是現金持有水平，本文的度量方式是利用貨幣資金+短期投資衡量現金持有量，主要基于企業的資產負債表數據計算而得。除此種計算方式外，利用現金流量表中的期末現金及現金等價物余額也可以對現金持有量進行衡量。利用期末現金及現金等價物余額/總資產構建新的現金持有水平指標，以替換原有的現金持有水平指標進行回歸，回歸結果如表5第（2）列所示，可以發現表4所呈現的倒U型關系依舊存在。進一步計算現金持有量的拐點約為27.21%，也與表4估算出的拐點相近。

3.內生性處理

本文為了控制互為因果的問題，選取了滯后一期的現金持有水平進行回歸。考慮到內生性問題對結果穩健性的重要影響，本文采用工具變量以進一步控制內生性問題的影響，參考Fresard（2010）和陸正飛等（2013）的方法，采用有形資產/總資產即資產的有形性（TA）作為工具變量，使用兩階段回歸（2SLS）來處理內生性問題。由于現金持有水平為滯后一期，因此第一階段回歸中的解釋變量和控制變量也都選取滯后一期的變量。在完成第一階段回歸后，計算現金持有水平的擬合值cash_h，利用其及其平方項進行第二階段的回歸。回歸的結果如表6所示。

表6 工具變量2SLS 回歸

由第一階段回歸（表6的左半部分）可以發現工具變量TA與現金持有水平間存在較強的正相關關系，將第一階段回歸的擬合值帶入的第二階段（表6的右半部分）回歸同樣呈現出顯著的倒U型關系。2SLS的回歸結果說明了在控制了可能的內生性問題后前文所得到的倒U型關系的結論依舊穩健。

（三）異質性分析

前文對于現金持有與企業業績的關系進行了基準回歸和穩健性檢驗，發現兩者間存在穩健的倒U型關系。本節將從異質性分析的視角探討，在不同情形下兩者關系的差異，主要從企業屬性（國有/非國有）、公司治理（是否兩職合一）兩個視角進行分析研究。

1.企業屬性

企業屬性對于企業的運營管理存在著較大的影響，也是在企業管理相關研究中不可忽視的考察對象。通過將樣本按照企業屬性分為國有和非國有兩類，在兩組子樣本中進行回歸，結果如表7的（1）和（2）列所示，不論是國有還是非國有企業，現金持有和企業業績均呈現明顯的倒U型關系。進一步通過計算兩者的拐點可以得出，國有企業的拐點約為33.43%，而非國有企業的拐點約為31.64%，國有企業的拐點略高。這一結果說明，隨著企業現金持有水平的升高，非國有企業可能更早面臨現金持有帶來的負面作用。這可以從企業的內部管理角度進行解釋，國有企業管理層受到種種因素制約（如升遷考量）往往謀取私利動機更小，這使得現金持有的負面作用凸顯較晚。

表7 異質性分析結果

2.公司治理

企業現金持有負面作用的凸顯與管理層行為存在較強的關系，管理層謀取私利的行為使得現金持有的負面作用更強。本部分通過是否兩職合一將樣本分為兩組，并分別在兩組子樣本中進行回歸，以討論公司治理的影響。結果如表7的（3）和（4）列所示，發現在兩組子樣本中現金持有和企業業績的倒U型關系均顯著存在。兩職合一的企業拐點約為31.47%，而非兩職合一的企業拐點約為32.79%。這一結果說明，隨著企業現金水平的升高，兩職合一的企業更早面臨現金持有帶來的負面作用。這一結果符合預期，兩職合一的企業更便于管理層謀取私利，從而使得現金持有的負面作用更早凸顯。

（四）倒U型的解釋：基于中介效應的分析

企業的現金持有本身并不直接帶來企業業績的提高，而是需要將現金投入到企業的運營中才能發揮現金的作用，因此本部分以一些企業運營變量為中介變量，探討現金持有對企業業績的影響機制，同時也為兩者的倒U型關系提供解釋。企業的業績主要依靠三方面，即投資、融資和經營，本節將分別從這三方面進行中介變量的構造，并利用研究設計中公式（2）和公式（3）的兩步法中介效應模型進行中介效應的探討。

1.新增投資的中介效應

投資是企業持續發展的動能，在投資中最重要的是資金。現金持有水平對于企業新增投資有著正向的作用，現金持有越多，企業可用于投資的資金也越多，新增投資也會水漲船高。另一方面，企業的新增投資也是企業利潤的重要來源。利用如公式（2）和（3）的兩步法的中介效應模型進行回歸，回歸結果如表8的左半部分所示。從回歸結果可以清晰地看出新增投資的中介效應，首先現金水平對新增投資的回歸系數顯著為正，說明現金水平越高新增投資越多；其次新增投資對于凈資產收益率的回歸系數也顯著為正，說明新增投資會促進企業績效的提高。綜合兩步回歸可以得出，現金持有可以通過促進新增投資間接促進企業業績的提高。

表8 中介效應回歸

2.融資約束的中介效應

融資是企業日常發展的“血液”，也是持有現金的最基礎的作用。融資約束是制約企業發展的重要因素，企業面臨的融資約束越高，其業績也將受到巨大影響。企業的現金持有作為企業重要的資金基礎，對于緩解企業的融資約束具有較強的作用。因此此處從緩解融資約束的視角，分析現金持有水平對企業業績的影響渠道。本文選取被廣泛應用于融資約束衡量的KZ指數作為代理變量，KZ指數值越高說明企業面臨的融資約束越嚴重。同樣利用兩步法的中介效應回歸模型進行回歸，回歸的結果如表8的右半部分所示。可以發現，現金持有水平對融資約束的回歸系數顯著為負，說明現金持有水平越高，融資約束越低，現金持有緩解了企業的融資約束；另一方面，融資約束對凈資產收益率的回歸系數顯著為負，說明融資約束越低，企業業績表現得越好。綜上，現金持有可以通過緩解企業融資約束間接促進企業業績的提高。

至此，本文的假設2得到驗證，現金持有可以通過促進投資、緩解融資約束的渠道促進企業業績提升。

3.代理成本的中介效應

前文從投資和融資兩個渠道解釋了現金持有對于企業業績的正向作用機制，然而從表4的回歸結果可以發現，現金持有和企業業績間并非線性的正向關系，而是存在非線性的倒U型關系。當現金持有水平達到一定程度時，現金持有將會對企業業績起到負面作用。結合已有文獻，企業現金持有水平過高時，將有更高的可能引發管理層的代理問題風險，從而對企業業績產生負面的影響。參考Ang et al.（2000）利用管理費用率作為代理成本的度量指標，考慮到現金持有對于代理成本的影響并非完全線性，此處采用非線性中介效應模型進行回歸。回歸結果如表9左半部分所示，可以發現，現金持有水平對于代理成本的影響呈現正U型的非線性關系，在現金持有水平較低時，現金持有可以一定程度上降低代理成本，但是當現金持有水平較高時，現金持有水平越高，代理成本越高，代理問題越嚴重。另一方面，在對企業業績回歸時，代理成本系數顯著為負，說明代理成本越高企業業績越差。現金持有與代理成本的U型關系以及代理成本與企業業績的負向關系共同作用下，現金持有過多時通過代理成本渠道將損害企業業績。

表9 中介效應回歸

此外，本文還參考Cheng et al.（2022）的最新研究結果，考慮到管理層薪酬是管理層代理問題的目的所在，因此廣義上而言其也是代理成本的重要體現，一定意義上可能更加直觀。因此本文也采用管理層薪酬率（wage），即高管總薪酬/營業收入作為代理成本的度量指標。回歸的結果如表9的右半部分所示，利用管理層薪酬率作為代理成本的度量指標，所得到的回歸結果與利用管理費用率作為代理成本指標的結果相似，也表現為現金持有與代理成本間的U型關系，代理成本與企業業績間的負相關關系，即通過代理成本渠道，現金持有過多時將損害企業業績。表9的結果支撐了本文的假設3。

綜上，通過中介效應模型，本節對現金持有對企業業績的影響機制進行了分析，現金持有通過促進新增投資和緩解企業融資約束間接促進了企業業績的提高，但當現金持有水平較高時，現金持有水平越高引致的代理成本也越高，這導致了企業業績的下降，幾種渠道的綜合作用使得現金持有與企業業績之間呈現非線性的倒U型關系。

（五）拐點的討論：拐點是最優現金持有點嗎？

前文的研究指出，現金持有與企業業績間存在顯著的倒U型關系，存在一個現金持有的拐點（根據表4的結果為32.17%），在拐點左側現金持有與企業業績間存在正向關系，而在拐點右側兩者間呈現負向關系。從倒U型關系的性質來看，在數學上拐點即是最值點，在本文中拐點似乎承擔了最優現金持有點的作用。已有文獻如張啟望等（2016）也利用現金持有與企業業績的關系明確了最優現金持有量。但本文認為，由于各企業間的異質性和外部環境的不斷變化性，因此可能并不存在一個對所有企業都適用的最優現金持有點。此外，從數值上來看，結合本文表4的結果（32.17%），這一數值是樣本企業現金持有中位數的兩倍多，即該理論最優點和實際持有情況存在明顯差距。因此，本文并不將拐點當作最優現金持有點，而是將拐點作為“警戒線”。當現金持有水平超過拐點后，負面作用凸顯，此時需要警惕現金持有的負面影響，并更多地完善內部治理，以使得負面作用降低。

五、結論

本文探討了企業現金持有與經營業績之間的關系，現金對于企業發展具有重要的價值，是企業業績的重要源動力，然而現金持有過多也會產生代理問題等不利于企業業績的行為。因此，本文認為現金持有與經營業績間的關系并非單純線性，而可能呈現一種倒U型的模式。利用滬深交易所上市公司的年度財務數據，本文實證分析指出企業現金持有經營業績間的線性關系不顯著，而是存在倒U型關系，即當現金持有在一定范圍內時會促進經營業績的提升，而當超過一定范圍時會損害經營業績。在替換變量、考慮內生性問題后兩者間的倒U型關系穩健。本文還從企業屬性和公司治理兩個視角進行了異質性分析，研究發現在非國有、兩職合一的企業，現金持有的拐點更低、負面作用更易凸顯。由于現金對企業業績的影響需要通過現金的運用才能體現，因此本文利用中介效應模型探索現金持有對經營業績影響的渠道。實證結果表明，企業現金持有通過緩解融資約束和促進投資增加進而正向促進企業業績，現金持有對代理成本起到先降后升的關系，在現金持有過多時由于加劇了代理問題，因此對企業業績產生負向影響。多種渠道的交互作用促成了倒U型關系的形成。此外，本文指出倒U型的拐點并非就是最優現金持有點，更準確地是現金持有的“警戒線”，當現金持有超過拐點時，應當加強關注以預防其可能帶來的負面影響。

本文的研究將關于現金持有對企業業績影響的正面和負面作用融合到一個框架中，指出現金持有對于企業業績提升而言并非越多越好，在持有過多時反而會帶來負面作用。因此，一方面，企業應當根據自身的需要進行最優現金持有量的確定，既要最大程度保障流動性和預防性需求，也需要預防過多持有現金帶來的負面影響。另一方面，企業應當加強內部治理，以降低潛在代理問題發生的可能性，使得現金持有更好地發揮其正向作用。此外，有關部門應大力發展金融市場、完善企業融資渠道，使得企業不再過度地依賴內部現金持有，也能讓企業能夠在經營中有更好的靈活性。