對賭協議的效力及司法裁判路徑

王東光

關鍵詞：對賭協議;估值調整;風險投資;股權投資;股東權

一、與目標公司對賭：司法嬗變與理論偏失

（一）對賭協議司法裁判的漸變

自“甘肅世恒有色資源再利用有限公司（以下簡稱‘世恒公司’）、香港迪亞有限公司與蘇州工業園區海富投資有限公司（以下簡稱‘海富公司’）、陸波增資糾紛案”（以下簡稱“海富案”）①開始，對賭協議進入公眾視野并引起廣泛而持續的關注和討論。在“海富案”中，最高人民法院認為，現金補償約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經營業績，損害了公司利益和公司債權人利益，根據《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）第20 條和《中華人民共和國中外合資經營企業法》（以下簡稱《中外合資經營企業法》）第8 條，應認定《增資協議書》中關于目標公司承擔補償責任的條款無效。對于“海富案”再審判決所持的與目標公司對賭無效的觀點，學界普遍持批評態度，認為與目標公司對賭的協議應屬有效。① 只有個別研究支持與目標公司對賭無效的認定。②

在“強靜延、曹務波股權轉讓糾紛案”（以下簡稱“瀚霖案”）中③，最高人民法院認為目標公司為與投資方對賭的股東提供擔保是有效的。這一判決被認為最高人民法院在“海富案”中所持的與目標公司對賭無效的觀點開始松動，因為公司為股東對賭提供擔保等于實質性參與了對賭。該案中，最高人民法院將對賭問題和擔保問題分別評價，并且認為，公司是為股東與公司利益相關的交易提供擔保，不是為股東個人的私債提供擔保，因此，采用了比一般的擔保效力認定更寬松的標準，推定投資方已盡形式審查義務。這種觀點不僅肯定了公司可以參與實質性對賭，而且可以不受公司資本制度的約束，與最高人民法院在“海富案”中的觀點形成強烈反差，其漏洞也顯而易見。最高人民法院在“通聯資本管理有限公司、成都新方向科技發展有限公司與公司有關的糾紛案”中進行了一定的觀點修正④，但依然延續了對賭與擔保分別評價的思路，只是在評價擔保效力時較“瀚霖案”的寬松標準有所收縮，需要查證投資方是否已盡形式審查義務。直到在“郭麗華、山西邦奧房地產開發有限公司股權轉讓糾紛案”中⑤，最高人民法院才開始審查目標公司為股東之間的股權轉讓提供擔保是否構成抽逃出資。

在學界針對與公司對賭無效觀點的不斷質疑等原因促動之下，人民法院的裁判發生了根本性的轉向。在“江蘇華工創業投資有限公司與揚州鍛壓機床股份有限公司、潘云虎等請求公司收購股份糾紛案”（以下簡稱“華工案”）中⑥，再審人民法院認可了與目標公司對賭協議的效力，并直接判令目標公司向投資方支付股份回購款。此后，最高人民法院在2019 年11 月發布的《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱《九民紀要》）中進一步申明了與目標公司簽訂的對賭協議原則有效的觀點，將協議效力與協議履行區分看待。⑦ 至此，與公司對賭協議相關的裁判焦點從協議效力轉移到了協議的履行，并以公司法的相關規定作為討論協議履行問題的基礎。

（二）從“協議效力”到“協議履行”的邏輯謬誤

與對賭協議司法裁判的轉向相呼應，關于對賭協議的研究重心也從協議效力轉到了協議履行，形成了大量的研究成果。至此，無論是司法實踐還是理論研究，都因循從對賭協議效力到對賭協議履行的路徑，并在公司法的框架內討論履行問題。其邏輯在于既然對賭協議是有效的，就應當得到履行，投資方就可以依據對賭協議主張股權回購或現金補償。但“協議履行”路徑將產生無法調和的邏輯矛盾：

1. 司法裁判和理論研究都堅持區分看待對賭協議的效力與對賭協議的履行問題，效力問題根據合同法規則判斷，履行問題根據公司法規則判斷。在這一路徑之下，既然是對賭協議的履行問題就意味著對賭協議約定的股份回購或現金補償屬于合同之債，投資方作為締約方主張的是合同債權。根據公司法的基本原理，合同之債應以公司的全部資產作為償付基礎，債務的履行不受資本維持原則約束，即使在衡平居次的理論之下，股東債權也只是在支付不能或破產程序中作為次級債權對待，而與資本維持原則無涉。因此，對賭協議的履行受資本維持原則約束的觀點與公司法基本原理相悖。

2. 公司利潤分配不僅有法定的條件和程序，更要尊重公司的商業判斷，即使對于具有股債二重性的優先股，公司依然擁有利潤分配的決策權，司法不宜介入。如果公司沒有形成有效的利潤分配決議，即使公司有可分配利潤，股東亦不能通過司法的途徑強制要求利潤分配，除非“違反法律規定濫用股東權利導致公司不分配利潤，給其他股東造成損失”。而對賭協議的強制履行將導致公司因債權性協議而必須進行利潤分配，這與利潤分配的理論與規范相悖。

3. 目前的司法裁判和理論研討都以對賭協議、合同法、公司法為基礎，而對公司章程避而不談。如果對賭協議約定的股份回購或現金補償條款與公司章程的規定相悖，應如何處理呢？ 如果將投資方視為純粹的債權人，其不受公司章程的約束，但此時資本維持原則就失去了適用的可能性，與目前對賭協議的履行受資本維持原則約束的觀點相悖;如果將其視為股東，其必受公司章程的約束，而公司章程的規定又與對賭協議的約定不一致，由此產生的矛盾難以調和。

（三）從“合同權利”到“股東權利”的邏輯回歸

一份有效的協議不一定能夠直接產生所追求的法律效果，可能因為法律上的限制而被糾正，也可能因為該協議意欲設定的不是債權性權利，而是其他性質的權利。前者如德國關于隱性現物出資中債權性協議法律效果的認定。隱性現物出資乃規避現物出資規則之行為，其將現物出資拆解成現金出資和財產交易兩個過程，兩個過程單獨來看都是合法的行為，但從經濟效果的角度觀察，實際上只是一個沒有遵守現物出資規則的出資行為。在德國《有限責任公司法現代化及反濫用法》頒布之前，法院認為股東與公司之間關于財產交易的債權性協議無效。2008 年11 月開始生效的德國《有限責任公司法現代化及反濫用法》第一章第17 條增加了關于隱性現物出資的規定。根據該法的規定，財產交易行為并非無效，但債權性協議的法律效果在于使得股東的出資形式由現金出資變更為現物出資，并且現物出資的履行是有效的，只不過該現物出資沒有經過價值鑒定和公示，不能直接免除股東的出資義務。①后者如股權代持中，“實際出資人與名義出資人訂立合同，約定由實際出資人出資并享有投資權益，以名義出資人為名義股東，實際出資人與名義股東對該合同效力發生爭議的，如無《合同法》第五十二條規定的情形，人民法院應當認定該合同有效”。實際出資人享有的投資權益與股東享有的投資權益不同，僅是債權性投資權益，即使公司也是代持協議的一方，實際出資人也不能根據代持協議向公司主張投資權益，因為向公司主張投資權益的權利屬于股東權利，在完成股東資格確認及變更之前，實際出資人并非公司股東，不享有股東權利。

盡管司法裁判和理論研究將對賭協議的履行納入公司法的框架進行分析，但從協議的效力到協議的履行仍以“協議”為基礎，即完全從“合同權利”的角度切入，而對于對賭協議所涉及的股份回購請求權、現金補償權究竟屬于什么權利，是基于合同的債權人權利，還是基于股東身份的股東權利？ 如果是股東權利，股東的特別權利可以通過公司與股東之間的債權性協議來設定，還是以法律或公司章程的規定為限？ 對賭協議的時間效力到底持續到何時？ 對賭協議與公司章程屬于何種關系等問題都缺乏回應。而對這些問題的回答可能從根本上動搖現有研究的基礎，如果對賭協議所涉權利在法律性質上屬于股東權利，而股東權利又只能由公司法或公司章程設定，即使對賭協議是有效的，其也僅能作為修改公司章程的基礎，而不能作為投資方主張股份回購或現金補償的直接依據。因此，對賭協議的裁判路徑不應是從效力到履行，而應是從“合同權利”到“股東權利”。

二、對賭協議所涉權利的法律屬性

（一）資本性交易與股東權利

股東與公司之間的財產流轉基本上可以分為資本性交易和經營性交易兩類。資本性交易指股東基于出資人身份或股權屬性而與公司進行的交易，而經營性交易則指公司在日常經營活動中可能與股東之間發生的市場交易。① 嚴格來講，公司與股東之間的資本性交易僅存于股東取得股份和退還股份之時，利潤分配和剩余財產分配等財產流動實際上都屬于因取得股份的資本性交易而產生的權利，該權利依附于股東因交易所取得的股份及股東身份之上，其本身并非獨立的資本性交易。在資本性交易中，債權協議的目的在于建立公司法上的關系，該關系一旦依約建立，債權協議即告履行完畢;在經營性交易中，債權協議貫穿始終，公司法介入的可能性僅在于保證經營性交易（關聯交易）的公允性，以免損及公司、債權人、其他股東的利益。

對于來自股東與公司之間的其他法律關系，特別是合同關系的權利，應該嚴格地區別于成員權利。② 通常情況下，成員權利與合同權利可以明確區分，但在兩種情形下需要注意，即股東的“債權人性質的權利”和資本性交易失敗時投資方主張的權利。股東可以離開股東資格，對公司持有作為一般債權人的權利（即股東與公司經營性交易而產生的債權）。但一般債權人的權利不同于股東的“債權人性質權利”。③ 所謂股東的債權人性質權利是介于成員權和債權請求權之間的權利，包括股利分配請求權和（公司清算后）剩余資產比例分配請求權，該請求權必須在其權利可以量化為具體數額時方得主張。此類權利源自公司法律關系，首先作為股東地位內在組成部分并受制于公司法的約束。但是，該權利一旦產生便獨立于股東身份，從而可以單獨予以轉讓、質押和扣押。④ 如果在資本性交易中交易行為失敗，即投資方未能獲得股份及股東身份，投資方依據資本性交易中的債權協議主張權利，則該權利為合同權利;如果投資方雖然獲得了股份及股東身份，但交易行為沒有得到完全履行，即獲得股份的過程中投資協議沒有得到完全履行，股東依據投資協議主張的違約責任屬于合同權利。例如，投資協議約定投資方以約定的出資獲得一定比例或數量的股份，但公司最終配發的股份少于該比例或數量，股東根據投資協議主張公司違約即屬于合同權利。

股東權利是股東基于股東身份對公司所享有的權利，如沒有股東身份，自然不享有任何股東權利。① 股東權利源于資本性交易，但不是所有與資本性交易有關的權利都是股東權利，股東權利以股東身份為基礎;股東的合同權利源自經營性交易和資本性交易的部分情形，以公司之外的第三人即合同締約方身份為基礎。因此，股東向公司主張某種權利時關鍵是要判斷其所主張的權利屬性以及其提出權利主張時所依據的身份。

（二）對賭協議所涉權利的股東權屬性

無論是股份回購還是現金補償，私募股權投資/ 風險投資（PE/ VC）與公司對賭都涉及公司財產向特定股東流出，屬于公司與股東之間的資本性交易。② 與資本性交易有關的權利可能是股東權利，也可能是合同權利，我們必須分析判斷投資方向公司主張的股份回購請求權或現金補償權到底是股東權利還是合同權利。

學者在論證投資方沒有濫用股東權利時主張，投資方在訂立對賭協議時并不具備股東身份， 其向公司提出的權利主張是基于合同約定的債權請求權，而非基于股東身份的自益權，公司對投資方進行補償是履行合同義務。③ 另有學者認為，“海富案”中投資者根據對賭協議獲得的現金索取權已經超越了我國有限責任公司股東的法定分紅權，明顯是合同創設的權利，屬于股東與公司之間的債權。④ 中國國際貿易仲裁委員會認可與公司對賭有效的一個主要理由就是：“基于《增資協議》和《補充協議》的相關合同條款約定，實際是以投資合同一方當事人的身份提出的合同項下的權利主張，與其股東身份并無實質關聯……因此，對賭協議合法有效。”⑤在“華工案”中再審人民法院認為，投資方在對賭協議中是目標公司的債權人，在對賭協議約定的股權回購情形出現時，當然有權要求公司及原股東承擔相應的合同責任。在投資方投入資金后，成為目標公司的股東，但并不能因此否認其仍是公司債權人的地位，其基于公司債權人的身份，當然有權依據對賭協議的約定主張權利。⑥ 還有學者專門探討了對賭協議何以履行不能，也是以投資方向公司主張的是合同債權為基礎。⑦ 其他研究對賭協議履行的論述也都是以該權利為合同權利這一判斷為前提的。

“合同權利說”的核心意旨在于投資方在簽訂對賭協議之時不具備股東身份，主張權利時也是基于合同而非股東身份。這種觀點將投資協議與資本性交易、股東身份、股東權利完全割裂開來，忽視了投資協議的目的及其與資本性交易的內在關系。權利的內容和存在的基礎才是認定權利屬性的根本標準。對賭協議所涉及的股份回購請求權和現金補償權在法律屬性上應屬于股東權利：

1. 股份回購請求權是股東所享有的請求公司回購其所持股份以退出公司的權利。根據回購請求權產生的依據不同，可以將其分為法定的股份回購請求權和約定的股份回購請求權，《公司法》第74 條規定的有限責任公司股東的股權回購請求權以及第142 條規定的股份公司股東的股份回購請求權都屬于法定的回購請求權。無論股份回購請求權是法定的還是約定的，都以持有股份為絕對必要的前提。如果拋開股東身份，該權利無從談起。無論是《九民紀要》、司法裁判還是理論研究，涉及對賭協議中約定的股份回購問題時，都是以《公司法》第74 條和第142 條為基礎，也就表明盡管該種觀點將對賭協議作為權利主張的依據，但在權利屬性上還是不自覺地回到了股東權利上。

討論對賭協議中的股權回購問題時，我們必須區分設定股權回購請求權的協議與股權回購協議的區別。前者的目的在于為公司或股東設定一項請求權，在符合預設條件時得以主張，該項權利的設定只能在公司法的框架下進行，與合同法沒有關系;后者的目的在于實現股權回購的交易，即公司或股東基于法定的或約定的因由主張或提出回購，并且符合公司法的回購條件，雙方之間就回購的具體執行達成的協議。前者僅涉及股權回購請求權是否合法有效設定的問題，并不涉及履行問題，后者才涉及履行問題。對于股東而言，股權回購請求權屬于股東權利，股權回購協議的“簽訂”即股權回購請求權的實現，基于股權回購協議的權利才是合同權利。

2. 在公司法的框架下，股東與公司之間的資本性交易是公開的、確定的交易，股東的出資、獲得的股份以及股份上的權利等交易條件應在公司章程、公司登記資料中明確記載，在公司法的框架下不應存在所謂的可以調整交易條件的資本性交易。因為這樣可能產生負外部效應，影響相關者的利益，資本性交易要受公司法的約束，交易方不能根據債法規范擅自變更交易關系。債法上的現金補償條款在不改變名義出資的情況下調整實際出資，即返還部分出資，在不變更公司法律關系的情況下通過債權協議的方式向股東無償輸出公司財產，這恰是公司法所嚴格禁止的行為。有觀點認為，“補償約定卻并非對利潤分配的規定”①，而是風險投資中為應對估值困境而約定的交易調整。但股東的出資既是約定義務，更是法定義務，一旦資本性交易達成并經商事登記公示，就不能進行所謂的“估值調整”，因為資本性交易并非純粹的債法交易，出資之債不能減免即為此理。公司法上非現金出資都必須進行評估，不允許股東之間或股東與公司之間進行價值約定，不允許折價發行股份，這些機制都在于保證資本的充實性，也表明資本性交易一旦確認即不能在公司內部擅自進行調整。

現金補償權不是一項典型的、形式上獨立的股東權利，其實質是公司資產無償向股東的單向流動。在公司法的框架下，股東從公司獲得財產只有利潤分配和剩余財產分配兩種正當的路徑，現金補償本質上屬于公司利潤分配，只不過這種利潤分配方式屬于特定條件下向特定股東的分配。利潤分配權屬于成員權，即使在優先股的情形中，股息權也仍然是抽象的成員權，只有經過利潤分配程序才會形成具體的債權性請求權。

綜上，投資方根據“對賭協議”主張的股份回購請求權或現金補償權在性質上都屬于基于股東身份的股東權：首先，投資方主張的權利基于其與公司之間的資本性交易。資本性交易屬于概括性交易，即股東通過認購（出資）行為獲得股份，并基于股東身份而享有一系列股東權利。其次，投資方通過該資本性交易已經取得股東身份。在投資方主張對賭協議所涉權利的資本交易中，其已取得股份及股東身份，并非資本性交易失敗而根據增資協議主張約定的權利。再次，投資方主張的權利并非因資本性交易中的違約行為。對賭協議所約定的業績目標或是否上市等都屬于對賭協議的觸發條件，一旦觸發對賭條件就可能產生請求現金補償或股份回購等權利，該等權利屬于交易中的權利，并非違反約定而產生的救濟性權利。股份回購請求權和利潤分配請求權都是股東的專有權利，只有股東才擁有這些權利，以非股東身份享有只有股東才能享有的權利是根本性的邏輯謬誤。

三、特別股東權的淵源

投資方向公司主張的股份回購請求權或現金補償權屬于股東權利，那么，股東權利能否通過股東與公司之間的協議來設定呢？ 如果不能通過股東與公司之間的協議來設定股東權利，而股東向公司主張的權利又是股東權利，就意味著對賭協議不能作為投資方權利主張的基礎。

（一）股東權的淵源

公司法的淵源有制定法、習慣法和自治法規，章程是最具代表性的自治法規。① 股東權利的基礎是公司法和公司章程的規定。法律沒有規定的股東權利，只有寫在章程之中才能最終獲得法律的有效保護。② 除了公司法和公司章程， 公司與個別股東達成的契約不能成為股東權的淵源。③ 股份有限公司成員的權利和義務是有限的、程式化的并被納入企業的規范秩序中（In die normative ordnung desunternehmens），因此，很少以單獨的權利呈現。與之相反，有限公司的人合結構以及契約自由的主導地位使得其成員權利和義務具有高度區分性，其分別根植于法律、判例以及公司合同（公司章程）。④ 在有限責任公司中，應該將業務份額中包含的股東成員權利區別于債法上的債權人權利。股東權利首先以公司合同（公司章程）為準。⑤ 原則上不得通過在公司和其每個股東之間簽訂一個債法性質的合同產生此類權利和義務，即這種權利和義務不僅涉及現有股東，而且涉及未來的股東，因此，這種協議本身也具有創建成員資格的性質;這種約定應該是章程的實質內容，因此，只有將它包括在章程之中，才是有效的。⑥ 股東權利表達的是一種復合性法律關系，揭示了股東與公司、董事和其他股東之間的權利義務關系，不能將股東權利納入對世權的語境下，也不能將股東權利視同民法上的相對權。⑦

特定股東與公司之間的協議可能已經其他所有股東簽字認可，但這也只能說明該協議可以視為同意修改公司章程的決議，但該協議并不能自然成為公司章程的組成部分，協議內容不能產生公司章程上的效果。修改公司章程須經特定的、完整的法律程序，其具有獨立的法律價值。為了平衡公司中各方當事人的權益并維護其安全，各國（地區）公司法律都明確規定，公司章程具有公開性的特征。⑧ 就類別股而言，為了保證類別股的絕對性權利，使公司后加入的股東以及外部人能夠及時、準確地了解類別股的存在，應該將類別股進行公示，使股權的內容、歸屬及現狀具有從外部加以識別的表征。這也是股權的效力使然，股權的存在及變動不應僅僅存在于當事人之間。①

公司與股東之間的協議不能設定股東權利，僅可約定權利實現和保障的方式或細則。通過協議設定股東權利可能直接影響到后加入股東是否加入公司的判斷，也會直接影響其股東的權益。如果在公司章程里約定了特別權利，股東加入公司就意味著認同公司章程，接受公司章程的約束，并無不妥。此外，通過協議賦予新加入公司股東特別權利，尤其是間接影響原股東股東權的情形可能并不需要征得原股東的同意，這樣就有可能侵害原股東的權益。但如果在公司章程的框架內設定特別權利，根據優先股理論，任何影響原股東章程性地位的變動都需要征得原股東的同意，就可以避免侵害到原股東的權益。

（二）特別股東權以公司章程為基礎

從社員資格就產生了社員對社團的權利和義務。這種權利義務的根據就是章程，在章程沒有相應的規定時則是法律。原則上所有社員的權利都是平等的，但經章程規定也可賦予個別社員或某些社員以所謂的“特別權利”。② 所有股東都享有的一般權利和個別股東享有的特別權利之間存在本質差異。股東的特別權利僅能以公司合同（公司章程）設定。事后引入特別權不僅需要修改章程，而且，還必須征得所有非特別權股東的同意，因為他們的權利地位由于特別權的規定而變差了。③

對賭協議是“ 類似于優先股制度功能的投資工具設計”④，都屬于通過差異化的股東權利配置滿足不同的投資偏好和需求，對賭協議為投資方設定的特別權利主要是股份回購請求權和現金補償權，即有權請求公司在一定條件下回購股份或優先進行利潤分配，這與優先股股東的回贖權和優先分紅權內容上完全一致。因此，類別股份制度的原理可以直接揭示對賭協議所存在的問題，尤其是可以用“優先股以公司章程配置權利”的基本原則檢視“對賭協議以協議設定特別權利”是否具有正當性。

在國外，私募股權投資者往往會采用優先股之類的特別安排來保護自己。⑤ 美國風險投資實踐普遍以可轉換優先股作為投融資工具。一項實證研究發現，在213 個投資輪次中有204 個輪次使用了可轉換優先股。⑥ 在對賭協議研究中備受關注的Thoughtworks（思特沃克）案中，投資者也是以可贖回優先股形式進行的投資，Thoughtworks 公司章程賦予了投資方要求公司回贖其股份的權利。因此，投資方所主張的權利是基于公司章程的回贖請求權。⑦ 在對賭協議研究中屢被提及的美國《風險投資示范合同》共包括《投資條款清單》《A 序列優先股購買協議》《公司章程》《示范補償協議》《投資者權利協議》《管理權證書格式文本》《優先購買權和共同銷售權協議》《投票協議》等八項法律文件。⑧ 整個示范文本都是建立在公司發行優先股進行融資的基礎之上，風險投資方所持股份之上的特殊權利（類別權）都須明確記載于公司章程，其并不享有章程之外的基于合同的權利。

通過考察各國或地區公司法類別股份制度，我們可以發現如下基本共識：公司創設類別股必須在公司章程（包括公司細則）中進行規定，公司章程之記載至少應包含股份類別、股份數量、權利配置等事項，如果公司發行多種類別股還必須考慮不同類別股份之間的權利協調，類別股東權之變更必須征得類別股東之同意，公司不得擅自變動。① 公司的資本結構關系到債權人和后續投資者的利益，需要在公司章程中予以公示。未經公示，創設的類別股不成立。公司章程公示類別股的相關信息，一方面，是為了使有可能受其影響卻無法參與公司決策的原始中小股東有機會了解公司股權結構的變化，重新評估投資的風險及投資預期;另一方面，是那些可能對公司具有投資意愿的新股東或債權人在作出投資決策時能獲悉公司發行了哪些類別股，作出明確的風險判斷，決定自己投資工具類別的選擇。② 優先股等類別股東的權利義務屬于不同于一般股東權利義務的特別事項，需要在章程中予以記載。③ 根據2013 年國務院辦公廳發布的《國務院關于開展優先股試點的指導意見》（國發〔2013〕46 號）的規定，公司發行優先股時必須在公司章程中明確規定優先股股息分配的相關事項④，如果公司發行可轉換或可回贖優先股，也必須在章程中規定轉換或回贖的條件、價格等事項。《公司法（修訂草案二次審議稿）》也規定，公司發行類別股的，應當在公司章程中規定類別股的股份數及其權利和義務。

優先股是以股份分類的方式在公司章程中明確記載優先股股東的特別權利，優先股股東也是以公司章程為依據享有和主張自己的特別股東權;但對賭協議則試圖以單純的合同方式為投資方設定特別股東權，在觸發對賭條件的投資糾紛當中，投資方也是以對賭協議為基礎主張在性質上屬于股東權的特別權利。對賭協議所涉及的特別權利與類別股份的類別權具有同樣的外部效應，投資方的特別權利必須載入公司章程才能具有正當性，才能得以合法設立并主張。特別股東權的設定依據及過程與權利的有效設定應當進行區分，各方在對賭協議中達成一致是在公司章程中設定特別權利的依據，公司章程的記載是特別權利設定的結果，沒有公司章程的記載就沒有特別權利的有效設定。只有經過有效的設定過程，才能實現從合同權利到股東權利的轉變。概括而言，一般的股東權利以法律和公司章程為基礎，特別股東權則僅以公司章程為基礎，公司章程的約定是特別股東權的唯一淵源。

四、對賭協議與公司章程的關系

在對賭協議遭遇司法困境之后，學者提出了不同的學術主張。一種觀點認為，對賭協議作為一種投資形式，并非純粹的股權投資，亦非普通的債權投資，而是介于股權投資和債權投資之間的一種特殊投資———“第三種投資”。應當針對對賭協議的商業需求作出立法回應和規則的突破與創新，對盈余分配和股權回購規則對對賭協議的適用作出除外規定。⑤ 也有觀點認為，目標公司對賭條款不僅違反資本維持原則，還顛覆公司法核心價值，構成股東權利濫用，侵害公司生存權和發展權，違反股東禮讓債權人的法定義務，有悖股東平等原則，應當否定其效力。① 修改法律以全面適應對賭協議或因可能的后果而全面否定對賭協議可能都不是現實的選擇。對賭協議被視為一種金融創新，稱其解決了風險投資中的估值困境、信息不對稱等問題，并具有鎖定投資風險的功能。但實際上，合同法框架下的對賭協議將風險投資變成了無風險投資、保收益投資，嚴重背離了風險共擔的基本原則。但另一方面，對賭協議也回應了投融資市場的現實需求，具有類別股份制度和股東權利差異化安排的合理因素。我們應當在現有的公司法律框架下，認識、協調和判定對賭協議的相關問題。

（一）對賭協議內容載入公司章程的制度空間

如果目標公司是有限責任公司，可以采取就股權回購和利潤分配進行特別約定的方式將對賭協議的內容載入公司章程。有限公司屬于兼具資合性與人合性的封閉公司，法律賦予有限責任公司較大的自治空間，只要不造成風險外溢，都允許股東作出特別約定。

《公司法》第74 條規定了有限責任公司股東的股權回購請求權，也被稱為“異議股東股份收買請求權”。該條規定屬于賦權型條款，目的在于賦予股東在特定情形下以請求公司回購股權的方式退出公司的權利，并非框定了允許股權回購的范圍。即使在公司資本制度較為嚴格的德國，其公司法也允許有限公司在章程中約定股權回購的具體情形，甚至可以約定強制性的股權回購。在我國司法實踐中，人民法院基本上都認可《公司法》第74 條之外的以公司章程的約定為基礎的股權回購的效力。因此，目標公司章程可以就特定條件下風險投資方的股權回購請求權進行特別約定。

根據《公司法》第34 條的規定，股東按照實繳的出資比例分取紅利，但是全體股東約定不按照出資比例分取紅利的除外。投資方可以與目標公司全體股東就經營業績與利潤分配的關系進行特別約定，這種特別約定類似于英國20 世紀90 年代較為流行的所謂“特別股利”，它是一種“一次性”的股利，可能僅僅是一種獨立的一次性分紅，也可能是伴隨重組公司資本結構目的的分紅。② 這里的“全體股東約定”并不是說所有股東達成債權協議，而是指不按照出資比例分取紅利的章程條款不能通過資本多數決的方式進行設定或修改，該等章程條款必須經全體股東的一致同意方可設定或修改。原因在于，涉及股東個人權利、義務的條款在性質上屬于契約性條款，只有經全體股東一致同意方可修改。

《公司法（修訂草案二次審議稿）》第144 條規定了類別股份制度③，允許以分配權、表決權、轉讓權為類別權設置類別股份，同時，輔以國務院規定的其他類別股份作為補充。該審議稿構建了類別股份制度的總體框架，對于優先股的規定較為原則，并未涉及累積權、贖回權等具體的規范，但《國務院關于開展優先股試點的指導意見》等文件中已有的規定已經充實了優先股制度的內容。如果目標公司是股份公司，可以采取發行優先股的方式將對賭協議的內容載入公司章程，已有的優先股制度亦足以滿足對賭條款融入公司章程的需求，風險投資方可以采用可累積、可回贖優先股的方式進行投資。我國優先股制度允許公司發行的優先股采用浮動股息率，即優先股股東不僅可以優先于普通股股東獲得股息，還可以約定優先股股息的計算方式，這樣就可以建立優先股股息與經營業績之間的聯系;如果公司當年可分配利潤不足以支付優先股股息，拖欠的股息還可以累積到以后的年度支付，可累積優先股完全契合了風險投資方的需求與公司資本制度之間的平衡。可贖回優先股則指公司發行優先股時在公司章程中約定將來某個固定期限截止時，或發生某個事件時，基于公司或股東的選擇而由公司回購該股份。只需將回贖選擇權賦予投資方，就可以實現對賭協議所欲實現的特定條件下的股份回購目的。

股份公司公開發行股份并上市時，根據規定要對對賭協議進行清理，否則不能上市。在對賭條款被吸收進公司章程的情形下，公司章程可以規定公司公開發行股份并上市時，附載對賭內容的優先股自動轉換成普通股份，很容易解決對賭協議的清理問題，并不會對公開發行股份并上市形成妨礙。

（二）章程中對賭條款的效力

納入公司章程的對賭條款應當符合公司法的原則和規定，以有限公司的自治空間和股份公司類別股份制度為基礎，采取適當的權利設定和表達方式，實現對賭內容與利潤分配、股權回購等制度之間的協調。

無論是有限公司的“另行約定”還是股份公司的優先股，都因公司章程的明確約定而進入公司法的框架，無論是回購還是分紅都必須受公司資本制度的拘束，不存在協議有效而無法執行的矛盾。回歸公司法的框架后，現金補償和股權回購都依循公司法的原理和規范處理，使風險投資回歸正常的投資邏輯。無論是優先分紅還是特別股利，其分配的資金來源都是公司的可分配利潤，不會侵蝕公司的信用基礎;公司經營機關根據公司章程的規定，進行章程約定的利潤分配（現金補償），經營機關的義務是依章程而為，而不是依合同而為，避免了堅守資本維持原則與履行合同之債的沖突。

對于股東行使股份收買請求權和優先股股東行使回售權的情形，公司有義務回購股份或贖回優先股。但如果公司因財源限制而無法回購或贖回時，就會陷入左右為難的困境，所以，法律必須就此情況作出使其脫困的規定。根據《香港公司條例》，公司無須就其未有贖回或未有購買任何該等股份負損害賠償的法律責任。該規定以不損害股份持有人的任何權利為原則，但不包括股份持有人就公司未有贖回或購買上述股份起訴公司以索取損害賠償的權利;如公司證明不能從可分發利潤中撥款支付贖回或購買有關股份的成本，則法院不得發出命令，強制公司履行贖回或購買股份的義務。在未能贖回股份的責任方面，《英國公司法》與《香港公司條例》有類似的規定。在關于霍爾德斯信托[1971]2 All ER289 案中，麥加瑞法官指出，若股份沒有能夠在所規定的日期贖回，股東可請求頒發禁令，阻止公司在實施贖回之前，向普通股股東或其他任何從屬類別的優先股股東支付股息。① 如果公司缺少符合法律規定的財源，可以拒絕回購或贖回股份的請求，相應股東不能以此為由要求公司承擔未能回購或贖回的法律責任。但法律并非因此免除公司回購或贖回股份的義務，而是令其延遲履行該義務。一旦公司具備了回購或贖回股份的能力，就必須即時履行其義務。拒絕回購或贖回請求時，公司應向相應的股東提供證明公司缺少回購或贖回能力的財務文件;如果股東認定公司有能力但拒不履行義務，可以向人民法院提起回購或贖回股份之訴。② 特別股利約定的效力在于：首先，特別股利約定不能突破公司法關于公司利潤分配的強制性規定，在支付財源上只能用可分配利潤償付特別股利;其次，分配特別股利的條件一旦成就，就產生了特別股利分配請求權，公司完全償付特別股利之前，不能向其他股東分配紅利，在這一點上它類似于優先股的分紅優先權;再次，如果公司可分配利潤不足以一次性償付特別股利，未能償付的部分可以累積到以后的年度償付，但投資方不能要求公司承擔違約責任。

（三）公司章程對對賭協議的變更

在“海富案”中，世恒公司、迪亞公司在上訴答辯中稱《增資協議書》已被之后的由海富公司與迪亞公司簽訂的《合資經營合同》取代，《增資協議書》中的對賭條款已不具有法律約束力。二審人民法院認為，因《增資協議書》與《合資經營合同》的締約主體不同，各自約定的權利義務也不一致，并且，在主管部門的批復中明確載明增資協議、合資企業合營合同和章程同時生效，故不支持其抗辯主張。再審中，世恒公司、迪亞公司上訴稱：“《合資經營合同》第九十七條約定：該合同取代雙方就上述交易事宜做出的任何口頭或書面的協議、合同、陳述和諒解。所以《增資協議書》對各方已不具有約束力。”最高人民法院在裁判中并未對此作出回應。① 我們拋開“海富案”涉及中外合資企業的特殊性，單從增資協議、合資經營合同和公司章程的關系來看：首先，盡管三份法律文件經批準同日生效，但三份文件形成的時間有先后之分，合營合同對約定事項作了最終確認，對于增資協議中的不同約定具有修正的效力;其次，公司章程與合營合同具有一致性，公司章程屬于公司憲章，對于公司法律關系發揮根本性作用;最后，增資協議的部分內容本身違反法律的規定，后續合營合同、公司章程的約定屬于對違法內容的糾正。最高人民法院在裁判中并未厘清三份法律文件之間的關系，也沒有確定投資方主張的權利屬性以及是否缺乏公司章程上的基礎。

在“華工案”中，在對賭協議簽訂后的揚鍛集團公司召開的創立大會上，股東一致表決同意通過新的公司章程，該章程第21 條規定：公司在下列情況下可以依照法律、行政法規、部門規章和本章程的規定回購本公司的股份：（一）減少公司注冊資本;（二）與持有本公司股份的其他公司合并;（三）將股份獎勵給本公司職工;（四）股東因對股東會作出的公司分立、合并決議持異議，要求公司回購其股份。除上述情形外，公司不進行買賣本公司股份的活動。一審人民法院認為，揚鍛集團公司2011 年新公司章程對公司回購股份情形的重新約定系各股東真實意思表示，符合《公司法》第142 條股份有限公司不得收購本公司股份的規定，構成對《補充協議》約定的否定，對華工公司具有約束力。再審人民法院則認為，揚鍛公司新章程未對對賭協議作出變更。理由是：該章程雖對公司回購股份作出原則性限制，但亦載明因符合該章程規定的事由，揚鍛公司可以回購本公司股份。該章程第21 條第1 款第1 項規定公司可回購本公司股份的事由為“減少公司注冊資本”。該規定與《補充協議》約定的股份回購并不存在沖突，即揚鍛公司可在不違反《公司法》及公司章程關于股份回購強制性規定的情形下，通過履行法定手續和法定程序的方式合法回購華工公司持有的股份。故揚鍛公司等關于公司章程對原對賭協議作出變更的辯解理由，不能成立。

再審人民法院所持的“揚鍛公司新章程未對對賭協議作出變更”的觀點存在的誤區在于：其一，混淆了“減少公司注冊資本”與“股份回購”的因果關系。《公司法》第142 條及該公司章程規定的情形屬于股份回購的原因及目的，即公司可以為了減少注冊資本而回購股份，減少注冊資本是目的，回購股份是實現減資的手段。《補充協議》約定的“公司未如期上市而回購股份”屬于與“減少公司注冊資本”并列的回購原因。“減少公司注冊資本”的回購并不能包含“公司未如期上市而回購股份”;其二， “減少公司注冊資本” 應指公司主動減資，減資決定屬于公司的自由決策權，即公司機關根據經營發展的實際需要而主動調減資本金。而補充協議中的“股份回購”構成公司的義務，其本質在于設定特別股東權，雖然都涉及股份的回購，但公司在兩種情形中的地位完全相反。美國的公司律師和商業公司法經常區分股份“贖回”和“重購”，盡管本質上兩詞均指公司購回股份。在贖回時公司根據定義某類優先股特征的公司章程條款，在約定的存續期限到達之后有權以約定的價格購買該股票。章程可以約定股東在某些指定條件下有權將優先股售還給公司。重購指購買不能依據定義該類股票權利和義務的章程條款。例如，公共公司可以通過經紀人事務所購買某些自己的普通股。① 我國《公司法》第142 條并沒有兜底性的規定，即使是公司章程也不能約定法定之外的普通股份回購事由。因此，如果風險投資方投資于股份公司并意欲設定股份回購請求權，應當采取可贖回優先股的形式，并根據優先股的制度規則在公司章程中明確約定行使股份回贖請求權的條件。

從效力的期間來看，設立協議調整的是公司設立過程中的法律關系，因而它的效力期間是從設立行為開始到設立過程終止，公司的成立即意味著設立協議因履行終止。② 同理，增資協議及增資補充協議調整公司增資過程，一旦增資過程依約完成，該等協議即因履行而終止。在因增資而修改公司章程的過程中，如果投資方投票贊成未吸收對賭協議內容的章程修改，應視為該條款已被公司章程變更，對賭協議的相關內容失去效力;如果投資方投票反對未吸收對賭協議內容的章程修改，但公司仍然通過了章程修改，投資方可以依據增資協議追究公司及其他股東的違約責任。

（四）回歸以公司章程為基礎的裁判路徑

目前在涉及目標公司的對賭協議糾紛中，投資方都是以對賭協議為依據主張現金補償或股權回購，人民法院的裁判主要是沿著對賭協議是否有效、對賭條件是否觸發、投資方的主張是否成立、對賭協議是否可履行這樣的思路。通過上文的論證分析，涉公司對賭協議糾紛的司法裁判應當從合同權利的路徑回歸到股東權利的路徑。在具體裁判中，人民法院應首先確認投資方的權利主張及該權利的法律屬性，如果投資方主張的是屬于股東權性質的現金補償權或股權回購請求權，人民法院應當審查該主張是否具有公司章程上的依據，如果缺乏公司章程上的依據，該主張不能獲得支持。如果投資方的主張僅以對賭協議為依據，人民法院無須審查對賭協議的效力，因為即便對賭協議是有效的，其也不能直接作為請求現金補償或回購股權的依據。如果投資方的權利主張以公司章程的約定為基礎，人民法院應在公司法的框架下根據利潤分配和股權回購的法律規范進行裁判。

如果投資方的訴訟主張是公司及其他股東未按投資協議、對賭協議的約定相應地修改公司章程而構成違約，人民法院需要審查投資協議及對賭協議的法律效力，并根據審查的情況裁決是否支持投資方的主張。這里的違約情形可能是公司拒絕啟動公司章程的修訂，也可能是公司在投資協議、對賭協議簽訂之后進行了公司章程的修訂，但章程的修訂并未按約吸納協議當中的對賭內容，并且投資方對此提出了反對意見。

實踐中大多數情形都是投資協議及對賭協議簽訂之后，公司修改了章程，投資方股權投資的基本情況已經反映在公司章程中，但對賭協議的內容并沒有寫進公司章程，并且投資方確認了公司章程的修改。在這種情況下，應視為各方已通過公司章程修改了對賭協議，對賭協議已失去法律效力。投資方既不能依據對賭協議主張現金補償或股權回購，也不能向公司或其他股東主張未按約修改公司章程的違約責任。投資方的股東權利根據公司章程來確定。

結語

對賭協議司法審判和理論研究應當回歸公司法的框架和邏輯，從權利屬性、權利淵源、權利設定等微觀視角進行縝密的分析論證，避免從協議效力直接到協議履行的合同路徑以及粗放式論證帶來的邏輯斷裂和謬誤。作為公司股東的風險投資方，其所主張的現金補償請求權或股份回購請求權在性質上都屬于股東權利，而股東權利只能以法律和公司章程為淵源，債權性協議不能設定特別股東權。投資方的權益主張應以公司章程為基礎，《公司法》為對賭條款進入公司章程提供了足夠的制度空間。公司與投資方應以有限公司的自治空間和股份公司的類別股份制度為基礎，采取適當的權利設定和表達方式，實現對賭內容與利潤分配、股權回購等制度之間的協調。對賭協議并非所謂的金融創新工具，理論研究中對于對賭協議價值功能的預設也有待檢驗，對于對賭協議的真正目的應當有更加客觀的認識。對賭協議裁判路徑的轉向以遵循法理邏輯為基礎，有益于風險投資回歸風險與收益相匹配的正常商業邏輯，防止公司進行股權融資的不當風險。