房地產企業債務危機成因與對策探討
——以金科股份為例

何柳安

(廣州工商學院 會計學院，廣東 廣州 510850)

1 金科股份債務危機產生的案例介紹

金科地產集團股份有限公司成立于1998年，其總部位于重慶市。經營范圍包括房地產銷售及運營、物業管理服務、自有房屋租賃、銷售建筑、裝飾材料和化工產品等。金科股份的第一大經營業務是房地產銷售與運營，在2021年中該業務占總收入比為92.16%、2022年中占總收入比為89.32%。2011年8月23日，金科集團在深交所A股正式掛牌上市，并正式更名為金科地產集團股份有限公司(股票代碼：000656)。

金科股份2022年財務報告公布以來，可以看出金科股份主要依靠外部債務融資為企業提供資金來源。公司債務融資渠道主要有三種，分別是銀行貸款(327.03億元)、非銀行金融機構貸款(192.46億元)與債券類(169.76億元)，三者合計總金額高達689.25億元，負債融資規模占2022年合并報表口徑經審計凈資產總額比例達到177.25%；在營業收入方面，2022年的營業收入總額為549萬元，2021年營業收入總額為1123萬元，報表披露其因新冠肺炎疫情的沖擊、居民購房需求收縮等因素的影響，營業收入同比下滑超過50%。2022年12月17日，金科股份宣布其到期債務本金合計金額90.91億元未能如期兌付，2022年12月28日宣布其發行的3.25億美元境外債券在寬限期屆滿時未能兌付本息、發生違約，后續觸發其他債券的交叉保護條款，其他債權人有權選擇行使債券回售權。2023年4月29日，金科股份發布2022年年度報告，其中，審計報告顯示金科股份2022年經審計的貨幣資金賬面余額119.58億元，短期借款、一年內到期的非流動負債、長期借款及應付債券合計金額689.25億元，一年內到期的非流動負債占比57%，金科股份可用于償還一年內到期的非流動負債的資金已嚴重不足，同時2022年公司發生嚴重虧損，出現重大債務危機。

2 金科股份債務危機產生成因分析

2.1 “三道紅線”政策制約金科股份外部融資

“三道紅線”政策將房地產企業分為紅、橙、黃、綠四種類型進行管理，其內容為剔除預收款項后的資產負債率不得大于70%；凈負債率不得大于100%；現金與短期債務之比不得小于1倍，并要求“紅檔”企業不得新增有息負債、限制其他三檔企業的有息負債增速。

實際上，房地產企業的“三駕馬車”經營策略在很大程度上是房地產企業的業務模式所導致的。房地產企業在拿地與房地產開發階段通常要耗費大量資金，大型房地產企業在開發項目過程中就必然會涉及借款、產生負債。所以，房地產項目在開發過程中也要使用預售政策進行現金流的提前回籠，同時要建設更多的房地產項目、提供更多的存量預售樓盤以供資金鏈回款。因此，房地產企業要實現快速發展、快速增值就需要不斷地去進行債務融資、不斷開發新的項目進行銷售、不斷地把房價抬升實現資金流的回籠，這就為房地產的“泡沫”打下了一定的基礎。

然而，房地產企業“三道紅線”政策的頒布與施行有效限制了房地產企業的債務增長比例，也是隨著時代的發展使房地產企業“優勝劣汰”的選擇過程，更是打破“房地產泡沫”的一個有力政策。但是在此政策背景下，金科股份的“三道紅線”指標卻不容樂觀。2022年，金科股份的凈負債率為146.52%、現金短債比為0.05、剔除預收賬款后資產負債率為79.48%，全部踩中“三道紅線”，證明金科股份只能依靠自身銷售收入產生現金流來償還到期債務，“借新債換舊債”不再可行。然而，金科股份在2022年卻發生巨額虧損，資金流動性不足，使金科股份的債務危機變得嚴重，只能通過債務不斷展期來化解債務危機。

其實，金科股份在近年來的債務狀況也是不容樂觀的。從2018年至2022年，以“三道紅線”中的現金短債比為例，金科股份在這5年間該指標都是小于1，證明了金科股份在這5年間的現金流動性都存在著很大的風險，即時償還短期債務的能力存在很大的缺陷。在金科股份現金流動性存在如此大風險的前提下，隨著“三道紅線”政策的出臺，這無異于斷送了金科股份“借新債還舊債”的可能。詳見表1。

表1 金科股份2018年至2022年“三道紅線”指標匯總

2.2 外部需求萎縮影響企業銷售

近年來，隨著新冠肺炎疫情的出現與我國對房地產政策的全面收緊，一方面因新冠肺炎疫情的影響導致消費者對房地產的需求不再像以往一樣旺盛，對房地產的需求出現萎縮，影響企業的正常銷量；另一方面，近年來房地產政策開始不斷升級調控，例如調控價格、實施限購等手段使房地產行業的增速全面放緩，也會影響消費者對房地產的需求。

衡量房地產企業銷售業績比較有意義的指標是房地產銷售面積，房地產銷售面積的變動情況也會在一定程度上反映出消費者對房地產的需求變動情況。

根據全國商品房與住宅的銷售面積顯示，2019年至2021年房地產銷售面積維持在17億平方米至18億平方米的水平，但是2022年的房地產銷售面積出現較大幅度下滑，從17.94億平方米下滑到13.58億平方米，下滑幅度達到24.30%。在2022年全國商品房銷售面積下滑的趨勢下，金科股份的房地產銷售面積下滑趨勢反而更大，從2021年的1966萬平方米下滑到2022年的1028萬平方米，下滑幅度達到47.71%，已經超過了全國水平。詳見表2。

表2 全國2019年至2022年商品房與住宅銷售面積匯總 單位：萬平方米

2.3 融資來源單一造成較大債務壓力

從金科股份的融資渠道來看，金科股份近年來的融資來源比較單一，其前兩次通過非公開發行股票融資已經要追溯到2014年和2016年，而在2018年公司財務報告雖然顯示公司具有多元創新的融資渠道，但是從賬務處理的角度來看這些融資渠道實際上都是債務融資，這些實質上是債務融資的渠道也為金科股份埋藏下了很大的債務風險。

從金科股份的債務融資規模來看，金科股份2018年債務融資規模820.39億元、2019年987.62億元、2020年976.64億元、2021年806.10億元、2022年689.25億元。經過數據的計算與分析，這5年的債務融資總規模占所有者權益總額之比分別為217%、189%、133%、104%和187%，由此證明了金科股份這5年間注重于債務融資，債務融資規模已經覆蓋了所有者權益總額。雖然金科股份近年來在債務壓降方面致力于處置到期債務、壓降短期債務金額，但金科股份在2022年宣布歸母凈利潤虧損213.92億元，金科股份在早年間已經積累了大額的負債融資規模作為基礎，也構成了2023年年初金科股份債務危機出現的一個重要因素。

另外，從合并資產負債表角度去看金科股份的有息負債結構。經過對金科股份2018年至2022年的合并資產負債表財務數據整理可見，金科股份在這5年間因為一年內到期的非流動負債金額增加，所以短期有息負債的金額增長較快。雖然金科股份近年來一直致力于通過到期負債展期等手段處置到期有息負債，但是因為各種外部因素的影響、金科股份近年經營虧損等原因，導致金科股份未能及時償還不斷到期的長期債務，所以才導致了其一年內到期的非流動負債項目金額不斷增加。以下數據都是取自各年金科股份的年度財務報告，由此可見，在金科股份宣告境外債違約的2022年年末，一年內到期的非流動負債項目達到了近5年的峰值399.60億元，而且當年的短期有息負債占有息負債總額之比達到了近5年的峰值67.86%，見表3。

表3 金科股份2018年至2022年有息負債構成情況匯總 單位：億元

2.4 盈利能力出現下滑

營業收入是反映企業銷售收入狀況的指標。從金科股份的營業收入來看，2018年至2021年其營業收入都實現連年上漲，甚至2020年疫情暴發的年度也實現了營業收入上漲，但是2022年營業收入卻從2021年的1123.10億元下滑到548.62億元，下滑幅度達到了約51%，可見金科股份的營業收入狀況在2022年度急轉直下。

然而，營業收入金額取自企業公布的年度財務報表數據，由于該數據是事后發布的，而且受會計準則規范性的影響，衡量一個企業的創收能力有著一定的限制性，所以應當引入其他指標來分析金科股份的創收能力。所以，文章引入毛利率、存貨周轉率和營業收入/股東權益做進一步分析。以2020年新冠肺炎疫情起始年份為界限，金科股份的毛利率在疫情之前維持28%左右，在新冠肺炎疫情出現后毛利率開始下滑，分別在2021年下滑到17.22%與在2022年下滑到6.49%。

此外，存貨周轉率和營業收入/股東權益卻一直平穩，分別維持在存貨周轉率0.30左右和營業收入/所有者權益120%左右，核心資產創利能力未受損，這很大程度上說明金科股份的經營管理出現問題導致盈利能力下滑，難以通過經營創造更多的現金流入，這在“三道紅線”政策的背景下，大大提高了金科股份的債務風險。

3 針對房地產企業如何避免債務危機提出的對策和建議

3.1 選擇合理的融資渠道去杠桿化

金科股份發生債務危機的一個因素是注重債務融資導致表內債務存量金額太大，2022年出現經營風險、財務風險疊加的局面，導致難以償還到期債務。在“三道紅線”政策出臺后，金科股份因為被歸入“紅檔”企業進行管理，不得新增有息負債，同時發生重大虧損，而且在這種情況下因為債務風險過大，運用股權再融資的手段緩解當前狀況存在很大難度。但是實際上，金科股份是可以在事前做好充分準備、開拓其他的融資渠道去充分應對可能出現的債務危機的，例如在公司盈利能力良好的時候與債權人協商債轉股就是一條很好的路徑。

其實，金科股份在疫情前毛利率、凈資產收益率都較好，毛利率有28%左右的水平，同時凈資產收益率的平均值在22%左右，如此良好的盈利能力會促使債權人債轉股，因為在盈利能力良好的公司中債轉股會使債權人轉為股東、從收取利息變為收取股利與利用買賣差價賺取資本利得收益，這其實對債權人來說是有利的。

如果企業在盈利能力良好時能夠積極推動債轉股，這對企業自身也是非常有利的，一方面有利于降低債務金額、優化公司資本結構；另一方面也有利于在“三道紅線”政策中降低評級，如果將評級降低到“橙檔”或者“黃檔”，那么企業就能夠繼續進行債務融資補充現金流。

其實很多房地產企業經營模式都比較類似，其他“紅檔”房地產企業也可以對該案例進行參考。而房地產企業在其他三檔評級時，也應當充分評估公司自身的債務存量金額規模與融資渠道的優越性，以做到提前逐步降低債務存量，進一步去杠桿化。

另外，除了通過債轉股這種措施外，其他三檔房地產企業還可以通過股權再融資、引入戰略投資者等途徑，通過增加股權融資的金額完善資本結構并進行去杠桿化。

3.2 增強風險管理意識、完善風險管理機制

近年來，隨著新冠肺炎疫情的沖擊、房地產行業“三道紅線”政策出臺，“三駕馬車”經營策略指導下的很多房地產企業債務風險暴露，金科股份2022年度因為經營管理出現問題導致虧損就是一個典型的例子。

其實，房地產企業的風險管理意識很大程度上決定了風險管理機制是否能有效運行，風險管理機制是否能有效運行又直接影響房地產項目經營的成敗，所以房地產企業管理層應當豐富自身的風險管理意識，增強自身的風險管理專業素養，同時房地產企業也應完善企業的風險管理機制。例如在日常經營管理的過程中，管理層可以充分利用戰略與風險管理中的波特五力模型、SWOT模型等對市場及公司自身進行充分分析，總結公司自身的優勢和劣勢，通過對財務數據以及經營數據的分析與預測，評估企業可能會遭遇到的風險，總結出公司未來的發展情況是否良好，同時也應當及時關注國家政策、及時關注房地產價格變動情況、及時關注競爭對手動向，然后對照公司自身的實際情況做出經營策略的適當調整，更好地適應市場環境的變化，才能在市場上持續穩健地經營。

3.3 打造優質商品、優化銷售策略去庫存

金科股份作為“三道紅線”政策中的“紅檔”企業，不僅被禁止新增有息負債，而且其盈利能力下滑，在經營風險和財務風險的疊加下出現債務危機。實際上，在“三道紅線”政策的大背景下，很多房地產企業的債務融資渠道都會受到限制，所以房地產企業可在自身商品房建設的質量方面多做考慮，例如在拿地時應當考慮地理位置是否優越、生活是否便利、是否靠近學校等，因為消費者在考慮購房時通常都會考慮這些因素，而現在地理位置優越的樓盤和學區房往往價格和銷量較高，這能夠為企業產生充沛的現金流，在建設商品房時應考慮小區綠化、健身設施是否完善等，以更好地滿足消費者對商品房的需求。

此外，還可優化銷售策略將存量商品房更多地銷售出去，例如推出商業折扣、送家電等優惠政策吸引消費者并清理庫存商品房。

總的來說，一方面在建設新的商品房時多考慮質量，另一方面對存量商品房通過優化銷售策略進行去庫存，通過雙管齊下對現金流的產生進行有力保障。

4 結語

文章以金科股份為例，探討了金科股份債務危機產生的成因，并對房地產企業如何避免債務危機提出一些對策和建議。

首先，房地產企業應當制定合理的融資政策、選擇合理的融資渠道，例如通過債轉股、股權再融資或引入戰略投資者等優化資本結構，進行去杠桿化；其次，企業管理層也應當提升自身的風險意識、完善企業的風險管理措施，并及時關注各種因素以適時調整經營策略；最后，還要打造優質商品房、優化銷售政策去庫存，雙管齊下保障現金流的產生，這樣才能長久健康地持續經營。