H 高速供應鏈金融應用研究

覃夢奇,胡 俊

（葛洲壩集團交通投資有限公司,湖北 武漢 430200）

0 引言

高速公路項目通常建設期2～5 年，運營期25～30 年，由社會投資人承建。近年來，隨著施工材料、征地拆遷的金額不斷攀升以及設計施工標準不斷提高，高速公路項目總投資額不斷增加，投資回收期拉長，社會投資人資金壓力巨大，應用新型金融模式以節(jié)省成本迫在眉睫。該文以H 高速為例，對其應用供應鏈金融的可行性、存在的問題進行研究，并提出切實可行的應對舉措，助力公司健康可持續(xù)發(fā)展。

1 供應鏈金融概述

1.1 供應鏈金融定義

供應鏈金融是以大型企業(yè)（通常稱為核心企業(yè)）信用為依托，以真實交易為基礎的新型金融模式。供應鏈金融不同于傳統(tǒng)金融模式，它可以用核心企業(yè)的強大信用背書實現(xiàn)更早付款及獲取更低融資成本，同時將供應鏈條上的資金流、產(chǎn)品流和信息數(shù)據(jù)流進行有效整合，形成核心企業(yè)、上下游企業(yè)和金融機構間互利共存的產(chǎn)業(yè)生態(tài)[1]。

供應鏈金融的目的就在于優(yōu)化資金的分配，把資金融入供應鏈管理中，更好地實現(xiàn)資金的分配流轉，提升供應鏈績效，提升供應鏈上每個企業(yè)收益率。

1.2 供應鏈金融分類

目前，市面上供應鏈金融貸主要分為三大類：應收賬款融資、存貨質押融資及預付賬款融資。同時供應鏈也可以打包資產(chǎn)進行證券化發(fā)行，主要發(fā)行類別有：供應鏈ABS（反向保理）、貿(mào)易類應收賬款ABS、保理應收款ABS 及貿(mào)融類ABS，具體情形見表1。

表1 供應鏈金融分類表

1.2.1 供應鏈金融

（1）應收賬款融資模式。以供應鏈整體信用共享為核心，融資企業(yè)為及時獲取運營資金，以其與下游企業(yè)簽訂的真實合同產(chǎn)生的應收賬款為基礎，將下游應收賬款有條件地轉讓或質押給銀行，從而獲得融通資金、債款回收、壞賬擔保等各類金融服務[2]。

（2）存貨質押融資模式。融資企業(yè)將自有或者第三人（經(jīng)有權人同意）的存貨存放至相關物流機構中，并將倉單或存貨作為質押標的，從銀行取得融資資金。

（3）預付賬款融資模式。融資企業(yè)作為買方，以貿(mào)易合同中的預付款為標的，向銀行辦理保兌業(yè)務，獲得該筆交易的倉單質押款額度。

1.2.2 供應鏈金融ABS

供應鏈金融ABS 是供應鏈金融的一種具體產(chǎn)品模式，其形式較為多樣化，目前市面上較多的有供應鏈ABS（反向保理）、貿(mào)易類應收賬款ABS、保理應收款ABS 及貿(mào)融類ABS。H 高速為高速公路“投融建營”單位，通行費收入不會產(chǎn)生滯后性，幾乎不涉及應收賬款，但在建項目工程款金額巨大，從該特點來看，H 高速適合采用供應鏈ABS（反向保理）。

供應鏈ABS（反向保理）是核心企業(yè)將對總承包方的應付賬款轉讓給保理商，保理商通過與債券公司對接，將它包裝為證券資產(chǎn)，借助核心企業(yè)的影響力和良好信用作為支持，發(fā)行包裝后的ABS 產(chǎn)品，通過供應鏈融資方式支付應付賬款，在不增加帶息負債和資產(chǎn)負債率的情況下，將現(xiàn)金流支付向后遞延。

1.3 供應鏈金融與傳統(tǒng)金融核心區(qū)別

（1）傳統(tǒng)金融。在傳統(tǒng)金融模式中，只有規(guī)模大、信用好的企業(yè)才能以較低成本獲取大額融資，且“誰借款、誰受益”覆蓋面單一，銀行和借款人是一種單純的資金借貸關系。部分中小企業(yè)由于信用不足，進行直接融資難度較大，融資成本高、額度小。

（2）供應鏈金融。供應鏈金融是以核心企業(yè)信用為依托，憑借核心企業(yè)的規(guī)模、歷史交易、信用等數(shù)據(jù)作為擔保，通過拆分、流轉使得整個供應鏈中的企業(yè)都能獲得金融機構的融資業(yè)務支持，同時實現(xiàn)資金流的全周期管理[3]。供應鏈產(chǎn)品通過他融（名義上供應商融資）解決直融的方式，將融資負債轉變?yōu)榻?jīng)營性負債，優(yōu)化當期報表，降低有息負債。

相較傳統(tǒng)金融，供應鏈金融有其獨特優(yōu)勢，二者對比分析見表2。

表2 傳統(tǒng)金融與供應鏈金融對比表

1.4 供應鏈金融在高速公路標桿企業(yè)中的應用

中國交通建設集團有限公司（以下簡稱“中交集團”）是高速公路行業(yè)中的標桿企業(yè)，其在供應鏈金融的多樣化應用，實現(xiàn)了核心企業(yè)、供應商、資金方的多方共贏，為中交集團供應鏈上下游企業(yè)提供了一種全新的結算方式和便捷、低成本的融資新渠道。

（1）2019 年8 月，搭建中交疏浚供應鏈金融服務平臺，該平臺運行33個月，累計簽發(fā)云票的交易額突破100億元。

（2）2021 年5 月，中交雄安融資租賃有限公司攜手工商銀行雄安分行成功簽發(fā)首張“中交雄安E 信”數(shù)字信用憑證，完成融資投放并實現(xiàn)資產(chǎn)讓渡。

（3）2022 年4 月28 日，中交一公局集團數(shù)字化金融管理平臺成功簽發(fā)首筆線上電子債權憑證“中交壹鏈”。

（4）2022 年5 月，設立中交商業(yè)保理有限公司（簡稱“中交保理”），中交保理公司依托中交集團信用、資金和產(chǎn)業(yè)鏈資源優(yōu)勢搭建和運營中交數(shù)寧金融服務平臺，統(tǒng)籌開展中交特色商業(yè)保理、供應鏈金融（“中交E 信”）和資產(chǎn)證券化業(yè)務。

2 H 高速應用供應鏈金融的可行性

截至2022 年12 月31 日，H 高速母公司J 集團管理高速公路21 條，估算總投資2 703.13 億元，總里程2 233.59 km。其中，運營高速公路10 條，估算總投資1 254.63 億元，總里程1 249.52 km；在建高速公路9 條，估算總投資1 061.68 億元，總里程705.23 km；新籌建高速公路2 條，估算總投資386.82 億元，總里程278.84 km。單公里造價持續(xù)上漲，投資總額不斷攀升，融資需求越來越大，傳統(tǒng)融資模式因融資額度大、成本較高、還本付息壓力大，積極探索新融資渠道成為J 集團必由之路。H高速作為J 集團的全資子公司，應用供應鏈金融阻力小、優(yōu)勢明顯。

（1）J 集團生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模大。供應鏈金融在較大規(guī)模的企業(yè)中應用，才能充分發(fā)揮規(guī)模效應，體現(xiàn)應用價值。

（2）J 集團信用強大。J 集團作為大型央企，有大額授信，且評級較高，H 高速作為其全資子企業(yè)，可享受其授信額度，在供應鏈金融鏈條里優(yōu)勢明顯。

（3）H 高速與上游單位關系緊密。H 高速的總承包單位均同為J 集團所屬施工單位，作為同一集團內(nèi)部企業(yè)，H 高速通過互聯(lián)網(wǎng)平臺所具備的效率提升空間越大，供應鏈金融所產(chǎn)生的效率和優(yōu)勢越明顯。

（4）融資手段較為單一。按照國資委及兩級集團對融資業(yè)務的管控要求，傳統(tǒng)資金籌措手段較為局限。既要解決企業(yè)的融資需求，又要考慮管控、考核要求，為融資工作帶來了較大的挑戰(zhàn)，供應鏈金融是可嘗試的方式之一。

3 H 高速供應鏈具體應用方案

3.1 H 高速項目概況

H 高速批復估算總投資250 億元，資本金比例20%，基本情況見表3。

表3 H 高速基本情況表（金額已模糊化處理）

該項目政府方不參股，中標社會資本方持股100%，該項目已獲得工行、農(nóng)行、中行、建行的項目貸額度審批，累計項目貸額度近100 億。該項目總承包單位（即上游供應商）均為H 高速所在J 集團內(nèi)部關聯(lián)公司。

3.2 H 高速供應鏈金融應用方案

3.2.1 H 高速建設期供應鏈金融應用

鑒于H 高速為“投融建營”主體，涉及的資金需求主要為向總承包單位支付工程結算款，即“應付賬款”，可選擇采取“項目貸+保理”的供應鏈金融模式。截至目前，H 高速各銀行已批復項目貸額度約100 億元，可由股東J 集團向銀行提出融資需求，銀行根據(jù)項目建設進度及企業(yè)需求，為H 高速總承包單位提供項目貸保理融資方案，在項目法人授信方案中增加“無追索權保理（可反復）”業(yè)務品種，無需新增授信額度，與項目固定資產(chǎn)貸款及前期貸款品種為共用額度的關系。

具體模式為：將在建工程中的全部或一部分應付賬款，以短期限（通常為一年期）低成本的供應鏈產(chǎn)品結算，供應鏈到期前通過相應額度的前期貸或項目貸提款以兌付到期供應鏈產(chǎn)品，交易流程見圖1。

圖1 H 高速供應鏈金融應用模式圖

3.2.2 H 高速運營期供應鏈金融應用

高速公路轉運營后，即進入培育期（通常3～5 年），在此期間，通行費收入往往無法覆蓋運營成本。2022年度，J 集團的高速項目還本付息支出為26.21 億元，同比增長23.20%，占支出總額的56.72%，因較高的還本付息壓力，各高速項目將形成較大的資金缺口。具體成本及開支情況見表4。

表4 J 集團運營期項目成本開支占比表

表4為J 集團培育期高速公路項目運營以來成本開支占比表，其中還本付息共占總成本57.83%，其他支出（主要為無形資產(chǎn)攤銷）占總成本35.67%，而養(yǎng)護支出僅占總成本1.44%。供應鏈金融貸主要針對H高速上游供應商，即總承包單位或養(yǎng)護單位，無法用以銀行還本付息或支付日常運營管理費用。項目轉運營初期，雖有部分尾工程款項需支付，但該部分已納入項目貸款額度內(nèi)，無法新增授信匹配供應鏈產(chǎn)品。故H 高速運營初期難以利用供應鏈金融產(chǎn)品緩解資金缺口問題。

若項目超概，且未履行重新審批決策程序，可直接使用“電子債權憑證”結算工程款。該形式在不占用銀行授信的前提下，使用應付賬款的供應鏈金融產(chǎn)品結算超概工程款，產(chǎn)品到期后（通常為一年期），再以H 高速自有資金兌付產(chǎn)品，可一定程度上緩解資金壓力。一般情況下，總承包單位因存在融資需求，會提前兌付該產(chǎn)品，提前兌付需由總承包單位承擔相應比例費用，在一定程度上降低項目公司的成本，同時滿足總承包單位的資金需求。總承包單位提前兌付到手資金=本金-本金×利率×提前兌付期限，若本金為100 萬元，利率為2.5%，則總承包單位提前兌付產(chǎn)品項目公司僅需支付：100-100×0.025×3/12=99.38 萬元，各類情況測算見表5。

表5 結算工程款各類支付情形測算表

3.2.3 H 高速供應鏈ABS 應用

H 高速供應鏈ABS 是以H 高速對總承包商的應付賬款債權為標的，總承包商將應收賬款轉讓給保理公司，保理公司二次轉讓至專項計劃發(fā)行ABS，最長可延長2年，用以緩解當年現(xiàn)金支付壓力，改善公司現(xiàn)金流，優(yōu)化報表結構。同時，延后支付而留存的自有資金沒有用途限制，可靈活用于償還存量債務或用于再投資等。

該項目的直接債務人為H 高速，需出具“買方確認函”，即債務確認書；同債務人為J 集團，需出具《付款確認書》，即債務加入書，為H 高速每一筆付款債務共擔。

具體模式如下：保理商受讓總承包商對H 高速的應收賬款資產(chǎn)，并二次轉讓給合伙企業(yè)，再由計劃管理人/財產(chǎn)權信托通過交易所/銀行間市場出售給合格的投資者，到期后，由H 高速一次性支付給合伙企業(yè)不足部分由J 集團提供補足。具體交易結構模式見圖2。

圖2 H 高速供應鏈ABS 交易結構圖

4 H 高速應用供應鏈金融的問題

（1）可使用的供應鏈金融范圍較窄。H 高速應用供應鏈金融的方式較為單一，僅為建設期“應付賬款”。

（2）融資成本節(jié)省規(guī)模較小。目前，金融市場利率呈下降趨勢，H 高速3 年期前期貸款利率約2.6%，項目貸款利率約3%；供應鏈金融利率約2.5%，利差優(yōu)勢體量小，規(guī)模易觸上限。供應鏈金融應用的前提是未來現(xiàn)金流的“有償”提前使用，這些融資成本包括利息和登記、管理、兌付等費用，H 高速評估采用供應鏈融資的綜合成本高于其他融資方式時，則供應鏈金融方案將難以長期推行。

（3）難以解決運營初期資金缺口問題。在項目運營初期，H 高速可應用的應付賬款供應鏈金融產(chǎn)品通道較窄，無法進行還本付息。

（4）供應鏈金融產(chǎn)品周期較短。目前，該供應鏈金融產(chǎn)品一般周期為一年，供應鏈ABS 最長僅為兩年，周期較短，難以長期、持續(xù)使用。

（5）供應鏈ABS 應用問題。一是將會增加合并層面負債，從J 集團層面來看，H 高速形成的應付賬款客商均為J 集團同一控制下的內(nèi)部單位，若是常規(guī)應付賬款，則在合并層可相互抵消；若發(fā)行供應鏈ABS，雖然會一定程度上優(yōu)化融資成本、延長支付期限、改善現(xiàn)金流狀況，合并報表層面會繼續(xù)體現(xiàn)為歸屬于金融機構的債權，導致負債增加，不利于資產(chǎn)負債率的控制。二是發(fā)行供應鏈ABS 還將涉及增信等問題，具體是否應用還需與銀行、第三方機構詳細對接溝通。

綜上，供應鏈金融目前無法代替?zhèn)鹘y(tǒng)銀行融資，傳統(tǒng)融資雖時間長、手續(xù)繁雜、信息化方面較為低效，但其可融資金額大、周期長，且利率不斷下行，從根本上解決了H 高速融資需求。

5 H 高速應用供應鏈金融的建議

（1）積極應用“項目貸+保理”的供應鏈金融模式。項目建設期，可積極應用短期限、低成本的供應鏈產(chǎn)品結算，以節(jié)省建設期長期融資轉為短期融資利率價差，實現(xiàn)成本壓降、優(yōu)化資金分配流轉，提升供應鏈績效的目的。

（2）積極探索供應鏈ABS 發(fā)行的可行性。積極與銀行、第三方機構對接，深入分析論供應鏈ABS 發(fā)行的優(yōu)劣勢及難度，在條件成熟的情況下，實現(xiàn)應付賬款打包發(fā)行債券，通過供應鏈融資方式支付應付賬款，緩解資金支付壓力。