控股股東侵占疑慮會造成融資約束嗎?

方紅星，李作奎

（1. 東北財經大學 會計學院/中國內部控制研究中心，遼寧 大連 116025；2. 東北財經大學 創新創業學院，遼寧 大連 116025）

一、引 言

Myers 和Majluf［1］認為，控制權與經營權的分離自然會產生信息不對稱現象。隨著現代公司控股股東的出現，其中因信息不對稱導致的代理問題，不僅表現在傳統的管理層與股東之間的利益沖突，還表現在控股股東與中小股東之間的利益沖突［2］。在公司治理領域，國內外學者對利益侵占問題研究較多，主要集中在兩類代理問題上：第一類是在股權分散情境下，委托代理問題導致管理層對股東的利益侵占［3］；第二類是在股權集中情境下，控股股東對中小股東的利益侵占［4］。這兩類代理問題把“管理層和股東”與“控股股東和中小股東”分別看作一個系統，研究在不同股權模式下，系統內相關主體的責權關系，其目標是追求公司代理成本最小化。隨著學術界研究的深入和實業界的不斷努力，經理股票期權和持股計劃等激勵手段彌合了管理層與股東間效用函數的鴻溝，公司代理成本逐漸降低，第一類代理問題已經逐漸緩解。目前，研究主要圍繞第二類代理問題，加之中國資本市場仍處于轉軌階段，公司股權結構高度集中與“一股獨大”現象依舊普遍存在。盡管股權集中在一定程度上可以緩解第一類代理問題，但由于控股股東與資金供給方之間存在信息不對稱，“一股獨大”的公司管理層往往由控股股東任命，這給控股股東提供了掠奪中小股東利益的內部和外部條件。由于隱蔽性高、危害性和傳染性大，第二類代理問題引起了中國證券監督管理委員會（下文簡稱“證監會”）的高度關注與重視。2022 年11 月，證監會印發《推動提高上市公司質量三年行動方案（2022—2025）》，特別提出要持續提高上市公司信息披露質量，嚴懲財務造假、大股東違規占用等行為。

目前，學術界關于第二類代理問題的研究多集中在理性靜態的應然性方面，如Shleifer 和Vishny［2］的利益侵占機理研究、Aghion 和Tirole［5］的利益侵占規制研究均是在“股東至上主義”的框架下進行的，其認為公司經營決策應緊緊圍繞股東價值最大化進行。這與20 世紀末這一問題的發生情境相關，近年來的研究仍沿襲此思路。然而，隨著“利益相關者”理論的提出，學術界發現，“股東至上主義”的某些理念存在缺陷。基于實然性分析，公司經營決策不僅要考慮股東的利益，還要考慮債權人、供應商、銷售商及政府與社區等相關者的利益。從資金供給角度來說，除了中小股東外，還有以銀行為代表的債權人，他們是與公司利益相關且不可忽視的投資主體。控股股東利益侵占的機會主義行為既損害了中小股東的利益，也損害了債權人的利益。不僅如此，從時間與融資流轉方式兩個維度來看，有四類投資主體與以控股股東為代表的融資方進行動態博弈：第一類是現有直接融資，控股股東利益侵占現有中小股東，中小股東完全可以選擇“用腳投票”，并退出投資；第二類是潛在直接融資，受具有利益侵占“特質”的控股股東的限制，公司未來很難再借助配股、增發和發行可轉換公司債券等手段招募潛在的戰略投資者；第三類是現有間接融資，主要以已貸銀行為代表；第四類是潛在間接融資，主要以放貸意向銀行為代表。無論是已貸銀行還是放貸意向銀行，雖然目標是追求固定收益，獲得契約規定的本息，但是其均無法忍受固定收益對等的額外風險。銀行為防止因具有利益侵占天然優勢的控股股東所帶來的額外風險，便可能采用減少債務發放、縮短債務期限和提高貸款利率等手段進行反向抑制。依據《商業銀行金融資產風險分類辦法》規定：金融資產按照風險程度劃分為正常、關注、次級、可疑和損失五類。若公司雖然有能力償還貸款本息，但存在一些可能對償還產生不利影響的因素，該類公司則被列為關注級。La Porta 等［3］針對墨西哥銀行關聯貸款的實際受益情況研究發現，存在控股股東利益侵占行為的公司關聯貸款的違約率要高于正常貸款。黃志忠［6］認為，大股東在對公司實施了利益侵占以后，由于資金鏈緊張，業務形勢明顯下滑的現象便隨之發生，經營效益也將顯著受損，從而產生一系列惡性循環，造成嚴重的財務問題。這種狀況不僅僅使第三類投資主體與融資方的銀企關系惡化，且銀行間的信息共享亦會影響公司的再間接融資，第四類投資主體勢必采取反向抑制。第三類和第四類投資主體關系也會影響第一類和第二類投資主體關系。羅黨論和唐清泉［7］指出，控股股東利益侵占將降低公司信用評級，進而使公司再融資能力下降。除了學術界的研究外，實業界也暴露出很多類似問題，如2017 年江蘇保千里視像科技集團股份有限公司原董事長兼控股股東掏空公司、侵占中小股東利益的行為被曝光，該公司股票隨之連續跌停30 次，并于2020 年退市，貸款機構的利益也因此受損；2019 年5 月，受控股股東圍海控股違規占用上市公司資金和違規擔保事件拖累，上市公司被深交所出具其他風險警示，該事件引發連鎖反應，導致上市公司陷入嚴重的資金流動性危機。本文將四類投資主體與控股股東動態博弈所引發的問題稱為“投資方—融資方”代理問題。

相比于以往文獻，本文拓展了兩方面內容：一是明確了“投資方—融資方”代理問題的確存在，即控股股東侵占疑慮會造成融資約束。二是為了緩解控股股東侵占疑慮造成的融資約束問題，從信息透明度、違規監管度和股權制衡度探討“投資方—融資方”代理問題的治理效果。本文擴展了原有兩類代理問題的研究視域，在一定程度上豐富和補充了控股股東侵占疑慮與融資約束關系的相關理論研究，也為控股股東有效利用公司治理機制，提高公司融資效率提供了依據。

二、理論分析與研究假設

（一）理論分析與基準回歸假設提出

⒈不完全契約理論與控股股東剩余控制權

Grossman 和Hart［8］提出的不完全契約理論是現代制度經濟學的理論基石之一。現代經濟社會離不開契約，契約理論主要研究在特定交易環境下契約締結各方的經濟行為與結果。不完全契約理論認為：（1）由于世界總是充滿了不確定性，因而人們總是不可能預料到未來的所有情況；（2）即使預料到未來的所有情況，契約締結各方也難以用共同的語言將這些寫入契約；（3）即使契約締結各方可以達成一致，也很難將契約的內容交與他人裁決契約糾紛。這三個方面決定了契約存在不完備性這一天然缺陷。最初用于解釋公司縱向一體化的理論在提出之后就被迅速推廣。Aghion 和Tirole［5］將不完全契約理論引入分析組織行為中，認為公司因無法預測未來可能出現的所有市場情境，存在大量不能明確表述但是基于行動或情境而形成的隱性契約。隱性契約是未被或不能被契約具體闡明的條款，這些契約里沒有完全明確的權利，卻內含著剩余控制權，任何擁有“剩余控制權”的一方都可以自行裁決，剩余控制權構成了產權的實質。

在世界經濟不確定的背景下，公司所處的政治、經濟、社會和科技等宏觀環境充滿變數；公司與行業內原材料和產成品庫存所面臨的基欽周期、固定資產投資的朱格拉周期和更大視野下的康波周期并非如學術界所說，能用經驗規律和邏輯推演輕松找到“位置感”。不僅如此，契約締結信息優勢方通過挖掘“隧道”轉移資金，信息劣勢方可能從始至終都未察覺“隧道”的存在，制止挖掘“隧道”的監督手段無法產生作用，很難將這種侵占行為交給法律途徑裁決契約糾紛，從而保護相關方應有的權益。這些都決定了“投資方—融資方”這一代理問題表現出更為明顯的契約不完備。Bebchuk等［9］通過理論模型證實，當控股股東擁有的控制權高于所有權時，會誘使其進行利益侵占，通過剩余控制權攫取私有超額收益。這種現象在股權結構相對集中的中國表現得更為突出，即剩余控制權私利所獲得的收益遠大于所有權帶來的收益。

⒉控股股東剩余控制權對直接投資方的利益侵占

無論是現有的還是潛在的直接投資主體，相對于控股股東這個內部人來說，他們都是外部投資者。公司內部人由于掌握公司內部信息，因而比外部人更了解公司收益和投資的真實情況，外部人只能根據內部人所傳遞的信號來重新評估他們的投資決策［1］。因存在內部人逆向選擇的機會主義行為，控股股東有可能采取某些特定方式，如利用關聯交易、直接轉移資金、影響上市公司決策、定期報告財務數據披露不準確等手段轉移公司資源，這可能導致外部投資者資產風險增加。Durnev 和Kim［10］認為，關聯交易是控股股東利益侵占的一種有效方式，會損害現有和潛在股東的利益。鄭國堅等［11］通過對控股股東的掏空行為及經濟后果進行研究發現，中國資本市場中存在控股股東惡意挪用或占用上市公司資金的行為，對上市公司和資本市場的健康發展造成嚴重威脅，也令中小股東蒙受損失。

控制權理論是對委托代理理論的擴展和深化。直接投資方委托控股股東代理經營公司，很難對控股股東進行有效監督，加之信息不對稱和契約不完備導致的監督成本較高，致使直接投資方在面對重大決策時采取“跟隨策略”。即使該重大決策有可能存在控股股東剩余控制權私利，直接投資者也會采取“跟隨策略”或采取“用腳投票”的方式退出。總之，控股股東侵占疑慮會降低直接投資方的投資熱情。

⒊控股股東剩余控制權對間接投資方的利益侵占

Leland 和Pyle［12］最早把信息不對稱理論引入資本結構的研究，用于解釋公司融資活動中的信息不對稱現象。他們認為，金融市場上的買賣雙方存在著典型的信息差異，借方比貸方更清楚地了解抵押品的可靠性。在日常經營過程中，公司利用抵押活動進行合理間接融資，這有利于公司發展。然而，有些公司在控股股東主導下，為達到剩余控制權侵占現金流權的目的，利用信息優勢在抵押品高估時故意夸大抵押品的價值進行抵押融資。這種行為造成了公司的高負債率，偏離了最優資本結構，進而提高了破產風險。公司一旦破產，間接投資方會面臨債權受償比例降低，或者無法收回貸款等風險。中國是一個資本相對缺乏的國家，而且間接融資仍是中國上市公司主要的融資方式，這導致上市公司在進行間接融資時，經常有粉飾報表和虛假宣傳等逆向選擇問題存在。這說明公司為了獲得更多的融資，存在一定程度的機會主義行為［13］。

與此同時，間接投資方核查公司信息的成本高昂或者無法落實。沈紅波等［14］研究發現，中國上市公司大部分抵押和擔保貸款的比例超出正常范圍。陸正華和鐘婉怡［15］認為，上市公司在過度抵押和擔保過程中，有很強的將自身利益轉移給控股股東的傾向。例如，控股股東利用龐式分紅的方法轉移資金，以獲得剩余控制權私利。

從不完全契約的角度來看，公司的經營決策大多反映控股股東的意志。在信息不對稱的情況下，間接投資方處于信息劣勢地位。在可預知的控股股東剩余控制權利益侵占的條件下，間接投資方的資金供給行為，不僅會受制于“闡明的規則”或“明示知識”，包括貸款公司的財務狀況、信息質量和風險承擔水平等，也可能會受到“未闡明的規則”或“默示知識”的影響［16］。這導致以控股股東作為代理人和以間接投資者為代表的委托人之間的代理問題更加突出。從理性投資的角度來看，在與公司達成交易時，因控股股東利益侵占疑慮存在，間接投資方會提高警惕，并有可能采取反向抑制行為，如減少債務發放、縮短債務期限、設置貸款附加條款和提高利率等手段。這些都會給公司帶來不同程度的融資約束。

綜上所述，控股股東剩余控制權私利會影響直接投資方和間接投資方事前的投入，上市公司可能會因其投資和增資疑慮而產生融資約束問題。基于此，筆者提出如下假設：

假設1：控股股東侵占疑慮會造成融資約束，投資方對控股股東侵占疑慮越重，融資約束程度越高。

（二）理論分析與機制回歸假設提出

控股股東侵占疑慮造成融資約束會影響上市公司的持續健康發展，因此，有必要厘清控股股東侵占疑慮造成融資約束的因果關系。根據“投資方—融資方”代理問題形成的機理，結合現有理論研究和中國上市公司的實際運行情況，著眼于公司治理機制相關主體動態博弈的實然性角度，本文從信息透明度、違規監管度和股權制衡度三方面探討“投資方—融資方”代理問題的治理機制。

⒈信息透明度

信息不對稱及其引發的代理問題會降低資源的配置效率，提高運營成本，引致“檸檬市場”問題。在信息披露方面，當公司有可選擇空間時，其內部人會根據自身需求進行有選擇的信息披露。公司內部人出于自身利益最大化需求，可能會選擇不同的信息透明度水平［17］。“投資方—融資方”這一代理問題也會導致“檸檬市場”問題。Paul和Krishna［18］系統性地總結了自愿信息披露的動因和經濟后果，他們認為，降低融資成本是自愿信息披露的重要目標。如果信息不對稱無法解決，對于現有股東而言，公開增發和新增借款代價高昂［1］。

會計信息不透明會加深投資方對融資方故意隱瞞或扭曲會計信息的疑慮，這會加重“投資方—融資方”代理問題，提高代理成本。當發現融資方有“未闡明”信息時，投資方會加重對公司融資動機、目的以及利益侵占行為的猜忌。為了避免“檸檬市場”問題，學術界和實業界提出了許多應對方法，而增加信息披露的數量、擴大信息披露的范圍是其中重要而有效的措施。提高信息透明度可能會緩解“投資方—融資方”的目標摩擦，增加互信度，減少投資方對融資方利益侵占的疑慮。基于此，筆者提出如下假設：

假設2a：信息透明度提高緩解了控股股東侵占疑慮的融資約束效應。

⒉違規監管度

作為典型的新興市場國家，中國上市公司的股權相對集中，加之法律法規尚未完善，造成公司的直接投資方與間接投資方都很難約束和監督控股股東。投資者保護相關法律法規越不完善，控股股東利益侵占的動機就越強，違規事件發生的頻率就越高。胡濱［19］從不完全契約下剩余權利配置的視角出發，對金融監管的理論機制進行了闡釋，認為金融監管隱性契約無法覆蓋所有的市場情境，因而必然會存在相應的剩余權利空間。有限的規則不可能覆蓋所有因素及其組合，那些未被既有監管規則覆蓋的市場情境，包括由于監管能力等原因未被納入監管的已知情形和超出人們目前知識范圍的未知狀況，則構成了不完全契約理論中的剩余權利空間。例如，在關聯擔保的情境中，中小股東的持股比例較低，銀行等金融機構主動性較弱，兩者均難以制約和限制控股股東利益侵占行為。且法律法規中沒有明確規定控股股東損害中小股東利益是否需要賠償，也沒有明確界定何種利益侵占造成銀行等間接投資方利益損失。在違規監管下，投資方和融資方都清楚違規行為對自身所涉及的利害程度，而融資方違規的“風險—收益”不對稱情境會導致投資方的投資熱情和積極性受損。基于此，筆者提出如下假設：

假設2b：違規監管度不夠加劇了控股股東侵占疑慮的融資約束效應。

⒊股權制衡度

控股股東剩余控制權私利往往隱蔽且多樣化。股權制衡在遏制控股股東利益侵占行為中發揮著關鍵作用。其衡量的是非控制性股東對控股股東的利益侵占行為的制約程度，這反映了非控制性股東主動參與公司治理和對控股股東控制權私利的抑制效果。若大股東有控制權私利傾向時，持股比例較高的中小股東為了避免其自身利益受損，會聯合起來對控股股東的侵占行為進行抵制，進而發揮非控制性股東在公司治理中的有益作用。當其他股東合力持股比例較高時，就會削弱控股股東對公司的控制能力，制約其侵占共享利益的行為。徐向藝和張立達［20］研究發現，多數上市公司后九大股東股權集中度在抑制控股股東剩余控制權私利行為方面發揮了積極的制衡作用。股權制衡度上升有助于降低信息不對稱程度和改善公司治理狀況，其他股東對控股股東的制衡能力越大，公司價值越高［21］。而且，Jeffrey 等［22］認為，多個大股東的存在有助于降低關聯交易發生的概率，大股東之間制衡能力越強，關聯交易發生的概率和金額就越小。有效的股權制衡不僅可以增強直接投資方的投資信心，間接投資方也會根據信號傳遞判別這種積極信號，從而增加間接投資的積極性。基于此，筆者提出如下假設：

假設2c：股權制衡度上升降低了控股股東侵占疑慮的融資約束效應。

三、研究設計

（一）數據選取

每個公司都有自身的行為選擇，例如管理層對公司投融資行為采取一貫的保守或激進策略、董事會和管理層對金融衍生工具在公司經營決策中的作用采取不同態度，這些行為均可能對公司投融資決策產生影響，但卻因無法觀測而難以衡量。因此，本文利用面板數據，控制樣本公司個體的異質性，以減少回歸結果參數的偏誤。本文以中國2012—2022 年上市公司為樣本，數據來源于CSMAR和Wind數據庫。為保證數據的精準度，本文根據以下規則進行了嚴格剔除：（1）鑒于金融類公司資本結構的特殊性，剔除金融類上市公司；（2）為了保證財務數據的準確性和一致性，剔除IPO 當年數據；（3）剔除被ST、*ST及PT的公司；（4）剔除行業發生變更，有重大資產重組和數據缺失公司；（5）因使用面板數據分析，剔除相同經營實體連續經營未滿5年的上市公司。經剔除后得到來自37個行業1 375家公司9 880個觀測值的面板數據。

（二）變量定義

⒈被解釋變量：融資約束

為規避單一指標的片面性，Lamont 和Polk［23］在Kaplan 和Zingales［24］基礎上，發展了KZ 指數來衡量融資約束。本文以KZ 指數來衡量融資約束（KZ），該指數越大，意味著融資約束程度越高。具體計算過程如下：

根據經營現金流（CF）、公司價值（Q）=（流通股股數×股價+未流通股股數×每股凈資產+負債總額）/資產總額、資本結構（CS）、應付股利（DIV）和現金持有（CH）五個財務指標計算KZ 指數。經營現金流、應付股利、現金持有都用固定資產凈額（PPE）進行了去規模化處理。借鑒Lamont和Polk［23］的方法，按照百分位相對排序法分別進行排列，其中，公司價值和資本結構按照升序排列；經營現金流、應付股利和現金持有按照降序排列。在規模化處理和相對排列后，根據五個指標算數平均計算出公司融資約束程度的順序，由低到高按照四分位進行預分組將樣本公司分成四類，然后按照分組采用Logistic 回歸方法測度融資約束程度與公司財務指標之間的關系。本文設定融資約束公式如下：

測算結果顯示，各項指標的回歸系數均顯著，表明所選指標對融資約束程度有顯著影響。同時，根據回歸模型對融資約束進行預測，將各組預測結果與預分組結果進行比較，結果顯示，準確率均超過83%，表明模型總體回歸效果較好，可以較準確地衡量融資約束程度。

⒉解釋變量：控股股東侵占疑慮

控股股東侵占疑慮主要源于所有權與控制權的分離。本文借鑒Chen等［25］的方法，使用兩權是否分離（SD）和兩權分離度（SW）衡量控股股東侵占疑慮。選擇這兩個指標的原因在于，控股股東侵占疑慮可以通過兩個維度進行衡量，一個是質的維度，即是否存在兩權分離，控股股東控制權與所有權不相等取1，否則取0；另一個是量的維度，即在兩權分離的前提下，分離度的大小用控股股東控制權與所有權差值表示。

⒊機制變量

信息透明度（TRAN）。本文借鑒曾穎和陸正飛［26］的方法，將盈余激進度作為信息透明度的替代變量。盈余激進度越高，說明信息透明度越低；反之亦然。

違規監管度（RIFR）。公司三年內發生違規取1，否則取0。

股權制衡度（EB）。用第二大和第三大股東持股/第一大股東持股衡量。該比例越大，說明股權制衡度越高；反之亦然。

⒋控制變量

公司規模（ASS）。資產的自然對數衡量。

公司性質（NATU）。國有公司取1，否則取0。

機構投資者（INST）。有機構投資者取1，否則取0。

經營風險（RIOP）。使用公司連續兩年每股收益的季度數據計算該公司每股收益的標準差，該值越大，說明經營風險越高。

公司成長性（GROW）。（銷售收入-上年銷售收入）/上年銷售收入。

財務松弛（FS）。根據Cleary［27］的做法，財務松弛=貨幣資金+（短期投資-短期投資跌價準備）+（存貨-存貨跌價準備）×0.5+（應收賬款-壞賬準備）×0.7-短期借款-應付賬款。該數值越大，說明財務松弛程度越高。

此外，本文還控制了行業（IND）和年份（YEAR）固定效應。

（三）模型構建

為進一步考察控股股東侵占疑慮對融資約束的影響，本文通過多元回歸方法驗證二者之間的關系，構建基準回歸模型如下：

其中，KZit為被解釋變量，表示i 公司t 年度的融資約束；SDit為解釋變量，表示i 公司t 年度的兩權是否分離，從質的維度衡量控股股東侵占疑慮；SWit表示i公司t年度的兩權分離度，從量的維度衡量控股股東侵占疑慮。ASSit、NATUit、INSTit、RIOPit、GROWit、FSit、INDi和YEARt為控制變量，其中，INDi代表i公司所處行業。

由于第二類代理問題具有隱蔽性高、危害性大和傳染性強等特點，因而在頂層設計中備受關注，因此，有必要厘清控股股東侵占疑慮造成融資約束的因果關系和作用機理，以提高政策建議的科學合理性。本文立足于中國目前所處階段和上市公司實際情況，從信息透明度、違規監管度和股權制衡度三方面進行機制分析。機制分析回歸模型如下：

（四）描述性統計

⒈主要變量的描述性統計

主要變量的描述性統計結果如表1所示，融資約束均值為5.322，最小值為-20.113，最大值為53.902，這說明多數公司存在融資約束，且不同公司的融資約束程度差異較大；兩權是否分離的均值為0.561，這表明樣本中有56.1%的公司存在兩權分離，兩權合一的公司占43.9%；兩權分離度均值為7.963，最小值為0.013，最大值為42.182，這說明上市公司通過金字塔結構和交叉持股方式分離所有權與控制權的情況比較普遍，且兩權分離度的離散程度較大。

表1 主要變量的描述性統計（N=9 880）

⒉分類變量描述性統計與組間檢驗

為進一步考察控股股東侵占疑慮與融資約束間的關系，本文按照公司兩權是否分離為標準進行劃分，比較兩權分離公司和兩權合一公司主要變量的差異。通過描述性統計和兩類公司的組間檢驗，可以看出關鍵變量的基本特征和兩類公司變量指標的顯著差異，結果如表2 所示。由表2可知，從融資約束程度來看，兩權分離公司顯著大于兩權合一公司，這說明與兩權合一相比，兩權分離公司融資約束更為嚴重。公司規模均值t檢驗結果表明，兩權分離公司規模較小，可能多為民營公司或中小微公司。此外，兩權分離公司具有較為明顯的違規傾向，信息透明度較低。

表2 分類變量描述性統計與組間檢驗

四、實證結果與分析

（一）基準回歸分析與穩健性檢驗

在“投資方—融資方”代理問題框架下，為驗證控股股東侵占疑慮造成融資約束這一問題，本文以KZit為被解釋變量，利用式（2）和式（3）進行多元回歸分析。回歸分析從質的維度和量的維度驗證控股股東侵占疑慮對融資約束的影響，并對年份和行業變量進行了控制，以減少年份和行業對公司個體異質性的影響。回歸分析結果如表3列（1）和列（2）所示。由表3可知，SD和SW 的回歸系數分別為0.292 和0.023，均在5%的水平上顯著，這說明無論是從質的維度還是從量的維度衡量控股股東侵占疑慮，兩者均與融資約束呈顯著的正向關系。本文的假設1得以驗證，即控股股東侵占疑慮會造成融資約束，投資方對控股股東侵占疑慮越重，融資約束程度越大。這一結果也印證了La Porta［3］的論斷，即在公司控股股東具有潛在利益侵占行為的預期下，投資方因面臨融資方資產替代導致投資收益難以實現的困境而不愿意進行投資。為了減少KZ 指數計算偏差，從而影響解釋變量與被解釋變量間的關系，本文進行了穩健性檢驗：一方面，在融資約束預分組方法上，借鑒魏鋒和孔煜［28］的方法，按照利息保障倍數將公司進行預分組，將樣本公司由低到高分成四類融資約束公司，然后按照分組采用Logistic 回歸方法構造出公司融資約束程度KZit*，作為式（2）和式（3）的被解釋變量進行回歸分析；另一方面，在計算融資約束方法選擇上，借鑒Cleary［27］的方法，在預分組基礎上，使用判別分析法構造出融資約束程度，用Z_scoreit作為被解釋變量進行回歸分析。穩健性檢驗結果顯示，SD和SW 的回歸結果均顯著為正。在融資約束預分組方法和計算融資約束方法選擇上，穩健性檢驗與基準回歸結果一致。

表3 基準回歸結果與穩健性檢驗結果（N=9 880）

如表3 所示，基準回歸結果和穩健性檢驗結果均顯示，ASS 回歸系數顯著為負，這說明規模大的公司比規模小的公司融資約束程度低。NATU 回歸系數為負，在基準回歸中不顯著，在穩健性檢驗中顯著，其原因可能是國有公司與公司規模變量相關度高，而表現為估計系數的不穩定。INST 回歸系數在列（3）和列（4）中顯著為負，在列（5）和列（6）中不顯著，說明機構投資者在降低公司融資約束方面有一定的積極作用。RIOP 回歸系數顯著為正，說明公司業績波動越大的公司，融資約束程度越高。GROW 回歸系數在基準回歸與穩健性檢驗中方向不明，可能存在不可知的原因。FS 回歸系數顯著為負，說明資金越充裕的公司，融資約束程度較低。以上研究結果與現有文獻的研究結論基本一致。

（二）機制分析

第二類代理問題因廣泛存在而得到了公司治理研究者的重點關注。立足于中國目前所處階段和上市公司實際情況，本文從信息透明度、違規監管度和股權制衡度三方面進行機制檢驗。機制分析的回歸結果，如表4 所示。具體地，如表4 列（1）和列（2）所示，控股股東侵占疑慮與信息透明度的交互項SD×TRAN 和SW×TRAN 回歸系數分別為1.175 和0.614，均在1%的水平上顯著，由此，本文的假設2a 得以驗證，即信息透明度提高緩解了控股股東侵占疑慮的融資約束效應；如表4列（3）和列（4）所示，控股股東侵占疑慮與違規監管度的交互項SD×RIFR回歸系數為1.252，在10%的水平上顯著，SW×RIFR 回歸系數為0.584，在1%的水平上顯著，由此，本文的假設2b 得以驗證，即違規監管度不夠加劇了控股股東侵占疑慮的融資約束效應；如表4 列（5）和列（6）所示，控股股東侵占疑慮與股權制衡度的交互項SD×EB 回歸系數為-1.128，在10%的水平上顯著，SW×EB 回歸系數為-0.472，在5%的水平上顯著，由此，本文的假設2c 得以驗證，即股權制衡度上升降低了控股股東侵占疑慮的融資約束效應，說明市場比較重視現有直接投資主體的作用，一旦其介入某一上市公司，憑借專業、信息和資金優勢，其投資行為向投資方的其他主體傳遞了正面信號，可以有效降低融資約束程度。信息透明度、違規監管度和股權制衡度三方面的機制分析，為緩解控股股東侵占疑慮造成的融資約束提供了方向性建議，也為有效解決“投資方—融資方”代理問題提供思路。

表4 機制分析回歸結果（N=9 880）

（三）異質性分析

在中國的投融資背景下，公司性質和規模可能是影響控股股東侵占疑慮的關鍵因素。國有公司與非國有公司的融資約束成因存在較大差異，因而有必要將產權性質置于“投資方—融資方”代理問題框架下，分析其對控股股東侵占疑慮的影響。為驗證這一關系，本文根據公司性質，將樣本分為國有公司和非國有公司，分別作為侵占疑慮小和侵占疑慮大的公司樣本，并使用式（2）和式（3）進行回歸，結果如表5 列（1）—列（4）所示。在此基礎上，選取國有且兩權合一作為控股股東侵占疑慮小的樣本，非國有且兩權分離作為控股股東侵占疑慮大的樣本，其中，將國有且兩權合一構建為變量SD*，以從另一個角度來分析公司性質對融資約束的影響。由于這組數據不涉及兩權分離，不涉及式（3），僅使用SD*取代SD，采用式（2）進行回歸，具體回歸結果，如表5 列（5）—列（7）所示。由表5 可知，SD 和SW 的回歸系數均顯著為正，再次說明控股股東侵占疑慮確實會造成融資約束，但相較于控股股東侵占疑慮大的公司，侵占疑慮小的公司的融資約束程度較小，特別是SD*估計系數顯著為負，說明國有且兩權合一的公司能有效降低融資約束程度。可能的原因在于：一方面，相較于國有公司，非國有公司當中普遍存在擁有絕對控制權的大股東，因而相較于第一類代理問題，第二類代理問題更為突出［25］。另一方面，在非國有公司第二類代理問題較為突出的前提條件下，各投資方主體表現出的疑慮不同。對于現存直接投資方來說，關鍵在于自身是否具備“察覺”和“觀測”非國有控股股東利益侵占行為的能力，如果具備這種能力且發現了控股股東利益侵占的跡象，可以選擇退出；對于現存間接投資方來說，為了能順利收回本息，更關注公司的現金流，如果非國有控股股東利益侵占造成公司現金流困境，則會收縮貸款直至退出借貸關系；對于潛在直接投資方和間接投資方，雖然其不具備現有直接投資方“察覺”和“觀測”的優勢，但可以根據公開信息披露所傳遞出的信號綜合判斷。由于對控股股東侵占疑慮問題相對聚焦，其信號判斷準確率也隨之提高。如果懷有控股股東侵占疑慮，其也可以放棄資金參與。總之，控股股東侵占疑慮會加深非國有公司的融資約束程度。

表5 異質性分析回歸結果

五、結論與政策建議

融資約束問題一直是學術界和實業界關注的焦點問題。融資約束會導致公司無法籌集到投資凈現值大于零所需的資金，進而導致公司價值下降。本文基于不完全契約理論與控股股東剩余控制權關系，從時間與融資流轉方式兩個維度構建了四類投資主體，分析其與以控股股東為代表的融資方之間的動態博弈關系，構建了“投資方—融資方”這一新的代理問題。本文聚焦于投資方和融資方立場博弈，驗證投資方是否出于融資方控股股東侵占疑慮而減少投資或者提高預期收益率，致使公司陷入融資約束。鑒于此，本文利用中國上市公司2012—2022 年數據，在新的代理問題框架下進行驗證。研究發現，控股股東侵占疑慮會造成公司融資約束問題，投資方對控股股東侵占疑慮越重，融資約束程度越大。這充分說明了以控股股東為主導的融資方由于剩余索取權的利益侵占傾向加重了投資方的反向抑制。該結論經穩健性檢驗和異質性分析依舊成立。本文研究擴展了原有兩類代理問題的研究視域，豐富和補充了控股股東利益侵占和融資約束關系的相關研究。通過機制分析發現，提高信息透明度和股權制衡度可以緩解控股股東侵占疑慮的融資約束效應，而違規監管力度不夠加劇了這一效應。

基于此，本文從提高公司治理機制的角度，提出以強化信息披露提高信息透明度、以加強監管限制公司違規、以雙向混合所有制提升股權制衡等政策建議，以期為降低控股股東侵占疑慮造成的融資約束問題提供方向指引。

第一，以強化信息披露提高信息透明度。信息披露是信貸機構和權益人了解公司內部經營的窗口。為減少“投資方—融資方”的目標摩擦、增加互信、消減投資者疑慮、降低代理成本，信息披露是行之有效的措施之一。為適應經濟和社會發展的需要，證監會也在不斷完善上市公司的信息披露，例如，2021年證監會發布《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號——年度報告的內容與格式（2021年修訂）》《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第26號——上市公司重大資產重組（2022年修訂）》。這些規章制度在強化信息披露措施的同時，對規范信息披露行為、豐富披露內容、鼓勵提供決策有用的信息等方面起到了積極作用。然而，在控股股東利用剩余控制權利益侵占的手段中，學術界最關注的兩個領域為對外擔保和關聯交易，且這兩個領域中均缺少全面細致的硬性要求，包括借款具體用途、投資項目具體內容等。這既為控股股東進行利益侵占創造了空間，也讓監管部門難于追查資金流向。加強并明確上市公司信息披露，即使不能從源頭上制止控股股東的利益侵占行為，也有助于投資方發現控股股東利益侵占的傾向，而采取“用腳投票”抑或“聯合制衡”的有效措施來維護自身利益。

第二，以加強監管限制公司違規。2020 年證監會執行新修訂的《中華人民共和國證券法》，在現有的法律框架下，提高了違法違規的成本，但尚未形成完善的責任追究機制，且在實際追責的過程中也缺乏足夠有效的執行性。目前，法律對違規行為的懲治不嚴，也是控股股東利益侵占行為產生的動因之一。與其他領域相比，金融監管因其特殊性具有更為明顯的契約不完全性。金融監管隱性契約無法覆蓋所有的市場情境，因而必然會存在相應的剩余權利空間，可見，不完全契約與剩余控制權理論廣泛應用于金融監管是自然的選擇［19］。隨著中國資本市場的發展，越來越多的公司選擇上市融資，從外部治理角度來說，為避免控股股東進行資金轉移和“隧道”挖掘的事件發生，監管機構應加大對上市公司的檢查力度和增加抽查次數，并對違規公司進行處罰和公開披露。為了提高監管的適用性，應繼續擴大監管手段，利用金融科技的顛覆性創新提高監管理念；利用科技賦能，將人工智能、機器學習、大數據分析等多元方法納入金融監管系統，由被動式、響應式監管轉變為主動式、包容式監管。在統籌協調的機制下，壓縮控股股東利益侵占的剩余權利空間，以有效降低“投資方—融資方”的代理成本。

第三，以雙向混合所有制提升股權制衡。雙向混合所有制是國有資本和民營資本互相嵌入和優勢互補的戰略舉措，一方面，國有公司引入民營資本可以有效緩解雙重委托代理問題，改善公司績效［16，25］。目前，中國實業界也出現了大量案例，例如杭州海康威視數字技術股份有限公司、TCL 中環新能源科技股份有限公司（原天津中環半導體股份有限公司）、中國聯合網絡通信股份有限公司等成功地引入民營資本。另一方面，民營公司引入國有資本有助于提升社會地位、降低“統計偏見”、優化信息質量以及緩解“股東—債權人”代理矛盾，這些渠道多管齊下，不僅改善了債務融資狀況，還顯著降低了債務融資成本，擴大了債務融資規模。例如東阿阿膠股份有限公司和廈門市美亞柏科信息股份有限公司都成功地引入了國有資本。除了資本嵌入和優勢互補所產生的正效應外，以混合所有制引入戰略投資者還能優化股權結構。這些戰略投資者擁有同行業或相關行業的重要戰略性資源，也愿意長期持有對方較大比例股份，并具備認真履行相應職責的主觀能動性，例如委派董事參與公司治理，這些均是制約控股股東利益侵占的有效措施。