用保險承保人思維做投資　巴菲特合伙人時期的投資風格　更適合中小投資者“抄作業”

謝長艷　林偉萍

近期發布的伯克希爾三季報再次被市場聚焦，有人想“抄作業”，也有人對于伯克希爾的短期虧損唏噓。但持有伯克希爾股票20 多年的美國機構投資人杰里米·米勒則認為，市場對伯克希爾以及巴菲特的審視大多數都過于短期。

在與本刊對話時，杰里米·米勒表示，伯克希爾的不斷創造價值能力，讓其持有非常踏實。持有20多年的伯克希爾，在他眼中早已不僅是一個財富創造的渠道，更是一個其學習投資的重要渠道。他自己的投資理念和巴芒的投資理念如出一轍，以生意思維投資股票、能力圈、安全邊際等都不可或缺。

米勒認為，相較于伯克希爾期間動輒需要投入數十億在一個想法上才能發揮作用，巴菲特在合伙公司期間的資金狀況和投資操作，對于中小投資者更有借鑒價值。而且巴菲特最初的合伙公司出資人很多不是專業投資者，巴菲特花了很多時間來向他們解釋投資的一般原則，“合伙公司期間的致股東的信，更接地氣。”

伯克希爾旗下有多家保險公司，保險業務的核心就是估算損失的可能性。杰里米·米勒認為這種思維方式影響深遠、非常重要，它對巴菲特投資的影響可能被低估了。在實際投資中，杰里米·米勒也把自己當成承保人來投資，用保險思維思考，去估算損失的可能性。

本次對話還就伯克希爾的分紅、蘋果公司、日本股市投資、“接班人”等話題進行了交流。

作為伯克希爾20 多年的股東，您長期持有的原因是什么？

不可否認，在巴菲特和芒格的管理下，伯克希爾是家非常優秀的公司。伯克希爾通過全資控股企業產生的經濟收入，持有其股份，我擁有了企業資產的部分份額。通過公開交易證券獲得的企業股權的盈利與二級市場股票回報率非常匹配。這些資產的價值足以讓我繼續持有這些股票。而且伯克希爾可部署的增量資本將創造足夠的價值，產生與指數相當甚至略好于標準普爾500或羅素等指數的回報，風險更低。

另一方面，我已將投資伯克希爾作為學習投資的渠道，而不是單純地將伯克希爾作為創造財富的渠道。我想巴菲特也是如此。雖然巴菲特和芒格年齡很大了，但他們從來沒有停下學習，而且一直在進步，伯克希爾應該是他們學習和提升的一個重要渠道。

所以，雖然我持有伯克希爾20 年，我心里很踏實，仍然樂意繼續持有它，希望看著它股價繼續上漲。多年以后我可能會把它（當做禮物）送人，或者做其他安排。

巴菲特在2023 年致股東的信中寫道，伯克希爾成功的“秘訣”在于兩大因素：時間和股息。但有意思的是，伯克希爾卻從來不分紅。

確實，這很有趣。巴菲特所說的“股息”，是指所投資企業的股息收益。但伯克希爾不分紅，保留了100% 的收益，并利用這些收益進行再投資。因為巴菲特認為，分紅不是給股東創造利益最好的方式，把這些可以分紅的錢用來投資能給股東創造更大的收益，而伯克希爾也確實做到了。

在去年的股東信中，巴菲特再次強調了現金的重要性。在今年的伯克希爾三季報當中，其現金持有量高達創紀錄的1570 億美元，您認為這是當前投資機會匱乏的表現，還是降低風險角度考慮呢？

巴菲特在合伙公司成立之初，就和出資人強調過他的主要投資原則之一，就是“我不做預測股市的生意”。

當下，伯克希爾賬上的巨額現金頭寸，是巴菲特認為未來缺乏投資機會的表現。還有，錢太多了，很多標的就不能投了，投資機會也減少了。所以在某些時候，伯克希爾需要在隨時設定的展望機會與持有的現金數量之間做出妥協。

我個人大膽預測，由于沒有足夠大的機會來部署這些資本，伯克希爾未來或將一改不分紅策略，通過分紅對收益進行重新分配。因為這些資本目前在資產負債表上的收益也不足。

當然，這僅是本人愚見。

接下來談談您對伯克希爾持倉的理解吧。從最新三季度持倉來看，蘋果股價波動，也影響了伯克希爾的業績，但蘋果仍是其第一大重倉股，持倉比例接近一半。您如何看伯克希爾對蘋果的持倉呢？

這個問題比較難回答。曾經有很長一段時間，巴菲特說，他永遠不會投資科技股。通常意義上，人們將蘋果就視為科技股。當然，它在消費領域表現得也挺好，如它的產品直接銷售給個人用戶、價格昂貴，且產品之間搭建起一套生態系統。這和巴菲特的投資理念不沖突。

我個人這樣看這個問題：沃倫在看蘋果時，會考慮未來3 年、5 年乃至10 年甚至更長的盈利能力。他會認真思考這些時間點給蘋果公司帶來的收益率，并與同期的市場利率做比較。

如果他認為相對于其他投資機會，蘋果公司不能提供更高的回報率，他就會賣掉蘋果去做別的投資。

這就是機會成本的比較吧。早年，巴菲特做機會成本比較，經常以可口可樂為標準。每當有人給他推銷公司，他腦子里想的第一件事就是，是更愿意買新公司還是更愿意增持可口可樂。

可以這么理解。

同樣在三季度持倉中，我們看到伯克希爾仍在減持中國新能源汽車龍頭，但從該公司業績角度看，仍在持續增長，這是否與巴菲特提倡的“時間是好公司的朋友”等觀點互相沖突？還是他對比后，覺得這家公司機會成本不如其他公司呢？

巴菲特投資原則其中一條就是，堅守自己的能力圈，對自己誠實，對他人誠實。對這個問題我的答案是：“我不確定”。我認為也沒人知道。

我們需要意識到，他不會告訴你他做任何事的原因。早在合伙公司時期，沃倫就從不透露給任何人他在做什么，為何這么做。當然，如今這方面發生了微小的變化，現在他愿意談論自己的投資方法和理念。但具體操作沒人知道，雖然很多人喜歡猜測。

對于這家公司，我也只能去猜測。芒格很早（甚至在人們熟知特斯拉之前）就開始關注這家中國新能源汽車龍頭，并非常尊重公司的管理團隊。但我不知道他們為何賣出，我推測可能是與伯克希爾對公司未來3 年、5 年，或者7年，乃至10 年的盈利能力的評估有關。

站在當下時點，我覺得汽車行業是消費經濟中競爭最激烈的行業之一。這樣的行業，很少有公司能為投資者的資本贏得足夠的回報，從而引起投資者興趣。

今年以來，伯克希爾加大了對日本股市的投資，尤其是對日本五大商社的投資。芒格表示，巴菲特押注日本股市是一個百年難遇的機會。您對此如何看？

這些年來，巴菲特有很多類似的例子，聽起來就像是異想天開：在某個周末，決定翻翻《穆迪手冊》，然后他發現，這些日本財團都超級便宜，估值相當誘人。

值得注意的是，伯克希爾以接近零利率的價格在日本發行了一系列債券，并以此為購買這些證券提供資金。而當其所收購的企業會很持久地獲得8% 甚至更高的股本回報率時候，這就非常有意義了。這正是利差產生的價值。

日本股市（指數）今年其實已經創出歷史新高了。以您推測，巴菲特還會增加對日本的持倉（規模）嗎？

如果價格保持不變，借貸成本也保持不變，我推測的答案是肯定的。如果股價繼續上漲，我可能會重新考慮這個答案。

巴菲特多次將股票和債券投資進行比較，并說：“實際上，股票比大多數人所理解的債券更像債券。對于股票，如果操作得當，票息還會增長，而債券的票息是固定的。難的是要弄清楚公司盈利能力能否持久，是否在增長。”

伯克希爾此次投資的日本企業，很像巴菲特在合伙公司時投資的公司。當年他投資的公司在美國大蕭條時期脫困而出，企業的資產負債表杠桿率非常低，很多都是凈現金頭寸。而受當時大蕭條影響，投資者情緒很低，都在囤積現金。

所以在談論巴菲特投資日本的話題時，我不禁想知道，他是否會看著日本說：“這和我28 歲的時候很像。”

今年的伯克希爾股東會，巴菲特重申格雷格·阿貝爾將成為他的接班人。您如何看“后巴菲特時代”的伯克希爾管理層？

我認為非常明確的一點是，阿貝爾將成為伯克希爾的首席執行官。如果有任何分歧，將由阿貝爾做出最終決定。

沃倫和他的員工大概有30 個人，在奧馬哈的凱威特廣場經營著全球最大的公司之一，他們的管理方式非常分散，我希望這種方式能繼續下去。巴菲特和芒格曾多次表示，作為商業伙伴，他們可能有分歧但從沒吵過架。伯克希爾公司已經真正發展成了查理所說的“值得信任”的文化。

在這種文化中，被授權職務的人在他們有權行事的圈子里像主人翁一樣行事。我認為阿貝爾不會告訴阿吉特·賈恩太多關于如何經營保險業務的事情。阿貝爾也不會告訴托德或泰德如何投資他們管理的證券投資組合。因為阿貝爾知道并相信他們會做正確的事，這些人往往比首席執行官更接近目標、更了解客戶、更了解風險、更了解流程。

有趣的是，在伯克希爾公司投資組合中的大多數公司，在被伯克希爾收購之前已經存在了很長時間、在未來的很長一段時間里，它們可能還會繼續存在。只是過程中，企業的所有者或管理人可能會有變化，但主營業務大體相同。

對于“后巴菲特時代”，您會有擔憂嗎？

伯克希爾不會永遠作為一個企業集團存在。我認為這是不可避免的，就像歷史上所有的企業集團都會分拆一樣。但那是幾十年甚至更長時間后的事情了。因為在巴菲特的大量股權被減持之前，這種情況肯定不會發生。

不過世事難料，這類企業一旦失去了自己的文化，或者有人做了損害整個企業聲譽的蠢事，這就會招致激進分子來拆散企業。回想一下所羅門公司的債券交易丑聞。雖然巴菲特拯救了它，但我不認為有誰還有巴菲特那樣的本事。

但只要伯克希爾能持續創造價值，我會一直持有股票。

每年的伯克股東大會，您是常客。股東會最吸引您的是什么？

我參加過十幾次伯克希爾·哈撒韋的年會。新冠疫情爆發后，我就一直是線上觀看會議了。我有兩個年幼的孩子，陪伴他們占據了我大量的時間。如果我再年輕10 歲，也許還會每年都到現場。

我認為伯克希爾股東會的真正價值是，無數志同道合的投資者因信奉價值投資理念而聚集在一起。就好像是去聽一場你最喜歡的樂隊音樂會，那里的每個人都熱愛這個音樂風格，并由此產生了友情。

在巴菲特的帶領下，大家在會議上重新認識自己，并與周圍的人打成一片。伯克希爾股東大會通過分享很多遵循價值投資的成功案例，幫助參與者成為更好的投資者，并以更周到、更長遠、更有價值為導向的方式從事這項工作。

當然，很多事知易行難，價值投資也是說起來很容易，踐行起來很難。因為投資者追趕潮流的短期行為是人的本性，比如你的鄰居在投機活動中賺了很多錢就很容易影響你的心態，甚至會讓你嫉妒。這都會導致你無法從一而終地堅持價值投資。

相較于巴菲特掌舵伯克希爾期間所撰寫的致股東的信，您似乎對巴菲特合伙公司期間（1956 年～1970 年）所撰寫的信更感興趣，為什么呢？

在我職業生涯的早期，我曾經反復閱讀過沃倫·巴菲特所寫的致股東的信。對我而言，每一封信就像一部講義，我會當做教科書來研讀。通過閱讀這些信函，我發現巴菲特在合伙公司期間（擔任伯克希爾·哈撒韋公司董事長兼首席執行官之前）所撰寫的信，某些信息給我啟發很大。因為相較于巴菲特掌舵伯克希爾期間，動輒需要投入數十億在一個想法上才能發揮作用，他在合伙公司期間的資金狀況和投資模式，對于中小投資者更有借鑒價值。

巴菲特合伙公司最初在1956 年成立時，資金規模僅為10.51萬美元（以2023年11月16日匯率計算，約76.28萬人民幣），資金規模非常小。這意味著，所有的投資機會都向他敞開大門，包括規模小得令人難以置信、交易稀少的證券。但這些機會，對于現在資金規模這么大的伯克希爾根本無法參與其中。

另一個吸引我的方面是，合伙公司期間的致股東的信，更接地氣。巴菲特最初的合伙公司出資人是他姨媽、大學室友和鄰居等。他們不是專業投資者，不知道股市是如何運作。因此，巴菲特花了很多時間來（向他們）解釋如何思考投資的一般原則。

他通過思考熟食店、洗衣店、餐館、農場等小企業的價值，闡述基本面投資的重要性。要知道在20世紀30年代末乃至40年代，股票投資被認為是一種賭博行為。巴菲特對老師格雷厄姆提出的投資原則進行了自己的詮釋，并真正幫助人們建立和重構投資企業的思維框架，即股票投資企業與擁有企業并無太大區別，要真正關注公司的基本面以及公司的前景。

我還想強調一點是，巴菲特在引導大家如何成為優秀投資者的行為，并不僅僅是為了利他。他也希望大家知道用哪些標準來評價一位投資人是否優秀，而他也想接受評價，并希望別人按照他的方式來評價他。這也是很吸引我的地方。

這樣看來，對于中小投資者而言，巴菲特合伙公司期間的投資，更值得“抄作業”。

我認為是這樣的。

被動的指數投資對絕大多數投資人可能是更好的選擇，這也是巴菲特一直以來給投資者的建議。

巴菲特是做到了知行合一，但要做到對自己誠實確實挺難的。您曾表示，“如果所有人都堅持巴菲特的投資標準，那我們可能就會見證華爾街一場史無前例的大規模提前退休。”那在價值投資過程中，怎么樣才能更好地去做到知行合一呢？

富達基金有個研究對這個話題有參考價值。他們研究發現，在該基金開設賬戶的個人投資者中，絕大多數業績很好的投資者，是在某個階段挑選出他們認為前景廣闊的公司后完全忘記自己還有股票賬戶的人，對他們而言很多年就像什么也沒發生一樣。因為沒有交易，就意味著沒有中介費，不需要繳納資本利得稅，這有助于消除交易成本。

而實際上在華爾街，普通共同基金每年的投資組合換手率超過100%，大型對沖基金一年換手率可以達到上千次，而每一次買入和賣出的決定，都需要支付傭金和稅金。當然，對于個人投資者來說，投資組合換手率可能遠遠超過這個數字。所以，第一個建議就是，減少交易次數，長期持有，盡量避免產生大量與稅收和交易費用相關的摩擦成本。

其次，能夠堅持長期投資的關鍵在于，將證券投資視為擁有公司資產的部分所有權，并且你要知道企業的實際內在價值是多少。只有這樣，當市場失去理性的時候，你才不會恐慌。

但實際上，很多投資人可能會花兩個月的時間研究下一步要買什么，甚至只花兩分鐘的工夫去買一個證券，只因為鄰居推薦了它，或某種東西他們在工作中聽說過。當市場出現波動的時候，他們沒有能力去堅守這只股票，因為此前他們并沒有努力去了解企業的實際內在價值。

因此，投資者要想提高勝算，在選擇單個證券時，必須先知道自己所投資的公司是做什么的、是如何賺錢的、周期性如何；要考慮自己能否肯定地說出為什么要持有它，（持有的）風險有多大；能否非常肯定地說，企業的盈利能力從現在起3年、5年、7年、10年后，極有可能超過目前的水平……雖然你不可能每次都說對，但你不能不預先做出判斷，這也是沃倫所說的“能力圈”。

正如巴菲特說的，如果你不想持有這只股票10年，就不要持有它一天。

是的。還是要基于企業內在價值做投資，盡可能地降低成本。

這兩條的確是價值投資的經典要義。在您看來，在巴菲特諸多投資原則中，最重要的原則是什么？如果只談三個最重要的，您認為是什么？

原則確實不止三個（笑）。如果只能挑選三個的話，我認為：

第一個投資原則是，要認識到內在價值和市場價值是兩碼事，這種態度上的轉變是所有原則中最重要的。當你要調查或研究一家公司時，在看股價之前，先對其進行估值，試著估算企業的整體價值。通常，企業的價值是其資產價值、股權價值和債務價值的總和，將其與市場價格進行比較。當市場先生給你一個不合理的低價時，你就可以買進了。

第二個原則是，在足夠長的時間跨度內判斷企業的業績，如至少3到5年時間，在這個時間跨度內，隨機因素會消退。當你及時跟進，往往會看清股票的表現，也往往更接近企業本身的表現。因此，把自己當作一個生意人，通過股票的形式投資于一家企業，然后對該企業的長期業績進行判斷，看到并確保投資的結果。就像我們常說的，付出努力得到的好處往往會大概率超過你失敗的可能。

第三個投資原則，是“能力圈”，誠實面對自己的已知和未知。傳統學術界對風險的定義為貝塔，即股票每天的波動幅度相對于市場的波動幅度。沃倫說，這是大錯特錯。真正衡量風險的標準是你收集到的事實是不準確的，或者你應用于這些事實的推理時錯誤的概率是多少。我認為，這正是許多投資者的致命傷。他們進入了自己并不真正了解的領域，他們對基本面的理解不夠深刻。

如果投資者目前暫時不具備踐行上述三大投資原則的能力，被動的指數投資對你可能是更好的投資選擇，這也是巴菲特一直以來給投資者的建議。

巴菲特和芒格曾在多個場合提醒投資者，要盡量減少災難性錯誤的發生次數，將資金永久性損失的風險降到最低。您認為，在投資過程中該如何有效地提升安全邊際呢？

我很喜歡查理·芒格的至理名言：“如果我知道我會死在哪里，我就永遠不會去那里。”所以解決這個問題的好辦法之一就是嘗試逆向思維。在你參與一個證券項目之前，逆向設計它將如何出錯，會有什么事情發生，會讓結果變得糟糕。

伯克希爾旗下有多家保險公司，保險業務的核心就是估算損失的可能性。我認為這種思維方式影響深遠、非常重要，它對沃倫投資的影響可能被低估了。

在伯克希爾最初收購國民保險公司之前，沃倫的安全邊際主要受其導師格雷厄姆的影響，就是要保證不賠錢。以“撿煙蒂”投資為例，投資標的為超低價股票，凈營運資本比市值還多。最壞的情況下，關閉公司清算資產，你得到的比你為證券支付的錢還多。所以，對于極端風險規避的方式，就是確保公司每股資產負債表上的現金多于交易價格。

但現在市場相較于此前已經發生了很大的變化，專注于做“撿煙蒂”投資的機構仍然存在，但數量已經少之又少。如今，更多投資者更注重企業的持久盈利能力。如相對于市凈率估值，你需要考慮股價與現金流比、市盈率或稅息折舊及攤銷前利潤或諸如此類。投資者在投資前要判斷自己是否對這家公司有足夠的了解，是否有能力對此發表意見。

即使認為自己對這家公司的持久盈利能力有了判斷，也需要再去做一些調查來驗證，并問自己，“可能結果的范圍有多大”。

此外，你還需要考慮風險之間的互相關系。查理常說，如果一架飛機有10個關鍵部件，它們的正常運行時間可靠性系數都是99%，那么疊加起來，飛機發生災難性故障的概率就會上升到60%左右。所以你必須考慮風險的累積性。

還有一點是估值，當市場先生處于非常悲觀預期時，你有一個合乎邏輯的、深思熟慮的投資論點，此時你做投資并不會損失多少，因為悲觀預期已經反映了，你在此時買入可以取得更好收益的概率會非常高。

因此，我認為要想避免災難性錯誤的發生，做安全邊際，以上都需要結合在一起考慮。

總結來說，就是把自己當成承保人來投資，用保險思維思考，去估算損失的可能性；對自己所知道的東西保持誠實態度，然后對關聯風險的累積認知保持誠實態度。因為在量化成功概率方面，這是乘法系數而非加法系數。

巴菲特最新投資理念中20%受芒格影響 偏好優秀企業的投資理念貫穿始終

在1969年，巴菲特合伙公司期間，巴菲特曾說：“我的投資方法15%來自費雪，85%來自格雷厄姆”。如今再來看巴菲特的投資理念，格雷厄姆、費雪對他影響的投資比例是否是會有改變呢？另外，您如何看芒格對其投資理念的影響？

這是一個有趣的問題。我很欣賞這個問題。我想我會把這個問題（的答案）改成：10%費雪，20%芒格，70%格雷厄姆。

費雪對巴菲特的影響，主要體現在小道消息或市場調查方面。巴菲特在早期投資中，應用的比較多。例如在20世紀60年代，當時迪士尼樂園投資價值受到市場質疑時，巴菲特和查理的做法是，在孩子們玩的迪士尼游樂園里面到處走動，并試著估算公園的價值。他們發現，僅迪士尼公園的價值就已經超過了公司股票的價值，而且還有個龐大的電影資料庫可以貨幣化。

無獨有偶，巴菲特在合伙期間持有證券最多，也是最成功的投資是美國運通，對其的投資決策也正是來自實地調研。當時美國運通陷入“色拉油騙局”事件，二級市場紛紛拋售其股票。巴菲特此時做的是坐到餐廳門口，觀察人們是否還在繼續使用運通卡。

當前，這仍然是巴菲特工作和思維方式中很有意義的一部分。值得我們學習的是，市場機會總是伴隨一些爭議，此時你必須參與進來，看看到底發生了什么。

值得注意的是，格雷厄姆對巴菲特的影響仍占據十分重要的地位，因為我們一直在談論的關于股市思維原則、企業估值理念，以及不受市場波動影響的企業思維等根深蒂固理念，都是純粹的格雷厄姆投資哲學。

但一味尋找便宜貨的想法在巴菲特投資理念中已經消退，取而代之的是芒格的觀點，以合理的價格購買優秀的企業，并長期持有。

有趣的是，實際上在巴菲特合伙公司后期，他已經可以同時按格雷厄姆和芒格思維做這兩類投資了。例如，迪士尼不僅是一家令人難以置信的優質企業，擁有高資本回報率和經久不衰的特許經營權，以及圍繞其業務的巨大護城河都將提高迪士尼的安全邊際，并從根本上確保在未來的3年、5年，乃至15年、20年，它還會有更高的收益。美國運通也是如此。這是一家非常非常優質、資本回報率高的企業，進入門檻極高，并有出色的管理團隊。但前面也提到，因為一些特殊事件，巴菲特買入它們的時點價格也非常便宜。

巴菲特的職業生涯，從以低價購買質量一般的企業，到以低價買入高質量的企業，隨著時間的推移，低價格普通企業部分逐漸減少了，優秀企業的偏好卻保留并傳承下來。

（嘉賓簡介：杰里米·米勒，有著23 年大型投資機構工作經驗，曾在瑞信、美國銀行證券部工作，目前就職于美國一家排名前十的共同基金，負責管理基金，并協助運營一項共同基金。他所撰寫的暢銷書《巴菲特致股東的信（投資原則篇）》，獲得了巴菲特的親自推薦。本文所涉個股僅做舉例，不做買賣推薦。）