2023收官戰注意市場風格變動　偏向價值的風格特征有望向成長回擺

鄭衷

經過三季度一波脈沖上行后，10月經濟基本面修復動能再度減弱。金融市場對此定價表現來看，債券市場長債利率在資金面邊際收緊的環境下依然走低，股市對盈利預期敏感的大盤價值、大盤成長和中盤成長相對較弱。開年迄今，無論是實體經濟還是金融市場，都出現了幾個超預期循環，未來市場風格能否切換取決于它們是否會被打破。

國內經濟復蘇內生動能不強是本輪債市強勢和股市盈利預期低迷的主要原因，而經濟短期表現平淡和市場主體信心不足間相互強化，形成負向循環。

分結構來看，11 月以來，基建和保交樓對工業品需求還有一定支撐，但強度最強階段已經過去，地產銷售和投資降幅均在-11% 左右，竣工面積同比也從24% 降至13%；消費需求中，汽車零售回升，家電消費也環比回升，雖然服務消費已經過了旅游旺季，但整體反映在價格上還是震蕩上行；外需處在庫存周期底部，上行彈性仍受到歐美高利率環境壓制，出口結構上數量強、價格弱，汽車和新能源出口超季節性上行。

通脹方面，10 月CPI 環比增速-0.1%，PPI環比持平，均低于季節性。除交通燃料外，CPI其他非食品均未高于季節性，內需對PPI年底改善的驅動也不強。面對增長動力不強、通脹低迷，企業和居民對未來經濟缺乏信心，提升儲蓄意愿，降低支出水平，從而導致內需不足，給經濟帶來了進一步下行壓力。

海外經濟方面，美國財政和通脹的循環是目前最受關注的交易邏輯。今年以來，美國通脹強于市場預期，除了有產業鏈回流、能源成本沖擊等因素外，財政支出擴張也是主要原因。美聯儲貨幣政策保持高利率屬被動應對，盡管10月美國CPI 通脹3.2%，環比增速0；核心CPI通脹4.0%，環比增速0.2%，均低于市場預期，11月以來通脹預期也略微有所回落，美國房地產、勞動力、工業生產等諸多領域已經顯露疲態，但美聯儲還是通過口頭干預引導實際利率提升收緊金融條件，避免通脹反彈。

金融市場的資金循環也是在低風險偏好產品和資產之間相互強化。今年以來，大量資金堆積在避險資產當中，主要是中短期債券和高股息股票。無論是銀行間市場資金利率寬松，或是無風險利率走低帶來的紅利策略估值性價比，這些低風險資產的強勢表現也需要寬松流動性條件。

策略應對方面，短期來看，債券市場對逆回購的依賴遠高于往年同期，10月末跨月一度出現了50% 的回購成交極端情況；盡管央行第一時間發聲并擴大投放安撫市場，但高杠桿的脆弱性給少數機構敲響了警鐘。

股市方面，美債利率突破5% 后大幅回落，通過雙向寬幅波動尋找新的中樞。在此過程中，股市估值也處在重新定價過程，美債高利率對成長股的壓抑到極致后，物極必反或也在醞釀。

具體來看，債市方面，9月底以來利率曲線極限走平的時間超此前市場預期，10年國債與1年期大行存單利差已經壓縮到近3年極值水平。大類資產對經濟復蘇和再通脹進程遲緩的定價已經非常充分，未來要繼續關注財政、金融、產業協同穩增長和中美經貿關系升溫的積極影響。結合中美關系升溫，可能會帶來利率曲線形態修復。短期債市或仍圍繞10年國債2.65%-2.70% 中樞震蕩為主，后續利率方向的選擇取決于財政進一步發力時點。

而股市風險密集期已經過去，短期波動不改反彈的大方向，不排除長期有更大轉變和更多實質性舉措提振經濟增長信心，中美關系出現積極改善信號有望支撐市場。放在中期維度看，名義GDP回升帶動企業盈利和股市回升有較高可能性。

行業板塊方面，關注三大方向：一是食品飲料當中穩定增長有提價空間的必選消費品，受益于商務和節慶場景需求增長、部分同樣有提價空間的可選消費品；二是北向情緒改善受益的家電、非銀、港股互聯網等；三是如半導體、創新藥、風電、軍工等新興行業。

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