中國消費正面臨新形勢　大眾消費、互動媒體和餐飲更具潛力

劉勁津

在房地產市場不振、人口結構老齡化以及高杠桿率的共同因素影響下，不少人將中國目前的狀況與90 年代的日本進行比較。我們的研究顯示，盡管看到了中日之間存在一些相似之處，但也有顯著的差異，日本的經歷遠不是中國前進的惟一道路。但是，仍有一些寶貴的經驗教訓可以借鑒。

根據我們對于日本經驗的研究，在當前中國的經濟和市場環境下，可以買入面向大眾市場的消費公司、出口商、人工智能、新基建，小巨人，和公司治理優秀的標的。

從股市的角度來看，爭論的焦點是中國是否有可能經歷日本在1989 年至2003 年間經歷的長期熊市。在此期間，以當地貨幣計算，日經指數經歷了從峰值到谷底80% 的調整（ 以美元計算，調整幅度為77%）。

但是從中國和日本的情況對比來看，二者有巨大的差異。

首先，在日本熊市之前，股市泡沫要大得多。在泡沫高峰時期，日本股市的歷史市盈率約為60 倍，預期市盈率約為40 倍。MSCI 中國2021 年2 月的預期/歷史市盈率為18 倍/22倍。

同時，從行業來講，2021 年初中國TMT/互聯網板塊占MSCI 中國指數總市值的49%。在周期高峰時期，中國TMT/互聯網板塊的市盈率為40 倍，與美國同行持平。而在1989年末，日本銀行業占東京證交所市值的近30%，當時日本該板塊的歷史市盈率為71 倍，是美國同行的450%。換句話說，估值超出了更多。因此日本在80 年代后期的泡沫比中國在2.5 年前的情況更為明顯。

其次，上世紀90 年代初，日本企業盈利呈下降趨勢，反映出隨著經濟成熟度和結構性失衡開始積累，日本潛在增長速度正在減緩。但中國上市公司的盈利在過去3 年中的年復合增長率在6% 到12% 之間，隨著中國經濟從疫情中恢復正常，預計未來兩年（2023-2025E） 的利潤將增長16%。此外，盡管過去10 年中國股市中長期每股收益增長預期下降了10 個百分點，但目前仍維持在8.4% 左右。在其他因素不變的情況下，如果中國的估值過高（如果有的話） 可以通過更強勁的增長前景得到更好的攤銷。

數據來源：FactSet，高盛

同時，中國有更具競爭力的匯率制度。1985 年日本與其他四國集團（G-4）簽署《廣場協議》后，日元兌美元名義匯率上升了98%，實際匯率上升了48%（根據CPI 進行調整）。匯率重估導致日本國內出現巨大的通縮壓力。結果，1985 年至1990 年間，資產價格大幅重估，期間東證指數以美元計算上漲了485%，東京房價上漲了一倍多。重要的是，日元在市場于90 年代初見頂后仍保持相對強勢，這使得經濟和資產價格難以通過更具競爭力的貨幣進行調整。

中國2005 年外匯改革以來，人民幣兌美元僅升值了13%，兌一籃子貨幣實際升值了32%，目前人民幣兌美元匯率遠低于我們經濟學家的外匯公允價值模型（GSDEER）的公允價值基準。

再次，中國家庭資產配置股市的潛力更大。很明顯，中國家庭對房地產有很強的資產配置偏好。截至2023 年8 月，房地產占中國家庭未償還總資產的60%。也許是巧合，日本在房地產市場在頂峰時期占日本家庭資產負債表的比重也是60%。然而，值得注意的是，國內股票是日本家庭第三喜歡的資產類別（ 僅次于房地產和現金），占其總資產/金融資產的8%/21%，而中國目前為5%/13%。這意味著，如果中國政府采取適當的政策和激勵措施，中國的潛在資產重新配置流動（ 從房地產轉向金融資產，尤其是股票）可能會比日本為股市帶來更多個人投資者。

因此，造成日本股市長期下跌的因素跟中國當前并不完全相同。

同時高盛的經濟學家仍然預計，到2030 年，中國的實際GDP 增長率將達到3%-4%，高于日本上世紀90 年代的水平。

但是，日本的經驗可能對中國股市的投資者、政策制定者和其他利益相關者有所啟發。

根據我們的研究，日本股市從1989 年到2003 年的熊市規模和持續時間都很大，但股市并沒有直線下跌。我們的日本市場周期框架顯示，1992-1996 年和1998-2000 年的兩次重大熊市反彈打斷了長期的市場下跌趨勢，這兩次反彈都是對當時宏觀經濟危機的政策反應引發的。

這兩次由政策主導、多重驅動的熊市反彈非常強勁，分別達到+39% 和+65%，持續時間超過一年，突顯出政策轉變在推動戰術回報方面的重要性，以及區間交易策略如何在不利的宏觀環境中潛在地產生Alpha 和Beta。

事實上，中國股市從去年11 月到今年1 月也經歷了類似的反彈，期間MSCI 中國指數飆升了50% 以上。展望未來，盡管“火箭筒”式的刺激并非我們經濟學家預測的基本情況，但中國股市的估值壓縮和周期低位配置讓我們相信，任何政策上行的意外，都可能導致有意義的短期上漲和風險溢價重新定價，從而強化了我們的觀點，即中國股市的戰術性復蘇看起來是令人信服的。過去中國幾年針對私營部門的監管收緊、嚴格的房地產去杠桿化措施，以及防疫政策，提高了中國股市的政策風險溢價。

即使在熊市，也總有贏家。我們研究了日本自1990 年代中后期以來市值增長最快的25 家日本公司，這些表現優異的企業主要集中在消費、科技和醫療保健領域。

總的來說，這些公司遵循了一些長期趨勢，它們要么抓住日本國內大眾消費機會，要么處于向高精度和自動化全球制造業轉變的有利位置，又或者對亞洲和中國新興中產階級消費者崛起具有早期認識，以及能夠從全球新興中產階級消費者對醫療保健需求的增長中受益。

中國可能會出現幾種轉變，這些轉變有可能導致絕對增長率下降，但可能帶來更可持續、更有效率的經濟增長。經濟增長轉型亦可能重塑股票市場產生Alpha 的格局，主題可能包括：

第一、大眾消費以及新消費。日本家庭儲蓄率在1989 年后開始下降，負財富效應開始顯現，引發了股票市場領導者輪換的新模式。大眾消費也是日本零售企業在此期間市值增長的主要驅動因素。從1997 年中到2003 年3 月東證指數跌至谷底，東證指數和東證零售指數都下跌了49%。然而，在此期間表現最佳的三家零售公司——Belluna、FastRetailing和PanPacific 上漲分另達到690%、268% 和226%—— 都代表了消費的下降趨勢。

在中國，某些消費類別可能正在出現價格下周，但中國消費者的情況更加多樣化和動態化。例如，疫情后的人口結構變化和新的消費需求可能意味著，服務消費的表現可能進一步優于商品消費，但在高端非必需品需求放緩的情況下，迎合新興消費群體的獨特產品（ 如當地旅游、體育、文化娛樂） 可能會占上風。

第二、“走向全球”的機會。同樣值得注意的是，在日本表現優秀的這些公司的海外銷售比率在那一時期都出現了兩位數的增長。它們在國內市場放緩的情況下有效應對新的結構性增長驅動因素（ 主要是全球化因素）的能力，推動了它們的股價和業績增長。

目前，逐漸趨平的中國增長軌跡顯然對企業國內的收入機會構成挑戰，但正如日本的例子所顯示的那樣，在全球范圍內具有適應能力、創新能力和競爭力的公司仍然成功地產生了巨大的回報。過去幾年，盡管美國關稅不斷上升，全球供應鏈不斷多元化，但中國在全球貿易中的份額一直保持穩定，顯示出中國的競爭力和供應鏈彈性。隨著增長放緩和國內競爭加劇，中國企業也在海外尋找新的收入，上市公司海外收入趨勢的上升就是明證。但從全球范圍內考慮，中國“走出去”的道路可能會更加坎坷。

第三、人工智能（AI）的開發、使用和貨幣化。我們的經濟學家估計，人工智能可以在未來10 年推動全球經濟增長7 萬億美元，每年增加1.5% 的生產率。中國是其中不可或缺的一部分，因為中國擁有龐大的用戶基礎、數據可獲得性和建設完善的基礎設施，盡管在上游采購和生產先進技術和設備方面存在瓶頸，但已經作出了協調一致的政策努力和投資。根據我們為亞太地區股票構建的AI 主題一籃子股票，中國公司占指數上限的36%，收益的46%。

第四、技術升級和創新。當人口老齡化和資本存量積累達到一定閾值時，生產率增長自然會在推動增長方面占據主導地位。事實上，自上世紀90 年代初以來，日本的研發強度明顯提高，幫助擴大了日本的技術前沿，并在幾個與技術相關的領域，特別是汽車、半導體、精密設備和醫療保健領域，培養了一批競爭力極強的全球領導者。

共同繁榮，數字經濟的發展等都將是決定中國未來幾年的增長軌跡。研發支出往往會得到政府的支持和鼓勵，中國在半導體、人工智能和脫碳相關產業等“硬”和“軟”技術類別中都呈上升趨勢，很可能沿著股市的增值鏈創造相應的投資機會。我們相信小巨人仍將是投資者挖掘未來中國科技領袖的焦點領域。

第五、優秀的公司治理領導者。自從東京證交所從2023 年1 月起重新將注意力集中在公司治理主題上以來，日本股市在估值、資金流動和業績方面已經出現了重大變化。今年年初，15% 的東證指數（TOPIX）成份股的市盈率低于0.5 倍PBR。現在已經下降到8%。自今年3 月以來，外國投資者已經購買了超過6 萬億日元日本股票，日本股市也稱為亞太地區表現最好的市場之一。

中國公司的ESG 評分普遍低于平均水平，這意味著，如果實施正確的政策，改革的好處可能是顯著的，我們也將關注現金回報（股息、回購）和管理激勵參數，以量化國有企業和私有企業部門的可投資領域。

同時，日本的經驗表明，在短期內，政府對股市的直接資助可能是提振市場情緒和股價的最有效方式。

中國政府最近也開始積極支持A 股市場，特別是9 月份的印花稅下調和其他流動性管理措施，8 月份以來國家隊可能參與了幾只以指數為基準的ETF，中央匯金公司宣布增持國有銀行股份，以及最近有關可能成立一只新的政府主導的市場穩定基金的消息。

我們在中國市場篩選了40 個標的公司，按照行業來看，前三位是大眾零售、互動媒體和餐飲業，占到我們篩選出來的投資組合的29%，總市值為1.3 萬億美元，總資產為69 億美元。

（作者系高盛首席中國股票策略師。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中所提個股僅做分析，不做投資建議。）