“HHLR”借轉融通“繞道減持”被立案　曲線減持花樣百出重罰重判一劍封喉

周心鈺

11月9日，“光伏茅”隆基綠能發布公告稱，因股東“HHLR”公司涉嫌違反限制性規定轉讓隆基綠能股票，中國證監會決定對“HHLR”公司立案。此前因三季報憑空消失“0.87%”股份，市場質疑“HHLR”的管理者高瓴資本涉嫌通過轉融通進行無公告減持。

筆者注意到，自離婚式減持輿情以來，8月27日證監會對減持政策進行了重大調整，要求減持與現金分紅掛鉤。未曾預料，史上最嚴“減持新規”頒布不足兩個月，市場很快出現了借道轉融通進行曲線減持的新輿情。曲線減持可謂花樣百出，但無論是“花樣減持”，還是“曲線減持”，都是對監管的“底線突破”，貓鼠游戲。針對市場質疑，11 月8日、10 日，滬深交易所緊急修訂轉融通指南！

但是，此類“修補”真能堵住減持漏洞嗎？能否學習SEC替中小投資者起訴違規減持的大股東？新成立的金融監管總局如何能一劍封喉迅速保護受傷散戶？筆者深入分析。

高瓴資本是“HHLR”的管理者，有接近高瓴資本者透露減持行為或發生在“減持新規”之前，筆者認為，與其說是減持者規避了制度的監管，不如說是制度設計本身存在漏洞。

研究本案發現，“HHLR”或是通過轉融通等操作，將持股比例降為5% 以下，從而規避掉大股東減持本應有的信披義務。因此，圍繞“HHLR”減持案，產生兩大爭議。一是出借股份的歸屬問題，即出借的股份，將不再計入出借人的持股，這合情合理嗎？第二個問題是，以轉融券方式出借股份后持有股份不足5%，是否就可不必公告減持？

面對此次“HHLR”減持輿情，有關部門很快對市場的爭議作出回應。11月8日、10日，滬深交易所針對轉融通業務修訂了系列指南。此次修訂有兩個核心要點：一是參與轉融通出借的股份，不能視為已被賣出，仍然算作持股。這意味著，股東不可以通過轉融通將持股比例降至5% 以下為理由，規避減持信披義務。二是要求上市公司在定期報告中，披露持股5% 以上股東、前10 名股東及前10名無限售流通股股東在報告期內參與融資融券及轉融通業務的具體情況。此次新增了披露5% 以上股東參與融資融券及轉融通的情況。

這樣一來似乎就限制了大股東試圖借道轉融通業務而不公告就減持的違規操作。但是，筆者認為，定期披露仍然屬于事后披露。

即便如此，轉融通信披管理及交易性質也存在亟待厘清的問題。

筆者注意到，上交所最新發布的《證券交易業務指南第10號——轉融通證券出借交易業務（2023 年11 月修訂）》已將此前版本中所述“證券出借與歸還比照證券賣出和買入，遵守現有信息披露的相關規定”刪除。這是一個引人注目的變化。過去規定轉融通出借和歸還比照賣出和買入，因此上市公司也需要依照規定進行預披露和歸還公告。

顯而易見，新版本將轉融通借出和回收行為與“買入賣出”脫鉤了。這可能在市場引發新的歧異。

一是可以理解為股東可能無須在借入借出時履行相應信息披露程序，僅需遵守權益變動相關法規限制。

筆者認為，為了避免證券市場被過度操縱，在指南中應該增加“出借方轉融券時需要提前進行信息披露”，增加融券出借方的信披義務。通過提高透明度，讓市場對此保持警惕。近一年的融券市場實踐說明：由于融券方賣出股票，驟然增加了市場流通盤總量，實質是有利于市場做空，也因為融券數量巨大，借入方極易控盤，操縱成本極低。

二是亦可以理解為上市公司轉融通暫時出讓和收回股票實質上不同于證券的買入和賣出。

筆者認為，如果將融券出借仍然視同持有股份，其表意或許是從加強融券股份披露方面來理解。但是，必須細化。轉融券出借的股份在借入方歸還股份前，出借方必須在信披方面如實描述其股份現狀，如出借時間、歸還時間、歸還不成的補償形式（現金或其他）等等。

其實，在實踐中，如果真正的將已經出借而仍未歸還的股份視為出借人持有，或會帶來一些法律問題。比如，股權登記日，真正的股份持有人究竟是誰？是出借人嗎？股東會議日，如果股份沒有歸還，真正的股份持有人顯然就是股東，這將涉及股東會上的表決權由誰行使？

研判本案，該次立案的根本原因在于在持股5%（含5%）以上的股東減持前，應該公告而未予以公告。筆者認為，這是明顯的違規減持行為。

事實上，“HHLR”持有隆基綠能股份的比例達到了5.85%，屬于持股5%以上的大股東。這意味著，“HHLR”在參與轉融通期間，減持了約6600 萬股隆基綠能股票，而在此期間，隆基綠能沒有發布任何關于“HHLR”減持的公告。根據現行的法規文件，持股超過5%（含5%）的大股東在進行股份減持時需要提前進行信息披露。

為什么5% 如此重要？按照我國證券法的要求，持有公司總股本5% 以上的股東算是大股東，所以，當任何一個股東從5%以上減持到5%以下時，本質上是股東控制權結構的重大事件，即從大股東到小股東的變化。這種重大事件可能對上市公司股票交易價格產生較大影響。

根據《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，上市公司持股5%以上股東計劃通過證券交易所集中競價交易減持股份，應當在首次賣出的15個交易日前向證券交易所報告并預先披露減持計劃。顯而易見，“HHLR”違反了本法條的規定。因為，即使根據舊版本中的條款——“證券出借與歸還比照證券賣出和買入，遵守現有信息披露的相關規定”，它也應該具有公告的義務。

“HHLR”通過轉融通等操作“曲線”使得持股低于5% 分界線，從而得以規避大股東減持信息披露義務并不是獨例。長亮科技也被曝出大股東騰訊信息疑似通過借道轉融通進行變現減持。事實上，借著轉融通證券出借業務、降低持股比例，從而規避信息披露義務，此類“減持神操作”還有很多。

監管部門根據市場反饋的意見，及時更新了相關規定。相關調查及處罰是否有“新老劃斷”值得密切觀察。

筆者認為，針對大股東公然違法違規減持的行為，證監會對其立案調查很有必要。期待證監會公布調查詳細情況，給予嚴格處理，維護市場公平、法律尊嚴。筆者注意到，此次證監會對“HHLR”立案調查，有理有據。同樣，對其進行處罰也是有法可依。根據《證券法》有關法條規定，對此類違規減持股票的行為，不僅可以沒收違法所得，還可處以買賣證券等值以下的罰款。如若頂格查處，或可開出數億元罰單。這可增加對違規減持者的強大震懾力——或許形成“罰款底”。

目前，我國在金融領域的最大政治，就是守住不發生系統性金融風險的底線。從本質上講，切實地保護中小投資者或曰金融消費者的權益與防范系統性金融風險在最終的利益上是一致的。

筆者認為，面對日益復雜的證券市場環境，需要大膽借鑒人類法律成果，探索創新執法模式，為我國證券市場高質量發展保駕護航。

筆者注意到，美國證監會（SEC）特別突出對股東減持的監管，保護中小股東的利益。美國《144 號條例》對持有上市公司股份超過5% 的大股東、公司高管、董事等關聯方以及從關聯方獲取證券者的減持行為均作出了詳盡的規定。違法減持，每違規一次處以10萬美元的罰款，情節嚴重者，還將面臨高達五年的刑事監禁。

筆者建議，我國應該加強立法，加大對違法違規減持的刑事處罰力度。

美國消費者金融保護局（CFPB）負責美國金融消費者的權益保護，法律賦予CFPB有權采取向行政法官發起司法聽證的行政訴訟方式，或是依自身訴訟權向聯邦法院提起民事訴訟的方式來對被監管對象執法。換言之，以司法來實現行政監管執法，這是CFPB 監管執法的基本特點。這種簡單直接的“牛仔”方式，既實現了監管當局對被監管對象的處罰和整改，又以官方代理訴訟的形式減少了金融消費者的維權成本。

一年前，CFPB曾簽署同意令，認定零售銀行巨無霸——富國銀行侵害了1600多萬名消費者的合法權益，向金融消費者賠償20 億美元，并繳納17 億美元罰款，創下該局成立以來最嚴厲的辦案紀錄。

他山之石，可以攻玉。無論你如何曲線違法，如何逃避監管，如何傷害投資者，CFPB 都充分展示了其強大的貓抓老鼠的超控能力。這種對監管對象既保持強大的罰款賠償經濟威懾又直接減少金融消費者維權成本的方式，挽回了全球投資者對美國金融業的信心。

“三定方案”將人民銀行有關金融消費者保護職責、中國證監會的相關投資者保護職責劃入了新成立的國家金融監管總局，身肩重大使命的金融監管總局，如能借鑒SEC、CFPB 的做法，或將產生一劍封喉的重磅效果，不僅保護受傷的中小金融消費者，還能積極提振投資者信心，激活資本市場。

（文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中所提個股僅做分析，不做投資建議。）