ESG評級如何影響股價同步性?

朱 康,唐 勇

(福州大學 經濟與管理學院,福建 福州 350108)

一、引言與文獻綜述

ESG投資理念是一種倡導企業在經營發展過程中將環境保護(Environmental)、社會責任(Social)以及公司治理(Governance)綜合起來考慮的思想理念。近年來,ESG表現迅速成為利益相關者重點關注的指標。各級政府及組織機構也都大力推動企業ESG建設,促進ESG理念融入公司治理實踐中。在如火如荼地推動ESG發展過程中,一個被忽略的問題是企業發布的ESG信息能否融入公司股價中,影響個股與市場股價的同步波動呢?對這一問題的探究,不但有助于豐富ESG表現溢出作用的理論研究,而且對于提升資本市場信息效率具有重要的實踐意義。

現有研究較少直接關注ESG評級公布與股價同步性之間的關系。基于ESG的前沿研究大多考察ESG表現對公司治理結構產生的經濟后果。結果發現ESG評級在緩解融資約束(邱牧遠、殷紅,2019[1])、改善投資效率(Anwar and Malik,2020[2];高杰英等,2021[3])、降低審計費用(曉芳等,2021[4]),以及提升企業價值(Ghoul et al.,2017[5];王琳璘等,2022[6])等方面發揮積極作用,但是也可能會成為企業過度投資的“遮羞布”,加劇企業脫實向虛(顧雷雷等,2020[7];孟慶斌、侯粲然,2020[8])。而關于股價同步性的研究則集中在以下兩點。其一是探究股價同步性究竟是正向還是負向反映資本市場效率。文獻多從特質信息效率理論和噪聲理論兩方面進行探討。信息效率理論認為公司特質信息能夠及時融進公司股價,因而股價可以真實反映公司價值,此時個股不會隨市場同步波動,資本市場效率較高(楊繼偉、聶順江,2010[9])。其二是噪聲理論則認為資本市場上的噪音行為會導致個股出現劇烈的異質性波動,噪聲行為越多,股價越不同步,而資本市場定價效率也就越低。此時,股價同步性能夠正向體現資本市場的信息效率。兩種理論都得到了學者的證據支持。但是有學者深入分析后表明,隨著近年來我國交易制度的逐步完善(Jiang and Kim,2015[10];Tang et al.,2020[11];陳運森等,2018[12];張俊生等,2019[13])、投資者調研活動的不斷普及(Jiang and Yuan,2018[14])以及注冊制的全面推行(巫岑等,2022)[15],我國證券市場投資者噪聲行為逐漸減少,股價信息含量也在逐步提升,噪聲理論并不太適用于現階段我國證券市場股價同步性的研究。而且,目前大多數文獻都是運用股價同步性作為信息效率的反向代理變量進行研究。在此基礎上,學者進一步探索影響股價同步性的宏微觀因素。一部分學者基于信息環境視角進行探究,從政策不確定性(王曉宇、楊云紅,2022[16])、信息披露方式(李子健等,2022[17];宋昕倍等,2022[18])、盈余質量(戴澤偉等,2019[19])、會計穩健性(沈華玉等,2019[20];于忠泊等,2013[21])、供應鏈信息(李丹、王丹,2016[22])以及特質事項的披露(黃溶冰、張競雪,2022[23];韋琳、肖夢瑤,2022[24])等角度發現信息透明度會降低股價同步性。另有部分學者則著眼于公司治理結構,從公司股權結構(馮曉晴等,2020[25];伊志宏等,2018[26])、董事會特征(宮曉莉等,2022[27];劉飛等,2018[28])、政治關系(李小榮,2018[29];唐松等,2011[30])、審計質量(徐碩正、張兵,2020[31];王木之、李丹,2019[32])等角度進行了研究。還有學者針對資本市場活動參與者,關注了分析師(伊志宏等,2019[33];吳武清等,2021[34];孫怡龍、凌鴻程,2010[35])、機構投資者(劉廣、張迎,2022[36];陸超、沈雨霏,2021[37];何瑛、馬珂,2020[38])以及網絡媒體(鄭建東等,2022[39];肖奇、沈華玉,2021[40];楊玉龍等,2018[41])等對股價同步性的影響。

已有文獻較為豐富地探究了股價同步性的可能影響因素,為我們探尋ESG評級與股價同步性的相關性提供了理論參考。ESG建設作為當前推動我國企業可持續發展的重要基礎制度,其表現究竟如何影響股價同步性,是一個值得深入研究的議題。對這一問題的探討不僅有助于加深我們對ESG評級的溢出效應問題的認識,而且對于穩定資本市場的波動、完善信息披露監管有很強的理論和現實意義。

鑒于此,本文選取2005—2021年我國A股上市公司為樣本,以華證公布ESG評級報告事件為準自然實驗,運用多期DID模型考察ESG評級公布對股價同步性的影響。本文力求在以下兩點做出創新貢獻：(1)本文構造ESG評級公布為準自然實驗,運用多期雙重差分模型研究ESG評級公布對股價同步性的影響,以往針對ESG和股價同步性的研究大多基于噪聲理論觀點,而本文則著眼于學者們普遍認可的信息效率觀展開研究,這是本文最鮮明的創新點;(2)本文試圖探究ESG評級影響股價同步性的作用機制,從而解釋了ESG信息影響我國股市信息效率的內在路徑,厘清了上市公司股價同步性異質效應的作用機理。

二、理論分析與研究假設

(一)影響效應分析

股價同步性反映了公司股價變動與市場平均變動的關系(尹雷,2010[42])。信息效率觀點認為股價同步性較高,表明股價中融入的公司特質信息含量較少,公司股價未能反映企業真實價值(陸超、沈雨霏,2021[37])。過高的股價同步性阻礙了資本市場信息效率,甚至引發股價崩盤(張軍等,2019[43])。已有研究表明上市公司股價同步性形成的一個重要因素是公司內外部的信息不對稱,這種信息上的不對稱會導致公司股價未能充分吸收特質信息,造成個股隨著市場同步波動(Kalok and Cheong,2014[44])。那么根據信號傳遞理論,ESG信息作為一種反映企業在環境保護、社會責任以及公司治理的非財務增量信息,能夠向外部市場傳達企業在環境、社會責任和公司治理方面的表現以及公司綠色可持續發展方面的經營理念,可以將更多高質量的特質信息傳遞給投資者,也從各個維度增加企業的信息披露透明度,緩解企業與利益相關者之間的信息不對稱。而當投資者能利用市場信息對企業價值進行準確評估,從而做出投資決策時,市場資本配置效率較高,此時股價同步性較低(Durnev et al.,2004[45])。與此同時,ESG信息的公布傳達了公司競爭力較強的信號,也可能吸引潛在的投資者的增持行為,這在一定程度上亦能達到降低股價同步性的作用。基于上述分析,本文提出如下基礎假設1：

H1：ESG評級降低了股價同步性。

(二)影響機制分析

現有的研究觀點主要認為,提高會計信息透明度,有效引導資本流向優質公司是降低公司股價同步性的重要途徑。而盈余管理是導致公司會計信息不透明的關鍵原因(王亞平等,2009[46])。盈余管理無論是出于提高股票價格所獲得的融資動機、契約動機,或是應對監管動機都會導致股價包含的公司特質信息減少,造成企業股價同步波動(Hutton et al.,2009[47])。基于企業盈余管理的動機出發而言,企業發布較好的ESG評級,表明其在環境、社會和治理這三個利益相關者方面的履責越好,將會獲得可持續發展競爭能力,能夠實現業績的穩定增長,其自身風險也更低(李瑾,2021[48]),那么企業管理層進行向上盈余管理的壓力將變小。同時,企業發布ESG報告,意味著公司的現代化治理能力越強,企業的代理問題能夠得到有效控制,公司進行向下盈余管理的機會也會變小。ESG評級信息削弱了企業進行盈余管理的動機,有利于披露更多的公司特質信息(Boubaker et al.,2014[49]),從而降低股價同步性。鑒于此,本文提出假設2：

H2：ESG評級通過降低盈余管理而抑制股價同步性。

隨著社會責任投資理念的廣泛認同,我國證券市場中的機構投資者也更加關注企業的ESG責任表現(張正勇、謝金,2018[50])。已有研究發現具有較好的自愿性社會責任披露的企業會吸引更多的機構投資持股(Wang and Chen,2017[51])。周方召等(2020)[52]以及白雄等(2022)[53]同樣發現上市公司ESG責任表現能夠促進機構投資者增持其股份。機構投資者更有動力通過分析企業的ESG相關信息制定更加合理的投資行為策略,來提升未來收益。機構投資者利用其在信息來源和信息運用方面具備的優勢,有效利用公司的ESG信息做出相應的投資決策,從而減少公司股價隨市場和行業的波動,降低股價同步性(吳曉暉等,2020[54])。綜上分析,本文提出假設3：

H3：ESG評級通過吸引機構持股而抑制股價同步性。

股票市場的健康運行依賴于信息的傳播,當企業所處環境的不確定性程度較低時,其信息融入效率會提高。良好的ESG形象有助于企業獲得利益相關者支持,積累了大量的聲譽資本,有助于企業更好地應對環境變化的沖擊(Godfrey,2005[55];廉永輝等,2023[56])。同時,ESG投資要求企業優化管理機制,提升經營效率,由此也會有效改善經營企業面臨的環境不確定性(宋科等,2022[57])。企業面臨的環境不確定性較低,會更準確地評判企業發展未來發展趨勢,避免企業未來股價波動的風險因素。投資者亦能夠在充分獲知上市公司的具體真實信息以及全面了解企業的發展情況后進行合理投資,使得公司股價能接近其內在價值,避免股價虛高、泡沫等現象(王積田等,2022[58])。因此,本文提出假設4：

H4：ESG評級通過緩解環境不確定性而抑制股價同步性。

三、研究設計

(一)數據來源

本文選用2005—2021年我國A股上市公司為研究樣本,在剔除金融類、ST和*ST處理以及數據缺失的樣本后最終得到35264個樣本數據。本文對所有連續變量進行前后1%的Winsorize處理以減輕異常值的干擾。ESG評級數據來自WIND數據庫,其他財務變量來自CSMAR數據庫。

(二)變量定義

1.被解釋變量：股價同步性(Syn)

借鑒Morck et al.(2000)[59]以及卞世博等(2022)[60]的研究,本文采用市場模型回歸得到的可決系數R2來度量股價同步性。具體地,先運用模型式(1)估計市場收益率(Rmarket)和行業收益率(RInd)對個股收益率(Ri)的解釋力度(R2),

Ri=α0+α1Rmarket+α2RInd+εi

(1)

再運用模型式(2)計算得到股價同步性的替代變量(Syn),該值越大,意味著股價中反映的上市公司個性化信息含量較少,股價“同漲同跌”的現象較為嚴重,股價同步性越高。

(2)

2.解釋變量：ESG評級公布(ESG)

本文依據華證公布ESG報告的時點構建虛擬變量,若公司某期被公布了ESG評級,則當期及以后時期賦值為1,否則賦值為0。之所以選擇華證ESG,是因為該指數公司公布的ESG報告更新更快,指數覆蓋范圍更廣,構建方法也更為全面(宋科等,2022[57])。

3.控制變量

參考相關文獻,本文選取了如下控制變量：公司規模(Size),年末總資產取對數;資產負債率(Lev),總負債與總資產的比值;上市年限(Listage),樣本年份減去公司上市年份;固定資產比例(Invest),固定資產與總資產的比值;兩職是否合一(Dual),董事長與總經理兩職是否合一虛擬變量;董事會規模(Board),董事會人數取對數;獨董比例(Indep),獨立董事人數與董事會總人數的比值;股權制衡(Z210),公司第二到第十大股東持股比率之和與第一大股東持股比例的比值。

(三)模型設定

為了驗證假設1,本文構建了如下多期DID的固定效應模型進行檢驗：

Synit=α0+α1ESGit+α2Controlit+μi+λt+εit

(3)

其中Synit表示企業股價同步性,ESGit表示“ESG評級公布”虛擬變量,Controlit表示控制變量,μi和λt分別表示個體及年份固定效應,εit表示隨機誤差項。

四、實證分析

(一)描述性統計

表1是變量的描述性統計,可以看出Syn的均值在0.276,大于中位數0.205,說明我國的股價同步性處于較高水平。最小值和最大值分別為-1.765和3.118,說明樣本企業股價同步性存在較大差異。ESG評級公布的均值為0.849,表明樣本中有85%的企業公布了ESG評級報告,這與近年來ESG發展現狀較為相符。其他控制變量均表現出差異性,說明變量選取較為合理。

表1 描述性統計結果

(二)回歸結果分析

1.平行趨勢檢驗

使用DID方法需要滿足平行趨勢檢驗。圖1展示了平行趨勢檢驗動態圖。可以看出在ESG評級公布時點前幾年的系數置信區間均包含0,這表明在ESG評級公布前實驗組和控制組股價同步性具有相同的變化趨勢;而在ESG評級公布后系數置信區間均不包含0,這表明在ESG評級公布后同步性存在明顯的差異,整體說明樣本滿足平行趨勢假設。而且在政策沖擊后的系數顯著為負,說明政策沖擊產生了負向作用,即ESG評級公布抑制了股價同步性,假設1得到初步驗證。

圖1 平行趨勢動態檢驗圖

2.基準回歸

ESG評級與股價同步性的回歸結果如表2所示。第一列顯示在未加入控制變量時,ESG的回歸系數為-0.155,且在5%水平下顯著,說明ESG評級公布降低了股價同步性。在加入控制變量后,ESG的系數在5%水平下依然顯著負相關,說明假設1得到驗證。

表2 基礎回歸結果

(三)工具變量法檢驗

以股東大會會議次數(Meet)作為ESG評級公布的代理變量,采用兩階段最小二乘法(2SLS)控制內生性問題。兩階段回歸結果如下表3所示。第(1)列顯示股東大會次數與ESG評級顯著正相關,表明股東大會會議召開次數越多的企業越有可能被發布ESG評級報告。第(2)列的結果顯示ESG的回歸系數在1%的水平上顯著為負。另外回歸模型F統計值以及K-P rk LM檢驗也說明工具變量的選取較為合理。假設1得到了驗證。

表3 工具變量法檢驗結果

(四)穩健性檢驗

1.PSM+DID

本文進一步采用傾向得分匹配方法(PSM)縮小可能存在的樣本選擇性偏差。具體地,選擇公司規模(Size)、資產負債率(Lev)、兩職合一(Dual)、獨董比例(Indep)、企業金融化(Fin)以及總市值(All)和流通市值(Lt)等作為協變量,采用1∶1最鄰近匹配方法進行配對,重新構造實驗組和對照組。匹配平衡性如圖2所示,可以看出經過匹配,各協變量之間的偏差明顯縮小,說明匹配削弱了兩組樣本的特征性差異,匹配結果較好。

圖2 協變量標準化偏差

在剔除未匹配的樣本后重新帶入模型進行檢驗,結果如表4第(1)列所示。可以看出盡管顯著性水平有所降低,但仍在10%的水平上通過了檢驗,假設1得到了驗證。

表4 穩健性檢驗

2.安慰劑檢驗

本文選用改變政策時點進行穩健性檢驗,即假設ESG評級提前兩年以及推遲兩年公布,再次檢驗ESG評級與股價同步性之間的相關性。結果如表4第(2)列和第(3)列所示,可以看出關鍵變量的系數均不顯著,說明股價同步性的降低確實是由ESG評級公布引起,而非受其他不可觀測因素的影響。假設1再次得到驗證。

3.剔除當年數據

由于評級公布當年的樣本不滿足雙重差分模型關于對照組的要求,本文剔除當年的數據樣本,重新進行估計。結果如表4第(4)列所示,ESG的系數在5%的置信水平上顯著為負,證明了原假設1。

4.替換因變量

參照已有研究(黃燦等,2017[61];傅傳銳等,2020[62]),本文在模型式(1)中加入滯后一期的市場收益率數據以及行業收益率數據,重新計算個股的年度擬合優度,得到個股的股價同步性(Syn2)。重新回歸后的結果如表4第(5)列所示,可以看出回歸系數依然顯著為負,與前文的結論沒有較大差異,假設1進一步得到了驗證。

五、影響機制檢驗

在前文研究假設中,本文提出ESG評級可能通過降低盈余管理水平、提高機構持股以及緩解環境不確定性來抑制股價同步性。為驗證作用機制的成立,本文借鑒江艇(2022)[63]的研究思路進行中介檢驗。具體模型如下：

Synit=α0+α1ESGit+α2Controlit+μi+λt+εit

(3)

Medit=γ0+γ1ESGit+γ2Controlit+μi+λt+εit

(4)

其中,Medit為中介變量,其他變量與前文保持一致。

(一)盈余管理的中介效應

借鑒王積田等(2022)[58]的研究,選用Jones模型殘差的絕對值來衡量盈余管理水平(RES),檢驗結果如表5所示。第(1)列的結果顯示ESG系數在5%的水平上顯著為負,說明ESG評級公布降低了股價同步性;第(2)列的結果顯示,ESG評級對盈余管理的回歸系數在10%的水平上顯著為負,說明ESG評級能夠降低企業的盈余管理行為。而大量的已有研究表明盈余透明度對股價同步性具有邏輯上的相關性。盈余管理水平越低,信息環境越透明,資本市場信息效率越好,股價同步性也越低。因此,結果表明ESG評級能夠通過降低盈余管理來抑制股價同步性,假設2得到證明。

表5 盈余管理的中介檢驗

(二)機構持股的中介效應

本文進一步考察ESG評級是否通過吸引機構持股來降低股價同步性。回歸結果如表6所示。可以看出,第(2)列的結果顯示,ESG評級對機構持股的回歸系數在1%的水平上顯著為正,說明ESG評級能夠促進機構持股。而機構投資者持股對股價信息含量或信息融合速度影響具有積極作用的研究結論已被學者廣泛證實。綜上可以說明,ESG評級能夠通過提高機構持股來抑制股價同步性,假設3得到驗證。

表6 機構持股的中介檢驗

(三)環境不確定性的中介效應

本文進一步驗證ESG是否通過緩解環境不確定性來降低股價同步性。借鑒周冬華和魏靈慧(2017)[64]以及Ghosh和Olsen(2009)[65]的做法,采用過去五年非正常收入經行業調整后的變異系數來衡量環境不確定性(Eu)。回歸結果如表7所示。可以看出,第(2)列的結果顯示,ESG評級對環境不確定性的回歸系數在1%的水平上顯著為負,說明ESG評級能夠緩解企業面臨的環境不確定性。環境不確定性的緩解有利公司特質信息的傳遞(Baum et al.,2006[66]),緩解信息不對稱的程度,可能導致股價中融入的公司層面的特質信息較多,從而降低股價同步性。因此,結果表明了ESG評級能夠通過緩解環境不確定性程度來降低股價同步性,假設4得到驗證。

表7 環境不確定性的中介結果

六、異質性分析

(一)產權性質差異

產權性質不同的企業可能因為承擔的社會責任以及追求的盈利目標不同會在信息披露和市場行為中顯現出差異。因此,為探究ESG在不同企業中影響股價同步性的差異,本文比較分析不同產權性質企業的異質性影響。將樣本劃分國有企業和非國有企業,回歸結果如表8第(1)列和第(2)列所示。可以看出,國有企業樣本中ESG的系數未能通過顯著性檢驗,而在非國有樣本中,ESG的回歸系數在1%的水平下顯著為負。說明在ESG評級公布抑制股價同步性的作用在非國有企業樣本中更加顯著。

表8 異質性分析結果

(二)行業性質差異

為了進一步地探究ESG在不同行業中影響股價同步性的差異,本文比較分析了不同行業的異質性影響。將樣本劃分為重污染行業和非重污染行業,回歸結果如表8第(3)列和第(4)列所示。可以看出,重污染行業企業樣本中ESG的系數未能通過顯著性檢驗,而在非重污染行業企業樣本中,ESG的回歸系數在5%的水平下顯著為負。說明在ESG評級公布更能抑制非重污染行業企業的股價同步性。

七、結論與建議

本文選取2005—2021年我國A股上市公司為樣本,采用多期雙重差分模型,實證考察了ESG評級對股價同步性的影響,并進一步考察了作用機制及調節效應。結果表明：ESG評級公布顯著降低了股價同步性;影響機制分析表明ESG評級通過降低企業盈余管理、提高機構持股以及緩解環境不確定性來抑制股價同步性;異質性分析表明,在非國有企業以及非重污染行業企業樣本中,ESG評級公布對股價同步性的抑制作用更加顯著。

基于上述結論,本文提出兩點建議：第一,本文結論發現現時期ESG評級公布對資本市場上股票定價效率具有重要的經濟意義,因此政府要著力完善我國的ESG信息披露法制建設,鼓勵上市公司重視自身的ESG評級表現,進而加強對企業股價波動行為的治理。可以借鑒國內外主流ESG評級指標,結合我國上市公司實際情況,形成具有我國新興市場特色的ESG信息披露規范,為投資決策者提供真實有效的數據支持,提高資本市場效率。第二,要大力改善資本市場信息披露環境,完善企業治理結構。通過合理引導市場形成良好有序的競爭環境,提升ESG評級表現對資本市場交易的治理效應。還可以適當引導機構投資者通過自身優勢來解析企業ESG信息,穩定市場交易行為,提高信息融入效率,促進資本市場穩定運行。