數智金融與小微企業融資風險
——來自面板數據與fsQCA 的研究

夏天添，王 慧

（1.江西科技學院，江西 南昌 330000；2.云南師范大學教育學部，云南 昆明 650000；3.菲律賓中央大學，菲律賓 伊洛伊洛 5000）

一、引言

小微企業在促進經濟增長，緩解就業壓力，促進科技創新與維持社會穩定等方面，對中國經濟高質量發展與社會主義和諧社會建設發揮著重要的戰略意義[1]?！笆濉币詠?，“如何在‘融資難、融資貴’的現實背景下，降低融資風險，以謀求健康發展”，成為了我國各大小微企業共同關注的話題。由此而言，“融資風險”不僅關系到小微企業健康發展，更關系著我國經濟與社會發展的前進步伐。

融資風險是由預期財務偏差所衍生的企業經營風險，是目前制約我國各大小微企業健康發展的關鍵問題。根據信貸交易理論觀點可知，信息不對稱所導致的資本結構失衡與非理性決策是造成小微企業融資風險的主因[2]。而隨著新一輪技術革命浪潮的沖擊，數智金融憑借AI、區塊鏈溯源、大數據信息挖掘等技術優勢，突破了信息不對稱的干擾，為我國小微企業優化融資風險，提供了新的選項，并同時為推動中國實體經濟高質量發展提供了全新動能。

數智金融立足現代信息通信技術，以強化金融效率為底層邏輯，致力于攻克傳統金融模式中，因風險甄別低效等問題所產生的高溢價風險，以及由內部控制能力弱化所造成的成本風險[3]。宏觀上，數智金融的技術溢出，拓展了現代金融服務范疇，降低了資金安全風險，為企業塑造優渥的外部金融環境。微觀上，數智金融深化了金融機構的業務能力，打破了銀企之間的信息不對稱，使金融機構可以將業務范疇拓展至“長尾”領域，為小微企業提供更多高契合度的融資服務，而小微企業則可借此緩解融資約束，并降低融資風險對其未來經營的干擾[4]。

然而，數智金融對技術的過分依賴，不僅激化了固有的金融風險，也將衍生出新的操作風險或系統風險，如“數智金融加劇了大企業或優勢企業的壟斷趨勢”“數智金融在地域、時間等方面的便利性，弱化了地域或行業的監管機制”等。同時，由于小微企業無論在固定資產、市場份額、品牌效應，還是在運營能力、金融素養、風險意識等，均與大型企業差距明顯；在經濟下行壓力下，外部環境的不確定性，以及數智金融監管機制失靈或缺失，均將導致小微企業被迫做出非理性融資決策，從而為融資雙方埋下了隱患[5]。因此，數智金融不僅改善了金融機構的工作效率與業務模式，也同時加劇了金融風險的外溢速度。鑒于中國數智金融監管機制相對滯后，亦無法有效約束數智金融創新的高速迭代，其風險頭寸必然由此應運而生，但該問題卻尚未得到學界及業界的重視。

縱觀以往研究，學者們關注的焦點多為數智金融對中國宏觀經濟形勢、經濟結構調整、銀行信貸供給或企業融資等方面的影響作用，缺乏對企業融資風險的關注，尤其是從數智金融角度出發，對小微企業融資風險的干預機制或成效的討論，更是少之又少。加之，對數智金融展開有效監管，是保障我國金融市場安全、穩定微觀市場主題與發揮數智金融最大動能的實現基礎[6]。故在檢視數智金融與小微企業融資風險之間的深層關系過程中，探討數智金融監管的情境作用，將有利于揭示數智金融在經濟增長貢獻與金融風險防范之間的均衡機制內涵，這對中國小微企業與實體經濟健康發展有著重要的實際價值。

綜上，基于數字經濟理論認為，數智金融與小微企業融資風險之間可能存在異質性影響，但囿于以往研究鮮有關注，其內在機理為何，又會受何種情境因素干擾，有待進一步的討論。故此，文章以中國創業板和中小板的小微企業上市公司為樣本，檢視在數智金融監管的門檻差異情境下，數智金融對小微企業融資風險的影響“黑箱”。

文章可能的理論貢獻在于：一是提出了基于數智金融監管情境的“數智金融——小微企業融資風險”的理論分析框架，并揭示了數智金融對小微企業融資風險的影響“黑箱”；二是論證了數智金融監管的門檻效應，拓寬了數智金融領域的情境研究邊界；三是提出了“融資約束優化”與“資產結構優化”兩個基于數智金融視角的小微企業融資風險優化方案，為后續研究提供了一個全新的思路。

二、研究假設

1. 數智金融與小微企業融資風險

在數字經濟時代，以云計算、區塊鏈等為代表的數字技術，強化了現代金融機構的風險識別與管理決策能力，與傳統金融相比，數智金融大幅提升了金融業務范疇及服務效率，促進了金融風險防控與危機處理機制的進一步完善[7]。同時，數智金融能夠為小微企業提供精準化的融資服務，以緩解其融資約束與經營壓力，并以此優化企業資金配給結構與效率。

從融資渠道的直接作用來看，數智金融對小微企業金融服務的增量擴面，不僅滿足了長尾群體的融資需求，更深化了資本內涵，為我國金融市場健康發展創造了有利條件[8]。從融資渠道的間接作用來看，首先，數智金融促進了傳統金融機構之間的市場競爭，加快了金融市場的資金流動性，讓小微企業得以享受數智金融所帶來的現代金融服務；其次，數智金融借助技術變革優勢，通過建立企業數據池降低融資雙方的信息不對稱水平，繼而借助智能信貸審批模型，降低資金安全與保障預期收益。由此而言，數智金融突破了傳統信貸交易理論中的硬信息“門檻”，讓小微企業得以擺脫以抵押或擔保為核心的信貸模式的融資約束，在本質上遏制融資風險滋生[9]。

從企業層面來看，信息不對稱及中間環節成本是造成企業管理者在金融市場上做出非理性融資決策的主因；其中，非理性融資決策分為融資不足和融資過剩兩類，二者皆可激化企業融資風險。而數智金融可在此環節中借助技術優勢，一方面提高小微企業資源配置效率，降低融資需求，提升資金管理水平；另一方面可釋放數字治理的全部動能，提高小微企業融資決策精度、質量與效率，從而避免由融資不足或融資過剩等因素決策偏差所導致的融資風險[10]。

綜上，數智金融無論是在融資渠道拓寬方面，還是在提升公司治理方面，均可有效緩解小微企業的融資風險。故提出以下研究假設：

假設H1：數智金融能夠顯著削弱小微企業的融資風險。

2. 數智金融監管的調節作用

近年來，數智金融在突破信息不對稱、促進資本市場流動性、拓展服務群體及風險防控方面的技術優勢，得到了大量的實踐檢驗，為中國經濟高質量發展創造了優渥的金融土壤。然而，在實際操作層面，數智金融也同樣暴露出相對的不足與局限：其一，數智金融的機制與內涵尚未得到明確的界定，進而使其在中國現行法制框架下，難以對其展開相應的法制約束與管制，從而使其業態業務模式、服務及金融產品，均存在一定的金融風險。其二，數智金融可利用區塊鏈溯源、大數據挖掘等手段，打破融資雙方的信息不對稱，但鑒于相關法制規范滯后，在信息（數據） 的格式、標準、統計模式等方面仍缺乏統一標準，繼而容易因此形成系統漏洞，并滋生相應融資風險。其三，數智金融過于依賴技術，容易激化外部金融風險，同時，鑒于技術的不完美性，一旦技術出現漏洞，或將泄露用戶隱私，或將滋生系統性金融風險。故進一步加強對我國數智金融的監管，將有助于中國金融市場健康發展。

數智金融監管的作用機制可體現在兩個方面：一是數智金融監管遏制了過激創新所帶來的衍生性融資風險。由于過激的金融創新，必將加劇金融工具的脆弱性，而完善的數智金融監管則可對相關金融業務進行有效評估，從而有效減少數智金融本身的“瑕疵”[11]。二是數智金融監管起到了激勵與保障作用。數智金融監管能夠為數智金融發展指明方向，激勵各大金融機構與企業積極開展數字化轉型，以加快數字經濟與實體經濟的深度融合進程；完善數智金融監管機制設計，加強數智金融交易過程監督與調控，有助于降低數智金融交易的系統性風險，能通過監管機制與預警措施幫助小微企業更好地做出融資決策，從而助力小微企業進一步去杠桿，遏制融資風險的形成。

綜上，數智金融監管能夠干預數智金融對小微企業融資風險的影響機制。故提出以下研究假設：

假設H2：數智金融監管能夠顯著調節數智金融對小微企業融資風險的影響關系，且該作用存在門檻效應。

三、研究設計

1. 模型設計

研究認為，數智金融與小微企業融資風險之間存在顯著影響，數智金融監管存在一定的滯后性，故構建了下列面板回歸模型：

其中，小微企業融資風險(FR)為被解釋變量，FRi，t為第i家小微企業在第t年的融資風險程度；數智金融(DI.F)為解釋變量，考慮到數智金融發展對小微企業融資風險的干預，需要一定的“發酵”時間，故采用滯后一期的做法，DI.Fn，t-1為在n省區市第t-1 年的數智金融發展程度；數智金融監管(D.FS)為調節變量，D.FSn，t-1為在n省區市第t-1 年的數智金融監管程度。C為控制變量，ε 為隨機誤差項。在公式(1)中，若β1為正向顯著，則說明假設H1 得到了支持。在公式(2)中，若交互項β3為正向顯著，則說明假設H2 得到了支持。

同時，為驗證數智金融是否存在非線性調節作用，以及數智金融監管的門檻效應，構建了下列面板門檻板回歸模型：

其中，數智金融(DI.F)和數智金融監管(D.FS)為門檻變量，γ為門檻系數，I為示性函數（條件成立=1，不成立=0）。公式(3)和公式(4)為單門檻非線性面板回歸模型，適用于數智金融和數智金融監管存在單一門檻的情境。此外，考慮到多門檻的可能，再次構建了如下多門檻面板回歸模型：

2. 測量工具

（1） 解釋變量：數智金融(DI.F)

參考以往學者的做法[12]，以北京大學互聯網金融中心發布的中國數智金融指數觀測數智金融發展水平。該指數立足螞蟻金服的消費數據，并圍繞數智金融覆蓋廣度、服務寬度及應用深度等主要指標，運用層次分析法測算我國各省區市的數智金融發展程度。文章對該數據進行對數化處理，并依照樣本小微企業所在區域進行人工匹配。

（2） 被解釋變量：小微企業融資風險(FR)

參考相關學者的做法[13]，以Z 值法對樣本小微企業的融資風險進行觀測。其中，系數值越低代表樣本小微企業的融資風險越大。

（3） 調節變量：數智金融監管(D.FS)

參考相關學者的做法[14]，以地方數智金融監管財政投入與地方金融產業增加值之比，觀測地方數智金融監管程度。其中，該系數得分越高，代表監管程度越高。

（4） 控制變量

參考相關學者的做法，將企業和區域多個層面的因素作為控制變量，包括企業經營年限(Age)、融資約束(FC)、不良貸款率(NL)、企業績效(ROA)、企業金融化(FA)、市場競爭強度(CRN)。

文章選取的具體變量說明如表1 所示。

3. 樣本來源

文章以我國新三板和創業板上市的小微企業上市公司為樣本。主要研究數據分別來自CSMRA 數據庫、Wind 上市公司數據庫、北京大學互聯網金融中心發布的《中國數智金融指數》，以及相關省區市的統計年鑒資料。在樣本處理上，研究剔除了金融類樣本、ST 樣本和相關數據缺失的樣本，并采用雙側0.01縮尾處理。最終，共得到了1580 家小微企業上市公司2016—2020 年的11058 條匹配數據。根據描述性分析的檢驗結果可知，各主要變量的均值、標準差等均符合相關閾值標準；各主要變量在0.106~0.314 水平上呈現顯著，且對應的VIF 系數均低于2。由此證明，各主要變量間受多重共線性的干擾較小，適合進行更進一步的檢驗。

四、數據分析

1. 基準回歸分析

（1） 直接作用檢驗

根據表2 的M1 列和M2 列的結果可知，數智金融與小微企業融資風險之間存在顯著影響關系(β=0.321，P<0.01)，說明數智金融能夠顯著降低小微企業的融資風險，假設H1 得到了支持。同時，數智金融與數智金融監管的交互項正向顯著(β=0.073，P<0.01)，說明數智金融監管可以顯著調節數智金融對小微企業融資風險的影響關系，假設H2 得到了支持。

表2 基礎回歸分析結果

（2） 門檻效應檢驗

為了進一步檢視數智金融是否存在非線性影響，以及數智金融監管的門檻效應，本研究以數智金融與數智金融監管作為門檻變量，分別進行門檻效應檢驗。結果顯示：

其一，當數智金融為門檻變量時，單門檻檢驗顯著(γ=0.813，P<0.01，Crit10%=22.426，Crit5%=30.213，Crit1%=37.743)，而多門檻檢驗不顯著，說明數智金融監管不存在多門檻效應，應采用公式(3)進行檢驗。

其二，當數智金融監管為門檻變量時，單門檻檢驗(γ=0.870，P<0.05，Crit10%=70.809，Crit5%=84.450，Crit1%=93.317)與雙門檻檢驗(γ=0.901，P<0.01，Crit10%=19.135，Crit5%=21.258，Crit1%=32.170)均顯著，但三門檻檢驗不顯著，說明數智金融監管存在多門檻效應，應以公式(6)替代公式(4)進行檢驗。

其三，根據表2 的M3 列可知，在不同數智金融發展程度情境下，數智金融對小微企業融資風險的影響有顯著差異。由于數智金融發展前期，數智金融的溢出效應有限，無法充分激發金融市場動能，難以為小微企業創造寬松的融資環境，導致數智金融對小微企業融資風險的抑制作用有限。隨著數智金融不斷發展與完善，其經濟溢出當量增加，將進一步激化金融市場的長尾效應，為小微企業帶來更多融資選擇，從而削弱了融資約束、非理性融資決策等因素所帶來的融資風險。顯然，數智金融能夠削弱小微企業融資風險，當數智金融發展突破門檻時，該抑制作用亦隨之邊際遞增。假設H1 得到了驗證。

其四，根據表2 的M4 列的結果可知，在不同數智金融監管程度情境下，數智金融對小微企業融資風險的影響有顯著差異。由于在數智金融監管完善的中前期，監管機制的完善規范了數智金融的系統性風險，并將進一步助力數智金融的溢出效應，激發金融機構對長尾市場的“追逐”，從而讓各大小微企業享受到數智金融所帶來的融資“紅利”；監管機制的逐步完善，亦可成為小微企業融資決策的“準繩”，從而遏制小微企業的非理性融資決策，以降低融資風險。然而，隨著監管機制不斷完善，數智金融的可創新空間亦隨之遞減，小微企業所帶來的融資利好也將逐步遞減；即高強度的監管機制，亦將限制金融機構對小微企業的融資支持力度與意愿，更會限制小微企業的融資渠道，從而迫使小微企業不得不采用非理性融資決策，以緩解其融資需求，如此必將放任小微企業融資風險的滋生與蔓延。該結果證明了數智金融監管提高了“套利”的機會成本，推動了數智金融的健康發展，并能夠借此削弱小微企業融資風險，但過高的監管機制，也會降低金融市場活力，從而激增小微企業的融資風險。故而，假設H2 得到了充分驗證。

（3） 穩健性檢驗

為驗證數據分析結果的科學性，本研究以數字普惠金融指數替換中國數智金融指數作為解釋變量進行穩健性檢驗。結果顯示：在替換核心變量后，數智金融依舊能夠顯著削弱小微企業的融資風險(β=0.174，P<0.01)，同時，數智金融監管的調節效應依舊顯著(β交互項=0.131，P<0.05)。由此證明了基準回歸分析結果的科學性。同時，鑒于本研究可能遺漏部分關鍵變量，以及由變量本身誤差所導致的內生性問題，文章將采用工具變量方法進行穩健性檢驗。文章以數字經濟指數（2020 年中國城市數字經濟指數） 作為工具變量帶入模型進行檢驗。結果顯示：在加入工具變量后，數智金融與小微企業融資風險之間的影響依舊顯著(β=0.145，P<0.01)，說明數智金融可達到抑制小微企業融資風險的作用，契合了前述的研究假設和數據分析結果。

2. 模糊定性比較分析（fsQCA 分析）

前文雖驗證了數智金融監管的調節作用和門檻效應，但“什么樣的數智金融對小微企業融資風險的抑制效果最好？”“小微企業又該如何借助數智金融賦能，調整自身融資模式？”等問題，仍舊未得到有效回答。故而，文章立足組態視角，構建出基于數智金融視角的小微企業融資風險優化路徑。

表2 的結果顯示，數智金融、數智金融監管、不良貸款率、融資約束、企業績效與企業金融化六個變量，對小微企業融資風險呈現顯著影響。故而，本研究對以上變量進行條件必要性檢驗，并證實各變量皆無法成為影響小微企業融資風險的唯一條件。因此，本研究將數智金融等變量設為前因條件，按照0.95、0.5 和0.05 的標準進行數據校準與組態分析。根據表3 組態分析結果可知，在0.8 和1 的約束標準下，得到兩個高績效組態方案的一致性分別為0.807 和0.812，高于0.75 的閾值標準，且組態方案的總樣本覆蓋范圍超過85%，說明兩個組態方案有較高的解釋效果。為此，研究根據Furnari 的觀點，分別對兩個組態命名，并加以理論分析。

表3 組態分析結果

（1） “融資約束優化”型小微企業融資風險優化方案

根據表3 的組態方案1 結果可知，“融資約束優化”型小微企業融資風險優化方案的凈覆蓋率為0.318，一致性為0.807。其中，數智金融、融資約束與不良貸款率為核心條件，企業績效為輔助條件，說明數智金融能夠更好地提高小微企業的資金流動性，強化其盈利能力，進而通過降低融資約束與不良貸款率抑制融資風險。適用于該組態路徑的樣本小微企業約占總樣本的35%，且半數以上來自華東及華南地區，多為互聯網信息、網購、在線消費等高變現業務為主營業務的小微企業，交易頻率高、資金周轉率高是此類小微企業的主要特征，加上其地處我國經濟發達地區數智金融環境完善。故該類型的小微企業需要借助自身企業特征優勢與數智金融的溢出效應，打破信息不對稱的融資約束干預來降低融資風險。

（2） “資產結構優化”型小微企業融資風險優化方案

根據表3 的組態方案2 結果可知，“資產結構優化”型小微企業融資風險優化方案的凈覆蓋率為0.335，一致性為0.812。其中，數智金融為核心條件，數智金融監管、融資約束與企業金融化為輔助條件，說明在相對完善的數智金融監管條件下，數智金融可以幫助小微企業適度金融化，緩解其融資需求，降低不良貸款率和融資約束，以實現抑制融資風險。適用于該組態路徑的樣本小微企業約占總樣本的54%，地域分布相對均衡，在業務類型上主要以科技型小微企業為主，資金周轉率低、資金需求量大是此類小微企業的主要特征。故針對該類型的小微企業可以適當開展企業金融化進程，以緩解資金壓力，減少被迫做出非理性融資決策的概率，從而遏制融資風險的源頭。

五、結論與建議

1. 研究結論

文章以中國1268 家非金融類小微企業上市公司為樣本，通過面板門檻回歸模型與fsQCA 分析，對數智金融與小微企業融資風險之間的深層影響機制展開了探討。結果顯示：一是數智金融發展水平越高，對小微企業融資風險的抑制效果便越強；二是數智金融監管可以調節數智金融與小微企業融資風險之間的抑制效果，但該作用會在數智金融監管強度過大時，出現邊際效應遞減；三是小微企業可借助數智金融的技術優勢，從融資約束優化或資產結構優化兩個角度，改善管理決策質量與經營效率，從而遏制融資風險的滋生源頭。

2. 政策建議

根據研究結論，有針對性地提出以下政策建議：

一是大力推動數智金融基礎建設，促進中國金融業態健康發展。綜合而言，數智金融能夠遏制小微企業融資風險，因此加大推動數智金融基礎建設，鼓勵各大金融機構與小微企業加快數字化轉型進程，突破融資環節中的信息不對稱與降低融資成本，從而在理性前提下，提高融資決策精度，以避免出現由融資過剩和融資不足所衍生的融資風險。同時，相關主管部門也應迎合技術發展與現代金融業創新的發展趨勢，進一步加強數智金融基礎建設，為金融市場創造良好發展條件，以更好地促進數智金融賦能實體經濟高質量發展。

二是完善數智金融監管體系，防控新型金融風險。目前，雖然我國數智金融發展速度較快，但在數智金融監管方面，存在監管技術滯后、監管全責不明確、監管制度缺失等問題，導致傳統金融監管手段，難以有效防范因數智金融創新的高速迭代所衍生出的新型金融風險。同時，數智金融是信息技術與現代金融深度融合的新興產物，若監管機制過于嚴苛，則可能抑制實體經濟增長；反之，若過松，且缺乏對數智金融的管控及指引，則容易滋生或加速金融風險，以阻滯實體經濟健康發展。故而，相關主管部門應結合金融市場特征，以鼓勵數智金融創新與防控金融風險作為數智金融監管體系建設和完善的方向，在充分發揮監管職能的同時，促進金融市場健康可持續發展。

三是加快企業數字化轉型步伐，充分發揮數智金融賦能功效。隨著中國數字經濟與實體經濟的深度融合，小微企業應加快自身數字化轉型步伐，充分利用數智金融賦能，緩解融資約束與融資風險，構筑市場競爭優勢。此外，對資金流動性不強的小微企業而言，可以在推動企業數字化轉型的同時，結合自身與行業特征適度推動企業金融化，以降低突發性融資需求所帶來的融資風險。