并購商譽對企業可持續發展的影響
——以風險承擔能力為中介

劉建勇,張 寧

(中國礦業大學 經濟管理學院,江蘇 徐州 221116)

近年來,因并購形成的巨額商譽及其“爆雷”事件,對企業風險承擔提出了挑戰,成為威脅企業可持續發展的重要因素。從理論上看,利用并購手段在企業生產或者經營管理中引入獨特性資源這一行動安排,旨在突破企業內生增長極限使其“更上一層樓”或者擺脫經營困境,其形成的商譽資產成為企業未來持續超額盈利能力的標志。但實際上,并購將企業卷入經營漩渦的現象也屢見不鮮。當前我國資本市場不夠完善,信息不對稱程度較高,“三高”并購屢見不鮮,高商譽并購不僅付出了高代價,還增加了并購后企業面臨的高風險,無法達到預期的高收益,難以給企業經營提供助力。據CSMAR 數據庫統計,我國A 股上市公司整體商譽余額從2008年的687 億上升到2020 年的11 791 億,伴隨商譽增長的是商譽減值金額也從2008 年的35 億上升到2020 年的1 266 億。商譽到底為企業可持續發展提供助力還是阻力?

另外,風險承擔能力是企業實現可持續發展的重要支柱。商譽是一項管理層用來寄托未來并購績效的載體,商譽價值越高,則管理層越懼怕并購失敗帶來的損失,在進行風險承擔決策時也越容易摻雜非理性因素,做出與企業最優風險承擔水平相偏離的行為,導致風險承擔能力產生變化,進而對企業可持續發展造成影響。因此,探討并購商譽是否通過影響企業風險承擔能力進而影響企業可持續發展是必要的。

一、文獻綜述

并購商譽的相關研究。現有文獻多從管理層特征[1]、并購特征[2]探究商譽高估的原因,以及商譽在融資[3]、創新[4]、經營[3]上產生的價值創造作用和價值毀損作用,較少基于可持續概念探討商譽產生的影響。迄今只有李玉菊[5]提出商譽是對企業可持續發展能力的綜合評價,是企業適應市場發展的價值體現,更是企業核心競爭力的集中表現,對降低交易風險和縮減運營成本具有重要的價值。但其基于能力指標測算的商譽價值是企業賬面上應該具有的商譽,忽視了資本市場不完善造成的商譽高估問題對企業能力的反向作用。因此,本文將實證探究并購商譽對企業可持續發展能力的影響。

風險承擔的相關研究。相關研究主要集中于以下三個方面:一是探討什么類型的企業風險承擔水平較高[6];二是探討如何制定公司治理措施[7],聘請具有何種特征的管理層[8]才可以提高風險承擔水平;三是探究風險承擔水平的變化對企業價值[9]、創新水平[10]、融資成本[11]的影響,忽視了企業偏離最優風險承擔水平后風險承擔能力的變化,且較少與并購商譽進行聯系。鑒于此,本文借鑒非最優風險承擔水平下的異常風險承擔程度以及金融領域上兼顧風險-收益的風險調整資產回報率來衡量企業的風險承擔能力,以此論證商譽通過影響企業風險承擔能力間接對企業可持續發展產生的作用。

企業可持續發展的研究。現有文獻主要從企業能力與公司治理層面探討如何促進企業可持續發展。在企業能力層面,認為融資能力提升所創造的“資源效應”是企業可持續發展賴以生存的“原料”[12],創新戰略是企業實現可持續增長的不竭動力[13];在公司治理層面,分析了企業可持續發展所需的管理層特征以及必要的監督和治理手段,較少考慮并購因素對企業可持續發展的影響。本文認為,并購商譽會對企業的經營決策產生重要影響,例如影響企業的融資、創新等,而且一定程度上,商譽也可以反映管理層的特征,因此,商譽對企業可持續發展存在潛在的影響。

二、理論分析與研究假說

(一)并購商譽與企業可持續發展

從內部經營角度看,并購商譽會降低企業經營績效,影響企業可持續發展。第一,商譽的價值毀損觀認為,商譽的初始確認存在偏差。并購過程中信息不對稱程度嚴重,商譽已然成為代理沖突下管理層自利的產物、企業進行市值管理的有效手段、管理層過度自信的真實寫照。資產負債表上展示的賬面商譽早已偏離了經濟實質,即使可以在確認的當期提升經營績效,但隨著時間推移,商譽的正向價值相關性不復存在,甚至對長期經營績效以及股市的穩定產生負面影響[14-15],故賬面留存商譽未來的超額盈利能力是存疑的。后來學者將偏離經濟實質的這部分商譽分離出來作為超額商譽進行探討,證實超額商譽不僅無法產生價值,反而是企業的一項負擔。第二,商譽后續計量采用減值測試法,賦予了管理層較大的自由裁量權,處于信息優勢的管理層有動機濫用商譽減值準則,延遲商譽減值的確認和披露,導致公司未來業績急劇下滑[16]。盡管商譽的價值創造觀給出了不同的觀點,其認為商譽作為一項資產在資產負債表列示便說明其未來可以帶來經濟利益的流入,但是“三高”并購后業績不達標以及對賭協議的雙重打擊,中國A 股市場頻頻發生巨額商譽減值,學者們也越來越懷疑商譽的價值創造效應[3],并用延長時間窗口或者區分新商譽和舊商譽的方法,證實了新增商譽的價值創造效應隨著時間而遞減。綜上,將價值毀損觀和價值創造觀結合分析認為,價值創造觀更加傾向強調合理商譽作為資產帶來的經濟利益流入。但是并購過程中由于信息不對稱、利益輸送等原因商譽普遍被高估,高估的部分是企業資源的浪費且協同能力有限的弊端凸顯出來,無法發揮可持續盈利能力,企業實現可持續發展變得窘迫。

從外部資金供應的角度看待并購商譽。一是債權人會理性看待商譽是一項虛擬資產的事實。商譽是一項虛擬資產,其價值與企業共存亡,一旦企業破產,商譽將毫無價值,因此債權人一般不樂意接受商譽作為抵押。市場上缺乏對商譽等虛擬資產的合理定價機制,難以作為擔保品和抵押物,致使企業在信貸融資時受挫。二是債權人會理性看待逆向選擇與道德風險帶來的經營不確定性。基于商譽的超額盈利觀與信號傳遞理論的研究認為新增商譽可以向市場傳遞出“高收益性”的信號,推高市場反應,為企業的償債能力提供有力支持進而獲得低成本、長期限的債務融資[17]。然而,新增商譽終究抵不過時間的消磨,即時的熱烈市場反應也無法延續,賬面的“舊”商譽已經無法像“新”商譽一樣向市場傳遞出高收益的利好信號,冷卻下來的債權人對待商譽風險更加理性。另外,并購后企業憑借信息優勢利用商譽減值進行盈余管理,放大了企業經營不確定性。基于不完全契約理論,債務人無法對高商譽伴隨的減值風險、利用商譽進行盈余管理帶來的經營風險在債務契約中進行明顯的界定與補償;債權人考慮到自身沒有權利索取商譽可能帶來的經濟利益流入,反而承受經營不確定性帶來的違約風險,便會選擇約束企業的融資額度,提升企業的融資成本以保障自身利益不受損害。三是供應鏈上下游的利益相關者同樣會理性看待逆向選擇與道德風險帶來的不確定性。供應鏈上的企業之間形成規范的制度安排、有效的交易流程能夠幫助企業建立良好的關系網絡及信任體系。然而高商譽不僅伴隨減值風險、威脅企業經營,還因促使企業利用商譽實行惡性盈余管理而損害了會計信息的可靠性與真實性,進一步加深了企業與利益相關者之間的信息不對稱程度。客戶和供應商為了維護自身的利益,便會重新審視企業的履約能力,收緊賒銷政策,謹慎提供商業信用。由上可知,商譽風險使債權人和供應商等收緊資金供應量,使企業陷入外部融資難以及外部監督角色缺失的困境,威脅企業可持續發展。綜合以上內外部分析,提出假說1。

假說1:并購商譽阻礙企業可持續發展。

(二)并購商譽與風險承擔能力

并購商譽難以為風險承擔提供資金支持引發的風險規避傾向會導致企業的風險承擔能力降低。客觀上說,商譽作為一項具有超額盈利能力的資產可以為風險承擔提供資金保障。但由于并購過程中存在嚴重的信息不對稱情況以及管理層自利、大股東掏空的非客觀現象,導致商譽普遍高估。這不僅浪費了企業資金,還難以形成持續的超額盈利,甚至還致使企業在并購后業績持續惡化,使得企業內源資金積累受限。久而久之,商譽較高的企業成為外部資金供應者提防的對象,限制了企業的外源融資。根據資源依賴理論,風險承擔行為對資金具有高度依賴性,那么內外部資金來源受限會引發企業的風險規避心理,導致企業的風險承擔低于最優風險承擔水平,風險承擔能力無法繼續提升。

并購商譽激發風險承擔意愿引發的過度風險承擔也會導致企業的風險承擔能力降低。根據行為代理理論,企業懷揣提升經營效率、實現協同效應以及擴大市場勢力的目的進行并購,將意圖實現的并購績效附加到商譽的賬面價值上。管理層會厭惡巨額商譽潛在的減值損失,因此選擇主動承擔風險。然而,商譽價值并非僅僅包含為實現并購動因理論中所述客觀目的所付出的代價,其絕大部分則為并購參與者的非理性行為買單,如管理層過度自信、利益輸送、“帝國情結”等不良動機形成的商譽價值。那么,企業為激發這部分虛增的、無經濟價值的商譽所蘊含的并購績效所進行的風險承擔行為則屬于異常風險承擔,一旦超過企業可控風險范圍的最大值,便打破風險水平與風險承擔能力的失衡,造成風險與收益成反比的現象,削弱了風險承擔能力。為此提出假說2。

假說2:并購商譽削弱了企業風險承擔能力。

(三)并購商譽與企業可持續發展:風險承擔能力的中介作用

風險承擔能力可以保障企業承擔的風險在自身的能力范圍之內。隨著資本市場的開放、科技競爭的日益激烈,企業面臨更多機會的同時面臨的風險也更加多元化,在風險中生存,在生存中發展成為企業一生的奮斗目標。企業提升自己在多變的營商環境中緩沖風險、識別風險、利用風險進而從風險中獲益的能力是十分有必要的。風險承擔能力的提升幫助企業在把握更多機會的同時,更保障企業面臨的風險水平與能力相匹配,風險承擔狀態井然有序。因此,提升風險承擔能力成為促進企業可持續發展的重要路徑之一。

風險承擔能力可以通過平衡風險與收益的關系使得收益最大化。根據風險收益理論,高風險往往伴隨著高收益,當企業掙脫自身的風險承擔范圍,投入資金用于盲目地提升風險水平意圖獲得高收益時,可能早已掉入資本的陷阱,錯過了獲取最佳收益的時點,這無疑浪費了資金、損失了收益、放大了風險,阻礙了企業可持續發展。可見提升風險承擔能力,維持風險承擔水平與能力的動態平衡,準確掌握風險與收益的耦合狀態才是企業可持續發展的有效路徑。基于此,提出假說3。

假說3:風險承擔能力在并購商譽與企業可持續發展之間起到中介作用。

三、研究設計

(一)樣本選取與數據來源

選擇2009—2020 年中國A 股上市公司為主要研究樣本,數據來源于CSMAR 數據庫和Wind 金融終端。樣本篩選過程為:第一步,剔除金融和保險行業的樣本;第二步,剔除?ST、ST 等異常交易狀態觀測值樣本;第三步,剔除資產負債率不在0～1 之內的觀測值;第四步,剔除未披露商譽和商譽為0 的樣本;第五步,剔除數據缺失的觀測值,獲得2 392家企業13 360 條年度數據。為緩解潛在異常值造成估計偏誤,對連續變量在首尾1%分位做縮尾處理。為緩解可能存在的截面相關問題,采用經過公司層面聚類調整的標準誤。

(二)變量選擇與定義

1.被解釋變量:企業可持續發展。(1)可持續增長率(sgr)。本文選用范霍恩可持續增長模型計算可持續增長率,計算公式見表1。其中,PS是銷售凈利率,TAT是總資產周轉率,EM是權益乘數,RP是留存收益率。

表1 變量定義

(2)可持續增長實現程度(sgd)。可持續增長實現程度衡量當期實現的營業收入增長率與預計的可持續增長率之間的差距。參考錢愛民等[18]的研究,計算公式見表1。其中,growth為當年營業收入增長率,l.sgr為上一年的可持續增長率。

2.解釋變量:并購商譽。采用商譽凈值除以期末總資產衡量。

3.中介變量:風險承擔能力。(1)異常風險承擔程度(abrisk)。第一,借鑒李文貴等[6]的衡量方式,采用t-2 至t期經行業年度調整的息稅前資產收益率(adj_roa) 的標準差計算風險承擔水平(risk)。第二,借鑒李明輝等[19]的衡量方法,采用模型(1)進行分年度分行業回歸的殘差絕對值衡量企業異常風險承擔程度。

模型(1)中roa為息稅前資產收益率,mtb為市賬比,lev為資產負債率,compreturn為市場綜合指數年回報率,gdpgrowth為GDP 增長率。

(2)風險承擔收益(raroa)。借鑒黃國妍[20]的研究,使用息稅前資產收益率(roa)與風險承擔水平(risk)的比值衡量風險承擔收益,以測量所得收益是否足以彌補風險,具體計算公式見表1。

4.控制變量。選取企業規模、企業年齡、產權性質、成長能力、負債水平、第一大股東持股比例、股權制衡、獨立董事規模、董事會規模、兩職合一、高管薪酬、管理層持股等為控制變量,并同時控制行業和時間層面固定效應。

(三)模型設定

為了驗證假說1～3,依據中介檢驗模型設定模型(2)～(4),模型中的變量見表1。

四、實證結果與分析

(一)描述性統計

表2 為主要變量的描述性統計結果。樣本企業中并購商譽均值為0.05,標準差為0.09,約為平均值的2 倍,說明企業間存在較大的商譽規模差異。異常風險承擔程度的極小值為0.02,最大值為13.95,企業間風險承擔程度有所差異。風險承擔收益的均值為3.98,中位數為2.47,超過一半的企業未達到平均水平,說明樣本企業從風險中獲取收益的能力較差。可持續增長率的標準差為0.10,平均值為0.05,標準差為平均值的2 倍以上,可持續增長實現程度均值為0.34,中值為0.26,說明企業整體的實現程度偏低,且存在較大差異,為探討商譽規模對企業可持續發展的影響提供了契機。

表2 描述性統計

(二)回歸結果分析

使用模型(2)檢驗并購商譽對企業可持續發展的影響,結果如表3 中H1 列所示。結果表明,并購商譽(gw)對t期和t+1 期的企業可持續發展(sgr、sgd)的回歸系數均在1%水平上顯著為負,說明隨著商譽規模的擴大,企業可持續增長率和可持續增長實現程度均顯著下降,企業可持續發展并不理想,假說1 得到驗證。

表3 并購商譽、異常風險承擔程度與企業可持續發展

使用模型(3)探究并購商譽(gw)對企業風險承擔能力(abrisk、raroa)的影響,結果如表3 和表4所示。表3 中H2 列表明商譽(gw)對t期和t+1 期的異常風險承擔程度(abrisk)的回歸系數均在1%水平上顯著為正。表4 中H2 列表明并購商譽(gw)對t期和t+1 期的風險承擔收益(raroa)的回歸系數均在1%水平上顯著為負,說明隨著商譽規模的擴大,企業越發進行異常風險承擔行為,從風險中獲得的益處也降低,進而削弱了企業風險承擔能力,假說2 得到驗證。

使用模型(4)探究風險承擔能力是否在并購商譽作用于企業可持續發展的路徑上存在中介效應,結果如表3 和表4 所示。表3 中H3 列表明異常風險承擔程度(abrisk)對企業可持續發展(sgr、sgd)的回歸系數在1%水平顯著為負。表4 中H3 列表明風險承擔收益(raroa)對企業可持續發展(sgr、sgd)的回歸系數在1%水平顯著為正。并且表3 和表4中H3 列顯示并購商譽(gw)對t期和t+1 期的企業可持續發展(sgr、sgd)的回歸系數仍在1%水平上顯著為負,且其絕對值分別小于H1 列中的并購商譽系數,表明風險承擔能力在并購商譽對企業可持續發展能力的負面影響中存在部分中介效應,驗證了假說3。

五、穩健性檢驗和內生性檢驗

(一)穩健性檢驗

1.替換并購商譽的衡量方式。為避免度量方法產生的誤差對檢驗結果產生影響,采用經年度-行業均值調整的商譽凈值(gw1)進行穩健性檢驗,即gw1=標準化商譽凈值-同年同行業標準化后的商譽凈值。

2.替換企業可持續發展的衡量方式。采用希金斯可持續增長模型重新度量企業可持續發展后進行穩健性檢驗:sgr1=PS×TAT×E×RP,sgd1=1-{|growth-l.sgr1|/(|growth| +|l.sgr1|)},其中PS、TAT和RP與范霍恩模型一致,E為期初權益乘數。

3.替換風險承擔能力的衡量方式。將模型(1)中的風險承擔水平(risk)替換為t-2 至t期經行業年度調整的息稅前資產收益率的極差后再次進行回歸,測算出異常風險承擔程度的替代指標(abrisk1),風險承擔收益的替代指標(raroa1)采用roa與經行業年度調整的息稅前資產收益率的極差的比值進行計算。

4.更換樣本區間。前文假說2 提出高商譽的企業越可能為激發高估部分的商譽進行實施積極地風險承擔行為,那么便會出現過度風險承擔的異常風險承擔行為,所以在此保留模型(1)中估計殘差為正的樣本(殘差為正說明具有過度風險承擔行為)檢驗假說1～3。

以上穩健性結果均與前文實證結果保持一致。限于篇幅,本文未報告穩健性檢驗結果,留存備索。

(二)內生性檢驗

1.Heckman 兩階段檢驗。考慮到在篩選數據時只保留了披露商譽且商譽金額不為零的樣本,構建Heckman 兩階段模型解決樣本選擇偏差帶來的內生性問題。先在Heckman 第一階段中采用Probit 模型估計企業是否有商譽并計算逆米爾斯(imr),模型中除包含已有的控制變量外,還添加了同年度同行業除本公司之外的其他公司的商譽均值(ME_ind)作為排除性約束變量。然后將第一階段計算出的逆米爾斯(imr)帶入模型(2)～(4),得到控制樣本選擇偏誤的實證檢驗模型后再次檢驗,假說1～3 依然成立,但限于篇幅未報告檢測結果,留存備索。

2.PSM 檢驗。前文實證結果表明并購商譽會制約企業可持續發展,但高商譽企業與低商譽企業在公司特征層面上可能存在差異。實證結果可能是由這些固有差異而帶來的。在此以同行業商譽中位數為臨界值將樣本區分為高商譽組和低商譽組,分別作為處理組和控制組,以控制變量為協變量,采用核匹配的方法再次檢驗假說1～3。結果表明商譽對企業可持續發展(sgr、sgd)、風險承擔能力(abrisk、raroa)的平均影響效應(ATT)均在5%水平上顯著。平衡性檢驗也表明匹配前后協變量的系數和顯著性水平呈現下降的態勢,匹配后的樣本也滿足共同支撐假設的要求。使用匹配后的樣本進行回歸,假說1～3 依然穩健成立,但限于篇幅,本文未報告該內生性檢結果,留存備案。

3.工具變量檢驗。為進一步解決內生性問題,本文分別以滯后一期的商譽規模作為并購商譽的工具變量檢驗對t期企業可持續發展的影響,以滯后兩期的并購商譽規模作為商譽的工具變量檢驗對t+1 期企業可持續發展的影響,結果如表5 所示。在第一階段的檢驗中,無論是滯后一期的商譽規模還是滯后兩期的商譽規模均與商譽呈顯著的正相關關系。而現有研究中并沒有結果表明滯后一期和滯后兩期商譽規模與企業可持續發展之間存在聯系,所以,滿足工具變量的選擇標準。在第二階段的檢驗中,并購商譽(gw)對t期的企業可持續發展(sgr、sgd)呈現顯著負相關關系,并購商譽(gw)對t+1 期的企業可持續發展(F.sgr、F.sgd)呈現顯著的負相關關系。識別不足檢驗(Kleibergen-Paap rk LM.P-val)在1%的顯著水平上被拒絕;弱識別檢驗(Cragg-Donald Wald F)遠大于10,拒絕了弱工具變量假設。整體上而言,前文結論依然穩健。

表5 工具變量檢驗

六、進一步研究

(一)內外部治理機制能否緩解并購商譽的負面影響

并購過程中嚴重的信息不對稱、股東和管理層之間的代理問題、管理層非理性因素的存在,導致商譽的初始確認容易被高估,并且這些因素在并購完成后依然存在,導致難以實現預期商譽蘊含的經濟利益,不利于企業可持續發展。鑒于此,本文從內部治理機制與外部治理機制,探討它們對商譽負面影響的治理效果。

1.內部治理。(1)管理層短視。管理層內在短視主義表現為決策能力不足。外力驅動的短視主義表征為個人自利動機。而這兩者恰是并購失敗的主要原因。具體變現為:管理層能力不足容易在并購時付出更高的并購溢價,形成高商譽,在并購整合過程中難以提升并購整合能力,推進協同發展,進而促使商譽難以實現預期的經濟利益流入;另外,管理層很有可能會付出高溢價,促使并購活動成功交易,以獲取自身利益,高溢價形成的高商譽則難以實現蘊含的經濟價值。因此,管理層培養長遠的目光,提升自身能力,以公司可持續發展為前提,可以在信息嚴重不對稱的并購中抑制高商譽的形成,提升并購成功的可能性。參考Dechow et al.[21]的研究,可采用研發投入強度來反向衡量管理層短視(myop)。在模型(2)中加入管理層短視(myop)以及管理層短視與并購商譽的交乘項(gw×myop)進行回歸,結果如表6 所示。管理層短視與并購商譽的交乘項(gw×myop)顯著為正,說明管理層擁有遠見可以緩解高商譽對企業可持續發展的不利影響。

表6 內部治理的調節作用

(2)會計信息透明度。提升會計信息透明度能降低并購過程中的信息不對稱,使企業作出更合理的并購決策,謹慎高商譽并購。會計信息透明度的提升便于外部利益相關者和內部股東對管理層進行有效監督,防止因管理層自利和非理性因素進行盲目并購,進而危害企業成長。因此,使用盈余激進度(ea)來衡量會計信息透明度,盈余激進度越大,會計信息越不透明。基于此,在模型(2)中加入會計信息透明度(ea)以及會計信息透明度與并購商譽的交乘項(gw×ea)進行回歸,結果如表6 所示。gw×ea顯著為正,說明會計信息透明度越低,并購商譽對企業可持續發展的不利影響越嚴重。因此,企業應該提升會計信息透明度來緩解并購商譽的負面作用。

2.外部治理。(1)媒體關注。高商譽在傳遞出高盈利信號的同時也傳遞出高風險的信號。在公司內部與外部有著天然信息不對稱的情況下,處于信息劣勢的潛在外部資金供應者會望而卻步,企業也因此形成融資約束,不利于企業進一步發展。Bushee et al.[22]得出媒體具有“信息中介”的作用,其在資本市場傳遞的正面報道可以在降低信息不對稱程度的同時也緩解了外部資金供應者的顧慮,吸引了外部投資者參與公司管理,緩解了融資約束,進而緩解并購商譽對企業可持續發展的負面效應。本文使用CNRDS 數據庫中正面網絡新聞報道數量/1 000 衡量媒體關注度(media),在模型(2)中加入媒體關注(media)以及媒體關注與并購商譽的交乘項(gw×media)進行回歸,結果如表7 所示。gw×media顯著為正,說明媒體關注可以有效緩解高商譽對企業可持續發展的不利影響。

表7 外部治理的調節作用

(2)行業競爭度。在激烈的行業競爭下,管理者為避免失業以及提升企業存活的可能性會更加勤勉地工作,在進行并購時會審慎高商譽并購,避免付出高代價購買劣質資產,并在并購整合階段優化資源配置,提升并購雙方的協同效應。因此,激烈的行業競爭可以促使企業更加理性并購以及更加高效率整合,從而促進企業可持續發展。參考Gaspar et al.[23]的做法,使用企業勒納指數減去當年所在行業的行業勒納指數衡量行業競爭度,在模型(2)中加入行業競爭度(hhi)以及行業競爭度與并購商譽的交乘項(gw×hhi)進行回歸,結果如表7所示。gw×hhi顯著為正,說明行業競爭度可以有效緩解高商譽對企業可持續發展的不利影響。

(二)商譽減值、風險承擔能力與企業可持續發展

商譽減值是對企業未來盈利水平的悲觀預測,反映了商譽資產對企業可持續發展做出的預期貢獻降低。不僅如此,企業面臨的風險也因商譽減值吞噬利潤、傳遞負面信息的作用直線上升,沖擊企業的風險承擔能力,威脅企業的可持續發展。具體原因如下:

商譽減值致使企業的風險水平上升。大額計提商譽減值意味著并購資產預期超額盈利能力受損,企業風險增大。巨額商譽減值的情況往往有兩種:一是洗大澡,在扣除商譽減值損失前的盈余較低時,企業會通過計提巨額商譽減值一虧到底,為后期利潤增長提供較低的起點。企業未來的發展看似前進,實則原地踏步或者倒退。二是往期不提或者少提的商譽減值在某一期間集中爆發。商譽減值測試流程的復雜性和靈活性使商譽發生減值的負面信息“無意”或“有意”地隱藏起來,導致企業內部決策者無法根據可靠信息作出正確決策,長期受損的資產沒有得到及時處理,待減值信息浮于表面時,企業內部經營早已惡化[24]。商譽減值引發的內部經營風險,不僅拖累了企業可持續發展,還給企業現有的風險承擔能力造成很大壓力。風險與能力的失衡狀態進一步給企業可持續發展造成阻礙。

商譽減值致使融資約束。基于商譽減值的信號傳遞作用,商譽減值吞噬內部經營利潤的同時向市場傳遞負面信號,投資者審慎投資或者提升融資價格以確保自身利益。另外,商譽減值的盈余管理動機雖然短暫性提升了收益與股價[25],但企業未來會計盈余的波動性也顯著增強,預期的盈利能力難以預料,債權人的利益基礎失去了保障而更加審慎地對企業進行投資。

綜上,商譽資產價值受損本身已經拖累了企業發展,再加上無法為企業提升風險承擔能力提供資金支持,企業可持續發展缺乏風險承擔能力的保駕護航變得艱難。為了驗證上文分析中“商譽減值—風險承擔能力—企業可持續發展”的傳導路徑,構建商譽減值的虛擬變量與連續變量進行實證檢驗:(1)當期是否計提商譽減值(imgw1)為虛擬變量,若當期計提商譽減值則計為1,否則為0;(2)商譽減值金額(imgw2)為連續變量,即imgw2=ln(1+本期計提商譽減值損失)。實證結果如表8 所示。

表8 商譽減值、風險承擔能力與企業可持續發展

表8Panel A 和Panel B 中列(1)表明商譽減值(imgw1、imgw2)對企業可持續發展(sgr、sgd)的回歸系數在1%水平下顯著為負,說明商譽減值抑制企業可持續發展。列(2)證實商譽減值(imgw1、imgw2)對異常風險承擔(abrisk)的回歸系數在1%水平下顯著為正。列(4)證實商譽減值(imgw1、imgw2)對風險承擔收益(raroa)的回歸系數在1%水平下顯著為負,表明商譽減值削弱了企業的風險承擔能力(abrisk、raroa)。列(3)和列(5)是分別加入異常風險承擔能力(abrisk)和風險承擔收益(raroa)后商譽減值(imgw1、imgw2)對企業可持續發展(sgr、sgd)的影響,回歸系數顯著為負且絕對值有所降低,表明風險承擔能力在商譽減值對企業可持續發展能力的負面影響中存在部分中介效應。

以上可以說明,巨額并購商譽和商譽減值這兩種商譽泡沫都不利于企業可持續性發展。

七、結論與啟示

基于以上理論與實證分析結果,可以得出如下結論和啟示:

1.并購商譽會阻礙企業可持續發展,支持商譽價值毀損觀,其中緣由是高估商譽無法實現協同創造收益,還增大企業風險。為了解決商譽高估問題,監管部門和企業應肩負起各自的責任:(1)監管部門應完善商譽初始確認的會計準則,規范并購流程,嚴格做到并購事前的申報、并購過程中的監督、并購事后的披露,防范并購雙方的失范行為,避免雙方因利益驅使而高估商譽。同時加強對商譽信息披露的監管,包括商譽資產所對應的并購事項、并購溢價、對賭協議、并購后企業經營狀況、整合狀況等關鍵信息,降低市場上的信息不對稱,提示企業商譽泡沫跡象,避免企業面臨過高風險。(2)企業在并購過程中,應制定合理的并購決策,避免盲目行為,必要時聘請具有行業專長的資產評估師、會計師、審計師,從源頭上降低高商譽產生。同時加強自身內部控制制度建設并落到實處以對商譽資產實施嚴格監管,督促其發揮協同效應的同時控制商譽風險。

2.風險承擔能力在并購商譽與企業可持續發展之間起到部分中介作用,是并購商譽影響企業可持續發展的重要路徑。基于此,上市企業提升風險承擔能力刻不容緩,可從以下兩點進行應對:一是謹慎對待風險。加強風險意識,建立風險管理部門,事前盡力調查項目存在的風險、預期收益、周期等信息,決定是否有投資價值;事中對風險進行追蹤,建立風險應急處理機制;事后彌補風險損失,吸取教訓后建立完善的風險管理流程,以提升在自身能力之內高效調配資源,獲得風險收益的能力。二是把握風險與能力的平衡,利用企業數據建立風險與收益函數模型,計算風險投資的最佳收益點,為未來的風險投資提供參考。

3.商譽減值會通過削弱企業的風險承擔能力進而抑制企業可持續發展。監管部門和企業探討如何避免與應對大規模商譽減值的沖擊至關重要,建議:(1)監管部門應在制定商譽減值測試流程時明確各個環節的風險點并通過檢查、問詢等手段監督企業實施,規整企業商譽減值測試流程,避免企業前期利用商譽減值進行盈余管理,使商譽減值在后期集中大規模釋放的情況。(2)企業可以從兩個層次應對商譽減值風險。一是在未發生商譽減值之前,企業應未雨綢繆,每年可聘請專業人員綜合行業趨勢、政策變化、企業經營實況對商譽實施標準的減值測試流程,參考同行業、同規模企業的減值規模,避免察覺不到商譽減值跡象以及商譽減值計提不足、待后期察覺時一次性計提大規模商譽減值的情況,同時提前有意識地利用風險轉移手段預防商譽減值帶來的損失,降低經營波動,比如購買保險。二是在商譽減值之后,企業應采取積極、負責的態度應對商譽減值的負面效應,盡力降低商譽減值對企業經營的影響,可以嘗試搭建企業交流平臺或者利用公開的交流平臺,及時與各方利益相關者進行交流,對商譽減值給出合理解釋,撫慰市場情緒,鼓勵投資者對企業發展的信心。