中國家族企業治理結構對企業金融化的影響

□ 蔡劍凡

一、引言

家庭是經濟社會發展的基石，無論是在中國還是西方國家，家族企業在經濟發展中的貢獻和比重都不可忽視。通過家族企業獨特的治理結構，家族企業的實際控制權集中掌握在家族成員中，家族共同價值觀和利他行為能夠幫助家族企業更好地實現企業目標，降低家族企業內部的代理成本,除金融行業外大多數企業實現其目標更多依靠的是主業經營，家族企業區別于其他企業的治理結構可能促進企業目標實現和主業經營發展，抑制企業金融化，推動“脫虛轉實”。實體經濟是我國經濟的命脈，也是擁有長遠競爭力的關鍵，目前我國企業過度金融化的現象阻礙了我國實體經濟進入高質量、高創新的新階段，實體企業金融化已經成為我國經濟社會高質量發展必須面對的問題，本文試圖選擇上市公司中的家族企業為切入點，研究家族企業的治理結構對企業金融化行為的具體影響。非家族的實體企業在主業經營面臨困難時，更加容易通過投資金融資源，進行金融化決策的方式來維持利潤乃至實現利潤增長，實體企業金融化以獲取超額收益已經成為我國實體企業的重要特征。為了減少實體企業金融化現象，幫助我國經濟高質量、高層次發展，扭轉大量資金從實體領域流向金融領域的“怪象”，探索家族企業治理結構對企業金融化是否存在影響且如何作用具有一定的必要性。

較多學者認為社會情感財富是家族企業和非家族企業最本質上的差異，家庭成員間的情感在家族企業中有著至關重要的作用，家族企業希望在家族成員中實現代際傳承，同時也會將家族價值觀和文化移植到企業中來，家族企業的社會關系網絡形成更是從基于家族內部的社會關系拓展到非家族員工、外部企業甚至家族和外部企業所在社區，家族企業的性質使得企業的所有權和控制權是統一的，提高了企業的治理效率，削弱了兩權分離所帶來的代理問題。此外，家族企業創始家族成員對企業更加具有耐心，有長遠的企業發展計劃，選擇家族成員來作為CEO能夠幫助家族企業更加注重企業的長遠發展，在本身的產業上進行創新而不是通過金融投資來獲取短期利潤。

目前對家族企業治理結構如何影響公司治理和公司金融化決策的探討是碎片化的 ，且家族治理結構本身存在異質性。有學者認為家族企業治理結構可以減少家族偏袒和弱機會主義對家族企業能力發展和經營績效的損害，使得家族企業可以專注于企業本身的發展，監督企業的整個經營過程，呈現出好的公司治理狀況，促進家族企業的主業發展；也有學者認為家族企業的實際控制人會因為家族企業的所有權掌握在家族成員手中，公司決策處于家族意志之下，因而會產生比較高的機會主義動機，具體包括：較高的關聯方交易、有利于第一大股東的股利政策和高的金融化水平。這些機會主義行為在很大程度上會造成家族成員對家族企業的利益侵占，從而導致家族企業沒有足夠的資金發展企業，金融投資比例過高也會擠出企業在創新上的投入，影響企業的長遠發展。

但是既有研究中對于家族企業治理結構與企業金融化行為和導向兩者之間關系的探索還比較稀缺，特別是家族企業治理結構與非家族企業治理結構相比，基于血緣關系而形成的治理結構對企業金融化是否存在一定的正向或負向影響。基于血緣關系紐帶的家族企業在中國經濟中占據了非常大的比例，家族企業形成的獨特的治理結構與非家族企業存在較大的不同，為了保障整個家族長遠穩定地生活，家族企業在治理中偏向于保守、實體化和長遠發展。

根據上述研究，本文以A股上市民營企業為樣本，實證檢驗家族企業治理結構較其他非家族企業治理結構對企業金融化的影響。研究結果發現：家族企業相比于非家族企業，持有金融資產比例和金融獲利比例更低。。經過一系列穩健性檢驗后研究結論依然成立。進一步研究顯示，治理結構穩定的家族企業更注重企業的主業發展，不太傾向于從事金融化決策。

比較以往文獻，本文貢獻在于：第一，為實現“脫虛向實”提供了新的方向。在經濟泡沫加劇，實體經濟投入不足，過多資金轉向房地產、金融等領域的情況下，如何實現經濟“脫虛向實”成為了我國經濟發展的一個難題，本文研究了家族企業治理結構與企業金融化之間的關系，為我國經濟實現高質量發展，促進實體經濟抵御金融化闡明了可能有助于實現經濟“脫虛向實”的一個方向。第二，豐富了家族企業治理結構與企業金融化行為的研究。已有研究討論了影響企業金融化的一些因素，如身份認同、超額利潤、主業績效低等，在家族企業的研究中對家族企業治理結構的研究也更多是對于公司整個治理過程和其他方面的研究，但對于家族企業治理結構對企業金融化的影響的研究較少，將研究中心聚焦于家族企業治理結構和企業金融化的研究數量不足，本文在一定程度上拓寬了家族企業治理結構研究的邊界，分析了家族企業與非家族企業在治理上的本質差異。第三，本文拓寬了家族企業家行為、社會學和家庭學的相關理論研究。家庭作為社會中重要的單位和家族企業的重要構成因素。家庭關系和睦不僅能夠幫助企業健康發展，也能促進社會的和諧穩定，家族企業中實際控制的家族成員能夠共同為家族和企業努力，合理配置家族企業內權力，是家族企業長久穩定的基石，也是社會穩定發展的助力。本文分析了家庭關系對于企業金融化行為的影響作用，以及由此造成的對社會經濟中資金流向的反應，為理論提供了依據。

本文后續安排如下：第二部分理論分析及研究假設；第三部分研究設計；第四部分實證結果，包含假設檢驗結果與穩健性檢驗；第五部分進一步分析，從治理結構進一步研究家族企業治理結構對企業金融化的影響；第六部分研究結論、啟示與展望。

二、理論分析及研究假設

家族企業較其他企業存在本質區別，企業治理中家族企業的治理結構會有獨特的表現。家族企業中，家族的位置是在企業之前的，二者不可分割，所以家族企業的戰略導向更可能是一種長期價值。家族中存在著凝聚力，強穩定和高信任的環境下，家族成員的價值觀是趨同的，較非家族企業來說，家族企業更專注家族事業發展而不是金融投資，家族會將企業作為可以傳承下去資產，因而管理層短視的現象較少。對于家族企業治理結構而言，基于血緣關系的分類是普遍認同的，家族企業治理結構以血緣關系為基礎，確立了正式的規章制度，從關系治理到制度治理，是企業經營必須的專業化過程，是對整個家族乃至企業社會關系網絡的整合與統一，樹立權威。在家族企業治理結構這一制度約束下，私利、特權對企業發展的負向影響得到一定程度的制約或消除，為家族企業整體態勢穩健運行提供了相應的保障，家族成員在長期的關系連接中本身就衍生出隱性的治理體系，對于家族成員的分工合作、主導權確立等已經有了較為根深蒂固的固有習慣，將家族成員中隱性的治理代入到企業中并不會使家族成員產生不滿，以創始家族為核心的家族企業由于其本身社會網絡的特征，對創始家族具有一定程度的了解，因而對于企業治理結構接受程度較高，而非家族企業確立正式的治理結構，企業成員的認可程度和接受意愿較家族企業存在較大差異。

上述研究雖然對家族企業治理結構進行了一定的闡述說明，但未能凸顯出家族企業治理結構較非家族企業治理結構存在的優勢，對于家族企業治理結構如何幫助企業長遠發展，提高組織可持續成長意愿沒有詳細的解釋。一般來說，家族企業治理結構下，管理層的信任程度比非家族企業更高，基于血緣關系、日常互動和社會網絡等因素，家族成員間有超越非家族成員的信任關系和高概率的利他行為，在一定程度上使得代理成本得到降低，間接提高了企業可持續發展能力，家族成員的目標一致，成員們更多考慮企業整體利益，傾向于加大對創新、業務能力和設備等方面的投入，而減少在金融投資和委托貸款等方面的投入。家族企業治理結構較非家族企業治理結構存在更多的情感稟賦，家族企業更可能有長期目標價值導向，組織可持續成長意愿更高。

企業是經濟的主體，企業金融化是整個企業的經濟活動中金融投資不斷增加的過程，由于融資約束的存在，企業在實體和金融兩者上的投資呈負相關關系。企業治理結構的不同影響整個企業的價值導向，企業金融化的出現是企業的價值導向更加傾向于追求短期的超額利潤而忽視了實體產業。特別是在中國目前的經濟形勢下，企業愈發追求金融化而偏離其主營業務，非家族企業的治理結構中管理者與企業目標可能存在偏差，很大程度上管理者并不追求企業的長期發展，相反為了滿足績效指標，管理者期望加大金融投入以謀取高額利潤回報，從而擠出了企業在實體產業投入。對非家族企業的高管而言，自身的薪酬是比企業可持續發展和主營業務狀況更加需要考慮的，由于薪酬常常和企業當期利潤相關，而金融投資短期回報較高，促使高管普遍追求短期的金融投資而不重視企業長遠的能力發展。

總體來看，企業金融化的程度加深，必然會導致實體企業金融投資占比提高，相應在實體產業上的投入一定程度上會縮減。現有研究對金融化現象進行了具體的分析，包括金融化的作用對象、表現形式以及形成原因等，但對于如何抑制實體企業金融化現象，目前并沒有提出非常有效的措施來解決實體企業金融化現象。本文從一個較為獨特的家族企業治理結構與非家族企業治理結構的視角，將企業金融化納入治理結構和企業價值導向中進行考慮，對家族企業治理結構下家族企業有別于非家族企業的特征，討論企業金融化的動機與影響，同時也有助于學者對家族企業和金融化的研究。基于以上分析，本文提出如下研究假設：

假設：相較于非家族企業，家族企業更可能傾向于長遠發展，家族企業持有金融資產比例和金融獲利比例更低，企業金融化程度更低，也更不易做出金融化決策。

三、研究設計

（一）數據來源及樣本選擇

本文以2007-2020年中國滬深A股的上市公司為樣本，通過國泰安數據庫中家族企業分庫來具體判斷上市公司的實際控制權配置，并參考許宇鵬、李新春、Miller界定的家族企業范圍，追溯上市公司的實際控制人，根據上市公司實際控制權的歸屬對上市公司進行分類。由于企業金融化在2007年才有較為清晰的指標進行分析，且2007年會計準則的修訂對數據可比性和可靠性有一定程度的影響，考慮到上述因素，選取2007年作為樣本的起始年份。本文相關數據均來自于國泰安數據庫。

借鑒相關研究，本文對初始數據進行了進一步地篩選和處理：（1）剔除了金融業、ST樣本。（2）剔除缺失相關數據的樣本。（3）最終得到30801個觀測值。為進一步提高回歸結果的準確程度，減少極端值的影響，本文對連續變量在1%和99%分位上進行縮尾處理。

（二）變量界定

1.被解釋變量。借鑒孫凡、杜勇等、戴賾等的研究，本文從持有金融資產比例和金融獲利比例兩個維度來衡量企業金融化程度，兩個金融化指標占比（Fin1/Fin2）越高，說明企業的金融化程度越高。在持有金融資產比例方面，參考Demir、杜勇的做法，以金融資產占總資產比例衡量金融化程度（Fin1），對于金融資產主要關注交易性金融資產、可供出售金融資產凈額、衍生金融資產、發放貸款及墊款凈額、持有至到期投資凈額這五類具體的金融資產，放棄貨幣資金、房地產凈額等非絕對意義上的金融資產作為本文的金融資產范疇。在金融獲利占比方面，參考孫凡、柯艷蓉的做法，以金融獲利衡量企業金融化程度（Fin2），對金融獲利比例的金融化指標進行定義，主要從投資收益、公允價值變動損益、匯兌收益、營業利潤四個指標入手。

2.解釋變量。本文依據國泰安數據庫中家族企業分庫的相關數據，若上市公司在家族企業分庫中被界定為家族企業，則對上市家族企業Familytype賦值為1；否則，賦值為0。對于上市公司是否屬于家族企業的判斷，借鑒李新春（2020）對于家族企業的研究，本文主要依據上市公司的實際控制權歸屬和國泰安數據庫中的數據進行判斷。

3.控制變量。參考現有的關于家族企業和企業金融化的相關研究，本文主要控制了企業規模(Size)、資產負債率(Lev)、資產凈利率(Roa)、成長能力(Growth)、盈利能力(Ebit)、董事會規模(BoardSize)、董事會獨立性(Inderatio)、股權制衡度(Top10)、兩職合一(Dual)，并控制了年份和行業兩個層面的效應。主要變量及說明如表1所示。

表1 變量定義

（三）實證模型

為了檢驗家族企業治理結構對于企業金融化程度的影響，本文構建如下模型：

四、實證結果

（一）描述性統計

為降低極端值影響，本文對相關的連續變量在1%和99%分位上進行縮尾處理。相關變量的描述性統計結果如表2所示。從表2可以得到，金融化程度（Fin1）的均值為0.0220，表明上市公司平均配置了2.2%左右的金融資產，其標準差為0.0540大于均值，說明不同公司間持有金融資產比例存在較大差異。金融化程度（Fin2）的均值為-0.980，依據變量定義，若企業無金融獲利，則該值為-1，即大部分企業都存在金融投資獲利行為，且金融投資對企業利潤有正向貢獻，同時其標準差為0.0580大于均值，說明不同公司間的金融獲利存在較大差異。家族企業治理結構（Familytype）的均值為0.615，說明樣本中大部分屬于家族企業，研究具有較高的借鑒作用，標準差和中位數分別為0.487和1。企業規模（Size）的均值和中位數分別為22.05和21.88；資產負債率（Lev）的均值和中位數分別為3.444和2.383；資產凈利率（Roa）的均值和中位數分別為0.0570和0.0690；成長能力（Growth）的均值和中位數分別為0.326和0.125；盈利能力（Ebit）的均值和中位數分別為0.0560和0.0530；董事會規模（BoardSize）的均值和中位數分別為10.08和9；董事會獨立性（Inderatio）的均值和中位數分別為0.379和0.364；股權制衡度（Top10）的均值和中位數分別為0.380和0.359；兩職合一（Dual)的均值和中位數分別為0.261和0。

表2 主要變量描述性統計

（二）主要回歸結果

表3的實證結果列示了模型（1）的回歸結果，展現了家族企業治理結果對企業金融化的影響，前兩列的因變量為Fin1，后兩列的因變量為Fin2。第（1）與（3）列主要是對被解釋變量和解釋變量的單獨回歸，第（2）與（4）列則加入了主要的控制變量進行再次回歸，即模型（1）回歸。在第（1）與（2）列中，家族企業治理結構（Familytype）的系數分別為0.001和-0.001，第（1）列總體回歸系數為0.026在1%的水平上顯著，第（2）列數據大多在1%的水平上顯著，在第（3）與（4）列中，對應家族企業治理結構（Familytype）的系數分別為-0.004和-0.005且在1%的水平上顯著，且整體均顯著，初步證明了研究假設，家族企業的治理結構方式能夠較為有效地幫助企業抑制金融化，即相較于非家族企業，家族企業更可能傾向于長遠發展，家族企業持有金融資產比例和金融獲利比例更低，企業金融化程度更低，也更不易做出金融化決策。在考慮多種變量的情況下，這種抑制作用更加顯著，即多因素環境下家族企業治理結構對企業金融化的抑制作用優于單因素環境，而對于復雜的現實環境，研究價值也更大。

（三）穩健性檢驗

對于穩健性檢驗，本文主要通過Heckman兩階段檢驗和工具變量法來緩解內生性問題。

1.Heckman兩階段檢驗。鑒于上司公司所有權配置的性質不同，企業金融化程度很可能是企業選擇性的偏差，因此本文進一步采用Heckman兩階段回歸模型來緩解因自選擇偏差而產生的內生性問題。參考逯東（2019）的做法，本文在第一階段回歸中，通過構建家族企業治理結構（Familytype）的概率模型并計算得到逆米爾斯比（Imr），將家族企業治理結構（Familytype）這個變量作為因變量沿用模型（1）進行回歸。在第二階段的回歸中，把第一階段計算得到的逆米爾斯比（Imr）作為新增變量，重新對模型一進行回歸，觀察家族企業治理結構（Familytype）和逆米爾斯比（Imr）的顯著性和回歸系數方向。具體的回歸結果如表4所示，第（1）列列示了第一階段家族企業治理結構（Familytype）概率模型的回歸結果，家族企業治理結構有助于優化企業資產負債率、縮小董事會規模、提高董事會的獨立性和股權制衡度，這一結果與現實情況比較相符，體現了本文研究的正確性。第（2）與（3）列則列示了加入逆米爾斯比（Imr）作為新增變量后，本文核心被解釋變量Fin1與Fin2相關的回歸結果，家族企業治理結構（Familytype）系數均至少在5%的水平上顯著為負，逆米爾斯比（Imr）在第（2）列中顯著為負，在第（3）列中不顯著，表明本文研究的企業資產金融化程度存在一定的自選擇效應，而企業利潤金融化程度不存在顯著的自選擇效應，且考慮企業金融化的自選擇效應后，本文的研究結論未發生變化，驗證了家族企業的治理結構有助于抑制企業金融化現象，幫助中國經濟實現一定程度上的“脫虛向實”。

表4 Heckman二階段檢驗

2.工具變量法。參考許宇鵬的做法，本文選取了企業實際控制人家庭關系（Dum）作為外生工具變量，通過手工整理的方式定義該工具變量，如果企業實際控制人存在家庭關系賦值為1，企業實際控制人不存在家庭關系則賦值為0。家庭關系是衡量家庭的基礎，家庭也是形成家族企業最基本的單位。當企業實際控制人存在家庭關系時，對企業實際控制人而言，其本身的決策和行為都會受到家庭關系的影響，呈現出與不存在家庭關系情況下的較大差異。在中國的傳統觀念中，成家立業一直作為判斷人是否成熟的標準之一，特別是對男性而言，擁有家庭關系的男性更可能被別人認為是可靠的，擁有家庭關系的女性也普遍被認為是更加穩定可信的，存在且擁有穩定的家庭關系對于家族企業的發展是有利的，同時也使得治理結構有了除物質基礎外的情感聯結，穩定了家族企業的治理結構。企業實際控制人家庭關系（Dum）作為外生變量并不會直接影響企業金融化水平，是比較適合的工具變量。表5反映了工具變量回歸結果，從表中可以看出，企業實際控制人家庭關系（Dum）對于企業金融化的影響不管在資產還是利潤上都是顯著為負，即企業實際控制人存在家庭關系，企業持有金融資產比例和金融獲利比例更低，企業金融化的程度更低。最終對企業金融化程度的影響在工具變量下仍保持和預期相符的結果，結論具有可靠性。

表5 工具變量回歸結果

五、進一步分析

中國長久以來秉持著男主外、女主內的家庭模式，家庭關系深受儒家思想影響，隨著經濟社會的發展，女性在經濟社會發展中的作用被逐步重視，地位也得到進一步提高，傳統的家庭關系也產生相應改變，這點在家族企業的治理結構中也有一定的體現。在較長的一段時間里，家族企業治理結構以男性長輩為主導，在家族企業中占據壓倒性的地位。許宇鵬（2021）研究發現女性管理者在家族企業中的比例有了進一步的提高，女性管理者對家族企業治理的重要性不斷提高，家族企業中的女性企業家具有不同于男性企業家的個人特質。Adams（2009）研究表明女性管理者的加入，有助于提高企業發展的動力和創造力，能夠監督公司的決策行為，維護股東利益。陳凌（2003）、趙鵬舉（2023）研究提出家族企業中繼任者如子女參與家族企業治理，能夠幫助家族企業實現代際傳承，維持家族企業治理結構穩定。家族企業治理結構由性別、年齡多樣化團隊主導時比家族企業治理結構由單一個人主導具有更多方面的考慮，男性企業家更具有決斷力，而女性企業家更加細膩；中老年企業家經驗豐富且決策穩健，而青年企業家具有更高的創新意識和改革能力，多人共同作用的家族企業治理結構比一人主導家族企業治理結構更有利于企業發展。

本文進一步研究家族企業的內部治理結構對企業金融化的影響，主要從多人共同作用下的家族企業治理結構與單人主導的家族企業治理結構入手。多人進行治理的家族企業比起一人主導治理的家族企業更加平衡和穩定。一人主導治理的家族企業可能因為個人偏好不同而影響企業的金融化行為，即家族企業因為一人影響采取大量金融化決策或完全不進行任何金融化決策。多人進行治理的家族企業受集體影響，較少可能由于個人偏好而對整個企業的決策產生影響。

本文將家族企業多人治理結構（Fam）代入模型（1）進行回歸。表6結果反映了家族企業多人治理結構（Fam）對企業金融化的影響。第（1）和（3）列是對家族企業多人治理結構（Fam）與企業金融化程度的單獨回歸，第（2）和（4）列對家族企業多人治理結構（Fam）在模型下的回歸結果，第（1）、（2）、（3）、（4）的結果均為負數，且后三列的結果均顯著為負。說明在家族企業中，多人治理結構的家族企業比起單人治理結構的家族企業持有金融資產比例和金融獲利比例更低，企業金融化程度更低，更注重企業的主業發展，不太傾向于從事金融化決策，進一步研究結果對抑制企業金融化，實現中國經濟脫虛向實亦具有一定的借鑒作用。

表6 家族企業治理結構與企業金融化

六、研究結論、啟示與展望

（一）研究結論

企業過度金融化是目前中國經濟發展出現的一個亟待解決的問題，黨中央明確指出實體經濟才是我國經濟發展的著力點，是經濟發展的重心，中國經濟發展要依托實體經濟才能走得穩、走得久。為了實現中國經濟高質量發展，抑制企業金融化程度，就需要企業更多地將精力投入到實業發展，使得中國經濟脫虛向實。因此，本文從家族企業和企業金融化的角度入手，聚焦中國上市公司，以2007-2020年中國滬深A股的上市公司為樣本，研究家族企業治理結構對于企業金融化的影響。研究結果表明：家族企業治理結構對于企業金融化具有較為顯著的負效應，與非家族企業治理結構的企業相比，家族企業不管是在金融資產的持有比例上還是相關金融獲利比例上都顯著減少，家族企業傾向于實業發展而不傾向于金融投資，即家族企業金融化程度低于非家族企業；家族企業治理結構對于企業金融化的抑制作用在金融獲利上更為明顯，家族企業較少程度通過購買金融債券等方式來提高企業利潤。該結論經過穩健性檢驗后仍然成立。進一步研究發現家族企業治理結構中多人共同治理要優于單人治理。

（二）政策啟示

本文的研究結論對于認識和理解家族企業治理結構和企業金融化問題以及如何緩解企業金融化問題實現一定程度上的“脫虛向實”具有啟示意義。中國企業金融化趨勢日益嚴重，整體經濟方向產生了偏移，阻礙了中國實體企業的發展，由于本身治理結構和企業性質的不同，中國的家族企業與非家族企業在企業金融化上的決策不一。中國的家族企業與非家族企業間的治理結構存在較大的差異，兩者之間治理的方向也存在一定的差異，家族企業因為家庭決策和代際傳承的因素，更愿意選擇穩定且長久的實體產業進行發展，而不是追求高額利潤而投資具有高風險的金融資產，減少企業過度金融化以求短期內提高收益的短視行為。在當前推進產業鏈和供應鏈建設的環境下，大力發展和扶持實體產業發展是我國經濟發展的一個重點，認識到只有實業發展了中國的經濟才有根基，實體產業是中國經濟的重要支撐，政策、技術、資金和人才等要素最終都要為實體產業的發展做動力。家族企業的治理結構是有助于抑制企業金融化的，政府可以借鑒家族企業治理結構對金融化的抑制作用，通過加強企業資產保護制度和監管機制，使得企業家在企業內的資產可以有效且有保障地傳承下去。推動企業家維持企業的長久發展，樹立企業家重視實體產業發展的意識和觀念，保障企業家的財產安全，同時簡化勞動仲裁的流程，確保正常勞動時長和最低勞動薪酬在企業內得到實現，減少義務加班，從根本上提高企業員工的主人翁意識，把非家族企業往員工的家族企業這一方向轉變以促進我國經濟社會高質量發展。

（三）不足與展望

本文存在一些不足之處：首先，囿于數據的可得性，本文主要以中國滬深A股上市的企業為樣本，忽略了中國大部分非上市的中小企業，而大多數的家族企業屬于中小企業，因此本文研究所使用的樣本存在一定的選擇性偏差，后續可以重點研究中小企業中家族企業的治理結構與其他企業的不同。其次，本文對衡量企業金融化程度的指標只是借鑒了相關學者的研究，研究指標和方法并不完全準確，目前對于衡量企業金融化獲利的指標還有待進一步研究。最后，對于企業治理結構對金融化決策影響的研究并不成熟，企業金融化的適度水平沒有一致的說法，關于企業金融化水平的計量模型也沒有成熟的研究，阻礙了學者對于企業是否進行了過度金融化的識別，也阻礙了家族企業治理結構和企業金融化的具體研究，筆者期待未來更多相關研究的出現。