環保投入能促進企業價值的提升嗎？
——來自A 股化工上市公司的經驗數據

□ 趙睿智 謝天天

一、引言

我國經濟高速發展的同時，環境保護卻未得到足夠的重視，環境保護和綠色轉型的重要性未上升到應有的高度。近年來環境問題頻發，人們開始關注環保問題，黨的十八大報告中提出“綠色發展觀”，即要發展經濟，必須環保先行。2021年3月15日中央財經委員會在第九次會議中提出要實現“碳達峰、碳中和”的“雙碳”目標。在環保呼聲日益高漲的今天，環保行為逐漸成為企業特質的一個重要指標，上市企業對環境方面的投資和建設也逐步通過資本市場的企業價值表現出來。環保投入是環境信息貨幣性披露的一種表現形式，上市企業在環境保護方面的建設和投入成為投資者的一個重要參考指標。

中國工業污染在環境污染中占比70%，化工行業是我國工業中一大基礎產業，也是能耗高、污染重的產業之一，目前處于產業轉型的重要階段。2021年，全行業規模以上企業實現增加值比上年增長5.3%，增速比2020年加快3.1個百分點，實現營業收入和利潤總額分別比上年增長30.0%和126.8%，創出歷史新高。但化工行業給人民帶來便利的同時，也給環境帶來了不可逆轉的破壞，該行業排放物有著種類多、產量大、難處理等特性，其在采購、儲備、生產、制造、加工、出售等環節，都可能釋放污染物破壞環境，影響人們生命安全。因此化工行業需要將綠色發展理念貫穿整個生產流程，大力推進節能減排、清潔生產、循環經濟和低碳發展。我國建設環境友好型社會也要求其履行更多環保相關的社會責任。基于此，本文選用化工行業上市公司作為研究對象，選取托賓Q作為企業價值的代理變量，研究企業的環保投入規模對企業價值的影響，并根據企業產權性質及所在地區進行分組回歸，研究環保投入與企業價值之間的關系。

二、文獻綜述

（一）環保投入的影響因素

在過去的一段時間，學者對企業環保投入的探討主要集中在探索企業環保投入規模的影響因素方面。環保投入是公司利益相關者群體之間相互博弈的結果，影響因素可以分為企業外部和內部兩個方面。

企業外部的影響因素主要有環境規制、媒體關注、地區經濟發展水平等。Lopez等（2016）以不同國家不同行業共計250家企業作為研究樣本，發現環境管制引發的不確定性會驅動而不是阻礙企業進行環保投資。謝智慧等（2018）運用面板固定效應模型對中國97家重污染企業2008-2015年數據進行回歸分析，發現環境規制與環保投資之間存在正相關關系。張濟建等（2016）、王云等（2017）發現媒體關注在監督企業進行環保投入中也發揮了積極的作用。唐國平等（2018）以湖北省的上市公司為研究對象，發現地區經濟發展水平會影響企業的環保投入規模，地區經濟發展水平與企業環保投資規模呈現正相關關系。李虹等（2020）研究發現省域環境競爭與企業環保投資之間顯著負相關，并且企業良好的內部控制能夠有效抑制這種負向作用機制。除此之外，很多學者認為業績期望差同樣也會影響企業環保投入，宋鐵波等（2017）發現在企業績優的狀態下，環保投入與期望績效順差之間存在“U”型關系，而且企業的控股性質和兩職兼任對兩者關系具有調節作用。陳偉宏等（2017）也發現業績期望落差與企業環保投入之間存在“U”型關系，而且股權集中度對這種U型關系有調節作用。

在企業內部方面，企業家的環保態度、管理層價值觀、企業股權結構與產權性質、高管政治網絡等會對企業環保投入產生影響。Testa（2016）以小微企業為研究對象，發現企業家的環保態度能夠通過積極的環境管理戰略促進環保投資。Papagiannakis（2012）基于142家希臘企業的調查數據研究發現管理層的價值觀、態度及觀念能夠影響企業的環境響應度。唐國平等（2013）發現企業股權制衡度及管理層持股比例與環保投資規模之間均存在負向相關關系，并且相較于非國有企業，國有企業更傾向于進行環保投資。陶嵐等（2013）發現上市公司的第一大股東的持股比例與環保投入規模之間存在著顯著的負相關關系，并且國有企業愿意承擔更多的環保責任。李強等（2016）研究發現高管政治網絡與企業環保投資規模之間存在顯著的負相關關系，且相較于中央政治網絡，地方政治網絡的負向影響更大。

（二）環保投入與企業價值

通過文獻的整理發現，不管是理論分析還是實證研究，國內外學者們對于環保投入與企業價值之間存在怎樣的關系都未能得出一致的結論。

有學者指出，環保投入會負向作用企業價值，這種觀點的理論基礎是傳統經濟學理論，他們認為企業經營的唯一目標是追求自身經濟利潤最大化，企業進行環保投入會提高企業的經營成本，降低了自身利潤，違背了企業的經營目標，是不利于企業的發展的。“污染天堂假說”也支持環保投入對企業價值具有不利影響的觀點，該假說指出，與環境標準較高的地區相比，污染物產生較多的企業會在利益的驅使下在環境標準要求較低的地區建立。很多實證研究也得出了類似的結論，驗證了這種現象的存在，Gray等（2001）發現企業會迫于政府環境規制的壓力，會將生產性投資的部分資金轉移到了污染治理及環保活動上，進而對企業的經營結果產生負面影響，因此企業治污減排的成本與生產效率之間存在負向相關關系。吳紅軍（2016）通過研究環境信息披露與企業價值的關系時發現，涉及排污費等具體數值的硬性披露會不利于公司價值。頡茂華等（2014）通過對綠色技術創新、環境規制強度及企業經營績效之間的相關性進行研究，發現環境規制強度與綠色技術創新投入之間呈現正相關關系，但當控制研發支出時，環境規制強度會抑制企業經營績效的增長，呈現出負向相關關系。

與此相反，部分學者認為環保投入能夠提高企業價值。這種觀點是基于利益相關者理論建立的，學者們認為當利益相關者利益受到損害，企業價值會受到不利影響。而如果企業積極承擔環境責任，履行環境義務，企業在一定程度上能夠獲得利益相關者的支持和幫助，這種認可最終能夠在企業價值上得到體現，促進企業價值的提升，并且基于信號理論，積極承擔社會責任的企業會向資本市場傳遞利好的信號，有利于企業價值的提升。

不僅如此，“波特假說”也支持環保投入將帶來企業財務績效的提高，其認為政府進行適當的環境管制能夠驅使企業進行技術革新，從而減少生產成本，提高產品質量，從而有可能獲得競爭優勢。Charkson等（2004）通過對紙漿行業企業的研究發現環境績效較好的企業進行環保投入在未來獲得了更好的經濟利益。張三峰等（2011）研究發現在環境治理的壓力下，環保投入反而會提高企業生產率。潘飛等（2015）以在企業社會責任報告中披露了環保投資的A股上市公司為樣本企業，發現企業環保投資對滯后期的經濟績效有顯著正向作用。唐國平等（2018）研究發現從長期來看企業環保投資能夠提高企業價值，且地區發展水平能夠強化該正向作用。

還有一些文獻則表明環保投入對企業財務績效的作用不明確或者并不是簡單的線性關系。唐勇軍和夏麗（2019）研究發現，在環保投入初期，企業價值會降低，主要是由于此時環保投入規模較小，未能實現規模效益，但是伴隨著環保投入規模的不斷加大，企業價值會得到提升，即環保投入與企業價值之間呈現“U”型關系。

（三）文獻評述

通過對國內外相關文獻的梳理歸納可以發現，學者們圍繞環保投入的影響因素，環保投入與企業價值之間的關系已經進行了較為廣泛而深入的研究，取得了豐碩的成果，但也存在著一些明顯的不足。

由于不同學者在環保投入的范圍、研究對象的選擇、數據的來源等方面的不同，導致現有研究對于環保投入與企業價值之間的關系仍然存在較大爭議。化工行業處在產業轉型的重要階段，是現階段實現“雙碳”目標的重點關注對象，然而針對該行業的環保投入和企業價值關系的研究卻較少。所以本文針對化工行業，探討環保投入對其企業價值的影響。

三、假設提出

環保投入作為上市企業環境信息披露的貨幣性指標，對于企業的價值具有重要影響。隨著環保投入的增加，企業因環境違規或經營重大整頓而面臨的風險降低，投資者的信心和企業的穩健性得到提升。這為企業持續經營并獲得穩定收益提供了保障。此外，企業通過環保投入實現綠色低碳生產，能夠降低生產能耗、節約資源并降低生產成本。Porter（1995）認為企業對環境的投入，企業環境保護管理能力的提升也為企業帶來了競爭優勢，這種競爭優勢來自于企業在環境管制標準下所帶來的創新，導致企業的成本下降，補償了環保投入的成本，并幫助企業盈利，最終提高了企業的價值。環保投入也可以被視為形成企業外部優勢的重要方法，這種優勢可以因為企業履行環保綠色經營所帶來的社會聲譽和在公眾心目中的美譽度，從而最終提升企業價值。董鑫等（2020）指出企業環境信息披露對企業估值有著積極的促進作用，也有利于提高企業環境資源更高利用率的觀點。

假設1：環保投入與企業價值有顯著正向相關性。

由于東部地區經濟發達，可以引入優秀企業管理人才和先進節能減排的環保設備，以及前沿的環保理念。此外，發達地區的管理者對環保觀念的重視程度更高，因此，處于不同經濟發展水平的企業受到政府環保政策的影響和扶持力度會有明顯的差別。吳輝（2020）指出政府針對環保的貨幣性補貼和稅收減免等政策將會在一定程度上減少企業環保投入的成本，從而提高了企業自身的競爭力和企業的價值。柯忠義等（2007）也指出在我國經濟水平較先進的省份，市場化成熟度較高，市場體制健全，因此東部地區的企業獲得政府的政策扶持、獲得更廣闊銷售渠道和市場空間、獲得投融資的機會更高等因素更加有利于企業的發展壯大，因此有利于促進企業價值的提高。

假設2：在經濟發達的東部地區環保投入對于企業價值的影響要高于非東部地區。

在我國，與非國有企業相比較，國有企業更加積極主動地率先擴大環保投入。唐國平等（2013）指出國有企業往往會更加注重企業在經濟生活中的社會效應和政治經濟角色的扮演，因此更加積極地履行企業社會責任，也因此國有企業在所有股權性質類型企業中在環保方面投入強度更大。馮麗麗等（2012）也指出國有企業更注重參加有利于環境保護等公益活動，由此在環境保護方面愿意投入更多。

假設3：國有企業的環保投入對于企業價值的影響要比非國有企業更加明顯。

四、研究設計

（一）樣本的選擇與數據來源

化工行業是我國工業中一大基礎產業，也是能耗高、污染重的產業之一，目前處于產業轉型的重要階段，我國建設環境友好型社會要求其履行更多環保相關的社會責任，因此本文選取化工行業中披露具體的環保投入金額的A股上市公司作為研究對象，選取其2010-2022年的生產經營數據進行研究，并對ST、*ST以及有缺失值、財務指標異常的樣本進行剔除，最終選擇了250家樣本企業。

本文用社會責任報告評級數據庫中的“本年度環保改造總投入”作為衡量企業環保投入總額的指標。研究所涉及的其他財務數據均來自于CSMAR數據庫，借助Stata 17.0進行數據的處理和分析。

（二）變量定義與模型設立

1.變量定義

本文采用“環保投入總量/資本存量”的相對數形式表示解釋變量——環保投入(EPI)，這種度量方式可以消除或減輕企業規模對環保投資規模的影響。其中，環境投入總量參考胡珺等（2022）、黎文靖和路曉燕（2015）的研究，采用企業用于環境保護、改善環境績效、提高環保技術、用于環境相關的所有費用支出的總額來作為企業環境投入總量的代理變量。資本存量為年初總資產與年末總資產的算術平均值。產權性質為虛擬變量，即若企業為國有企業取1，否則取0。企業所在地區也為虛擬變量，即若企業所在地為東部取1，否則取0。

本文借鑒國內外學者的研究，選取托賓Q值衡量企業價值做為被解釋變量。托賓Q值既是企業當前狀況的體現又對企業未來的情況有所考慮，綜合反映出企業現在與未來獲利能力的價值，是對企業價值較為合理科學的衡量。

研究過程中對影響企業價值的其他因素進行控制是必要的，基于對現有文獻的梳理，本文參考唐國平等（2013）、成瓊文等（2022）對控制變量的選取，論文從企業特征方面選擇股權集中度（Top1）、每股收益率（ESP）、企業規模（SIZE）、成長能力（GROW）、資產負債率（LEV）、企業業績（ROE）作為實證研究中的控制變量。表1為選取的變量及其說明。

表1 變量定義表

2.模型構建

根據前文的理論分析與研究假設，結合變量設計，本文構建如下模型：

本模型為固定個體與固定年份的的雙固定效應模型，Code和Year分別為個體和年份固定效應。i表示公司；t表示年份；β0表示截距項；β1-β3表示自變量的回歸系數；β4-β9表示控制變量的回歸系數；ε表示隨機擾動項。

五、實證分析

（一）描述性統計

名稱最小值最大值平均值 r標準差 r中位數 r

如表2所示，托賓Q最大值為6.317，最小值為0.882，平均值為1.778，表明企業托賓Q差異較大，資本市場對于不同企業的價值評估存在較大差異。EPI最大值為0.032，但平均值僅有0.002，表明企業環保投入規模差異性較大，在不同的企業中，環境的重視程度不同。此特征有利于本研究的進一步開展。所選樣本企業中76%來自于國有企業，國有企業的數量較多，主要是由于行業的特殊性，在整個化工行業中，國有企業的數量大約占70%，與本文的樣本企業抽取概率大致一致。在所選取樣本中，東部企業的數量較多，占比為76%，并且企業的財務指標間存在較大差異。在盈利能力方面，從凈資產收益率可以看出，最小值為-0.598，最大值為0.625，所選樣本中既包含了盈利企業，也包含了虧損企業；在償債能力方面，所選樣本中，資產負債率最高為79.7%，最低為1.5%，表明企業的償債能力及資本結構上存在很大差異。

表2 指標描述性統計表

（二）基準回歸分析

由表3可知，EPI與TBQ之間呈現出0.01水平的顯著性，回歸系數值為1.768>0，表明EPI會對TBQ產生顯著的正相關關系，即企業環保投入能夠促進企業價值的提升，當企業環保投入增加1%，其企業價值會提高1.768%，假設1得以證明。

表3 回歸分析結果全樣本回歸 基于產權分組回歸基于地區的分組回歸

Equity與TBQ之間呈現出0.05水平的顯著性，回歸系數值為2.000>0，表明Equity與TBQ之間存在正相關關系，即相較于非國有企業，國有企業的企業價值相對更高，主要是因為國有企業特殊的身份，在經營業績等各方面與非國有企業相似時能夠更容易獲得投資者的信任。Top1與TBQ之間呈現出0.05水平的顯著性，相關性較強，并且回歸系數為負值，表明較高的股權集中度不利于企業價值的提升。SIZE與TBQ之間呈現出0.01水平的顯著性，相關性較強，并且回歸系數負值，表明SIZE對TBQ會產生顯著的負向影響關系，即當企業規模擴大時，企業價值反而呈現出下降態勢，這與我們過去普遍研究結論存在較大差異，表明在國內資本市場上，大企業病的問題仍然很嚴峻。ROE與TBQ之間呈現出較強的顯著性，并且回歸系數值為正，表明ROE對TBQ會產生較為顯著的正向影響作用，即企業凈資產收益率越好，市場認可度更高，企業價值也會越大。

（三）基于產權性質的分組回歸

由表3可知，在非國有企業中EP I的系數為0.017，在0.05的顯著性水平上顯著，在國有企業中EPI的系數為2.339，顯著正相關，且在0.01的顯著性水平上顯著。假設2得以驗證。隨著我國經濟的快速發展，越來越多的非國有企業參與到國家建設中來，盡管兩種股權性質企業的環境投入對于提升企業價值的影響有趨同的傾向，但是對國有企業的促進作用更加明顯。筆者認為，其原因在于相較于非國有企業，國有企業的社會認可度更高，相同的環保投入在資本市場上給投資者傳遞的利好信息的強度也更大。

國有企業在政策支持、資源獲取等方面享有更多的優勢，這些優勢使得它們能夠更好地進行環保投入。同時，國有企業在公眾心目中的地位和形象也更加穩固，這使得它們能夠在環保投入方面發揮更大的示范作用。此外，國有企業在資本市場上的運作也更加規范和透明，這有助于提高投資者對它們的認同感和信任度。

（四）基于企業所在地區的分組回歸

由表3可知，相較于東部企業，非東部企業的EPI系數更高，系數為5.102，在東部企業的EPI系數為1.699，表明相較于東部企業，環境投入對企業價值的促進作用在非東部企業中效果更加明顯。假設3未得到驗證。

筆者認為可能的原因是在國家政策導向的作用，由于非東部企業的發展相對滯后，環保意識不夠強烈，因此率先進行環保投入的非東部企業相對于東部地區的企業來說，其邊際收益更大，這種投入帶來的促進關系也更為顯著。隨著國家對環境保護的重視程度不斷提高，未來非東部地區的企業將更加注重環保，并加大環境投入力度，從而進一步推動非東部地區經濟的可持續發展。

六、穩健性測試

本文為檢驗模型的穩健性，在上述回歸分析的基礎上進行了穩健性測試。

（一）替換被解釋變量

通過對國內外相關文獻的梳理，發現學者們對于企業價值的衡量方法存在很多不同的觀點，并沒有形成統一的衡量方法。因此，本文對企業價值的測度方法進行了改變，選擇每年年末的股票市值來衡量企業價值。

采用年末的股票市值來衡量企業價值與前文采用托賓Q值來衡量企業價值來對變量進行回歸分析并未存在較大偏差，穩健性檢驗的結果同樣證明企業環保投入與企業價值之間存在著明顯的正相關關系，并且分組檢驗的結果與上述回歸結果一致。

（二）內生性檢驗

環保投入與企業價值之間可能存在互為因果的關系，即企業價值越高的化工行業上市公司會更積極擴大自身環保投入，而企業價值較低的化工行業上市公司環保投入的積極性較差。為解決內生性問題以確保研究結果的準確性，本文采用滯后一期解釋變量的方法進行穩健性檢驗，檢驗結果與前文一致。

七、結論與建議

（一）結論

本文以2010-2022年化工行業上市公司為研究樣本，實驗結論如下：化工行業上市公司的環保投入對于企業價值存在顯著促進作用。在國有企業與非國有企業比較中，隨著更多的非國有企業參與到國家建設，兩種股權性質企業其環保投入對于提升企業價值影響有趨同的傾向，均具有促進作用，但國有企業作為國家資本的代表，承擔更大的社會責任，其環保投入對于企業價值影響更加顯著。在基于企業地區的分組回歸中，我們發現，相較于東部企業，環保投入對非東部企業的企業價值的促進作用更加明顯。筆者認為，這主要是因為非東部企業在過去存在環保意識較差的問題，因此環保投入帶來的企業價值的邊際增長較大；同時我們還發現企業中大企業病的問題仍然很嚴重，與一般企業中企業價值隨著經營業績的提高而提高的發展規律相反，即表現為企業規模越大，企業價值反而越低，這種現象需要企業經營者足夠重視。

（二）建議

1.政府加強環保投入強制信息披露的管理

環保投入是企業履行環保責任的定量指標，相比企業的定性環境信息披露，在社會責任報告中具有更強的約束力。然而，通過描述性統計中環保投入的數據可以發現，當前企業的環保投資存在較大差異，甚至有些企業尚未意識到環境保護對企業經營和價值的重要性。因此，我國相關部門需要進一步完善會計制度，在其他社會責任領域制定更多規范，以提高企業表外信息披露內容的質量。

2.企業積極加大環保投入

通過上述回歸分析，不難發現環保投入對企業價值的提升具有促進作用。在我國奮力實現“雙碳”目標，打造“綠水青山就是金山銀山”的發展理念的當下，企業應當更加積極主動地加大自身環保投入，擴大環保投入規模，樹立自身良好的綠色環保形象，積極開展綠色生產，擴大環保設備的投入規模，將環保視為企業的發展戰略的一部分。政府應特別關注非國有企業的綠色發展，通過政策引導和激勵措施來提高其環保投入意識。此外，非國有企業還可以通過加強與國有企業的合作和學習，借鑒其在環保投入方面的經驗和做法，從而提高自身的環保投入水平，從環保的角度提升企業價值。同時非東部企業應順應綠色發展的理念，繼續擴大自身環保投入，進而提升自身企業價值。

3.多方面努力抑制“漂綠”現象

環保投入能夠有效地提升企業價值，并且這種作用在國有企業及非東部地區企業中效果更加明顯。在社會對于企業綠色行為、社會責任的重視程度不斷提高及自身利益的驅使下，很多企業可能會鋌而走險，“漂綠”現象將會愈演愈烈，這種勢頭如果不加以遏制，有可能泛濫成災。與過去治理財務舞弊一樣，治理資本市場中的“漂綠”問題也需要多管齊下，形成合力。筆者認為，可從立法推動、標準統一、強制披露、獨立鑒證、數字賦能、能力建設六個方面采取治理舉措從而做到短期內抑制“漂綠”行為的大規模爆發，從而提高上市公司表內信息列示及表外信息披露的真實性與可靠性，緩解投資者與企業間的信息不對稱程度。