本輪存款高增的原因及展望

徐驚蟄

2022年以來，銀行存款持續快速增長，目前增速略有放緩，但仍處于歷史相對高位，“預防性儲蓄”成為備受關注的話題。本文將對這輪存款高增的特征和原因進行分析，并對后續存款形勢進行展望。

本輪存款增長的主要特征

存款增長主要流入居民部門，定期化趨勢明顯。分部門看，居民存款的增速高于存款總體增速，而企業、機關團體、非銀存款的增速一般，低于存款總體增速，與歷史相比也并不突出。居民存款中，定期存款增速持續位于15%甚至20%以上高位，是本輪存款增長的首要來源（見圖1）。

圖1 居民定期存款增速變化

企業活期存款增長乏力。企業活期存款增速持續低于5%，部分時點甚至為負，是各類存款中的最主要拖累項。而同期，M2持續維持10%以上較快增速，銀行對公信貸投放力度持續加強，企事業單位貸款增速一度高達14%以上。流動性總量寬松與企業活期存款偏緊形成較大反差（見圖2）。

圖2 企業活期存款增速變化

非銀存款高位回落。2021年前三季度，非銀存款曾有一波快速增長，增速一度高達20%以上，2021年四季度以來，非銀存款增速進入下行通道，目前處于5%的歷史相對低位。從趨勢上看，非銀存款回落與個人定期存款大增節奏同步，互為鏡像（見圖3）。

圖3 同業存款與居民定期增速變化

本輪存款增長的原因分析

宏觀因素

從更長周期看，本輪存款快速增長的趨勢肇始于2018年，2022年以來進一步放大。自2018年起，持續多年的“存款搬家”勢頭開始扭轉，并持續呈現出“居民定期存款高增、企業活期存款乏力”的結構性特征。探究其宏觀背景，一是中美關系、疫情、經濟增長和就業等不確定性增加，推升居民的預防性儲蓄需求（見圖4），壓制了風險偏好；二是2015—2017年期間居民加杠桿買房，穩住了增長，但透支了需求，后續進一步加杠桿買房的空間有限（見圖5）；三是流動性總量寬松與局部短缺并存，非標融資渠道收縮，“房住不炒”持續，地方財政壓力加大，使得地產和弱資質城投的資金來源持續面臨較大問題。

圖4 “更多儲蓄”占比

圖5 住戶中長期貸款同比增速

上述因素疊加，持續影響存款增長格局。居民部門減少消費和買房，資金向企業部門回流減少，積累剩余流動性。而宏觀預期不穩、風險偏好低迷，使居民更傾向以定期存款的形式存放剩余資金，減少銀行理財、公募基金等配置。相應地，非銀存款增長明顯放緩。企業部門中，房地產企業曾長期持有大量活期存款，其增速與房屋銷售密切同步，而近年來，地產和弱資質城投的流動性狀況惡化，成為企業活期存款不振的重要因素。

2020年下半年至2021年期間，由于疫情得到有效控制、經濟反彈勢頭強勁，預期改善，上述趨勢階段性的小幅扭轉。但在2022年以來的“三重壓力”之下，“居民定期存款高增、企業活期存款乏力”的特征再次出現，且較2018—2020年期間進一步放大。當前，居民定期存款在全部存款中占比近35%，創歷史最高水平（見圖6）。居民定期存款高增是在消費不振、樓市低迷、投資渠道不暢的情況下，實體經濟中“剩余流動性”的集中反映。

圖6 居民定期存款占比

居民配置行為

居民活期存款主要用于日常開支，而定期存款需權衡風險和收益來進行配置，主要渠道包括存款、銀行理財、公募基金和股票投資等。按風險收益特征大致劃分為三類：一是定期存款、貨幣基金、現金類理財，幾乎無風險，流動性較好；二是債券型基金/理財，以債券為主要投資標的，主要通過增加利率風險和讓渡流動性來提升收益；三是混合型、權益型基金/理財以及直接開展股票投資，主要通過承擔股市波動來博取更好收益（見圖7）。

圖7 居民配置剩余資金的常見產品分類

在上述三類產品中，居民是否愿意承擔風險配置后兩類產品來獲取超額收益，主要取決于風險偏好和股市債市的近期表現。而在風險最低的存款、貨幣基金、現金類理財之間如何配置，則取決于收益率的比較優勢。在此視角下復盤發現以下兩點。

近十年來，居民存款經歷了兩輪“搬家—回流”周期。第一輪“存款搬家”是2014—2016年，主要是表外理財、貨幣基金快速擴張；隨后的2017—2019年，銀行理財、貨幣基金先后迎來監管新規，轉型整改導致規模增速放緩或收縮，銀行存款回流。第二輪“存款搬家”是2020—2021年，主要是股市向好，“固收+”理財或基金產品崛起，分流了銀行存款，但因居民部門總體流動性充裕，定期存款增速雖有回落，仍維持在較高水平；隨后的2022年，股市大跌、債市波動引發兩輪集中贖回潮，資金進一步流向定期存款，引發本輪存款高增（見圖8）。同時注意到，由于銀行理財、公募基金的流動性備付金主要體現為非銀存款，其與居民定期存款的“搬家—回流”周期此消彼長，兩者大體呈負相關。

圖8 居民定期存款與各類資管產品凈增情況

存款利率下調滯后于其他產品，近年來性價比更趨突出。貨幣基金發展初期，收益率高達4%以上，高于1年期存款逾150個基點。由于市場利率中樞下行疊加監管趨嚴，貨幣基金和理財收益率持續下行，而存款基準利率最后一次調整于2015年10月，此后長期不動，存款利率調降一度停滯。自2020年起，貨幣基金和現金類理財收益率不再具有絕對優勢，部分時點低于1年期存款利率。在風險偏好低迷的情況下，長期限定期存款的相對優勢更加突出（見圖9）。

圖9 貨幣基金收益及定期存款利率變動情況

后續存款形勢的有關展望

居民定期存款將逐步分流

本輪居民定期存款快速增長歷時近兩年，不論從增速還是占比來看，目前均處于相對極致的狀態。實際上，居民增加儲蓄的意愿、居民定期存款同比增速均在2023年一季度出現了拐點，當前雖仍在高位，但已處于下行通道中。長期看，隨著“三重壓力”逐步緩解，居民存款增長將有所放緩，過去兩年沉淀為定期存款的剩余流動性通過消費和投資逐步分流，“居民定期存款高增、企業活期存款乏力”的極端狀態將向常態回歸。

以2—3年的時間跨度來看，居民定期存款中沉淀的剩余流動性存量約有14萬億元

定量判斷上述趨勢的具體影響①本文中“居民定期存款分流”的測算框架主要基于存量存款（2023年8月末），用于預判分析存款結構變化所帶來的定量影響。除結構變化外，研判存款形勢還需預測新增存款規模，這主要取決于央行對明年信貸、社融、M2的總體調控目標。，首先要界定經濟運行的“相對常態”下，居民定期存款在實體經濟流動性中的大致占比，以此為基準，居民部門額外增加儲蓄可視為近年來多重因素共振累積形成的“剩余流動性”。從近年的情形看，2021年、2019年是疫情前后相對中性的年份，經濟增長前高后低，喜憂參半，股市為震蕩市，未發生特別極端的外部沖擊。因此，這兩個年份可作為“相對常態”，也是當前復蘇回歸常態的目標參照點。例如，對標2021年，居民定期存款“正常占比”為29.3%，低于當前約5個百分點，即14萬億元資金為剩余流動性。如對標2019年，居民定期存款“正常占比”為26.8%，低于當前約7個百分點，即20萬億元資金為剩余流動性（見表1）。結合歷年存款結構變動幅度看，回到2021年的狀態可能需要2—3年，如回到疫情前2019年的狀態則需要更長的時間和更強的基本面支撐（見表2）。

表1 2015-2023年主要存款類別占比（%）

表2 存量存款中的剩余流動性（萬億元）

這些“剩余流動性”分流的主要場景是消費、買房、金融投資，相應帶來企業活期、個人活期或非銀存款增長機會。考慮到這幾類存款規模相對較小（大約為20萬億—30萬億元量級），其增速會在居民定期存款分流過程中有較大幅度的推升。

關鍵影響因素預判

居民定期存款分流的速度和程度取決于幾個關鍵因素：一是存款利率下調節奏，2022年以來大行先后三次下調存款利率，但目前長期限存款利率較貨幣基金、現金類理財仍有穩定利差，有空間進一步下調，推動居民存款向貨幣基金、銀行理財等固收類產品轉化。二是股市表現，當前股市進一步下跌的概率和空間不大，而利率較長時間低位運行制約固收類資產收益，一旦股市走出底部震蕩區間，居民存款將加速流向權益類資產。三是地產銷售，近期跌幅收斂，后續如實質性復蘇，將帶動居民存款向企業部門回流，并促進企業存款活化。

上述因素中，存款利率是銀行最直接、最可控的調節工具，而后兩個因素最終取決于市場，均有較大不確定性。參照歷史情況，對市場的樂觀和悲觀情形進行如下預判。

在市場樂觀情形下，存款集中搬家，居民定期存款流失最大規模可達8萬億元。2015年是居民定期存款搬家的最典型年份，居民加杠桿買房，房屋銷售快速增長，表外理財規模暴增，股債先后經歷大行情，存款基準利率5次下調，幾乎所有因素都指向存款分流。年末比年初，居民定期存款占比下降2.8個百分點，居民和企業各類存款占比下降5.4個百分點，集中流入非銀存款。如按當前規模測算，存款搬家將分流8萬億元存量居民定期存款，居民活期和企業定期也面臨一定流出壓力。

在市場悲觀情形下，流動性繼續向居民定期存款聚集，但邊際放緩，規模最多約有3萬億元。目前并不能排除經濟復蘇持續偏弱的可能性，股市房市磨底，沒有趨勢性大行情。可大致類比2018年，中美關系惡化，股市下跌，地產銷售投資轉弱，市場預期悲觀，金融嚴監管導致銀行理財和貨幣基金規模增長幾乎停滯，大多因素都指向居民儲蓄增加。但與2022年相比，2018年沒有疫情、戰爭等極端因素沖擊，囤積存款的傾向相對溫和。2018年末比年初，居民定期存款占比提升1.2個百分點，而企業活期存款幾乎同等規模流失。如按當前存款規模測算，存量存款中最多約有3萬億元可沉淀為居民定期存款，當前趨勢尚未逆轉，只是邊際放緩。

剩余流動性流向的實踐意義

從三季度情況看，居民定期存款仍增長較快，剩余流動性繼續向居民部門累積。當前，降低實體經濟融資成本是長期導向，要推動信貸利率下行，存款利率仍有進一步下調空間。在經濟企穩復蘇進程中，驅動剩余流動性分流的因素可能首先是存款利率下調，后續是房價股價的企穩回升。

對商業銀行而言，一是要預判宏觀趨勢和存款流向的拐點，并相應做好資產負債安排，綜合運用金融債等其他手段補充長期流動性。二是搶抓經濟復蘇過程中存款活化的機會，挖潛金融投資、大宗消費、按揭貸款等金融場景，并以金融產品代銷撬動托管、第三方存管等業務，拓展低成本活期資金來源。對銀行理財、公募基金等資產管理人而言，過剩的居民定期存款是潛在的投資理財需求，其背后的投資者大多風險厭惡，在凈值化深入推進、市場不確定性增加的大環境下，資管產品在做大規模的同時，亟需提升產品與投資者適配度，并通過產品創新、基金投顧等方式更好地應對波動，理解和滿足投資者需求。