對復蘇多一些耐心

廖宗魁

經濟系統復雜多變，并非簡單的線性走勢，而且經濟的各項指標常常并不指向一個方向，市場需要對經濟復蘇多一些耐心。

國家統計局數據顯示，10月規模以上工業增加值同比實際增長4.6%，比上月回升0.1個百分點；10月社會消費品零售總額同比增長7.6%，比上月加快2.1個百分點；1-10月全國固定資產投資（不含農戶同比增長2.9%，比1-9月回落0.2個百分點；10月，全國城鎮調查失業率為5.0%，與上月持平。10月，全國居民消費價格（CPI）同比下降0.2%，環比下降0.1%。

從同比數據看，工業生產和消費有所上升，而投資則繼續回落，通脹整體保持在低位。不過，需要注意的是，上年同期的基數較低，一定程度上會拉高10月的同比數據。

從環比角度看，主要經濟指標動能與9月差不多。10月規模以上工業增加值環比增長0.39%，比上月加快0.03個百分點，與2023年月均環比強度相當；10月社會消費品零售總額環比增長0.07%，消費的環比動能仍是偏弱的，消費同比數據明顯回升存在一定的基數“幻覺”。也可以用兩年平均同比增速來剔除基數的一些干擾，10月社會消費品零售總額兩年平均同比增長約為3.6%，也比上月回落0.4個百分點；10月固定資產投資環比增長0.1%，比上月回落0.07個百分點，這與累計同比數據回落揭示的方向一致。

房地產市場偏弱對經濟仍構成壓力。1-10月份，全國房地產開發投資同比下降9.3%，比1-9月回落0.2個百分點；1-10月，商品房銷售面積同比下降7.8%，比1-9月放慢0.3個百分點。

本輪經濟復蘇中，房地產供需兩方面都面臨著較大變化。一方面，在房企供給端，不少房企面臨資金壓力，一些房企的違約風險也一定程度上打壓了人們的購房情緒；另一方面，在房地產需求端，快速城鎮化告一段落后，居民的購房需求已經不如過去那么旺盛。再加上三年疫情的沖擊，居民收入增長普遍放慢，也對需求形成一定的抑制。

從金融數據看，信貸依然偏弱，但財政對融資的支持作用增強。10月新增人民幣貸款7384億元，同比多增1058億元。其中，居民短期貸款減少1053億元，同比多減541億元，指向消費邊際趨弱；居民中長期貸款增加707億元，同比多增375億元。10月企業中長期貸款增加3828億元，同比少增795億元，連續四個月同比少增。

國盛證券認為，居民中長貸與新房銷售數據略有背離，可能與二手房銷售好轉有關。鑒于11月上旬二手房銷售增速回落，新房銷售增速繼續走低，對應未來的居民中長期貸款可能會繼續走弱。

不過，10月社會融資規模則出現了較大的回升。10月新增社融1.85萬億元，同比多增9366億元；10月存量社融增速為9.3%，比上月回升0.3個百分點，支撐力量主要來自政府債券。10月政府債券單月融資1.56萬億元，創歷史同期新高，同比多增1.28萬億元。

申萬宏源證券估計，政府債券融資的放量大約5700億元是新增國債和地方政府債，其余增加的部分主要來源于特殊再融資的密集發行，其目的是化解風險而非直接促進投資增長。11-12月尚有萬億國債的融資放量，以及2024年初新增專項債的提前下達與發行，都將成為社融持續穩定的重要來源。

央行也來了一波大的貨幣投放。11月15日，為維護銀行體系流動性合理充裕，對沖稅期高峰、政府債券發行繳款等短期因素的影響，同時適當供應中長期基礎貨幣，央行開展4950億元公開市場逆回購操作和1.45萬億元的中期借貸便利（MLF）操作。

近期受到地方政府債券和國債發行的影響，銀行間市場利率出現過快上升的勢頭。而且目前經濟復蘇的基礎仍需進一步鞏固，需要保持市場流動性合理充裕，也有利于緩解銀行系統的流動性壓力。

央行大規模的逆回購和MLF操作，只是解決了當下流動性的燃眉之急。未來一段時期的政府債券融資需求依然很大，而且在貸款利率逐步下行的情況下，銀行也需要降低資金成本。央行仍有進一步降準呵護流動性的需求。