基于EVA 的新乳業并購績效分析

■劉 亞 東華理工大學

EVA（Economic Value Added）全稱為“經濟增加值”，指從稅后凈營業利潤中扣除包括權益和債務在內的全部資本成本后的剩余收益，是全面評價經營者有效使用資本和為企業創造價值的重要指標。與傳統方法相比，EVA在計算過程中考慮了企業的資本成本、對相關的會計科目進行了調整，并且EVA 是以股東價值最大化為目標，更能真實、準確地凸顯企業的總體價值。因此，本文通過對上市公司并購前后EVA 值進行計算分析，判斷企業并購活動是否為其帶來收益。

一、新乳業并購寰美乳業過程及動因

1. 公司概況

新乳業。新希望乳業股份有限公司（以下簡稱“新乳業”）前身為新希望集團旗下乳業板塊，總部位于四川省成都市。2002 年，新希望集團通過并購四川陽平乳業涉足乳制品行業，此后通過連續并購的方式進行全國化布局。2016 年，公司完成股份制改革并更名為新希望乳業股份有限公司。2019 年1 月25 日，正式在深圳證券交易所掛牌上市。新乳業的業務主要為乳制品及含乳飲料的研發、生產和銷售，產品種類涉及低溫鮮奶、低溫酸奶、低溫調制乳等9 個品類。在品牌戰略上，新乳業選擇了多企業品牌加產品品牌協同發展模式，依托區域優勢建立消費者忠誠度的差異性競爭策略。

寰美乳業。寧夏寰美乳業發展有限公司（以下簡稱“寰美乳業”）創立于2007 年，總部位于寧夏回族自治區銀川市。旗下共有兩家控股子公司，分別是負責奶牛養殖的寧夏夏進綜合牧業開發有限公司（以下簡稱“綜合牧業”）和負責乳制品生產、加工、銷售的寧夏夏進乳業集團股份有限公司（以下簡稱“夏進乳業”）。夏進乳業成立于1992 年，經過四次重組改制，已經是區域龍頭乳制品企業，擁有400 多家經銷商，在寧夏市場占有率超過50%，旗下產品遍布寧夏、陜西、甘肅等西北地區。新乳業《重大資產購買說明書》顯示，寰美乳業近年來發展穩定，營業收入和凈利潤都雙向增長。

2. 并購過程

2020 年5 月5 日，新乳業披露重大資產重組公告，將以17.11 億元收購寰美乳業合計100% 的股權。公告顯示，此次收購將分為兩個階段進行。新乳業第一步通過支付現金方式，從永峰管理有限公司、上達乳業投資（香港）有限公司、物美科技集團有限公司手中購買其合計持有寰美乳業60% 的股份，交易價格為10.27 億元。交易完成后，新乳業、永峰管理、上達投資、物美科技持股比例將分別變為60%、19.6%、18%、2.4%。另一方面，新乳業將以A 股公開發行可轉債的方式，募集資金后以支付現金方式購買寰美乳業剩余的40% 股份，擬發行可轉債規模不超過7.18 億元。2020 年7 月，新乳業完成60%股權的重大資產購買項目。2020 年年底，完成全部股權交割。

3. 并購動因

戰略協同。新乳業2010 年推出“24 小時鮮牛乳”，并確立了低溫、新鮮的發展戰略。低溫鮮奶對奶源的品質有極高的要求，為取得穩定優質的奶源供應，新乳業通過長遠布局產業鏈上游的方式進行戰略投資。夏進乳業位于我國寧夏回族自治區，依托“黃金奶源帶” 這一資源優勢，與當地優質牧場和園區有深厚長遠地合作，同時建立了寧夏目前規模最大的萬頭現代化養殖牧場，這一發展態勢與新乳業的戰略發展不謀而合。

擴大企業經營規模。經過十余年發展，寰美乳業已經成為西北地區覆蓋上下游全產業鏈的優秀乳制品企業。其中，夏進乳業近年來營業收入、凈利潤也實現穩步增長。2017 年度、2018 年度及2019 年1—11 月，寰美乳業營業收入分別為 136581.56 萬、148416.09萬、138091.35 萬元，占同期新乳業營業收入比重分別為30.89%、29.85% 和26.68%，并購活動完成后，新乳業的經營規模將進一步擴大，促進公司快速發展。

二、EVA 計算與績效評價

1. 資本占用總額（TC）的計算

資本總額包括股權資本和債務資本。直接根據資產負債表中的各項數據計算出的資本總額無法反映企業投入的全部資本，因此要結合行業特點，根據相應的會計原則來調整，本文結合乳制品行業特點，調整后的計算公式為：

根據新乳業的年報， 再根據式（1）， 得出2018—2021 年資本占用總額，見表1。

表1 新乳業2018—2021 年資本占用總額（單位：萬元）

2. 稅后凈營業利潤（NOPAT）的計算

企業財務報表中披露的企業當年凈利潤和EVA 的概念有所不同，需要根據目標企業的類型、所處行業以及經營狀況等，在凈利潤的基礎上進行相應的調整。調整后的計算公式為：

根據新乳業的年度財務報告，再依據式（2），得出2018—2021 年稅后凈營業利潤，見表2。

表2 新乳業2018—2021 年稅后凈營業利潤（單位：萬元）

3. 加權平均資本成本（WACC）的計算

一般采用資本資產定價模型（CAPM）計算股權資本成本率，計算公式為

式中，Rf為無風險收益率；Rm為市場預期收益率；Rm-Rf為市場風險溢價；β為被評估企業的風險系數。本文采用中國人民銀行公布的三年期國債收益率代表市場無風險收益率，用GDP（國內生產總值）增長率估計市場風險溢價（Rm-Rf），用新乳業A 股一年總市值加權平均β系數來代表風險系數，數據來自國泰安數據庫。以此為基礎，計算新乳業2018—2021 年加權平均資本成本，見表3。

表3 新乳業2018—2021 年加權平均資本成本

4. 經濟附加值（EVA）的計算

依據式（5），得出新乳業2018—2021 年的EVA 值，見表4。

表4 新乳業2018—2021 年經濟增加值

三、EVA 績效評價

根據新乳業2018—2021 年財務報表相關數據，可以計算出EVA 評價體系核心指標和相關價值驅動指標，具體計算結果，見表5。

表5 新乳業2018—2021 年績效評價核心指標

1. 核心指標評價

由表5 可以看出，2018—2021 年新乳業EVA 值的變動情況，EVA 整體呈現持續上升趨勢，EVA 值由2018 年的41，658.85 萬元增至2021 年的78，563.64 萬元， 增幅達到88.59%，這表明新乳業經營利潤穩步上升并有較好的發展空間。2020 年開始并購后，EVA 增長率為27.83%，明顯高于并購前的11.72%，說明此次并購對企業并購當年及并購后一年的業績產生正向影響。此外，四年間EVA 值均大于0，說明在扣除全部資本成本后新乳業仍然是盈利的。2020—2021 年EVA 增長幅度不大，主要因為新乳業在2020 年底完成寰美乳業的并購，2021 年正處于整合階段。

2018—2021 年，新乳業的EVA 報酬率總體呈下降趨勢，尤其在并購當年和并購后一年，出現了明顯下降，雖然2021 年EVA 報酬率并沒有與并購前持平，但是相較于并購當年有所提升，說明新乳業及時展開了并購后的整合工作，提高了資本利用率。

2. 價值驅動指標評價

由表5 可以看出，2018—2021 年新乳業的稅后凈營業利潤率整體呈上升趨勢，資本周轉率和WACC 整體呈下降趨勢。2020—2021 年稅后營業凈利潤上升說明新乳業并購寰美乳業后企業的利潤得到了提升，原因在于被并購方寰美乳業是西北區域的龍頭乳企，為新乳業西北地區貢獻了較多利潤。新乳業2021 年半年報顯示，寰美乳業上半年就貢獻了5841 萬元凈利潤，占新乳業上半年凈利潤的39.97%。由表5 可知，資本周轉率和WACC 的變動方向一致，與并購前一年相比均出現下降，2021 年有小幅度上漲，說明在并購后一段時間內企業資本運作效率不高，并購后的整合在一定程度上優化了新乳業資金利用效率。

四、新乳業并購過程中存在的問題

1. 標的公司估值過高

根據新乳業2018—2020 年財務報表，可以了解到2018—2019 年公司商譽均為11318.82 萬元， 而并購后的2020—2021 年商譽大幅增加， 分別為99234.82 萬元、119001.82 萬元，是新乳業溢價并購寰美乳業導致的。新乳業在進行并購時，采用收益法評估寰美乳業的價值，在評估基準日，寰美乳業全部股東權益賬面價值為38184.97萬元，評估值為171136.05 萬元，增值132951.08 萬元，增值率為348.18%。由于標的公司增值率較高，并購活動完成后新乳業財務報表中產生了高額的商譽，也導致2020 年、2021 年資本總額增加。

2. 償債壓力大

新乳業2015—2017 年發生的7 項并購活動都是采用現金支付方式，融資方式多為銀行借款或向集團財務公司貸款，因此，新乳業賬面上負債數額較大，短期、長期償債壓力大。新乳業雖然在并購寰美乳業之前也意識到這個風險，并通過現金支付和可轉債混合支付方式收購寰美乳業。但是仍舊阻擋不了公司資產負債率攀升。此次并購完成后，新乳業的資產負債率從66.65% 升至69.81%，遠高于行業平均水平。截至2020 年年末，伊利、蒙牛、飛鶴、光明乳業的資產負債率約為57.09%、53.53%、32.26%、56.1%；2021年年末，則在52.15%、57.19%、28.84%、55.86% 左右。

3. 成本控制不佳

雖然通過此次并購活動，新乳業擴大了寰美乳業西部常溫市場規模，但是并未節約成本，投入的資本與取得的收益不成正比。由表1 可以看出，2018—2021 年新乳業資本總額持續增長，公司2020 年投入資本總額達到了638424.24 萬元，同比增長67.34%，然而稅后凈利潤為86131.50 萬元，同比增長22.05%。

五、提高公司并購績效的建議

1. 合理評估目標企業價值

目前所發生的并購活動中，很多企業因對目標公司估值過高而導致商譽暴雷，最終并購活動也以失敗告終。所以企業在并購活動開始前應該盡可能準確客觀地評估出標的企業價值，避免因溢價并購產生過多商譽而影響財務績效，降低EVA 值。由于寰美乳業是非上市公司，信息不對稱可能會導致新乳業無法準確判斷其財務信息的可靠性，并且折現率合理性也很難判斷。因此，新乳業在并購估值時，不僅要對標的公司進行全方位了解，還要對行業狀況及宏觀環境進行深入研究。最后，可以采用多種估值方法進行對比，建立合理的估值模型。

2. 合理選擇支付方式

新乳業上市前的多起并購活動都是采用了現金支付的形式，資金主要來源于長期借款和短期借款，其中短期借款占了大部分，導致新乳業并購后償債壓力大，短期和長期償債能力都處于行業下游。溢價收購寰美乳業后更加重了其償債壓力。對于這種情況，企業應當結合自身實際財務情況和股權結構選擇合理的支付方式。若是企業本身償債壓力較大，就可以考慮采用混合支付的方式。

3. 提升資金利用效率

并購活動完成后，新乳業獲得了很多優質資產，但凈利潤和資產總額的增加不成正比，這說明新乳業的資金利用效率低。面對這種情況，公司可以適當調整固定資產比例，充分利用現有固定資產，降低固定成本費用。并購完成后，新乳業擁有了寧夏地區最大的萬頭牧場，可以采用與養殖戶合作的方式，提升資源利用效率的同時，也能夠保障奶源質量和數量，在一定程度上緩解公司資金負擔，優化資本結構，使產能與經營能力相匹配。

六、結語

通過對案例分析，本文認為新乳業在并購過程中存在以下幾個問題。首先，對目標公司估值過高，產生了大額商譽，存在較高商譽減值風險。其次，多輪并購讓新乳業資產負債率攀升，短期和長期償債壓力較大。最后，并購完成后，資本投入與利潤收益并不匹配。基于此，本文建議應采用EVA 評價法對企業并購后的財務績效進行客觀評價。開展并購活動時，要重視企業估值問題，避免短視行為，同時根據企業實際情況選擇合適的支付方式。并購活動完成后，要加強成本控制，提升資金利用效率。