金融化、數字化轉型與非金融企業生產效率

■盛亞捷 中國農業銀行

■張毓婷（通訊作者） 南京大學商學院

一、引言

隨著互聯網、大數據、云計算、人工智能、區塊鏈等技術的迅速發展和廣泛應用，數字技術已經成為促進我國產業轉型升級和推動高質量發展的核心驅動。數字化轉型是企業依靠內部大量數據信息，借助數字技術，實現各生產環節的合理分工和網絡化協作，建立更加高效的生產體系（李雯軒、李曉華，2022）。數字技術幫助解決企業信息不對稱，優化內部管理流程，提高生產效率（黃鵬、陳靚，2021；李大偉等，2021）。例如，非金融企業對數據的精確獲取和分析有利于制定正確決策，從而占據市場先機（呂鐵、李載馳，2021）。另一方面，數字技術幫助非金融企業持續提升信息處理/ 數據計算能力和數據存儲能力，加速海量信息和數據的流動，從而間接提高生產率。因此，本文研究非金融企業金融化對生產效率的影響，分析數字化轉型對兩者作用的調節效應。本文研究為厘清數字化轉型對金融化生產率效應的作用機制提供參考，為推動我國經濟良性健康發展提供政策參考。

二、文獻綜述與理論分析

根據上述分析，本文認為對于非金融企業而言，數字化轉型對TFP 的影響既有積極的一面，也有消極的一面，具體分析如下。

1. 數字化轉型與生產效率

第一，數字化轉型能優化內部管理，降低生產成本（黃星剛等，2022）。隨著非金融企業經營規模的擴大，其內部組織結構變得相對復雜，相互間溝通協調成本逐漸上升，這會拉高管理和運營成本。數字化轉型是將數字技術和數據要素嵌入企業決策、研發、生產、銷售和服務等當中，降低綜合生產成本。比如，在采購環節采用數字技術，實現采購到終端環節智能化和無紙化處理，降低企業采購成本和費用。此外，數字化轉型幫助非金融企業賦能技術創新、資本運營、供應鏈等管理場景，能夠提高要素配置效率。

第二，數字化轉型能提升企業數據要素使用效率，促進生產率提升。非金融企業數字化轉型能提高勞動效率、促進技術創新，促進企業間知識溢出和企業專業化分工，進而提高全要素生產率（劉維剛、倪紅福，2018）。非金融企業數字化轉型過程中涉及的數字化投資、數字技術應用和業務模式轉型，可通過上述途徑積極影響全要素生產率。例如，數字技術應用和數據分析能力的提升，有利于非金融企業面對大數據變革帶來的管理和技術挑戰，激發非金融企業對市場的洞察能力、風險預見性以及技術創新的改進，形成數據驅動而非單純人工驅動的數據決策和技術創新，幫助非金融企業實現跨功能模塊和業務單元的數據分析能力，提升管理效率。數字化轉型通過降低企業面臨的外部交易成本提升了企業專業化分工水平，增強了企業的競爭優勢。

第三，數字化轉型也可能對TFP 產生消極作用。非金融企業數字化轉型可能會造成組織管理上的失調現象。非金融企業數字化要求實施與整體戰略、資源基礎、業務需求相匹配的數字化戰略。若脫離實際、協同不力，忽視數字化與現有戰略、模式的融合，可能不利于生產率提升。若出現技術與業務“兩張皮”，未能及時轉變商業模式、調整利益分配，也會帶來不利影響。管理上的失調會抵消數字化的積極作用，造成數字技術與資源要素錯配，從而抑制生產率增長（劉平峰、張旺，2021）。企業數字化要求打造扁平化、敏捷化組織和平臺化、生態化價值網絡，更強調組織結構、制度文化層面的適配，更易遭受組織惰性、路徑依賴、慣例更新的制約。若組織變革受阻、組織學習遲滯，就難以形成與數字化相適應的組織管理能力。其中，數據管理能力建設牽一發而動全身。但現階段中國企業數據管理能力明顯偏低，是制約資源配置優化和生產率提高的重要瓶頸。

2. 數字化轉型對金融化和TFP 的調節機理

第一，媒體信息傳遞。非金融企業在年報中透露的數字化轉型意愿或方案會向外界釋放企業積極響應政策號召，從而引發媒體關注和正面評價。以數字信息為載體，對企業產品、銷售、商業模式和組織文化進行全方位的改造升級，從承接訂單、工藝設計、生產管理到品質控制的全流程數字化可以縮短產品生產周期、提升原料利用率、降低次品率。客戶端平臺的數字化轉型可以大幅提升企業對市場需求的靈敏度，有助于企業迅速把握商機，精準定義和匹配市場需求。概言之，非金融企業數字化轉型對金融化的調節機制包括消極和積極兩個方面。

第二，產品競爭力和管理模式。數字化轉型促使數字技術滲透到生產和價值創造環節當中，促使企業創新能力發展。企業數字化轉型能夠通過線上和線下布局及結構調整，擴大市場份額，從而拓寬銷售收入，為企業創造更多的實業收入，形成對金融化的替代作用（李萬利等，2022）。此外，依靠數字技術，非金融企業能獲得生產要素空間位置，能夠將產品制造、市場、銷售和運輸等具體信息在供應鏈中傳遞，實現非金融企業合理配置生產計劃、生產環節，最終提升供應鏈效率，提升管理效率。

第三，投資風險和模仿學習。數字技術的快速發展和數字技術的應用幫助企業在短期內控制投資風險，加速向更加短、平、快的金融資產投資。數字技術有助于企業及時獲取其他企業和市場的信息，幫助其通過持有更多金融資產實現流量變現。數字化信息應用促使企業之間獲得信息共享，此種效應會帶來同群效應，其他企業通過數據分析和模仿學習，從而加快金融化投資。非金融企業數字化轉型可能通過模仿學習或同群效應影響金融化。數字化信息的應用促使企業之間獲得信息共享，此種效應會帶來同群效應，其他非金融企業通過數據分析和模仿學習，從而加快金融化投資，最終可能導致行業內的非金融企業更多進行金融化投資，減少實體投資。

三、實證結果分析

1. 模型構建

根據上述分析，本文利用Python 軟件，通過文本分析和統計，獲得2007—2021 年非金融企業的數字化轉型指標，構建計量模型，分析非金融企業金融化水平fn及其平方項fns對全要素生產率tfp的影響。金融化水平用交易性金融資產、可供出售金融資產、投資性房地產、衍生金融資產之和占總資產比值表示。全要素生產率采用OP 法測算得到。控制變量主要參考胡海峰等（2020），選取企業年齡age、資產回報率zchb、經營性現金流比重jyhdxj、主營業務利潤占比zyyw、勞動力lnlabor、固定資產凈額lngdz、省區屬性sqdm和股權屬性代碼gqdm。企業年齡等于當年減去上市年份再加1，資產回報率等于凈利潤與總資產的比重。digital表示非金融企業數字化轉型指標，參考吳非等（2021）和劉夢莎等（2022）做法，對上市公司年報中出現的數字化詞語頻數進行統計，然后衡量數字化轉型程度。數字化詞語庫和頻數來自CSMAR數據庫。其中，包含的與企業數字化技術相關的詞語主要覆蓋大數據技術、區塊鏈技術、人工智能技術、云計算技術和數字技術應用五大類總計76 個詞語。

五個大類對應詞語關系分別如下：

（1） 大數據技術：大數據、數據挖掘、數據可視化、異構數據、征信、增強現實、混合現實和虛擬現實。

（2） 區塊鏈技術：區塊鏈、數據貨幣、分布式計算、差分隱私技術和智能金融合約。

（3） 人工智能技術：人工智能、商業智能、圖像理解、投資決策輔助系統、智能數據分析、智能機器人、機器學習、深度學習、予以搜索、生物識別技術、人臉識別、語音識別、身份驗證、自動駕駛和自然語言處理。

（4） 云技術：云計算、流計算、圖計算、內存計算、多方安全計算、類腦計算、綠色計算、認知計算、融合構架、億級開發、EB 級存儲、物聯網和信息物理系統。

（5） 數字技術：移動互聯網、工業互聯網、移動互聯、互聯網醫療、電子商務、移動支付、第三方支付、NFC 支付、 智能能源、B2B、B2C、C2C、O2O、 網聯、智能穿戴、智慧農業、智能交通、智能醫療、智能客服、智能家居、智能投顧、智能文旅、智能環保、智能電網、智能營銷、數字營銷、無人零售、互聯網金融、數字金融、金融科技、量化金融和開放銀行等。

2. 估計結果分析

根據上述機制分析，本文從理論上認為非金融企業數字化轉型會對金融化以及生產率效應產生積極或消極影響，兩種影響背后的作用機制有所不同。從實際看，非金融企業數字化轉型會產生何種影響，需要進一步的實證檢驗。為此，本文在（1） 的基礎上，采用固定效應模型進行估計，從而對數字化轉型的調節機制進行實證檢驗。表1 報告了數字化轉型調節效應估計結果。從列（1）可見，fn和fns系數為0.278 和-0.250， 都顯著說明非金融企業金融化水平與TFP 之間呈現倒“U” 形關系。fn*digital的系數顯著為負，表明非金融企業數字化轉型會對金融化生產率的效應產生明顯負面調節作用。在一定階段，隨著非金融企業金融化水平的提升，其對全要素生產率的影響明顯加強，但數字化轉型會對此種效應形成一定抑制作用，從而阻礙金融化水平的提升以及全要素生產率的更快提升。當超過這一臨界值，非金融企業金融化對全要素生產率的作用轉變為負向作用，此時數字化轉型會對這一效應產生阻礙作用，從而減緩負面作用的加快。非金融企業數字化轉型能通過提升產品競爭力、優化市場戰略布局以及促進運行管理模式調整等多種途徑，影響金融化投資，從而負面作用于全要素生產率。非金融企業數字化轉型促使數字技術滲透到生產和價值創造環節當中，促使其在信息、技術和資源整合方面優勢得到催化，推動非金融企業創新能力發展，這有利于促進非金融企業專注于實體產品創新，增強市場競爭力，從而減少對金融資產投資，從而抑制全要素生產率。非金融企業數字化轉型能夠通過線上和線下布局及結構調整，擴大市場份額，從而拓寬銷售收入，為企業創造更多的實業收入，形成對金融化的替代作用。通過比較列（2） —（9） 與列（1） 結果可知：非金融企業金融化與TFP 之間呈現明顯的倒“U” 形關系穩健，數字化轉型會對此種非線性關系形成抑制作用。

表1 數字化轉型調節效應估計結果

四、結論與建議

基于2007—2021 年中國非金融企業上市公司數據，本文系統研究了數字化轉型對非金融企業金融化與全要素生產率的調節機制。結果表明：我國非金融企業金融化與全要素生產率之間呈現倒“U” 形關系，數字化轉型會對此種關系產生負向調節作用。在一定程度內，非金融企業金融化水平提高有利于促進生產效率提升，但過度金融化會對生產效率產生負面影響，而數字化轉型能夠對促進或抑制作用產生替代。數字化轉型具有數字技術優勢，將數字技術鏈條延伸到傳統非金融企業當中，能為這些企業提供在研發、生產和經營活動中的技術和資源，這有利于促進其生產效率的提升。

本文研究政策啟示如下：合理調整金融化水平，保持全要素生產率在合理最優空間。金融化程度提高并不必然促進或抑制全要素生產率提升，這取決于企業的金融化水平。在不發生系統性金融風險的前提下，應賦予非金融企業數字化水平更多政策支持，通過完善信息和數字基礎設施，提高互聯網的普及力度，為其改善經營績效提供基礎支撐。此外，非金融企業金融化程度不可太高，這會抑制生產效率，數字化轉型會對此種作用產生重要的調節作用。