上市企業反并購策略分析

白英英

［摘 要］上市企業在日常運行過程中，為了擴大企業規模，提升企業的整體實力，會進行并購和反并購。并購主要是其他企業獲取目標企業的控制權和經營權的一種行為。在惡意并購行為下，上市企業為了保證本企業的控制權，就會應用反并購措施，以此保證企業內部股東的權益。基于此，文章介紹了反并購的概念，具體闡述上市企業反并購的策略，并提出上市企業成功實施反并購策略的建議。

［關鍵詞］上市企業；反并購；惡意并購

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2023.18.046

［中圖分類號］F272［文獻標識碼］A［文章編號］1673-0194（2023）18-0141-03

0? ? ?引 言

反并購策略的實施主要是上市企業為了降低其他企業惡意并購的成功率。上市企業在應用反并購策略時，可以根據自身的實際能力和現階段的并購情況進行有效選擇，主要反并購策略有員工持股、相互持股、毒丸計劃、法律訴訟、白衣騎士、降落傘計劃和帕克曼防御術等。這些反并購策略的使用情況有所差異，并且對上市企業的實際能力也有一定要求。因此，上市企業要合理選擇反并購策略。

1? ? ?反并購概述

反并購從具體含義上可以理解為并購的逆向操作行為。反并購行為出現的主要原因是部分企業由于被動的惡意并購，而產生的自我保護措施。大部分企業在面對惡意并購時，企業內部管理人員為了保證自身在后續運營期間的經營權，避免企業控制權轉移，會主動性地開展反并購的活動，以此保證企業的正常經營。反并購活動的開展最為主要的目的是避免企業受到他人的控制，保證企業后續經營期間，仍然能夠保有完整的控制權。在反并購策略的實施下，大多數上市企業能夠有效阻止惡意并購的行為，以此保證企業的完整性。

同時，企業受到整體實力和管理人員能力等因素的影響，導致反并購措施在實際落實過程中會出現主動性防御反并購以及被動性防御反并購。主動性防御反并購是指企業在并未被其他公司采取惡意并購行為之前所采取的防護措施。主動性反并購防御需要企業內部管理人員有一定的預見性，并且能夠根據企業的實際情況以及并購企業所需要的成本和難度等，設計更為合理的控股結構和董事會條款等內容。現階段，在社會不斷發展的過程中，我國上市企業在采取主動性反并購防御措施時，建立的整體控股結構內容較為復雜，涵蓋的內容較多，其中主要有自我控制、相互持股、員工持股計劃和經理期權。董事會條款設置則有分期分級董事會制度、絕對多數條款限制、大股東表決權條款、訂立公正價格條款、限制董事資格條款等各項內容。這些內容能夠全面保證企業在日常運行期間不會發生被惡意并購的現象。而被動性反并購防御措施則具有一定的被動性，所以其會更加具有強制性。被動性反并購防御措施主要是企業被惡意并購之后所采取的一系列行為。現階段，被動性反并購措施的類型較多，主要有毒丸計劃、焦土戰術、白衣騎士等。但是，由于我國法律條款的限制，部分被動性反并購措施在我國無法使用，其中有些條款也不符合我國的法律制度要求。

2? ? ?上市企業反并購的策略

大部分上市企業日常運營期間，如果出現了被并購的情況，會在被收購過程中通過相應的法律條款，提出司法訴訟。上市企業在日常經營過程中，會出現善意并購以及惡意并購不同情況，只有被惡意并購時才能夠開展相應的反并購措施，由此保證公司不被惡意并購。現階段，我國上市企業實施反并購策略時，需要保證其能夠符合我國出臺的《上市公司收購管理辦法》《上市公司股東持股變動信息披露管理方法》這兩個文件中的規定要求［1］。目前，上市企業反并購的策略主要有以下幾種。

2.1? ?員工持股

員工持股的反并購方式主要是基于分散股權的考慮進行設計的。我國多數上市企業在運營期間，會積極鼓勵內部員工持有本公司所發行的股票，由此通過相應的基金有效控制和管理整體的股票。如果此類上市企業在運行期間發生了被惡意并購的情況，那么借助員工持有的較大比例股份，就可以有效控制一部分企業股份，以此保證企業整體的控制權和決策權［2］。在此情況下，其他企業所針對本企業開展的惡意并購行為，整體力度就會慢慢減小，從而使得惡意并購更具有難度。

2.2? ?相互持股

相互持股的雙方主要是同等能力并相互信任的上市公司。現階段，我國對上市企業的股東持股規定，并未嚴格禁止上市企業之間不能夠相互持股。對此，上市企業在阻擋惡意并購時，也會采取相互持股的方式，由此使得上市企業與信任的上市企業之間能夠實現股權轉換。上市企業在遭到惡意并購時，如果相互持股的上市企業并未轉讓其企業內部的股權，那么其他企業就無法有效開展惡意并購，由此能夠有效避免被其他企業惡意并購，保證上市企業的整體控制權。

2.3? ?毒丸計劃

上市企業在開展反并購防御時，毒丸計劃并不是一個最優選項。雖然毒丸計劃的主要目的是保證上市企業在運行期間不被其他外來公司惡意并購，但是毒丸計劃在落實過程中，很有可能會傷害到上市企業自身。毒丸計劃在實施過程中，上市企業會根據自身的實際情況以及現階段的并購狀況作出分析，企業可以采取優先股計劃、虛胖戰術等方式，使得并購無法有效開展。毒丸計劃在實施過程中，通常是向企業內部的股東以及客戶出售一種特別權證［3］。這種特別權證有一定的時間限制，只有上市企業發生了某種特定事件之后，此種特別權證才有一定的使用價值。例如，在2001年，搜狐公司為了應對北大青鳥的惡意并購，就采用了毒丸計劃。搜狐公司在采用毒丸計劃時，也向企業和其他股東出售了一種特別權證，其主要價格為每單位100美元，由此將企業內部的優先股售賣給普通股東。搜狐公司所出售的特別權證有一項具體規定，只有當收購者持股的整體比例達到總體的20%以上，才能夠將股東的優先股換回價值為200美元的普通股。毒丸計劃的順利開展，使得北大青鳥并購的整體難度加大，所投入的資金也逐步增加，由此導致并購計劃失敗，而搜狐公司也很好地完成了反并購的目標。

2.4? ?法律訴訟

法律訴訟是較為基礎的一種反并購策略，其主要方式是在上市企業遭到惡意并購之后，在并購過程中，可以了解并購期間的主要條件以及文件內容等，由此發現并購期間所存在的法律缺陷。在此情況下，被惡意并購的上市企業就可以針對法律缺陷提出相應的司法訴訟，由此有效防止惡意并購行為的成功。法律訴訟這一反并購策略，更多應用于我國的證券市場。例如，在1994年，方正科技集團股份有限公司的前身在不斷發展過程中，就遭遇了惡意并購，當時企業內部的管理人員就運用了類似于法律訴訟的反并購措施，由此使得惡意并購行為最終沒有成功。法律訴訟在反并購中的應用次數較多，并且在1994年就被應用于實際的反并購活動中。現階段，隨著我國法律法規的不斷完善，法律訴訟這一種反并購策略能夠解決更多惡意并購問題，并且保證違法的并購行為能夠得到有效控制。但是，由于法律的不斷完善，部分上市企業在遭遇惡意并購時，對方公司的文件條例也在不斷完善，二者之間的優勢以及劣勢都有所變化。

2.5? ?白衣騎士

白衣騎士這一反并購策略，就像文字所表示的那樣，上市企業可以在被惡意并購之后尋求屬于自己的“白衣騎士”，由此避免被成功惡意并購。上市企業在日常運行過程中，如果發生了被惡意并購的情況，并且通過自身的能力無法有效制止惡意并購的開展，那么上市企業就可以尋求自己滿意的合作方，讓合作方以超過惡意并購的價格來并購本企業，以此使惡意并購計劃失效。現階段，我國所頒布的法律條例中，是允許白衣騎士這一種反并購策略實施的，并且我國證券市場管理人員在選擇反并購措施時，比較傾向于白衣騎士。白衣騎士策略既能夠有效避免上市企業被成功惡意并購，也能夠形成競爭收購的局面，由此能夠有效保護上市企業內部全體股東的權益。

2.6? ?降落傘計劃

降落傘計劃不同于以上所論述的反并購策略，降落傘計劃主要是上市企業在被惡意并購后，在最終的并購階段，惡意并購企業需要向上市企業內部的管理層以及所有的工作人員支付不同金額的費用，如退休金、遣散費或者其他的額外津貼等，由此使惡意并購的企業能夠在了解所需支付的員工費用之后，因其并購成本大幅度增加而放棄惡意并購的想法，進而降低惡意并購的成功概率。上市企業在實際實施降落傘計劃的過程中，會根據公司內部工作人員的職級以及能力情況進行有效劃分，面對不同能力的工作人員，需要劃定為金降落傘、灰降落傘和錫降落傘3個不同的級別。降落傘計劃是在惡意并購活動開始之后所開展的一項策略，有一定的危險性。同時，由于降落傘計劃會對上市企業內部的管理人員進行有效的補償，如果惡意并購企業給管理層人員的補償過多，那么就會導致上市企業內部大部分管理人員為了獲得大額利潤，而不顧及企業其他股東的權益，從而使得惡意并購的速度不斷加快，由此就會使上市企業反并購計劃失敗［4］。因此，上市企業在實施降落傘計劃的過程中，需要管理人員有一定整體掌控能力，在設計降落傘計劃的主要內容以及股東的獲益情況時需要很好地進行把控，從而避免利益相關者之間產生沖突，保證降落傘計劃有效落實。

2.7? ?帕克曼防御術

帕克曼防御術這一反并購策略雖然被稱為防御術，但是其主要理念并不是一味地防守，而是在被“進攻”的過程中采取有效的攻擊措施，通過以退為進的方式，降低惡意并購的成功概率［5］。在運用帕克曼防御術時，上市企業的管理人員會收購惡意并購企業的股票，或者聯系與惡意并購企業關系較好、聯系較為密切的企業來收購惡意并購企業內部的股票，由此使得惡意并購企業需要先保全自身，從而達到反并購的效果。帕克曼防御術在應用過程中雖然會保證上市企業有一定的防控能力，但主要是在進攻而非一味地防守，所以企業在應用帕克曼防御術過程中存在較大的風險。此項措施僅僅適用于資金實力較為雄厚，并且有較強外部融資能力的上市企業。同時，能夠應用帕克曼防御術，并且有效避免惡意并購的上市企業必須有較強的內部治理能力和相應的財務能力，由此才能保證帕克曼防御術有效發揮作用。

3? ? ?上市企業成功實施反并購策略的建議

通過以上7種上市企業反并購策略的分析可知，為了有效避免被成功惡意并購，上市企業需要不斷提高自身的實力，并且在未發生惡意并購事件之前，就需要建立相應的反并購體系，由此保證惡意并購事件發生之后，企業管理導人員能夠第一時間作出精準的判斷，采取更加有效的反并購策略［6］。對此，上市企業在日常運行過程中，內部管理人員必須要有反并購的意識，并且擁有預判能力［7］。在上市企業發展過程中，管理人員需要時刻關注現階段企業的整體實力以及發展方向，不斷調整反并購的策略，建立更為合理的內部治理機制，減少被惡意并購的情況［8］。另外，在制定反并購策略過程中，上市企業管理人員可以在企業內部的公司章程中設定相應的條款，并調整員工與股東之間的股權比例，實施員工持股計劃，由此提高惡意并購的難度。同時，上市企業在發展過程中，不僅需要保證企業各項工作的開展是合理合法的，還需要對并購事件和并購的文件內容進行法律法規分析，從而在惡意并購事件發生之后，能夠第一時間找到文件中的法律缺陷，以此開展法律訴訟，降低惡意并購的成功率，保證本企業的控制權。

4? ? ?結束語

上市企業在應用反并購策略時，需要了解現階段的并購情況。在惡意并購事件開始之前，上市企業可以應用員工持股以及相互持股的方式避免惡意并購現象的產生；在惡意并購進行過程中，上市企業則可以開展毒丸計劃、法律訴訟以及白衣騎士等方式，降低惡意并購的成功率，或者開展降落傘計劃，使得惡意并購的企業能夠知難而退。而帕克曼防御術對企業整體實力有一定的要求，所以此項反并購策略需要企業結合自身的能力來酌情選擇。

主要參考文獻

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