對外直接投資對股票收益的影響研究

王郁青

（南京郵電大學 經濟學院，江蘇 南京 210023）

一、引言與文獻綜述

對外直接投資是企業在國際市場上獲取市場、資源和技術等要素的重要手段。21 世紀以來，“走出去”戰略和“一帶一路”倡議的不斷完善，從國家層面為對外直接投資提供了良好的制度環境，我國對外直接投資規模不斷擴大，投資流量和存量自2017—2021 年連續五年位居世界前三。然而，隨著投資環境的不斷變化，在經濟放緩、金融政策變化和地緣政治風險等阻力的影響下，我國企業對外直接投資的優勢有著不同程度的減弱，并非所有的對外直接投資都能夠獲得成功。在經濟新形勢和國內國際雙循環新發展格局的背景下，我國企業需要不斷提高對外直接投資的質量，實現更加長久和穩定的發展。因此，研究對外直接投資對股票收益的影響，有助于企業評估對外直接投資決策的成果，以便及時調整策略，提高投資成功率，為企業帶來持續的價值增長。

投資決策是企業經營管理的重要組成部分，它不僅促進了企業自身的發展壯大，也是提高未來盈利水平的重要基礎，同時深刻影響著資本市場對企業價值的評估[1]。上市企業的投資決策與股票收益之間存在密切關系，但目前學術界在其具體表現上存在分歧。在國外研究方面，McConnell 和Muscarella（1985）[2]認為，企業投資預期與股票超額回報正向相關，即投資預期的增加（減少）會帶來正向（負向）的股票超額回報。Li 等（2020）[3]發現，投資預期與股票收益的關系在市場和企業中的表現是不同的，企業投資預期與股票收益呈同向變動。Titman 等（2004）[4]認為企業投資與股票回報負向相關，提高投資水平的企業往往在未來五年內獲得較低的股票回報，且該關系主要由投資者對企業投資增加的反應不足引起。Cooper 和Priestley（2011）[5]認為，企業實際投資與股票收益之間存在較強的負截面關系，且風險在解釋投資與收益的關系中起著重要作用。在國內研究方面，王宜峰等（2015）[6]從投資者行為的角度出發，基于風險定價理論和行為金融理論實證檢驗了上市企業投資水平和股票收益之間的關系，研究表明，企業投資與股票收益整體呈負相關關系，高投資企業后期的股票收益低于前期，且低于低投資企業。李雙琦等（2022）[7]則從管理者行為的角度進行了研究，結果表明，企業過度投資與股票收益負相關。

相關研究已表明，企業投資決策深刻影響著股票收益，但就其影響的方向和程度而言，目前并沒有形成統一結論。隨著“走出去”戰略的發展，基于資源和技術獲取、成本優勢和市場尋求等原因，對外直接投資逐漸成為企業投資決策的重要選擇，同樣對股票收益產生一定的影響。學術界對二者關系的研究主要分為長短期兩方面。短期方面，主要使用事件研究法探究對外直接投資事件公告前后較短時間內，股票異常收益率的變化情況。由于樣本選取和研究方法的不同，學者們在該問題上也沒有形成一致結論：部分學者認為對外直接投資的股票市場反應為正，即會給股東帶來正向的累積超額回報[8]；部分學者認為對外直接投資的市場反應為負，會破壞股東財富[9]；還有學者認為對外直接投資的市場反應并不明顯，不能給股東帶來顯著的財富變動[10-12]。此外，一些學者將跨國并購與國內并購結合起來進行研究，認為二者在公告期內都獲得了非負的異常收益率[13]，但跨國因素對企業市場價值產生了一定的負面影響[14]。長期方面，學者們主要使用日歷研究法和Fama-Macbeth 兩階段回歸方法考察企業對外直接投資對股票異常收益率的影響。李麗（2007）[15]采用BHAR 方法研究顯示，我國上市企業并購長期超額收益為負，即并購導致了大多數上市企業財富的損失。顧露露和Robert（2011）[16]研究發現，雖然許多實證研究結果表明，并購事件從長期來看不應影響市場股票回報，但由于企業本身資質的差異和國際投資環境的不同，中國企業海外并購的三年期績效總體上顯著為正。劉妹和蔡冬梅（2017）[17]采用Fama-Macbeth 方法進行了長期回歸分析，結果表明，在不同類型的對外直接投資中，私營企業和價值型投資的長期異常收益率正向顯著。此外，Fatemi 和Furtado（1988）[18]認為，跨國公司整體股票收益與國內企業沒有顯著不同，但首次進行對外投資的企業表現出了正的超額收益。Wang 等（2021）[19]以2000—2016 年中國A 股制造業上市企業為樣本進行研究，結果表明，首次對外直接投資促進了股票收益增長，且主要通過風險渠道發揮作用。在此基礎上，姚程飛（2022）[20]采用Fama-Macbeth 多因素回歸方法進行研究，結果顯示，對外直接投資整體上對股票收益的影響并不顯著，但由于風險因素的作用，首次對外直接投資給股票收益帶來了正向增長，而非首次對外直接投資則表現出顯著的抑制作用。

綜上所述，對外直接投資對股票收益的影響并沒有定論。基于此，本文以2013—2021 年中國A 股連續經營的上市企業為研究對象，考察企業對外直接投資對股票長期收益的影響；同時進一步區分首次和非首次對外直接投資，考察不同進程的對外直接投資是否存在著不同的股票表現。本文結論可為企業制定科學合理的對外直接投資策略和政府加強支持和監管力度、為我國企業“走出去”保駕護航提供一定的參考。

二、機理分析

（一）對外直接投資正向影響股票收益的作用機理

1.“規模經濟”和“范圍經濟”效應。規模經濟理論的觀點認為，企業可以通過擴大生產規模來降低平均成本。從專業化的角度看，勞動的專業化（即勞動分工）可以提高員工的工作效率，從而提升勞動生產率和降低平均成本。因此，為追求勞動生產率的提升，企業應盡可能地將分工細化。進一步的分工使得企業規模不斷增加，規模越大的企業，其分工也更為詳細，從而形成“良性循環”。從學習效應的角度看，隨著產量的增加和分工的進行，工人的熟練度不斷提高，技術和管理人員也在工作中不斷積累專業技能，平均成本會進一步下降。因此，隨著規模的擴大，企業得以用較低的成本生產更多的產品，獲得更多的利潤。對外直接投資可以在全球范圍內擴大生產規模，進行進一步的勞動分工，降低單位產品的成本，實現規模經濟，提升企業市場價值（Conn等，2005）[21]。

范圍經濟理論的觀點認為，企業可以通過生產多種產品實現對資源的充分利用，此時的生產成本會小于分別生產單種產品的成本之和（Teece，1980）[22]。從生產、銷售和消費者末端的角度綜合而言，在內部，企業通過聯合生產與經銷經濟，將同一生產、銷售資源運用到多種產品上，實現成本的減少與收益的增加；在外部，通過聯合消費，消費者可在同一地點獲取多種產品信息，節省了搜索成本和時間，從而實現范圍經濟。在對外直接投資活動中，比起進行資源（如設備和技術等）的外部交易或企業自行研發技術和拓展供銷渠道，通過并購活動獲得被并購企業的資源，可以大大降低產品的平均成本，實現范圍經濟，提升企業市場價值，達成更高的股票收益。

2.克服市場不完全。市場不完全指種種因素的存在使得市場不能完全競爭，即市場是非有效的，包括產品和要素的不完全、規模經濟導致的不完全以及政府干預引起的不完全等。各國（地區）政府從自身利益出發，以人為設置各種壁壘的方式減少國外資本對本國（地區）經濟的沖擊，這使得市場分割加劇，要素無法在地區間自由、合理地流動，影響著市場對資源的有效配置，降低了資源配置的效率，給跨國企業的經營發展帶來了一定的困擾。然而，市場分割的存在也使得各國（地區）的資源呈現出多元化的差異，這種差異為企業進行對外直接投資帶來了相當大的動力。跨國企業可以利用市場分割的缺陷，在國際市場中進行資產的多樣化配置，借助要素差異實現多元化發展，增加企業市場價值（Kiymaz 和Mukherjee，2000）[23]。

內部化理論認為，在市場不完全的情況下，企業對一些中間產品（如信息、專利和營銷知識等）進行外部交易時面臨著較大的困難，如交易時滯導致信息失效等。因此，為了克服經營障礙、達成利潤最大化的目標，企業會傾向于以中間產品的內部交易替代外部交易。具體而言，通過跨國并購可以將不同企業之間的外部交易行為轉化為同一企業的內部經營問題，使得資源和產品在各關聯公司之間合理地流動，不僅減少了交易成本，還能在一定程度上降低交易隱患。雖然通過對外直接投資的手段實施內部化也會增加企業成本，如管理成本、通訊成本以及東道國設置壁壘帶來的并購成本等，但通過內部化所獲得的優勢總體上大于對外直接投資付出的成本，因此對外直接投資仍有助于實現利潤最大化目標，提升企業市場價值。

3.獲取優勢要素。企業異質性理論認為，企業層面的異質性特征（如生產率等）影響甚至決定著企業的對外直接投資決策。與國內經營相比，生產率越高的企業進行對外直接投資的概率和規模也越大（田巍和余淼杰，2012）[24]。隨著進一步發展的需要，企業傾向于通過對外直接投資的方式參與國際化，并獲取國際市場上的優勢要素，如技術、研發、品牌、客戶和營銷網絡等。這些要素在國內市場較難獲取或較難替代，但同時又是企業經營發展所需要的，對生產率的提高有著至關重要的作用。因此，企業通過對外直接投資獲取國際市場上的優勢要素，不僅可以通過提高生產率來提升企業價值，還能通過提升行業的進入門檻來減少競爭者，同樣提升了企業的市場價值。

（二）對外直接投資負向影響股票收益的作用機理

1.“摩擦成本”和“運營成本”。在進行對外直接投資，尤其是跨國并購時，由于買賣雙方分屬不同的國家，在并購決策之前，需要雇傭專業機構對標的公司和東道國環境進行調查，全面了解被并購對象的內部信息（財務狀況等）和外部信息（競爭對手和政策環境等），用以判斷該企業的實際價值，衡量其是否值得并購以及確定適當的并購價格。由于國家間信息的不對稱，要搜尋到準確的信息，需要付出較高的經濟代價，進而可能降低企業市場價值；若所搜尋的信息并不準確，可能會使跨國企業做出錯誤決策，如收購劣質資產或支付超高的并購價格等，同樣會破壞并購方的市場價值。

與國內企業相比，跨國企業在經營海外子公司時，需要遵循國外的相關制度，如用工制度、環保制度和會計制度等。由于國家間經濟水平的差異，在對發達國家進行投資時，鑒于人力資源調整、財務整合以及企業正常經營運轉的其他需求，跨國企業往往要承擔更多的成本，這給企業市場價值帶來了一定的破壞。此外，為了維護本國（地區）的經濟利益，東道國會在某些行業和市場對國外進入者進行管制，這些進入管制一方面限制了跨國企業的綠地投資行為，另一方面可能會阻礙并購方對被并購方的所有權交接。

2.“價格扭曲成本”。對外直接投資中的“價格扭曲成本”主要是由投資過程中的“民族自豪感”引起的。中國企業在進行海外收購業務，尤其是對發達國家企業進行并購的過程中，往往表現出民族的自豪感，具體表現為盲目從眾的海外并購決策、過高的并購價格和不利的并購支付方式等（Hope 等，2011）[25]。從整個民族情緒來看，改革開放使得中國經濟飛速增長，收購發達國家的企業進一步提升了民族自豪感，在這種樂觀情緒下，無論是企業還是管理者個人，都有可能通過對外直接投資來表達希望國家經濟持續發展進步的美好愿望。從企業自身來看，中國企業以一種驕傲和自豪感，帶著提高企業知名度和市場占有率以及打壓競爭對手的目的，在并不明確海外企業的實際價值和后續整合經營的難度時，盲目投入到海外市場中，易造成并購的失敗，給企業價值帶來一定損害。從管理者的角度看，管理者個人過度自信的心態使得他們輕視了被并購資產的財務、經營問題和其他潛在風險，且管理者傾向于通過促成并購來達到擴大自身管理范圍、增加報酬和降低失業風險的目的（Jensen 和Murphy，1990）[26]，由此產生的委托代理問題同樣損害了企業市場價值。

3.委托代理問題。上市企業要求所有權與經營權分離，企業需要委托專業的管理人員來實現所有者利益，由此產生委托代理關系；由于雙方的利益追求有時并非完全一致，掌握信息優勢的被委托方很可能因為追求自身利益而損害委托方（即企業股東）的利益，由此產生委托代理問題。在對外直接投資的企業中，除了一般企業面臨的委托代理問題外，還具有企業與海外子公司、企業與海外派遣人員以及母子公司和掌握優勢無形資產的核心員工之間等多重委托代理問題（魏濤，2016）[27]。由于中國企業與海外關聯公司存在一定的地理距離和制度、文化差異等，在多重委托代理關系中進行嚴格監管的成本較高，導致監管體制的弱化，被委托方在信息不對稱中的優勢得到加強，委托代理問題也更為突出。

具體而言，在并購之前，作為被委托方的管理層可能由于盲目自信而導致對國外企業的考察并不詳盡，或為了擴大自身權利范圍和獲取更高的報酬而刻意忽視標的企業可能存在的財務問題和經營風險，從而導致錯誤并購，使得中國企業付出了較高的成本，給企業市場價值帶來了損害。在對外直接投資完成后，作為母公司的中國企業期望借助海外子公司的優勢資產來提升自身價值，而海外子公司為了維持自身優勢，可能不愿意把其依仗的優勢資產轉給中國母公司，這也存在著委托代理問題。且由于中國與發達國家相比仍處于弱勢地位，存在一定的知識落差，如何精準識別優勢無形資產也是一大難題。為了提高優勢資產的轉移效率，中國企業派遣專人對優勢資源進行識別和轉移，而由于監管體制的弱化，外派人員可能會消極應對，如故意夸大資產轉移的難度來爭取更多的時間和報酬，或是與海外子公司進行利益輸送等，都損害了中國企業的市場價值。

（三）對外直接投資影響股票收益的總效應

相對于在國內經營，進行對外直接投資的企業還需要考慮國外政治、經濟、文化等因素的影響。從正面來說，中國企業通過對外直接投資進入他國市場，不僅能夠擴大市場份額，還可以獲得東道國的先進技術和管理經驗等優勢要素，企業市場價值因此得到提升。從負面來說，跨國經營要面臨較大的制度和文化差異，如經營理念和會計準則的差異等，需要付出更高的摩擦成本和運營成本，此外還面臨著更加嚴重的委托代理問題，這些問題都在一定程度上破壞了企業市場價值。因此，整體而言，確定對外直接投資對股票收益影響的總效應還需要進行進一步的實證分析。此外，企業行為理論認為，組織也能像人類一樣通過學習而成長。根據Uppsala模型，國際化是一個企業系列遞進決策的結果（Johanson和Vahlne，1977）[28]。在這個逐步發展的過程中，企業逐漸積累東道國的市場信息和國際化經驗，在國際化進程中所面臨的風險和成本會隨著自身經驗的增加而減少。因此，企業在國際化不同階段的股票表現應當是有所不同的。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據說明

考慮到數據的完整性、時效性和可獲取性，本文以2013—2021 年為研究區間，以滬深A 股上市企業作為研究對象，所用數據主要來自國泰安經濟金融數據庫，并按照以下規則確定最終的樣本和觀測：一是為研究中國企業對外直接投資的股票收益情況，選取OFDI 樣本時的規則為：上市企業所在國家為中國，子公司所在地為中國以外非避稅天堂的國家或地區；二是由于財務報告的特殊性，金融類企業會造成實證結果的偏差，因此對該部分樣本予以剔除；三是為防止研究結果受到長期停牌股票的影響，本文剔除ST 企業和研究期間暫停上市的企業，除依據國泰安數據庫的ST、PT 標簽外，還根據巨潮資訊網的上市企業年報標題剔除研究期間有ST 情況的企業；四是資產負債率超過100%表示該企業從賬面上來看資不抵債，企業法人缺乏清償能力，影響企業信用，因此對該部分樣本予以剔除；五是對重要屬性缺失的觀測進行剔除；六是為保障樣本企業股票交易的連續性，缺失值處理完成后，根據國泰安股票交易數據剔除年內交易周數小于20及其之前年份的觀測，僅保留至少近4 年（含）不存在年內交易周數小于20 的企業；七是在異常值處理方面，主要對連續變量按照上下1%分位進行縮尾處理。依照上述規則進行整理，最終得到2 157 個樣本企業的16 152 條觀測數據。

（二）變量定義

1.被解釋變量——股票收益率。國內外學者常采用長期累計超額收益率（LCAR）和購買并持有異常收益率（BHAR）度量長期股票收益，但BHAR 指標在減少計算長期績效的偏差和準確度量投資價值方面更有優勢[29]，因此，本文采用BHAR 而非LCAR 度量股票長期收益。由于每個企業對外直接投資的時間節點不同，且同一企業在某一年度內可能進行多次對外直接投資，為與其他指標保持一致，本文將研究的考察時期定義為每個會計年。分別使用周收益率和月收益率進行指標計算，其中，Yweek 作為基準回歸的被解釋變量，Ymonth 作為穩健性檢驗時的替代指標。計算公式如下：

式（1）中，rk，it表示考慮現金紅利再投資的個股第k 周收益率；rk，mt表示考慮現金紅利再投資的A股第k 周流通市值加權平均收益率，滬市選擇上證指數，深市選擇深證成指；p 和q 分別表示t 年度內個股i 和行業m 的交易周數。月度收益計算規則同理。

2.主要解釋變量——對外直接投資。與現有文獻多采用虛擬變量（有對外投資業務取1，沒有則取0）作為企業國際化業務的代理相同，本文自變量同樣設置為指代是否有海外關聯公司的虛擬變量。由于在“避稅天堂”地區進行投資的主要目的是逃避納稅而非正常經營，將這部分數據包括在研究范圍內可能會對結果的準確性產生負面影響，因此在計算解釋變量時不考慮該部分對外直接投資樣本。在此基礎上，依據是否與前一年度同時存在對外直接投資（海外子公司）設置首次和非首次對外直接投資虛擬變量，當企業沒有對外直接投資（海外子公司）時，兩個變量值同時為0。

3.控制變量。本文主要控制企業會計因素對股票收益的影響，具體而言，包括企業規模、賬面市值比、總資產收益率、資產負債率和股權集中度。此外，企業的國際化經驗也對股票收益有著一定影響，選擇海外收入占比衡量企業的海外投資經驗和經營成果，同時控制該變量對股票收益的影響。變量的具體說明如表1 所示。

表1 變量說明

（三）模型設定

本文主要關注企業對外直接投資對股票收益的影響，并區分了首次和非首次對外直接投資，采用面板數據進行研究。考慮到個體和時間效應的影響，本文建立面板雙因素計量模型進行估計，如下所示：

式中，i 和t 分別表示企業個體和時間，如因變量Yweekit指用周收益計算的第i 個企業t 年的股票收益率；模型2 中自變量IfOfdi 為企業是否進行OFDI虛擬變量，模型3 中自變量FIfOfdi 和模型4 中自變量SIfOfdi 同理；controlsn表示第n 個控制變量；α 為常數項，μi是第i 個企業的個體效應，λt是t 年的時間效應，υit是剩余的隨機誤差項。其中，式（2）考察對外直接投資影響股票收益的總效應，式（3）考察企業在樣本期間內首次進入海外市場時的股票表現，式（4）綜合考察首次和非首次對外直接投資對股票收益的影響。

四、實證分析

（一）描述性統計

本文實證數據為2013—2021 年中國滬深A 股2 157 個上市企業的16 152 條觀測，表2 報告了主要變量的描述性統計結果。

表2 變量描述性統計

由表2 可知，核心解釋變量IfOfdi 的均值為52.46%，說明有一半以上的企業在樣本期間內進行過對外直接投資，其中8.31%的觀測為企業的首次對外直接投資，44.14%的觀測為非首次對外直接投資。企業規模（Scale）的均值為7.997 8，賬面市值比（BM）均值為0.640 2，前十大股東持股比例（TopTen）均值為59%。總資產利潤率（ROA）均值為5.83%，標準差為5.55%；資產負債率（Lev）均值為42.78%，最小值為6.98%，最大值為84.92%，說明樣本企業的盈利能力和資本結構存在著較大的差異。海外收入占比（Exper）均值為12.13%，標準差為20.69%，最小值為0，最大值為89.02%，其中海外收入為0的樣本觀測比例約為48%，說明至少有一半的企業在樣本期間內沒有對外直接投資經驗，且不存在通過其他海外業務獲得的收入，即樣本企業的國際化經驗主要來源于對外直接投資。

（二）實證結果與分析

表3 匯報了3 個模型的回歸結果。

表3 OFDI 對股票收益影響的基準回歸

（三）穩健性檢驗

為檢驗實證回歸結果的穩健性，本部分通過變量替換和工具變量法進行了穩健性分析。變量替換從解釋變量和被解釋變量兩個角度分別進行。首先是替換被解釋變量，前文計算的股票年度超額回報是基于周收益的結果，下面使用月收益重新計算企業在每個會計年的BHAR 值，得到Ymonth 指標，重新對三個模型進行擬合，結果如表4 中前三列所示；然后是替換核心解釋變量，在前文計算變量的基礎上，僅考慮A 股企業在中國海外國家（地區）的關聯公司，得到對外直接投資數據的子樣本重新回歸，表4 后三列為子樣本基礎上對外直接投資對Yweek 的回歸結果。

表4 OFDI 對股票收益影響的穩健性檢驗—替換變量

由表4 可知，IfOfdi 的系數仍然為負，但在10%的顯著水平下不能認為非0；FIfOfdi 在單獨進行回歸時仍表現出顯著正向的影響，這種正向影響在同時考慮SIfOfdi 的負向效應時，在子樣本對Yweek 的回歸中變得不再顯著了。綜上，對外直接投資對股票收益的正向效應主要體現在首次對外直接投資中，負向效應主要體現在非首次對外直接投資中，總體的影響無論是否顯著，都是傾向為負的。因此可以認為，我國企業對外直接投資并非是完全成功的，體現在其不能持續給企業帶來正向超額回報。

首先，檢驗對外直接投資整體上是否影響著企業的股票表現，由列（1）、列（2）可知，在個體和時間雙固定的情況下，無論是否加入控制變量，IfOfdi 對Yweek 的回歸系數均顯著為負，初步說明企業進行對外直接投資會降低股票超額收益。進一步地，由列（3）、列（4）可知，FIfOfdi 對Yweek 的回歸系數顯著為正，初步認為首次對外直接投資能夠提高企業股票超額收益。與列（5）、列（6）進行對比時發現，SIfOfdi對Yweek 的回歸系數顯著為負，而FIfOfdi 的回歸系數不再顯著，且無明顯的正負傾向。從控制變量的角度看，綜合對比列（2）、列（4）、列（6）回歸結果，Scale 對Yweek 的影響顯著為負，說明一味擴大企業規模未必會提升股票價值；BM 系數顯著為負，說明賬面市值比越高的企業股票表現越差，這可能由于我國還不是一個完全有效的市場，投資者不能正確評估企業的成長性。ROA、Lev、TopTen 和Exper 的系數顯著為正，說明盈利能力、償債能力、股權集中度和對外投資經驗越高，企業的股票表現越好。

此外，考慮到回歸中可能存在的內生性問題，本文采取工具變量法進行處理。基于“與內生解釋變量相關，與被解釋變量不相關”這一準則，選取上一年度的對外直接投資國家數作為IfOfdi 的工具變量?？紤]到企業的對外直接投資決策可能受上一年度的對外直接投資情況影響，而上一年度的海外投資國家數并不直接影響本年度股票收益，因此所選工具變量在理論上滿足條件。采用上述工具變量進行回歸所得結論與前文基本一致，即支持IfOfdi 在10%的水平下顯著為負，SIfOfdi 在10%的水平下顯著為負，且此時FIfOfdi 系數不顯著。綜上，可以認為本文的研究結論是穩健的。

（四）異質性分析

1.地區異質性。由于不同地區的經濟發展水平略有差異，經濟較為發達的地區股票市場反應更為活躍，對外直接投資對股票收益的影響應當更為明顯。因此，按注冊地址將企業分為東部、中部和西部三大類進行地區異質性分析。2 157 個樣本企業中有61.5%在東部地區注冊，其觀測數量約占總體的69%，因此將中西部地區進行合并分析。從表5 可以看出，前文所得結論：對外直接投資對股票收益有顯著負向影響，首次對外直接投資表現出正向影響以及非首次對外直接投資表現出更為強烈的負向影響等，在東部地區仍然成立，在中西部地區則均不顯著。究其原因，東部地區經濟更為發達，生產經營成本也較高，上市企業傾向于選擇對外直接投資來謀取進一步的發展，更易受國際不穩定因素的影響，因此在股票收益上的表現也更為明顯。

表5 地區異質性回歸結果—東部和中西部

2.行業異質性。市場對不同行業的對外直接投資可能存在不同的反應，對企業市場價值的影響也未必相同。雖然我國制造業企業進行對外直接投資的規模較大、歷史較為悠久，且“一帶一路”倡議的完善使得國際投資環境更為穩定，但由于制造業本身的特點，除面臨一般行業需要承擔的財務和管理上的資源整合外，還需進行生產重組和戰略資源整合等，承擔著更多的成本，因此，將樣本按國際標準進行行業劃分后，重點比較制造業和非制造業的差異。從表6 可以看出，兩類樣本回歸所得結論與前文基本相符，但相關結論在非制造業樣本中并不顯著。

表6 行業異質性回歸結果—制造業和非制造業

五、研究結論

本文使用2013—2021 年中國滬深A 股上市企業數據，考察了上市企業進行對外直接投資對股票收益的影響。除基準回歸外，還進行了穩健性檢驗和異質性分析，實證分析得出如下結論：第一，整體來看，回歸結果基本支持對外直接投資降低股票超額回報的結論，但在部分檢驗中，這種負向影響并不顯著；第二，在研究期間內，首次進行對外直接投資顯著增加了股票超額回報；第三，當區分首次和非首次對外直接投資時，非首次對外直接投資均表現出對股票超額回報的顯著負向影響，首次對外直接投資的正向影響被削弱，變得不再顯著，甚至在部分檢驗中表現為不顯著的負向影響，這也解釋了總體的負效應；第四，上述三點結論在東部地區或者制造業企業中仍然成立，在中西部地區和非制造業則不顯著。

研究對外直接投資對企業股票收益的影響具有重要意義。本文的研究表明，跨國企業和國內企業在股票市場上的表現是不同的，進行對外直接投資總體上會降低股票超額回報，一定程度上說明企業的對外直接投資活動并不是完全成功的。對投資者來說，應審慎對待跨國企業，根據不同維度的指標進行多元化投資，以增加獲得正向超額回報的機會；對企業來說，進行對外直接投資決策前需對企業實際情況和東道國的環境進行詳細勘察，避免盲目投資和未知風險對企業市場價值的損害，且應經營好海外關聯公司，給母公司帶來持續正向的收益；對政府來說，應進一步完善與對外直接投資相關的法律法規，為跨國企業提供穩定的發展環境，鼓勵國內企業更加理性地參與國際化浪潮。