對國有股權投資基金參與盤活國有存量資產的探討

陸 序

一、前言

2022 年1月，國務院印發了《國務院關于支持貴州在新時代西部大開發上闖新路的意見》（國發〔2022〕2 號），明確貴州“四區一高地”新的戰略定位，這對貴州下一步發展來說無疑是極大的支持，帶來了新的歷史發展機遇[1]。對于貴州加快推動高質量發展，在新時代西部大開發上闖新路，在鄉村振興上開新局，在實施數字經濟戰略上搶新機，在生態文明建設上出新績，在全面建設社會主義現代化國家新征程中貢獻更大力量，必將產生重大而深遠的影響。當前，在貫徹落實黨的二十大關于推動國有資本做大做強的決策部署下，存量資產盤活問題更凸顯出重要性和緊迫性。從現有相關研究來看，學界多集中于探討存量資產盤活的意義以及路徑等問題，對于將存量資產盤活的經濟理論基礎、盤活模式差異以及應用實踐等問題納入統一分析框架的文獻則顯得相對缺乏。

二、盤活國有資產的主要模式分析

2022 年5月，國務院辦公廳發布《關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》（國發〔2022〕19 號）[2]，提出推動地方政府債務率較高、財政收支平衡壓力較大的地區，加快盤活存量資產，穩妥化解地方政府債務風險，提升財政可持續能力。關于存量資產盤活的相關研究，多數學者主要集中于從經濟環境和模式選擇視角來探討存量資產如何盤活，較少從理論層面分析存量資產盤活的經濟邏輯以及影響或制約存量資產盤活的經濟因素。理論分析的目的是更好地指導實踐，而在存量資產盤活實踐中，往往會直接或間接地涉及盤活目的、盤活主體以及對資產經營、監管和權屬等問題的分析。就盤活目的而言，其在某種程度上就是將不具有流動性的資產轉變為具有流動性的現金。就盤活主體而言，涉及存量資產供需兩端的信息交換與激勵相容等問題。就經營、監管和權屬而言，國有存量資產的經營權在國企，監管權在國資委，歸屬權在全體人民，這說明存量資產真正的所有者與最終的經營管理者之間存在著很長的委托代理鏈。從上述分析可知，現金流、信息、委托代理以及激勵等內容構成了存量資產盤活的理論關鍵詞。

當前，盤活國有存量資產主要有以下幾類模式：

（一）不動產投資信托基金（REITs）模式

20 世紀60 年代，隨著技術進步與監管環境等因素的變化，金融領域的產品創新發展迅速。REITs 就是在這種金融創新過程中出現的一種金融工具，其基本理念是通過發行權益類證券來募集個人或機構投資者資金，然后將募集到的資金投資于不動產，最后根據投資比例再將不動產項目的經營收益分配給投資者。自1960 年美國通過《房地產投資信托法案》并推出全球第一支應用于房地產的REITs 以來，經過60 多年的發展，REITs 已經成為不動產投資領域的一種重要投融資模式。相較于國際市場而言，我國對于REITs 的學術關注早于應用實踐，現有研究大多集中于分析國外REITs 在融資模式、收益與分紅、風險控制以及委托代理等方面的發展情況以及存在的相關問題。同時，部分文獻在基于對國外REITs 的制度安排、投資效率、經營績效以及債務結構的梳理基礎上，探討了如何推動REITs 中國本土化等問題。

（二）政府與社會資本合作（PPP）模式

PPP 模式始于20 世紀80 年代的英國，隨后，PPP 作為一種投融資模式逐漸成為各地政府用來緩解資金壓力并盤活存量資產的重要路徑。從我國來看，隨著1978 年以來城市化進程進入穩定快速增長期，大量的基礎設施有待建設，這種需要大規模投入的工程使得傳統依賴于財政撥款建設的模式陷入困境。為了有效推動基礎設施建設，PPP 模式開始興起，經過數十年的發展，運用PPP 模式來參與基礎設施建設一方面形成了大量的基礎設施類存量資產。另一方面，部分地方政府以高回報來吸引更多社會資本參與的運作方式也導致出現了大量地方項目違約或終止的亂象。此外，現有大部分存量資產形成背后均有各個地方政府不斷舉債的影子，在地方債務壓力較大以及促進有效投資的背景下，如何合理利用PPP 模式來進行投融資，進而盤活這些存量資產并深度挖掘這些資產的市場價值至關重要。

（三）產權轉讓交易模式

產權轉讓交易作為一種市場行為，要實現成功交易，不僅需要有交易主體的參與，而且還需要有交易市場的存在。就交易主體而言，既包括產權轉讓主體，也包括產權受讓主體，只有轉讓和受讓同時存在且實現互認，才能最終完成實質性的產權交易。就國有產權交易而言，其轉讓主體只能是獲得國家授權的部門或行使出資者職能或持有產權的國有企事業單位，而受讓主體則包括國有企業、民營企業、外資企業以及自然人等在內的所有合法市場主體。就交易市場而言，產權轉讓交易主要是通過產權交易所來進行。我國的產權交易市場產生于20 世紀80 年代，先后經歷了探索、萌芽、發展、整頓以及市場化發展等多個階段。經過40 多年的發展，目前，我國的產權交易所數量約為300 家左右，其中具有國有資產處置資格的交易機構為76 家。總體而言，產權交易所作為產權轉讓受讓的中介交易平臺，近年來在推動產權流動、資金融通以及資產盤活等方面的確發揮了重要作用。

（四）兼并重組模式

兼并重組指的就是兩家或者多家企業合并。這種合并既有吸收合并，也有新設合并，在吸收合并情況下，被兼并企業將不再是獨立經營實體，在新設合并下，采取的則是雙方各自終止法人形式并成立一家新企業的方式。實際上，兼并重組的核心作用就是整合資源、創造價值。但這種價值創造在不同重組類型間具有不同意義。橫向類重組企業主要是同行業間的兼并重組，其目的是形成更為高端的價值鏈，突出的是成本優勢和規模經濟，如2014 年中國華孚貿易發展集團集體并入中糧集團。縱向類重組企業主要是上下游企業間的兼并重組，其目的是實現產業鏈整合，突出的是控制能力和引領能力，如2015 年中國外運長航集團整體并入招商局。龍頭企業類重組企業主要是具有比較優勢企業間的兼并重組，其目的是實現強強聯合，突出的是范圍經濟和行業領軍，如2015 年中國冶金科工集團有限公司整體并入中國五礦集團公司。

（五）投資基金模式

企業資產證券化不僅能夠通過資產負債表和信用修復機制來提升經營效益，而且可以降低信用風險，這在一定程度上起到了存量盤活的作用。股權投資基金或產業投資基金是一種通過非公開的資金募集方式，來對非上市企業股權或已上市但股權未公開的企業進行投資的金融工具，從基金的投融資方式可以看出，私募是其最為顯著的特征，因此股權投資基金又被稱之為私募股權投資資金。

自20 世紀90 年代以來，學界對投資基金的研究逐漸豐富。投資基金作用方面，相關研究認為，通過基金運作模式為具有比較優勢的企業提供資金支持，從而推動企業發展提質增效是投資基金最為重要的作用。組織形式方面，目前主要有公司型、契約型和合伙型三種形式。公司型是指按公司法組建投資基金，投資者購買股份成為公司股東并享有投資收益。契約型是一種在委托者、受益者和受托者之間的信托契約。合伙型則是由普通合伙人和有限合伙人組成，其中普通合伙人負責基金管理并承擔無限責任，而有限合伙人只根據出資額承擔有限責任。對于上述三種組織形式而言，合伙制被視為是最能適應我國發展實際的股權投資基金形式。投資領域方面，雖然不同國家或地區的經濟結構存在差異，但選擇新興產業投資無疑是重點，就我國而言，應該首先重視對戰略性新興產業的投資。退出方式方面，IPO、回購和出售等是主要的退出方式，具體選擇哪種方式需要根據投資期限、投資回報和市場環境等因素來系統考量。

以上五種模式均為當前盤活國有資產的主要法式，通過對以上分析我們可以看出：由于基礎設施（REITs）等金融工具尚處于試點階段，短期難以全面推廣普及，通過基礎設施（REITs）盤活國有存量資產有較大實踐難度。PPP模式經過一段時間的瘋狂發展后，現在也逐漸退出各類主業投資，甚至在一些地方被叫停；兼并重組雖然被廣泛采用，在處置同類資產很難實現1+1＞2 的效果，還會增加重組的債務負擔，造成更多的存量資產。產權轉讓交易因完成是基于市場和效益開展的市場化交易，會造成國有資產的大幅度貶值，也很難實現國有資產的保值增值。

當前，健全投融資機制、拓寬投融資渠道以及活躍社會資本投資是一個明確的發展改革要求，在這種情況下，運用股權投資基金來增強國有企業投融資活力并提高存量資產盤活效率是一種重要的模式選擇。從政策導向來看，國務院辦公廳在印發的《關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》[2]中明確提出，要支持包括股權投資基金等在內的機構，按照市場化原則積極參與盤活存量資產。從深化改革來看，與上一輪從“管企業”到“管資本”的國資監管職能改革相比，目前新一輪的國資國企改革觸及了如何緩解國企和地方政府債務以及如何撬動民間資本等更深層次的問題。無疑，這些深層次問題的破解要求新一輪的國資國企改革必須基于客觀的經濟社會環境來推進、必須按照新時代的產業發展方向來布局、必須采用市場化的操作模式來運作。基金公司作為國有企業市場化改革的產物，其不僅應該成為創新國資運營方式的一種市場化手段，而且應當成為地方政府“化解壓力、調整結構、重新布局”的關鍵抓手，成為地方國企“自我造血、轉型升級、贏得主動”的重要路徑。

三、國有股權投資基金在盤活國有存量資產過程中的探索與分析

一是國有股權投資基金收購國有存量資產，可以幫助資產原始權益人在不喪失資產管理權的情況下，先達到資產變現及出表的目的。目前，地方政府及大型國有企業，雖然手里有不少有收益潛力的資產，但苦于債務高企，現金流短缺，影響正常生產經營，許多指標無法達到銀行授信要求，無法向銀行申請貸款。如果此時國有股權投資基金收購該資產，資產原始權益人則能獲得資金，用以盤活企業生產經營，同時由于國有股權投資基金看中的是該資產未來的收益，不謀求控制該企業的生產經營，企業仍可通過協議達到對出售資產的生產經營的控制。相較于其他幾種模式盤活國有存量資產，利用股權投資基金，可以很快達成盤活國有存量資產，激活企業生產經營的目的。同時，由于企業現金流增加，生產被激活，負債率降低、生產經營指標好轉，造血功能恢復，有利于企業整體盈利能力和經營效益的提升，對所售資產的收益增長也有促進作用，能進一步提升日后發行的資產支持證券價格。

二是國有股權投資基金收購國有存量資產，是從國有到國有，收購前后，資產的國有屬性未改變，資產的運營管理權也未改變，相比于其它資金來收購，該類收購減少行政障礙，資產原始權益人也能接受，因此提升資產變更效率，過程會相對順利。而且，該收購也不是簡單的行政劃轉或兼并重組，不是簡單的“拉郎配”或資產堆積，它是為下一步的資產證券化作準備。

三是國有股權投資基金收購國有存量資產。相較于行政劃轉，或國有企業的兼并重組，決策程序相對簡單，國有股權投資基金投資決策時更多考慮的是基金生存、市場化及基金盈利等問題。與政府出資的基金要承擔更多的政治責任不同，國有企業與國有基金管理公司出資成立的國有股權投資基金，首先保證國有資產的保值增值。同時，面對激烈的市場競爭，國有股權投資基金在收購資產時，考慮的是資產的收益性，產權是否清晰，后期是否能順利將其資產證券化，經營效益如何等市場因素，這與依賴行政手段推動的資產劃轉或兼并重組是截然不同的。

四是國有股權投資基金在收購國有存量資產前，就已經做好項目盡調，對資產的生產經營、稅收、產權、涉訴等問題進行了充分調查，開展了充分的審計、評估、稅收籌劃、資產隔離等工作，這些充分翔實的工作為下一步的資產證券化打下了堅實基礎。國有股權投資基金收購都是有收益潛力、產權清晰、資產狀況比較干凈的優質資產，經過培育，條件成熟后，就能較迅速推動資產證券化。

五是國有股權投資基金對收購的國有存量資產成功進行證券化后，國有股權投資基金可利用證券發行收回資金，而后對原項目進行再投資或收購其他存量資產，從而形成資金閉環。同時，資產的原始權益人，只要在認購比例上與其他戰略投資人達成協議，資產的原始權益人就能以認購較小比例的基金份額而控制該資產，資產最終控制權又回到原始權益人，從而在資產端也形成閉環。

六是相較于通過國有資產管理公司收購、盤活國有存量資產，因為國有股權投資基金是有限合伙型基金，它可以幫助被收購的國有存量資產出表，有助于后期降低被收購公司的資產負債率，而這是有限責任公司性質的資產管理公司無法達到的[3]。

四、結語

引入國有股權投資基金參與盤活國有存量資產，則能較快發揮作用。收購國有存量資產后，被收購資產的國有屬性未改變，不會發生其他資產收購交易中可能存在的商業賄賂、利益輸送、國有資產流失等情況。而被收購的國有資產則可在國有股權投資基金的培育下，條件成熟后通過IPO 等方式發行上市，最終達到盤活存量資產的目的。在盤活國有存量資產過程中引入國有股權投資基金參與可起到小步快跑的效果。