物管企業收并購財務盡調研究

溫建珍

摘要：物管板塊收并購主要考慮標的公司的盈利能力和持續獲取穩定業務的能力，因此對標的公司的盈利評估至關重要，而收并購過程中也存在各種可預計或潛在風險，故對標的公司的盡職調查至關重要。盡職調查的范圍可涵蓋財務、稅務、法律、人力資源、商業運營等方面。本文根據物管板塊特點和并購實務經驗，重點介紹該板塊財務盡職調查工作的關鍵點，并對應提出相關核查建議，以期掌握更真實的財務狀況，為收并購業務提供風險管控和決策支撐。

關鍵詞：物管企業；財務盡調；風險評估

當物管企業發展到一定規模，會進行收并購擴大規模。當物管企業有收并購需求時，將會圍繞標的公司、經營業務或交易對手展開的與并購有關的各種客觀情況的調查，目的在于披露并購過程中的各種風險，為并購價格的商談及并購方案的制定提供依據。

一、物管企業收并購財務盡調的內容

一是對標的公司收購對價的定價基礎為基于定價基準日的利潤情況，故財務盡調需要對定價基準期間及以往歷史年度的盈利情況進行盡調和分析。在分析盈利質量的時候，扣非凈利潤是個關鍵指標，這個指標與經營性凈現金流較為接近，調整包括四類，第一類為審計調整，即按會計準則相關規范進行調整，如按權責發生制對收入和成本進行調整等；第二類為扣非項目調整，即政府補貼、罰款支出等非經營性、非經常性損益剔除；第三類為正常化調整，即對于一些臨時因素造成的收入、稅收減免等，需考慮在以后年度的可持續性并進行正常化調整；第四類為模擬調整，即年化考慮盡調期間合并或終止的子分公司利潤，以及結合交易范圍對少數股東權益部分的調整。

二是財務盡調需預防轉讓方為獲取高股權對價而虛增項目利潤風險，特別關注物管行業相關或特有的風險點。第一類為臨時性、一次性的合同收入和利潤，其確認需更謹慎；第二類為對于項目內公共收益和產權車位臨時停車收益，若與業委會或地產公司無約定分成，其收入和利潤確認需更謹慎；第三類為代收代付業主水電費，并在代收代付基礎上收取手續費的，國家有相關政策規定不允許收水電費差價，其收入和利潤確認需更謹慎。

三是財務盡調需評估標的公司的債權債務、稅務風險對交易的影響。收購標的公司股權，公司還是持續經營的，其各種合同、債權債務在股權變更后繼續有效。需要充分考慮已有合同、債權債務對標的公司經營的影響，雖然一般收購方和轉讓方會對收購前債權和債務進行切割，該等債務包括且不限于賬面記錄的各種負債、或有負債、對外擔保、經營風險等，但一般只針對日常及一般性事項，一些重大的風險甚至會影響到整個收并購交易成功與否的，需要在財務盡調階段進行充分評估。

二、物管企業收并購財務盡調的關鍵點

（一）標的公司盈利分析

1.收入成本分析

物管企業收取物管費并提供等價服務的商業模式，決定了其本身的基礎業務并不能產生較高的利潤率，在人工成本上漲、物管費價格上調難度大、突發事件防控壓力等因素作用下，多數企業的盈利水平是走低的，故財務盡調需關注收入成本的真實性。

物管企業收入主要來源為物業管理收費，從業主類型看包括單業主項目、多業主項目、單業主多租戶項目，且物管費實行政府指導價和市場調節價，收費模式分為包干制和酬金制，一般來說商業寫字樓項目的物管費單價會較住宅項目的物管費單價高，而公建項目收費則按公開中標金額定，因而物管費收入是相對固定的。但由于物管費需要向各業主方收取，因此需要對歷史期間的收繳情況進行分析以評估收入確認的合理性和應收物管費的可回收性。而對于住宅項目中未出售的空置房部分，財務盡調也需要關注是否存在空置房折扣、或者關聯開發商為了促進銷售承諾贈送物業費或物業費打折的情況，并評估其對項目飽和收入的影響。

除了物業管理服務外，物管企業也開展增值服務，包括家政服務、清潔搬運、廣告業務、銷售代理、場地出租等業務。而財務盡調需重點關注開展以上業務所使用資源的權屬問題，若權屬為業主方，則該部分收入將會被界定為公共收益，即利用項目物業共用部位、共用設施設備進行經營的收入，主要包括項目電梯廣告費、地上公共區域停車費、公共區域場地出租費等。民法典頒布后，明確利用公共部分取得的公共收益需要公示，且扣除合理成本后屬于業主共有。故在財務盡調時，需核對物業管理合同中有關公共收益分成的條款，對于合同已約定分成比例，應計提相關公共收益分成成本；對于合同無約定的情況，則按一定比例匡算撥備業主分成，且該比例建議不低于70%。

另外，物管企業也會存在代收代付項目水電費等情況。上述費用應當是供水供電單位向最終用戶收取，但實際多數為代收代付，甚至先代預付后向業主收回。國家規定不允許物管企業溢價收取水電費，除非地方出具政策文件允許適當收取水損電損、線損費用。故在財務盡調時，若發現賬面代收能耗收入大于代付能耗支出，需關注是否有收取水電溢價的問題，一般情況下不應將該部分溢價確認收入或利潤。

物管行業目前仍為勞動密集性行業，其提供的相關物管服務都需要人完成，人力成本支出一般占物業管理成本或支出的50%或以上，且以基層員工為主。財務盡調時，需特別關注人力成本支出，勞動合同是否簽訂、社保公積金是否正常繳納，部分物管企業存在不主動為基層員工購買社保或基層員工主動申請不繳納社保、要求企業以現金形式直接發放的情況。過程中發現的問題和可能面臨的合規風險應體現在盡職調查報告中，并考慮進行相關風險撥備調整。

2.盈利質量分析

對標的公司盈利質量分析按分類或分項目兩個維度進行。分類維度可按業務類型、按項目業態、按項目存續狀態、或按地域進行盈利質量分析；而項目維度則更細，具體到每個項目的盈利情況。不管是哪個維度，財務盡調需關注同一分類、同一項目的利潤變動原因，不同分類同一期間、或類似項目同一期間的利潤差異是否合理，識別潛在風險。

3.利潤持續性、增長性分析

利潤持續性和增長性需考慮物管行業特有的行業風險。主要包括三方面：一是標的公司項目拓展和項目撤場情況。多數收購方本身作為物管企業，其發展是依托關聯地產開發商輸入項目而壯大的，但隨著地產關聯公司自身遭遇信用危機，其品牌危機反而對物管企業造成了一定的拖累。減輕對關聯地產開發公司的依賴度，提升自身獨立發展能力，已經成為當下物管企業的共識，因此盡調中更為看重標的公司的對外拓展能力。財務盡調上主要對比三年項目數變動、收入增減、面積增減等，以及目前意向項目跟進情況，標的公司管理班子對未來三年業務拓展的鋪排和規模增長的預測。對于撤場項目，需了解撤場原因，是由于項目經營虧損主動退出，還是業主滿意度低導致合同到期不再續簽等，若標的公司三年收入呈現下降趨勢，則需要關注其經營風險和保盤能力。另外，還要關注標的公司在管項目成立業委會的情況。隨著業委會組建率的提高，企業項目拓展難度將進一步提高，而日常項目管理也需維護業委會的關系，相關公共收益向業委會公示，相關的管理成本也對應提高。更重要的是，成立業委會的項目，若項目物管費水平對比服務標準收費偏低，日后物管費提價的可能性也較少。二是重大項目依賴風險。財務盡調應對收入超過10%或以上的項目重點關注物業管理合同到期日、項目穩定性、業委會情況等，評估到期續約風險，若不能續約，則需評估對標的公司收購價值的影響。三是關注關聯交易情況，特別是來源于關聯地產開發商的收入。該部分收入存在業務不持續、結算不及時、收費標準不明確等問題，在財務盡調時需了解相關關聯交易是否符合一般市場業務規則，并將該部分業務的收入利潤單獨列示，并關注相關交易協議對收費標準、計算依據、結算周期等約定，需與地產開發商確認未來關聯交易的安排，若并購后不再進行關聯交易安排，則應將相關收入利潤進行模擬調整，還原正常物管經營的利潤。

（二）標的公司經營現金流分析

物管費收取上，應最大限度減少應收賬款的積壓，有些物管企業常年掛賬大額應收賬款，這對企業經營管理來說是一個非常棘手的問題，財務盡調時應重點關注。一方面應收物管費收不回來，如開發商未能及時結算、部分小區業主長期未實際居住或滯后的繳費習慣而造成物管費欠繳；另一方面薪酬支出、日常運營支出、稅金等，每一項都是企業的剛性支出不能拖欠，若收不抵支，長期以往則企業就難以正常經營下去。近幾年，受突發事件的影響，物管企業積壓應收賬款的問題更加突出。在財務盡調過程中，要了解對標的公司三年現金流情況，評估正常經營活動中資金占用情況，或收購后是否需要收購方為標的公司補充流動資金。對回款慢或收繳率偏低的項目，分析主要原因，特別是重點項目的期末欠費余額以及收繳率、結算期。對一些前期投入大、回款結算周期長的項目，一般持謹慎態度。另外，需了解標的公司物管費催收、減免制度，評估收并購后通過整合是否有提升空間，若收繳率提升空間有限，即使標的公司利潤再高，也是“紙上富貴”，需謹慎考慮是否能達到公司對收購標的要求。

（三）標的公司債權債務情況

1.關注六大往來科目

首先是應收賬款，除了關注賬齡和壞賬情況，在盡調時還需特別關注業主明細，了解業主的收費及欠費，這是確認債權是否真實和可靠的一個重要依據。另外其他大額、長期的應收、應付、預付款關注原因、交易記錄、資金流動情況；調查公司資金是否被控股股東或實際控制人及其關聯方控制占用的情況等。

2.關注賬外負債

了解近幾年發生的大額賠償付款情況，包括業主及員工理賠；了解重大的承諾事項及或有負債，包括合約承擔、關聯方擔保產生的或有負債、未決或潛在訴訟等，特別是已簽的大額合同，需檢查其合同條款是否存在承諾、擔保等事項。存在賬外大額擔保責任可能會把標的公司拖垮，從而提高收購風險。

3.關注稅務風險敞口

了解相關的稅費政策，包括現行稅費種類、稅率、稅務主管部門、稅收優惠減免政策等，是否涉及收購后稅費政策的變化情況。如企業所得稅是物管企業的主要稅負，因此所得稅率會對企業的利潤率造成一定影響。在財務盡調時，需評估標的公司相關的稅收優惠減免或補貼是否有明確政策支持以及政策到期時間，是否按照現行稅法規定足額按時繳納稅金，若存在相關政策執行上的風險，需考慮撥備相關的稅費成本。

三、物管企業收并購財務盡調存在的問題

（一）信息不對稱風險

在投資人做出決策前需要獲取大量的信息，財務盡職調查做得越全面、越審慎、越準確，投資決策就越準確，投資風險也會降低。但一般轉讓方都會對盡調時間有時間要求，在時間有限的情況下，財務盡調會存在局限性，難以覆蓋標的公司所有風險。

（二）基于歷史難以預測未來

財務盡調的對象為標的公司歷史的財務數據，物管行業普遍采用的市盈率估值模式，這個模式更注重未來盈利預測。所有投資都需考慮回本，但物管企業為基于物業管理合同開展業務，實際難以對三年或五年以上的盈利情況做出預判，需收購方結合標的公司管理團隊的市場拓展、項目管理水平評估，財務盡調結果在未來預測角度看，參考性存在一定的限制。

（三）第三方審計師難以對經營風險提出意見

對于財務盡調有兩種方式，一種是外包給第三方審計師，另一種是自建財務盡調團隊。第三方審計師本身承接比較多財務盡調業務，相對專業且有經驗，且對盡調結果可出具審計報告，對上市公司來說也比較容易向投資者解釋，但其基于審計局限性和風險承擔考慮，往往更注重審計程序的完整實施，而忽略對盡調結果和風險的把控。但實際財務盡調中，除了真實、準確、完整了解標的公司過去財務狀況，還需結合行業特點、業務模式分析相關財務指標是否合理，一些指標的異常是否反映經營上的風險，并綜合評估其投資價值、披露在談判和交易中需注意的事項。但對于借助第三方審計師實施的財務盡調，一些經營風險難以通過審計程序核實。

四、完善物管企業收并購財務盡調的對策

（一）從機制上彌補信息不對稱的風險

財務盡調的目主要有兩點：一是為后期敲定交易估值和交易方案提供更全面的信息；二是識別潛在風險，以更好地做出投資決策，為后續交易方案提供風險提示。這兩點是后期談判和擬定投資協議的基礎。因此可以在收購協議中約定針對性的風險控制條款：預留一定比例的股權款作為風險預留金待期滿后支付；保障標的公司盈利質量，設置對收入或凈利潤的對賭約定；約定轉讓方對標的公司收購前經營風險的承擔；為避免大額借貸或擔保在盡調未能發現風險，約定相關或有負債將由原股東承擔相應責任等等。

（二）設定財務盡調標準化工具

首先對財務盡調的內容做標準化規定，如上文提到的財務盡調關鍵點，可在關鍵點上做更加細致的規定。參與財務盡調的人員能力參差不齊，盡調時間短、調查內容較多，因此作為收購方應該設立財務盡調的標準化流程和規章制度。其中標準化流程包括與盡調內容相對應盡調操作與風險關注點，財務盡調報告應進行完整風險披露與管理建議。

（三）建立專業的財務盡調團隊

收購方應建立自己專業的財務盡調團隊，在借助第三方審計師對標的公司進行財務盡調時，可同步派出自己的專業財務人員，結合行業特點、業務模式對財務關鍵指標進行進一步分析，評估其經營風險和投資價值，充分披露談判和交易中需注意的事項，可彌補第三方審計師財務盡調過程的短板，提升整體財務盡調的水平。

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