地方政府債券發行如何影響貸款利率？

吳義虎　陳小輝

摘 要：基于2015—2021年31個省（區、市）的面板數據，采用時間和個體雙向固定效應模型實證檢驗地方政府債券發行如何影響貸款利率。結果發現，地方政府債券發行會通過影響上海銀行間同業拆放利率（Shibor），促進貸款利率下行，尤其在西部欠發達地區的影響效應最為明顯。鑒于此，應注重積極的財政政策與穩健的貨幣政策協調配合，合理安排地方政府債券發行的規模和頻次，同時做好市場預期引導，增強貨幣政策調控效果。

關鍵詞： 地方政府債券；利率傳導；貸款利率

中圖分類號：F832 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217（2023）06-0069-08

一、引言及文獻綜述

2022年中央經濟工作會議再次提出“繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，加大宏觀政策調控力度，加強各類政策協調配合，形成共促高質量發展合力”。然而，隨著地方政府債務規模不斷擴大，除了要更加重視防范風險[1]，還需要關注其對貨幣政策傳導效應的影響。

2015年實施的新《預算法》規定，地方政府及其所屬部門除了在國務院確定的限額內，通過發行地方政府債券舉借債務外，不得以任何方式舉借債務。因此，2015年以后，我國地方政府債務就是指顯性的法定債務，且主要是指地方政府債券。截至2022年12月底，全國地方政府債務余額35.06萬億元，其中，地方政府債券形式存量政府債務34.9萬億元，占比99.5%，且已成為金融市場第一大債券。同時，商業銀行配置的地方政府債券總量達到29萬億元，占商業銀行持有債券比例的49%，是商業銀行除信貸資產外的第一大類資產配置。許多學者研究認為，地方政府債券發行會對商業銀行資產配置和收益、貨幣市場、債券市場以及信貸投放等產生影響[2-6]。然而，地方政府債券發行如何影響貨幣政策利率傳導效率？二者是正向還是負向關系？如何影響貨幣政策利率向銀行貸款利率傳導？現有研究相對還比較少。

就地方政府債務對貨幣政策利率傳導效應的影響方面，大部分學者主要從財政政策視角去研究分析其對貨幣政策利率傳導的影響，然而得出的結論卻不盡相同，而只有個別學者嘗試針對性地分析政府債券對利率的影響。從已有研究來看，學者普遍認為地方政府債務會推高利率[7，8]。一些學者通過實證檢驗發現地方政府債務擴張，可能通過擠占信貸資源，推高企業貸款利率[9-12]。還有學者從地方政府債務的財政赤字視角分析發現，地方政府債務擴張會提高市場利率[13，14]。Cebula實證研究發現美國聯邦赤字上升會拉高國債收益率[15]。但是也有研究分析認為，地方政府債務擴張的量化寬松政策會提升人們的通脹預期，由此引發實際利率水平下降[16]。關于地方政府債券視角的影響分析方面，研究結論也不盡相同，如張曉斌分析認為地方政府債券置換會導致銀行資產在債券與貸款之間的配置發生變化，也會導致貨幣供給總量以及利率的變化，但是影響方向不確定[17]；李晶石研究認為從“價”上看，地方政府債券發行推升了當期金融市場無風險利率和信用風險之間的利差加點[18]。

總的來說，國內雖然已有很多學者針對地方政府債務對貨幣政策利率傳導效應進行了廣泛研究，但是現有文獻在分析數據的選取方面，還不夠新，尤其是2019年LPR進一步改革后，利率傳導機制發生了較大變化，一些研究結論可能會有所變化。另外，從地方政府顯性債務，即地方政府債券的視角，研究對貨幣政策利率傳導效應的影響還較少。在已有研究文獻的基礎上，本文重點研究地方政府債券對貸款利率的影響及傳導路徑。

二、理論分析及研究假設

根據凱恩斯IS-LM理論，政府通過債務擴張增加政府支出，推動投資增加，會推動IS曲線向右上方移動［見圖1（a）］，如果貨幣政策不與之配合，將在提高總產出的同時推高利率，均衡水平由a點→b點，利率從r0→r1，政府債務擴張與市場利率同向變動，被稱為財政支出政策的擠出效應。但當貨幣政策與財政政策實現較好配合的時候（如同時實施擴張性貨幣政策），貨幣供應量增加，LM曲線將向右下方移動［見圖1（b）］，均衡水平由b點→c點，利率從r1→r2，利率水平雖然有所下降，但是仍高于r0，而均衡產出一直上升。據此，提出以下假設：

假設1a 地方政府債券發行會推高貸款利率。

由于商業銀行的資產配置行為是資產價格（資金利率）的函數，不同資產的內含利率將導致貸款與債券配置比例發生變化。在市場化定價的條件下，利率高低在很大程度上與資產背后的信用水平和償債能力密切相關。近年來受新冠疫情影響，地方政府成為拉動投資的主體，市場資金會更多地配置信用狀況好、項目收益高和償債能力強的地方政府債券，導致貸款市場上表現為貸款需求減少，從而在貸款供給不變的情況下，貸款利率將下降。此外，地方政府通過發行地方政府債券融資，改變了以往通過地方融資平臺貸款等隱性舉債方式融資，使得商業銀行持有的政府債務轉化為地方政府債券，而地方政府債券可以獲得央行較高抵押率，商業銀行資產端風險下降，資產質量提高，從而可以有更多的資金用于放貸。在貸款需求不變的情況下，貸款利率將下降。基于以上分析，提出如下假設：

假設1b 地方政府債券發行對利率的擠出效應較弱，貸款市場上的貸款供需變化引起的利率反向變動效果更明顯，地方政府債券發行最后導致貸款利率下行。

經過持續地推進利率市場化改革，我國已基本形成了“央行政策利率（OMO利率和MLF利率）”→“市場基準利率（LPR利率）”→“市場利率（貨幣市場利率和信貸市場利率以及債券市場利率）”的市場化利率形成和傳導機制[19]。在市場化定價的條件下，如不考慮貨幣政策的外生性和銀行投資的貨幣派生功能，大規模地發行地方政府債券，將導致銀行需要在銀行間市場拆借資金，進而推升銀行間市場的利率，并使利率變動向下游信貸市場傳導。同時，經典理論認為，短期內價格由供需關系決定，利率作為貨幣的價格，地方政府債券集中發行會增加貨幣需求，從而推高市場基準利率；市場利率在有效的傳導機制下將向信貸市場傳導，從而推動貸款利率上升。但根據有限理性預期理論，商業銀行會關注年初政府預算報告，并根據所掌握的信息制訂參與地方政府債券發行規模的流動性管理計劃，從而避免短期集中的大規模流動性拆借導致的貨幣市場利率上升。此外，如圖2所示，每次地方政府債券發行峰值月份，央行均進行了MLF操作和逆回購操作等貨幣政策操作，及時為市場補充貨幣流動性，防止貨幣市場利率上升和向下游市場傳導。據此，提出以下假設：

假設2 地方政府債券發行，主要是通過影響貨幣市場利率，進而對貸款市場利率產生影響。

三、研究設計

（一）研究樣本和數據來源

本文選取全國地方政府債券發行額、各省（區、市）地方政府債券發行額和貸款市場利率上浮與下浮區間占比、貨幣市場利率等變量數據進行實證分析。鑒于地方政府債券規范發行始于2015年，因此本文基于2015年1月—2021年12月的季度數據進行檢驗。數據主要來源于Wind數據庫、中國人民銀行網站、財政部網站。為消除異常值的影響，對連續變量進行了上下1%的Winsorize縮尾處理。

（二）模型設定

1.為了檢驗假設1a和假設1b，設計如下時間和個體雙向固定效應模型：

其中，lrateit為第i個省（區、市）第t時期的貸款利率水平。關鍵解釋變量bscalet為第t時期全國地方政府債券發行規模，β1為其系數，若β1顯著為正，則地方政府債券發行將導致貸款利率上升。

X1為控制變量，C為截距項，αi為第i個省（區、市）的個體效應，λt為第t時期的時間效應，εit為隨機誤差項。

2.為檢驗假設2，借鑒溫忠麟等[20]、錢雪松等[21]、陳小輝等[22]提出的檢驗程序，設計以下模型：

其中，mratet為中介變量，代表第t時期的貨幣市場利率水平。檢驗程序如下：第一，在不加入中介變量的情況下，對式（2）進行估計。若地方政府債券發行規模（bscale）的系數顯著，則表明地方政府債券發行對貸款市場利率影響具有總效應。此時繼續分析，否則終止。第二，對式（3）進行回歸，判斷地方政府債券發行規模（bscale）對中介變量貨幣市場利率（mrate）的影響。第三，在加入中介變量后對式（4）進行估計。若式（3）中地方政府債券發行規模（bscale）的系數β2和式（4）中貨幣市場利率（mrate）的系數均顯著，則表明中介效應存在。此時，若式（4）中地方政府債券發行規模（bscale）的系數β3顯著，則表明中介變量mrate起到了部分中介效應；若β3不顯著，則表明中介變量mrate起到了完全中介效應。第四，若式（3）中的β2和式（4）中的僅有一個顯著，則需要做Sobel 檢驗。

式（2）和式（4）中的X1為控制變量，與式（1）相同。式（3）中的X2為控制變量，具體見下文。

（三）變量說明

1.被解釋變量。被解釋變量為貸款市場利率水平。目前尚未有公開的各省（區、市）貸款利率數據。參照已有文獻的做法，使用各省（區、市）貸款利率浮動幅度占比，分為上浮占比（lrate_up）和下浮占比（lrate_down）[23，24]。公開可獲得的各省（區、市）貸款利率浮動幅度占比數據為月數，通過算術平均計算得到季度數。

2.關鍵解釋變量。關鍵解釋變量為地方政府債券發行規模（bscale），用全國地方政府債券發行額的自然對數值表示，因為取自然對數可降低異方差干擾。另外，選取各省（區、市）地方政府債券發行額的自然對數值做穩健性檢驗。

3.中介變量。

中介變量選取能夠反映貨幣市場利率的代表性利率，包括7天上海銀行間同業拆放利率（shibor7）、7天銀行間市場存款類機構回購利率（dr007）、7天質押式回購利率（repo7），dr007和repo7用作穩健性檢驗。通過中介效應檢驗機制，分別檢驗這三個代表性貨幣市場利率的有效性。

4.控制變量。在式（1）中，控制變量X1包括影響貸款市場利率的宏觀經濟變量和地區經濟變量。貨幣供應量用廣義貨幣M2增速作為衡量指標；地區物價水平（loccpi）用各省（區、市）CPI指數表示，地區經濟發展水平（locgdp）用各省（區、市）地區生產總值取自然對數表示。地方財政政策選取政府干預指標，地方政府干預（locgov）用財政支出占GDP的比例衡量，反映地方政府對地區經濟活動的影響程度[25]。地區金融發展情況選取金融效率、金融發展指標。金融效率（locfeff）采用地方存款余額占地方貸款余額的比例來衡量，反映金融機構存款與貸款轉化效率與能力；金融發展程度（locfdev）選用地方貸款余額占地方GDP的比重，衡量金融發展水平對地區經濟發展的影響[26]。

在式（3）中，對影響貨幣市場利率的相關變量進行控制，控制變量X2包括通貨膨脹率（cpi）、貨幣供應量增速（m2）、經濟增長率（gdp）、各項貸款余額（loan）、政府財政政策（gov）。通貨膨脹率（cpi）用消費價格指數作為衡量指標，貨幣供應量（m2）選取的是廣義貨幣M2增速，經濟增長率（gdp）選取的是GDP增速，各項貸款余額（loan）選用全國人民幣貸款余額數據并取自然對數，政府財政政策（gov）選用公共財政支出額并取自然對數。

四、實證分析

（一）基準模型的估計結果

描述性統計結果①顯示，貸款利率上浮占比的最大值是90.167%，均值是66.929%；貸款利率下浮占比的最大值是55.8%，均值是14.719%，反映貨幣市場利率的shibor7、dr007、repo7分別在1.833%和4.309%、1.747%和4.345%、1.76%和4.362%之間變化，表明我國貨幣利率波動大，這為考察貨幣政策利率傳導提供了可能。

式（1）可采用個體固定效應模型（FE模型）和隨機效應模型（RE模型）進行估計。本文對FE模型和RE模型的估計結果進行豪斯曼檢驗。豪斯曼檢驗的p值小于0.0001，但stata15.1報告“V_b-V_B矩陣非正定”，因此較難判斷是采用FE模型還是RE模型對式（1）進行估計。鑒于FE模型可緩解遺漏變量導致的內生性問題，首先采用FE模型進行估計，然后采用RE模型進行穩健性檢驗。對式（1）逐步增加控制變量進行FE模型估計，結果如表1所示。

式（1）是檢驗地方政府債券發行規模對貸款利率下浮占比的影響。從表1的列（1）～列（5）來看，關鍵解釋變量bscale的系數均在1%的水平下顯著為正，表明隨著地方政府債券發行規模的擴張，貸款利率下浮占比擴大，會帶來貸款利率下降的程度加大，假設1b成立，拒絕假設1a，即地方政府債券發行對利率市場的擠出效應較弱，貸款市場上的貸款供需變化引起的利率反向變動效果更明顯，地方政府債券發行最后導致貸款利率下行。

從表1的列（5）可以看出，貨幣供應量（m2）的系數在1%的水平下顯著為正，表明貨幣供應量擴張會導致貸款利率下降，貨幣供應量可以通過信貸渠道和資產負債表渠道產生影響。從信貸渠道來看，貨幣供應量增加，會帶來銀行貸款供給增加，借款人的融資成本（貸款利率）會相應下降；從資產負債表渠道來看，貨幣供應量增加，會直接促使貸款利率下降，進而影響借款人的資產凈值和現金流，改變融資溢價，促使貸款增加[27]。金融效率（locfeff）的系數在5%的水平下顯著為正，表明地區金融效率越高，貸款利率水平會越低。這是由于地區金融效率越高，地方經濟也會相對越發達，貸款需求越旺盛，銀行可以通過“薄利多銷”策略增加貸款投放，從而抵消貸款利率下降的影響[28]。其他控制變量不再贅述。

（二）穩健性檢驗

通過內生性討論，替換被解釋變量和關鍵解釋變量，采用隨機效應估計等進行穩健性檢驗。

1.內生性處理。

實證結果表明，地方政府債券發行規模會影響利率；反過來，銀行利率很難影響地方政府債券發行規模，因為地方政府債券的發行更多的是行政行為，所以雙向因果關系很難成立，但是仍可能因為不可觀測因素，導致地方政府債券發行規模具有內生性。因此，本文選擇工具變量法來處理，選擇全國地方財政赤字額（deficit）作為工具變量。因為全國財政赤字會影響地方債發行規模，所以該工具變量滿足相關性條件；但是全國地方財政赤字很難影響各省（區、市）貸款利率，所以該工具變量滿足外生性。以各省（區、市）貸款利率下浮占比（lrate_down）為被解釋變量，以全國地方財政赤字額為工具變量，采用工具變量法（IV）進行估計。弱工具變量檢驗的Cragg-Donald F統計量為244.05，大于10%偏誤下的臨界值16.38，所以工具變量deficit通過了弱工具變量檢驗，為有效工具變量。再采用工具變量法（IV）重新估計式（1），結果為表2列（1）所示，關鍵解釋變量bscale的系數在1%的水平下顯著為正。因此，在排除內生性的情況下，依據表1中的列（5）得出的結論是穩健的。

2.其他穩健性檢驗。

（1）替換被解釋變量。用貸款利率上浮占比變量（lrate_up）替換被解釋變量，采用FE模型重新估計式（1），結果見表2列（2）。變量bscale的系數在1%的水平下顯著為負，表明地方政府債券發行規模的擴張會帶來利率上浮占比縮小，即會導致貸款利率下行，與表1中列（5）的結論一致，所以結論是穩健的。

（2）更換關鍵解釋變量。用各省（區、市）地方債券發行額指標（lbscale）作為地方政府債務規模的代理變量，替換關鍵解釋變量，進行穩健性檢驗，結果見表2列（3）。lbscale的系數在1%的水平下顯著為正，與表1中列（5）的結論一致。

（3）替換被解釋變量、關鍵解釋變量。用lrate_up、lbscale分別替代基準回歸模型中的被解釋變量、關鍵解釋變量，采用FE模型重新估計式（1），結果如表2列（4）所示，與表1中列（5）的結論一致。

（4）采用RE模型重新估計式（1），結果見表2列（5），與表1中列（5）的結論一致。

從表2列（2）～列（5）的結果來看，關鍵解釋變量的系數在1%的水平下均顯著，因此可見表1中的列（5）得出的結論是穩健的。

五、進一步分析：機制檢驗

理論分析部分認為，地方政府債務擴張會通過影響貨幣市場利率，進而對貸款利率產生影響。為了檢驗地方政府債券發行影響貸款利率的路徑和作用機理，構建中介效應檢驗模型檢驗假設2。

如前文所述，采用FE模型估計式（2）和式（4）。參照錢雪松等人的相關研究[21]，鑒于中介變量貨幣市場利率和全國地方政府債券發行規模都是宏觀時間序列變量，因此采用時間序列回歸估計式（3）。為了估計地方政府債券發行對貨幣市場利率的影響，對相關變量進行了控制，包括通貨膨脹率（cpi）、貨幣供應量增速（m2）、經濟增長率（gdp）、各項貸款余額（loan）、政府財政政策（gov）。

首先，對宏觀時間序列變量進行平穩性檢驗。從檢驗結果來看，貨幣供應量增速（m2）未通過ADF檢驗，其他變量均通過了平穩性檢驗。所以對m2進行滯后一期，結果顯示通過了平穩性檢驗②。

然后，對地方政府債券發行規模與貨幣市場利率進行格蘭杰因果檢驗。結果表明，地方政府債券發行規模是7天上海銀行間同業拆放利率（shibor7） 和7天質押式回購利率（repo7） 的格蘭杰原因，但不是7天銀行間市場存款類機構回購利率（dr007）的格蘭杰原因。由此可見地方政府債券發行可能主要通過影響shibor7和repo7來影響貸款利率。格蘭杰因果檢驗只能定性地判斷傳導效率，難以定量估算貨幣市場利率傳導效率的變化。下一步再通過實證定量估算對利率傳導效率的影響。

再次，對式（2）～式（4）進行估計，結果如表3所示。path A中bscale的系數在1%水平下顯著，表明存在總效應。當中介變量為shibor7時，path B中bscale的系數在1%水平下顯著，path C中shibor7的系數在1%水平下顯著，表明存在中介效應；path C中bscale的系數不顯著，表明以shibor7代表貨幣市場利率的中介變量起到了完全中介效應。因此，地方政府債券發行通過影響貨幣市場利率，間接影響貸款利率水平，假設2成立。此外，表3還顯示，地方政府債券發行規模的擴張，會帶來貨幣市場利率Shibor下行，這與正常的直觀感受不一致，主要原因是根據有限理性預期理論，商業銀行已經提前考慮地方政府發債的情況，預留了部分流動性；另外如前文圖2所示，每次地方政府債券發行峰值月份，央行均進行了貨幣政策操作，及時為市場補充流動性，所以在多個因素綜合影響下，反而導致貨幣市場利率下降。

最后，分別對dr007、repo7的中介效應進行檢驗，結果如表3所示，dr007也起到完全中介效應。由于前述格蘭杰因果檢驗發現，地方政府債券發行規模不是dr007的格蘭杰原因，因此，排除dr007的中介效應。表3顯示，repo7作為中介變量的path B中的bscale系數顯著，而path C中的repo7系數不顯著，因此，本文參照溫忠麟等提出的方法進行Sobel檢驗[20]。Sobel檢驗結果顯示，z值為-1.061，p值為0.144，即中介效應不顯著。因此得出，地方政府債券發行通過影響貨幣市場利率進而影響貸款市場利率的中介變量是shibor7，而非dr007和repo7。

六、區域異質性分析

在推動地方經濟發展的目標下，地方政府為了彌補其財政能力的不足，往往會對各地區商業銀行進行直接行政干預或間接行政影響，進而干預金融市場的資源配置，而這對于銀行信貸投放可能存在擠出效應[29-31]。近年來，經濟增長持續下行，加上2020年以來新冠疫情的沖擊，企業自主投資大幅減少，銀行普遍反映市場有效信貸需求不足。如央行公布的金融數據也顯示，2018—2021年我國人民幣貸款新增量的增速呈下降態勢，同比增速分別為19.5%、4%、16.8%、1.6%。其中，2020年的高速增長是由于應對新冠疫情沖擊，央行加大了貨幣和信貸投放力度。在東部發達省份，市場活躍度很高，市場主體多，所以東部地區市場有效信貸需求比中、西部欠發達地區要高很多，信貸投放和增長存在區域差異。2021年，貸款增量排名靠前的是廣東、江蘇、浙江、上海等東部發達地區，增量排名靠后的是西藏、青海、寧夏等西部地區；從各省（區、市）貸款增量占GDP的比重來看，排名靠前的是浙江、上海、江蘇、廣東、河北等東部地區，其中，浙江占比最高，達到30%，而排名靠后的是內蒙古、遼寧、西藏、青海等地，占比不足10%，其中，遼寧占比最低，為3.41%。鑒于地方政府債券是無風險的債券，信用等級高，在經濟下行、有效信貸需求不足的地區，地方政府債券無疑會是銀行進行資產配置的一個較優選項。因此，地方政府債券發行可能對貸款市場利率的影響存在區域異質性。從實際情況來看，因為西部地區有效信貸需求最小，所以地方政府發債募集資金用于基礎設施建設，從而進一步擠出了本來就有效不足的信貸需求。因此，造成西部地區貸款供給嚴重過剩，進而帶來貸款利率下降最明顯。東部地區因為經濟活躍，有效信貸需求旺盛，所以部分抵消了地方政府債券發行的擠出效應。而中部地區的江西、安徽、河南、湖北、湖南等省的貸款增量和貸款增量占GDP比重都接近全國平均水平。因此，地方政府債券發行對于中部地區的信貸擠出效應可能最小，進而對中部地區的貸款利率影響最小。

以變系數時間和個體雙向固定效應進行檢驗，結果見表4。

從表4看，東、中、西部地區關鍵解釋變量lbscale的系數均在1%的水平下顯著為正，但中部lbscale的系數小于東、西部。因此，發行地方政府債券對貸款市場利率下行的促進作用具有區域異質性，在西部欠發達地區的影響效應最為明顯。

七、結論與啟示

本文基于2015—2021年地方政府債券發行額，采用時間和個體雙向固定效應模型，研究了地方政府債券發行與貸款利率水平之間的關系。研究結果表明，發行地方政府債券會通過影響貨幣市場利率（主要是shibor7），進而對貸款利率產生影響，其具體的影響效果是對貸款利率下降具有明顯的促進作用。進一步分析發現，地方政府債券發行對貸款利率的影響具有區域異質性。

在當前全球新冠疫情沖擊、需求收縮、經濟下滑以及美元加息、中美利差收窄等背景下，傳統的財政政策、貨幣政策的寬松刺激空間已經很小。基于前文的研究結論，得到以下啟示：首先，應注重積極的財政政策與穩健的貨幣政策協調配合，發揮政策合力，促進經濟增長等宏觀調控目標實現。在不實施降息的情況下，采取發行地方政府債券的擴張性財政政策，可以一定程度上達到類似于實施貨幣政策工具引導貨幣市場利率下行，進而帶來貸款利率下行的調控效果。其次，合理安排地方政府債券發行的規模和頻次，同時做好市場預期引導，避免大規模發債對貨幣市場造成沖擊，實現地方政府債券的平穩發行。再次，對于西部欠發達地區和東部發達地區，在政府杠桿率可控的前提下，可以支持發行更大規模的地方政府債券，從而達到更明顯的調控效果。

注釋：

① 篇幅所限，描述性統計的具體結果未予以列示，感興趣的讀者可向作者索取。

② 篇幅所限，平穩性檢驗的具體結果未予以列示，感興趣的讀者可向作者索取。

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（責任編輯：厲 亞）

How the Issuance of Local Government Bonds Affects Loan Interest Rates？

WU Yihu1，CHEN Xiaohui2

Abstract：Based on provincial quarterly data from 2015 to 2021， this paper empirically tests how local government bond issuance affect loan interest rates using a time and individual two-way fixed effect model. The results show that local government bond issuance will promote the decline of loan interest rates by influencing Shanghai Interbank Offered Rate （Shibor）， especially in underdeveloped areas in the western region. In view of this， attention should be paid to the coordination and coordination of proactive fiscal policies and prudent monetary policies， the reasonable arrangement of the scale and frequency of local government bond issuance， and the guidance of market expectations to enhance the effectiveness of monetary policy regulation.

Key words：local government bonds; interest rate transmission; lending rate

收稿日期： 2022-12-06； 修回日期： 2023-07-24

基金項目：國家社會科學基金一般項目（22BJY079）

作者簡介： 吳義虎（1986—），男，江西九江人，東北大學工商管理學院博士研究生，研究方向：金融運行與貨幣政策調控；陳小輝 （1974—），男，四川宜賓人，博士，宜賓學院特聘副教授，研究方向：金融科技、數字經濟與金融監管。