基于CiteSpace 的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾研究文獻(xiàn)綜述

■ 劉燦燦 徐明瑜 錢幽燕 顧桂賢

（1.天源資產(chǎn)評(píng)估有限公司江蘇分公司，江蘇南京 210002；2.南京審計(jì)大學(xué)金審學(xué)院，江蘇南京 210033）

一、引言

業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾作為一種創(chuàng)新的增信機(jī)制，被廣泛應(yīng)用于并購重組交易中，其本質(zhì)是交易雙方之間的對(duì)賭協(xié)議，設(shè)定的目的和初衷是為了緩解并購雙方的信息不對(duì)稱，對(duì)并購交易定價(jià)進(jìn)行事后調(diào)整，以保護(hù)上市公司與投資者的利益。在實(shí)際運(yùn)用過程中，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾協(xié)議確實(shí)在提升交易定價(jià)公平性、降低交易成本、促進(jìn)并購交易順利完成以及提升協(xié)同效應(yīng)方面發(fā)揮了應(yīng)有的作用，但引發(fā)的潛在風(fēng)險(xiǎn)也受到了社會(huì)各界關(guān)注。資產(chǎn)評(píng)估最基本的功能是為交易定價(jià)提供價(jià)值參考依據(jù)，因而，交易定價(jià)的公平性也是資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)及其專業(yè)人員服務(wù)并購重組時(shí)關(guān)注的核心問題，即資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)及專業(yè)人員在為并購重組交易提供估值服務(wù)時(shí)應(yīng)準(zhǔn)確認(rèn)識(shí)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾與估值的相關(guān)性。一方面業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)估值起到一定的支撐作用；另一方面實(shí)踐中的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾金額通常參照評(píng)估報(bào)告中標(biāo)的資產(chǎn)的盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)確定，為了提高估值的科學(xué)性與合理性，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)及其專業(yè)人員有必要對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾形成較為全面的認(rèn)識(shí)。已有研究在業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾理論和案例實(shí)證方面均取得了豐富的研究成果，但鮮有學(xué)者對(duì)該領(lǐng)域的研究成果進(jìn)行系統(tǒng)性地歸納、整理和總結(jié)。基于此，本文采用CiteSpace 軟件系統(tǒng)對(duì)近幾年知網(wǎng)收錄的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行分析，識(shí)別目前業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的研究熱點(diǎn)和趨勢(shì)，提煉已有研究關(guān)注的重點(diǎn)問題，總結(jié)、抽象出研究成果的共性特點(diǎn)，并以此為基礎(chǔ)構(gòu)建對(duì)已有研究成果進(jìn)行分析的框架，分角度對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的研究成果進(jìn)行文獻(xiàn)回顧和歸納，為該領(lǐng)域的進(jìn)一步研究打下堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，為資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)及其專業(yè)人員在服務(wù)并購重組時(shí)準(zhǔn)確認(rèn)識(shí)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的內(nèi)涵、作用、關(guān)鍵要素、潛在風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)估值的影響提供借鑒與指導(dǎo)，從而提升估值的科學(xué)性與合理性，促進(jìn)交易定價(jià)的公平性，維護(hù)上市公司與投資者的利益，為資本市場(chǎng)的持續(xù)健康發(fā)展保駕護(hù)航。

二、文獻(xiàn)來源與分析工具

（一）文獻(xiàn)來源與處理

本文研究所用文獻(xiàn)均來自中國知網(wǎng)數(shù)據(jù)庫，為保證數(shù)據(jù)的及時(shí)性、相關(guān)性與可靠性，在檢索相關(guān)文獻(xiàn)時(shí)將篇名設(shè)定為業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，時(shí)間跨度為2018 年至今（檢索日期為2023 年7 月17 日），同時(shí)，剔除會(huì)議通知、會(huì)議綜述、重復(fù)文獻(xiàn)以及未署名文獻(xiàn)等不相關(guān)文獻(xiàn)后，共得到313 篇期刊文獻(xiàn)作為本文的研究對(duì)象。

（二）分析方法與工具

本文運(yùn)用的分析工具是由陳超美博士開發(fā)的CiteSpace 軟件系統(tǒng)，該軟件能夠通過對(duì)已有研究文獻(xiàn)的可視化分析展現(xiàn)某一研究領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)、研究進(jìn)展和前沿方向等，最終能呈現(xiàn)出直觀的知識(shí)圖譜。本文試圖運(yùn)用CiteSpace 軟件繪制業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾研究領(lǐng)域的知識(shí)圖譜，分析該領(lǐng)域目前的研究熱點(diǎn)，呈現(xiàn)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾研究的現(xiàn)狀與趨勢(shì)；同時(shí)通過抽象出研究成果的共性特點(diǎn)對(duì)熱點(diǎn)問題進(jìn)行歸納總結(jié)，提煉當(dāng)前學(xué)者的研究觀點(diǎn)，有助于資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)及其專業(yè)人員充分把握并購重組中業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的研究態(tài)勢(shì)，更準(zhǔn)確地理解和把握業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)估值的影響，更有效地參與并購重組活動(dòng)，促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

三、研究熱點(diǎn)分布及分析框架構(gòu)建

（一）研究熱點(diǎn)分析

通過CiteSpace 軟件進(jìn)行關(guān)鍵詞的分析，能夠折射出我國業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾研究領(lǐng)域的熱點(diǎn)問題。本文將搜集的樣本文獻(xiàn)信息導(dǎo)入CiteSpace 軟件，分析結(jié)果表明，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾領(lǐng)域目前的研究熱點(diǎn)包括并購重組、盈余管理、商譽(yù)、并購績(jī)效、并購溢價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)、補(bǔ)償方式、監(jiān)管、支付方式以及利益輸送等標(biāo)簽，上述標(biāo)簽即業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾目前主要的研究主題，代表著目前的研究熱點(diǎn)和研究方向。

（二）分析框架構(gòu)建

根據(jù)CiteSpace 軟件對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾研究領(lǐng)域關(guān)鍵詞的分析結(jié)果，對(duì)研究熱點(diǎn)之間的共性特征進(jìn)行抽象分析，綜合考慮各個(gè)研究熱點(diǎn)與業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾之間的相關(guān)性，以及在業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾研究領(lǐng)域的功能與作用，將該領(lǐng)域現(xiàn)有的研究熱點(diǎn)概括總結(jié)為四個(gè)方面，即業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的內(nèi)涵、作用、影響因素及風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果如表1 所示。

表1 業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾研究分析框架

本文基于業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾研究領(lǐng)域研究熱點(diǎn)的分類結(jié)果構(gòu)建對(duì)已有研究成果進(jìn)行歸納、整理與總結(jié)的分析框架，即本文將從業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的內(nèi)涵、作用、影響因素與風(fēng)險(xiǎn)等四個(gè)方面對(duì)該領(lǐng)域的現(xiàn)有研究成果進(jìn)行總結(jié)。

四、文獻(xiàn)綜述

（一）業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的內(nèi)涵研究

近幾年，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾制度被廣泛應(yīng)用于上市公司的并購交易中，隨著研究的不斷深入，理論界對(duì)業(yè)績(jī)承諾內(nèi)涵和動(dòng)因的研究結(jié)論也趨于一致。已有研究一致認(rèn)為業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾是股權(quán)投資時(shí)使用的一種合同條款，是交易對(duì)方向上市公司出售的一種歐式看跌期權(quán)，本質(zhì)上是并購方與目標(biāo)公司及其他相關(guān)方根據(jù)標(biāo)的企業(yè)未來的實(shí)際經(jīng)營情況而設(shè)立的一種價(jià)值調(diào)整機(jī)制和合同安排。在并購開始時(shí)，上市公司與交易對(duì)方合力推動(dòng)并購順利進(jìn)行，雙方都想對(duì)未來的不確定情況進(jìn)行約定，上市公司便向交易對(duì)方購買一份未來業(yè)績(jī)保險(xiǎn)，保險(xiǎn)標(biāo)的物是被收購股權(quán)對(duì)應(yīng)的目標(biāo)公司未來年度實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)，但是該業(yè)績(jī)是一個(gè)隨機(jī)變量。在并購?fù)瓿珊螅绻麡?biāo)的公司當(dāng)初的承諾沒有達(dá)到約定的業(yè)績(jī)條件，出讓方須給予收購方一定的現(xiàn)金或股份補(bǔ)償，這就是“業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾”或“業(yè)績(jī)承諾”。由此可以看出，并購方和被并方股東均有簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的動(dòng)機(jī)，即保護(hù)各自的利益，避免未來不可預(yù)見的風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失，從而推動(dòng)并購事項(xiàng)的順利完成。從投資者角度來看，該類協(xié)議能夠?qū)?biāo)的公司形成外在壓力，強(qiáng)化標(biāo)的公司的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)標(biāo)的公司來說是一種激勵(lì)和約束措施，而且能夠規(guī)避并購時(shí)企業(yè)估值過高或者企業(yè)未來經(jīng)營不善導(dǎo)致的高風(fēng)險(xiǎn)。從標(biāo)的公司來看，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾能夠向收購方傳遞經(jīng)營良好的信號(hào)，降低并購過程中的交易成本，提高標(biāo)的公司被并購的機(jī)會(huì)。從業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的內(nèi)涵和動(dòng)因可以看出，一份典型的業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議通常包括觸發(fā)條件和補(bǔ)償方式兩個(gè)方面，觸發(fā)條件涉及標(biāo)的企業(yè)未來的經(jīng)營情況，如凈利潤(rùn)或凈利潤(rùn)之外的企業(yè)核心關(guān)鍵指標(biāo)；補(bǔ)償方式包括現(xiàn)金補(bǔ)償、股權(quán)補(bǔ)償或者上述兩種形式的結(jié)合等。

（二）業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的作用研究

業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾制度自提出以來，學(xué)界和業(yè)界對(duì)這一機(jī)制發(fā)揮的作用褒貶不一。一部分學(xué)者認(rèn)為業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)并購活動(dòng)具有正效應(yīng)，不僅能降低并購過程中的交易成本，而且可以激勵(lì)目標(biāo)公司管理層更加努力地參與公司收購后的磨合過程，降低磨合成本，因此積極有效地運(yùn)用業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾這一契約工具，能夠有效地提高并購效率，促進(jìn)并購交易雙方達(dá)到“雙贏”的效果。從不同理論視角對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的積極作用進(jìn)行分類，主要包括三種：其一，從信息不對(duì)稱理論出發(fā)，學(xué)者們認(rèn)為信息占優(yōu)勢(shì)的一方存在扭曲并購價(jià)格的可能性，使價(jià)格不能真實(shí)反映標(biāo)的企業(yè)價(jià)值，導(dǎo)致并購效率低下。而并購交易中引入業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾協(xié)議可以有效降低企業(yè)管理層與外部投資者之間的信息不對(duì)稱程度，從而顯著提高并購的協(xié)同效應(yīng)水平和并購績(jī)效。其二，基于代理理論，學(xué)者們分析發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾能降低機(jī)構(gòu)投資者的代理成本，控制投資風(fēng)險(xiǎn)，并能在保證基本收益的前提下刺激管理層股東通過積極提升資源配置效率、優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)和投資決策合理性等多途徑實(shí)現(xiàn)較好的經(jīng)營績(jī)效以應(yīng)對(duì)業(yè)績(jī)承諾的考核，進(jìn)而業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)并購效應(yīng)有積極的影響。其三，從信號(hào)理論來看，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾協(xié)議的簽訂能夠向投資者傳遞積極的信號(hào)，良好的業(yè)績(jī)預(yù)期信號(hào)能夠吸引投資者的注意，即上市公司可以將業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾作為一種發(fā)出信號(hào)的工具。學(xué)者們通過研究發(fā)現(xiàn)并購交易中引入業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，可以顯著提升并購的協(xié)同效應(yīng)水平，而這種協(xié)同效應(yīng)的提升主要來自業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的信號(hào)作用。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾在顯著提高并購溢價(jià)的同時(shí)，也會(huì)提高收購方股東的收益。除上述三種理論外，也有學(xué)者認(rèn)為業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾在一定程度上可以解決大股東的長(zhǎng)期利益輸送問題。

也有學(xué)者對(duì)當(dāng)前業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的弊端做了相應(yīng)分析，如業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾實(shí)施會(huì)提高管理層機(jī)會(huì)主義行為的概率，管理層更重視企業(yè)短期收益會(huì)形成短視行為，可能有意規(guī)避掉周期較長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高但有利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略決策。雖然短期內(nèi)達(dá)到了業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)，卻不利于企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營績(jī)效的提升，實(shí)證研究的結(jié)果表明業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的實(shí)施與短期經(jīng)營績(jī)效顯著正相關(guān)，但與長(zhǎng)期經(jīng)營績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)。從實(shí)際操作來看，有學(xué)者認(rèn)為業(yè)績(jī)承諾通常操作性差，容易流于形式，難以兼顧多元化的并購訴求，導(dǎo)致難以發(fā)揮應(yīng)有的作用。從保護(hù)小股東利益角度來看，已有研究顯示業(yè)績(jī)補(bǔ)償通常存在“高估值、高承諾、低承兌”的特征，一旦承諾未實(shí)現(xiàn)可能會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的大幅度波動(dòng)，侵害中小股東利益。學(xué)者們通過案例分析發(fā)現(xiàn)，不切實(shí)際的高額業(yè)績(jī)承諾通常難以實(shí)現(xiàn)，宣告標(biāo)的公司業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)往往又會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌，從而使中小股東利益受到較大損失。而且這種負(fù)向作用在標(biāo)的公司正常履行業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾時(shí)也不能得到有效補(bǔ)償，主要是因?yàn)榇蠊蓶|早已套利跑路，小股東卻被穩(wěn)穩(wěn)套牢，如在實(shí)際凈利潤(rùn)遠(yuǎn)低于大股東承諾業(yè)績(jī)情況下實(shí)施高額派現(xiàn)，有向大股東輸送現(xiàn)金滿足其向上市公司支付承諾補(bǔ)償款之嫌，這種情況會(huì)給中小股東造成巨大損失。從盈余管理角度來看，具有業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的公司存在調(diào)高利潤(rùn)的盈余管理行為，而且遠(yuǎn)高于標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營情況的承諾金額不符合企業(yè)實(shí)際情況，在承諾期間未完成業(yè)績(jī)承諾需要給予上市公司補(bǔ)償，可能導(dǎo)致標(biāo)的企業(yè)竭力追求短期利益，股東追送股份越多，上市公司盈余管理越嚴(yán)重。

（三）業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的影響因素研究

并購重組支付方式和業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償方式是影響業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾實(shí)施效果的主要因素。并購重組支付方式是指并購方在購買標(biāo)的企業(yè)時(shí)以什么形式向標(biāo)的公司股東予以支付，通常分為現(xiàn)金支付方式和股票支付方式。前者是并購方直接以支付現(xiàn)金的形式購買目標(biāo)公司的所有權(quán)，選擇接受現(xiàn)金的原股東未來將失去對(duì)標(biāo)的公司的權(quán)益要求權(quán)；后者是并購方為實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)的公司的控制需向其股東支付本公司的股票，收購?fù)瓿珊髽?biāo)的公司的原股東將持有收購公司的股票，成為收購公司的股東。學(xué)者們認(rèn)為標(biāo)的公司原股東和并購方在選擇支付方式時(shí)的動(dòng)機(jī)不同，原股東因標(biāo)的公司價(jià)值和盈利的不確定性使得其更傾向于接受現(xiàn)金作為并購支付方式，以保障自身收益及時(shí)兌現(xiàn)。但并購方通常出于不了解標(biāo)的公司實(shí)際情況以規(guī)避潛在風(fēng)險(xiǎn)的考慮，更愿意使用股票支付方式以要求標(biāo)的公司原股東與自身的利益綁定在一起，共同承擔(dān)市場(chǎng)對(duì)標(biāo)的公司價(jià)值重估的風(fēng)險(xiǎn)。學(xué)者們通過研究發(fā)現(xiàn)不同支付方式對(duì)業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)會(huì)產(chǎn)生不同的影響，現(xiàn)金交易對(duì)價(jià)的并購活動(dòng)結(jié)束后，標(biāo)的公司原股東與標(biāo)的公司和并購方的利益關(guān)系消失，標(biāo)的企業(yè)股東更有可能在交易前主動(dòng)向上盈余管理以抬高收購價(jià)格，這可能會(huì)導(dǎo)致并購?fù)瓿珊蟮臉I(yè)績(jī)承諾無法實(shí)現(xiàn)。也有學(xué)者認(rèn)為并購方使用現(xiàn)金支付可能會(huì)帶來較大的資金壓力，引發(fā)標(biāo)的企業(yè)出現(xiàn)資源整合的資金壓力和代理問題等，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的未來經(jīng)營產(chǎn)生不利影響，從而使得業(yè)績(jī)承諾完成不了，導(dǎo)致并購績(jī)效不達(dá)預(yù)期。選擇股票支付方式的并購交易完成后，標(biāo)的公司原股東轉(zhuǎn)變身份成為主并公司的股東，更有可能對(duì)標(biāo)的公司的業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)產(chǎn)生正向影響；同時(shí)，標(biāo)的公司原股東加入主并公司有利于控制權(quán)稀釋，對(duì)公司治理產(chǎn)生積極影響，從而有利于業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)。

補(bǔ)償方式是并購重組業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾中的關(guān)鍵要素，若并購標(biāo)的在承諾期限內(nèi)業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)就需要向并購方進(jìn)行補(bǔ)償，主要包括現(xiàn)金補(bǔ)償方式和股份補(bǔ)償方式。現(xiàn)金補(bǔ)償方式更為直接，當(dāng)標(biāo)的企業(yè)無法完成承諾的業(yè)績(jī)時(shí)，直接向主并方支付現(xiàn)金進(jìn)行賠償即可。與現(xiàn)金補(bǔ)償相比，股份補(bǔ)償更為復(fù)雜，在不同的并購重組活動(dòng)中有不同的規(guī)定，而且標(biāo)的企業(yè)原股東向主并企業(yè)進(jìn)行股份補(bǔ)償后，其股東的身份會(huì)受到影響。已有研究認(rèn)為兩種補(bǔ)償方式均在一定程度上能保護(hù)投資者的利益，但在公司經(jīng)營業(yè)績(jī)較差的情況下，現(xiàn)金補(bǔ)償方式的業(yè)績(jī)承諾只能對(duì)中小投資者利益起到有限的保護(hù)作用。從標(biāo)的資產(chǎn)估值來看，股份補(bǔ)償能夠很大程度上抑制有關(guān)主體利用收益法過度高估資產(chǎn)價(jià)值的動(dòng)機(jī)，對(duì)大股東高估值、高承諾的行為有更強(qiáng)的約束力，可以大幅度減少收益法所產(chǎn)生的泡沫，對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)和經(jīng)營狀況更有利，更利于上市公司的發(fā)展，因而更能保護(hù)中小股東利益。從信號(hào)作用來看，股份補(bǔ)償?shù)男盘?hào)作用比現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)男盘?hào)作用更加明顯，而且現(xiàn)金補(bǔ)償會(huì)減少企業(yè)的流動(dòng)性資產(chǎn)，并直接影響獲利能力和財(cái)務(wù)安全性；而股權(quán)補(bǔ)償方式能夠更好地保護(hù)并購方，使其可以較為平穩(wěn)地應(yīng)對(duì)標(biāo)的方業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)所帶來的影響，即相對(duì)于采用現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)牟①彛捎霉煞菅a(bǔ)償?shù)牟①徔?jī)效更高。從公司治理角度來看，因股份補(bǔ)償方式關(guān)系到大股東、管理層以及眾多中小投資者的切身利益和實(shí)際權(quán)益，所以股份補(bǔ)償方式更能對(duì)管理層的經(jīng)營和行為產(chǎn)生較好的監(jiān)督與約束效應(yīng)，更具有治理效應(yīng)和長(zhǎng)期效應(yīng)。從懲罰效應(yīng)來看，與現(xiàn)金補(bǔ)償方式相比，股份補(bǔ)償方式對(duì)并購中業(yè)績(jī)未完成更具有懲罰效應(yīng)，也就是說股份補(bǔ)償方式不僅能有效提升企業(yè)的短期經(jīng)營績(jī)效，也有助于促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營績(jī)效的提升。

（四）業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的風(fēng)險(xiǎn)研究

通常，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾能夠激勵(lì)標(biāo)的企業(yè)管理層努力經(jīng)營公司，完成當(dāng)初承諾的業(yè)績(jī)，但在簽訂業(yè)績(jī)承諾時(shí)，也存在并購方和出讓方股東高估業(yè)績(jī)承諾金額的情形，從而增加并購重組的潛在風(fēng)險(xiǎn)，損害廣大投資者的利益。一方面，并購方管理層可能因信息不對(duì)稱導(dǎo)致其難以了解標(biāo)的公司的實(shí)際運(yùn)行情況，并購方僅通過外部公開信息和標(biāo)的公司股東傳遞的信息無法全面了解公司發(fā)展的真實(shí)情況，還有些收購方股東對(duì)其收購行為過度自信也可能推高業(yè)績(jī)承諾金額。另一方面，標(biāo)的公司股東更有可能高估自身的管理能力，在評(píng)價(jià)公司未來經(jīng)營收益、發(fā)展前景時(shí)過于樂觀，從而在預(yù)測(cè)企業(yè)未來收益時(shí)設(shè)定不切實(shí)際的利潤(rùn)承諾數(shù)據(jù)。除上述收購方和標(biāo)的公司原股東的非理性因素影響外，更為嚴(yán)重的情形是并購雙方基于共同的“需求”而推高業(yè)績(jī)承諾，他們希望通過高業(yè)績(jī)承諾向資本市場(chǎng)傳遞未來預(yù)期良好的信號(hào)，吸引資本市場(chǎng)廣大中小投資者注意，以提升股價(jià)進(jìn)而實(shí)現(xiàn)高位套現(xiàn)。偏離企業(yè)實(shí)際盈利水平的高業(yè)績(jī)承諾可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)短視行為，運(yùn)用各種方式追求短期利益，損害企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，即資本市場(chǎng)中“高承諾、高估值、高風(fēng)險(xiǎn)”現(xiàn)象嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的切身利益，也給并購重組市場(chǎng)的健康發(fā)展帶來了不良影響。

在承諾期間，當(dāng)標(biāo)的公司意識(shí)到難以完成原來的承諾業(yè)績(jī)時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)“踩線”精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)的情況。以2017 年為例，當(dāng)設(shè)定業(yè)績(jī)精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)為實(shí)際業(yè)績(jī)超過承諾業(yè)績(jī)5%之內(nèi)時(shí)，在622 家簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的并購重組中，約有24%的標(biāo)的公司存在精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)的情形，有學(xué)者將被并購方承諾的業(yè)績(jī)極其接近實(shí)際經(jīng)營業(yè)績(jī)稱為“神預(yù)測(cè)”。標(biāo)的公司拼湊業(yè)績(jī)企圖精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)完成承諾時(shí)，會(huì)誘發(fā)財(cái)務(wù)調(diào)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)，如將承諾期前一年的業(yè)績(jī)調(diào)低，人為調(diào)高承諾期的收入和利潤(rùn)，以保障承諾業(yè)績(jī)能夠?qū)崿F(xiàn)，避免業(yè)績(jī)補(bǔ)償；在凈利潤(rùn)等指標(biāo)達(dá)標(biāo)時(shí)，通過會(huì)計(jì)處理將本年收入延遲確認(rèn)，使當(dāng)年利潤(rùn)達(dá)標(biāo)的同時(shí)也為之后的業(yè)績(jī)承諾輸送一定的指標(biāo)；或者將未來年度的業(yè)績(jī)提前確認(rèn)收入，保障承諾期完成業(yè)績(jī)承諾。這種做法與企業(yè)真實(shí)經(jīng)營情況不符，無法反映企業(yè)實(shí)際經(jīng)營情況，損害了廣大投資者的利益。

并購重組實(shí)踐中修改業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款以達(dá)到完成業(yè)績(jī)承諾目的的事件也屢見不鮮，變更的方式也越來越多樣化，如將原來的承諾每年一定金額變更為累計(jì)幾年完成業(yè)績(jī)，變更或延長(zhǎng)業(yè)績(jī)補(bǔ)償期限，變更業(yè)績(jī)補(bǔ)償支付形式等，無論是變相達(dá)標(biāo)，還是修改業(yè)績(jī)承諾的具體條款，均意味著原來簽訂的業(yè)績(jī)承諾事項(xiàng)失去了初衷和意義。除承諾期間，承諾期結(jié)束后業(yè)績(jī)下滑現(xiàn)象也較為普遍，如有學(xué)者對(duì)實(shí)施業(yè)績(jī)承諾的上市公司進(jìn)行了較長(zhǎng)時(shí)間跨度的研究，發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾到期后，上市公司的經(jīng)營業(yè)績(jī)較以前年度差。這可能是因?yàn)樵跇I(yè)績(jī)承諾期間對(duì)承諾方形成了一種外部約束機(jī)制，外生性的約束作用對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)起到了正向作用，但承諾到期后，被并購方失去了業(yè)績(jī)承諾這一約束，約束機(jī)制的消失可能會(huì)導(dǎo)致公司的業(yè)績(jī)相較于有約束時(shí)期下降。中小投資者是資本市場(chǎng)中資本積累的重要組成部分，是實(shí)現(xiàn)多層次資本市場(chǎng)的有效組成部分，對(duì)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展具有關(guān)鍵作用。但有不少學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)帶來的商譽(yù)及其減值風(fēng)險(xiǎn)為上市公司埋下隱患，主要是因?yàn)樯套u(yù)減值會(huì)使資產(chǎn)縮水，導(dǎo)致公司凈利潤(rùn)下降。高額商譽(yù)減值不利于維護(hù)中小投資者的利益和資本市場(chǎng)的整體穩(wěn)定，引發(fā)資本市場(chǎng)各方關(guān)注。

五、結(jié)論

本文通過查閱近幾年業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾相關(guān)文獻(xiàn)資料，借助CiteSpace 文獻(xiàn)可視化分析軟件，根據(jù)CiteSpace 軟件呈現(xiàn)的知識(shí)圖譜，形象直觀地對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)和重點(diǎn)進(jìn)行分析，并根據(jù)研究熱點(diǎn)之間的共性特征進(jìn)行分類，構(gòu)建對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾研究成果進(jìn)行分析的框架，對(duì)該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀、趨勢(shì)、重點(diǎn)等進(jìn)行系統(tǒng)梳理。就總體情況來看，本文搜集到的文獻(xiàn)數(shù)量較多，表明業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾領(lǐng)域的研究成果豐富，該主題是并購重組領(lǐng)域的重要話題。就研究熱點(diǎn)來看，目前研究主要分布在業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的內(nèi)涵、作用、影響因素和風(fēng)險(xiǎn)四個(gè)方面。在內(nèi)涵研究方面，學(xué)者們達(dá)成了普遍共識(shí)，認(rèn)為簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾是一種風(fēng)險(xiǎn)分配過程，實(shí)質(zhì)是通過原股東做出業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，以達(dá)到降低收購方承擔(dān)的巨大風(fēng)險(xiǎn)、降低雙方在交易過程中的信息不對(duì)稱和交易成本、促進(jìn)并購順利實(shí)現(xiàn)的目的。但在實(shí)踐中其帶來的是正向作用還是負(fù)向作用，學(xué)者們觀點(diǎn)不一。持正向影響觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾不僅能降低并購風(fēng)險(xiǎn)，還能減少交易成本，提高并購效率，獲得市場(chǎng)的積極回應(yīng)等；持負(fù)向影響觀點(diǎn)的學(xué)者發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾在運(yùn)用過程中會(huì)產(chǎn)生中小股東利益受損的后果，這可能是因?yàn)橛行┎①忞p方設(shè)定業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的動(dòng)機(jī)不純，出現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾不符合標(biāo)的企業(yè)實(shí)際經(jīng)營情況、承諾期業(yè)績(jī)精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)、承諾期業(yè)績(jī)大幅下滑以及商譽(yù)大幅減值等現(xiàn)象，由此給投資者尤其是中小投資者帶來較大風(fēng)險(xiǎn)，提示并購雙方在并購初期應(yīng)關(guān)注業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的關(guān)鍵要素，如支付方式、補(bǔ)償方式以及業(yè)績(jī)承諾金額等。上述研究結(jié)論表明，在充分肯定業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾制度作用的同時(shí)，也要警惕業(yè)績(jī)承諾制度可能帶來的負(fù)面影響。

資產(chǎn)評(píng)估是參與并購重組業(yè)務(wù)的四大中介機(jī)構(gòu)之一，在標(biāo)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)方面發(fā)揮著不可替代的作用，但準(zhǔn)確識(shí)別優(yōu)質(zhì)標(biāo)的資產(chǎn)，判斷標(biāo)的資產(chǎn)的長(zhǎng)期投資價(jià)值并不是一件容易的事情。一方面，資產(chǎn)評(píng)估專業(yè)人員在并購實(shí)踐中應(yīng)充分利用自身掌握的專業(yè)知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)幫助委托人設(shè)計(jì)更加合理有效的業(yè)績(jī)承諾條款，綜合考慮企業(yè)資產(chǎn)狀況、經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況等多方面因素，使各項(xiàng)條款能夠真正發(fā)揮其在并購重組中的作用。在判斷標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，應(yīng)結(jié)合并購重組項(xiàng)目具體情況，深入研究標(biāo)的資產(chǎn)自身的發(fā)展情況和所處行業(yè)的整體情況，綜合判斷業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和業(yè)績(jī)承諾的可實(shí)現(xiàn)性以及對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的影響；另一方面，應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)研究團(tuán)隊(duì)、研究人員的建設(shè)，進(jìn)一步發(fā)揮資產(chǎn)評(píng)估核心研究學(xué)者的引領(lǐng)和帶動(dòng)作用，密切高校、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)的學(xué)術(shù)聯(lián)系，構(gòu)建資產(chǎn)評(píng)估領(lǐng)域的并購重組學(xué)術(shù)共同體，豐富重點(diǎn)問題的理論和實(shí)踐研究成果，全方位提升行業(yè)的專業(yè)水平，更好地服務(wù)于資本市場(chǎng)。