節能國禎引入中國節能“逆向”混改的動因及效果研究

摘?要：隨著我國混合所有制改革的逐步深入，國有和民營資本間雙向滲透趨勢愈發明顯，部分民營企業通過引入國有資本實現了“逆向”混合所有制改革。文章以節能國禎引入中國節能為典型案例，在剖析混改動因基礎上，從財務及非財務績效兩方面分析混改對節能國禎的影響。研究結果表明，混改優化了公司的股權結構和融資結構，提升了融資能力、盈利能力和發展能力，但對償債能力的提升作用不明顯。文章最后總結了此次混改的經驗和啟示，為國內其他民企實行混改提供借鑒和參考。

關鍵詞：“逆向”混改；混改效果；節能國禎；中國節能

中圖分類號：F276.1????文獻標識碼：A?文章編號：1005-6432（2023）34-0122-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2023.34.122

1?引言

自混改概念提出至今，我國推行混改的主體多為國企，近年來民企主導的“逆向”混改仍處于起步階段，成熟的理論和實踐經驗相對匱乏。另外，自2017年下半年開始，環保民營企業經營陷入困境，面臨著現金流不足、融資難、短期負債增加等問題，因而一些環保民企試圖引進國有戰略投資者以“逆向”方式進行混改，通過“逆向”混改優化公司治理機制、提升管理能力進而擺脫經營困難。文章以民企中節能國禎環保科技股份有限公司（簡稱“節能國禎”）引進中國節能環保集團有限公司（簡稱“中國節能”）的“混改”行為為例，探究民營企業引入國有資本的動因及實施效果，以期豐富以民營企業為主體的企業混改相關文獻，并對未來其他民營企業混改提供經驗和借鑒。

2?節能國禎引入中國節能“逆向”混改概況

2.1?混改雙方基本概況

2.1.1?節能國禎概況

安徽國禎環保節能科技股份有限公司（節能國禎的前身）創立于1997年，2014年在深交所創業板掛牌（股票代碼：300388），公司主營水資源的綜合利用和開發，服務范圍覆蓋全國。公司已建立和擁有完備的產業鏈優勢，為客戶提供環保領域的項目投資、科技研發、設計建造、設備制造與集成及項目運營服務。

節能國禎在混改前的股權結構如圖?1所示，安徽國禎集團股份有限公司（以下簡稱“安徽國禎”）持有節能國禎2.18億股，占總股本的32.45%，是節能國禎的控股股東；李煒持有安徽國禎62.56%的股權，為節能國禎的實際控制人。

圖1?節能國禎2019年混改前股權結構

據公司2019年年報所示，公司營收主要包括工業廢水綜合處理服務、水環境治理綜合服務以及小城鎮環境治理綜合服務。其中，水環境治理綜合服務占公司總營收的66.25%，是公司的核心收入來源。

2.1.2?中國節能概況

中國節能環保集團有限公司是經國務院批準，由中國節能投資公司和中國新時代控股（集團）公司于2010年聯合重組成立的央企，由國務院國有資產監督管理委員會100%控股。中國節能作為一家專注于環境保護和節能減排的大型央企，自創立之初便將“節約資源?保護環境”作為核心理念，為促進我國節能環保事業的蓬勃發展作出了杰出的貢獻。當前，中國節能業務遍布國內外多個國家和地區，形成了獨特的產業格局。

2.2?節能國禎引進中國節能的混改過程

自2019年7月，中國節能通過定向增發增持節能國禎股份，定增完成后，中國節能對節能國禎持股比例達到8.34%，后又于2020年3月13日，節能國禎公司控股股東安徽國禎與中國節能簽訂了《股份轉讓協議》在內的相關協議，擬向國禎集團和中國節能轉讓所持1.01億股國禎環保股份，轉讓價格14.6636元/股，同時將4197.8萬股對應的表決權委托給中國節能，轉讓完成后中國節能對節能國禎的持股比例達22.73%，成為節能國禎的控股股東，國務院國有資產監督管理委員會成為節能國禎的實際控制人。混改后節能國禎的股權結構如圖2所示。

圖2?節能國禎2020年混改后的股權結構

3?節能國禎“逆向”混改動因

3.1?取得國資背景，提升企業治理能力

通過引入國有資本進行“逆向”混改，民營企業得以與政府建立政治聯系，擁有國資背景。節能國禎引入中國節能作為股東，實際控制人改為國務院國有資產監督管理委員會，與政府建立了政治聯系，對于企業發展有著積極影響。首先，現如今環保行業盛行PPP模式的業務，由于PPP項目的周期長、資金投入大，在一定程度上加大了企業的經營風險，因此節能國禎亟須獲得外部助力來降低風險；此外，通過引入國有背景的股東，能夠使節能國禎緊跟市場步伐，及時了解政府對環保產業頒布的相關政策。國有股東憑借強大的產業資源及資金背景，能夠為節能國禎充分賦能，成為公司加速戰略實施、搶占市場先機的利器。

3.2?降低股權質押比例，緩解融資約束

自2016年起，節能國禎的實際控股公司安徽國禎就開始進行了頻繁的股權質押，如表?1REF_Ref134383074h所示。截至2019年12月底已累計質押公司股份約1539萬股，占其所持有公司股份的73.26%，顯示出公司對資金的迫切需求。節能國禎資產負債率呈上升趨勢，反映出節能國禎面臨的融資成本連年上升。從成因上分析，主要包含兩點：一是環保行業自身的工程屬性決定了其具有投資規模巨大、期限較長等特性，對資金的需求極高，對企業的財務負擔較重；二是國家降杠桿大勢下讓環保民營企業融資更加困難。

3.3?化解應收賬款風險，增加公司現金流量儲備

如表2所示，2016—2019年間，伴隨著公司業務規模的擴大，節能國禎的應收賬款及營業收入均呈不斷增長態勢，同時發現前3年間企業的應收賬款周轉率逐年上升，但在2019年卻急劇下降。應收賬款占收入比重也在2019年突然上升。主要是公司的應收賬款總額居高不下，加之公司未能有效管控應收賬款規模，強化公司的經營性現金回收所導致，這可能會使企業面臨短期內現金流短缺的風險。

4?節能國禎“逆向”混改效果分析

4.1?非財務績效分析

4.1.1?優化企業股權結構，提升公司治理能力

在未引入國資之時，由9名成員組成節能國禎董事會，實際控制人是李煒。股權轉讓完成后，節能國禎董事長變為王堤，中國節能持有節能國禎22.73%股份，實際控制人變為國務院國有資產監督管理委員會，安徽國禎集團則成為第二大股東。節能國禎因此形成多元化的股權結構，而多元化的股權結構一方面能夠減輕公司股權集中的問題，提升公司治理的穩定性和靈活性；另一方面有利于保護中小股東的合法權益，減少市場操縱等行為的出現。此外，通過引入國有股權，更多國有資本成員加入董事會，有利于民營企業及時了解行業風向，為公司決策提出更多的建議。

4.1.2?獲得國資信用背書，緩解公司融資難問題

節能國禎通過引入國有資本，減少了企業的融資約束，獲得更多的長期借款。相較于短期借款，長期借款融資主要包含以下優勢：一方面，長期借款的籌資速度快，能迅速募集資金；另一方面，長期借款也能起到財務杠桿作用，主要表現在長期借款利息是固定的，因此和債券融資、優先股融資相似，也有財務杠桿的作用。

如表3所示，2018年節能國禎還未實行混改，節能國禎長期借款為24.82億元，此時公司的銀行借款總額中仍含有相當比例的短期借款，約占30%。而自2019年，中節能資本控股有限公司（中國節能的全資子公司）入股節能國禎后，公司長期借款增加至47.28億元，同比增長90.51%，且短期借款占銀行借款總額的比例降至20%。在混改完成后，節能國禎的長期借款每年穩定增加，長期借款所占借款總額的比例也由2018年的69.80%提高至2022年的80.30%，企業融資結構更為合理。長期借款金額與占比的提高契合了節能國禎承接項目多為長期項目且現金回收期較長的特征，有效減少了節能國禎流動性風險。整體來看，混改后，節能國禎的銀行借款總額幾乎翻了一番，且很大部分是通過長期借款融資。因此，混改后節能國禎的融資能力有了很大提升，融資結構也得到了優化。

4.1.3?企業資金狀況好轉，股權質押比例下降

2020年節能國禎實現經營性現金流量凈額8.68億元，同比增長7.62%，資金狀況較前期有所好轉；同時截至2020年年末，安徽國禎累計質押股份9172萬股，同比降低42.26%，可見國有資本的引入一定程度上減輕了企業股權質押的負擔。本次國資入股有利于緩解節能國禎資金流問題，降低資金斷裂風險，其理由有如下兩點：一是節能國禎加強了對應收賬款的風險控制，注重款項的專項清理并加大收款力度，從而提高了公司應收賬款回款率；二是鑒于國有資本的資金實力更為雄厚，引入國有資本可為節能國禎提供信貸優勢，從而緩解公司融資困難的問題。

4.2?財務績效分析

4.2.1?盈利能力分析

盈利能力指的是企業在市場競爭中賺取利潤的能力。文章選取營業凈利率和凈資產收益率兩個指標進行分析。由表4可知，2017—2019年間，節能國禎的營業凈利率在混改前大體呈上升趨勢，但都低于行業均值。在混改后的2020—2022年間，由于市場競爭加劇、政策限制、監管加強以及成本控制等難題，導致環保行業的營業凈利率連年降低，但節能國禎通過引入國有資本帶來資源整合、政府支持和市場拓展等方面的優勢，使得節能國禎的營業凈利率仍然保持著向上增長的趨勢，且在行業均值之上；節能國禎的凈資產收益率在混改前后均高于行業均值，在2018年達到峰值12.99%，但在2019年有所降低。在混改后，除第一年凈資產收益率有所下降外，在2021—2022年保持增長。整體來看，在完成混改后節能國禎的盈利能力有所提升，且與同行企業相比，面對不利的經營環境，節能國禎的抗風險能力更加強大。

4.2.2?發展能力分析

發展能力是企業擴大規模、壯大自身實力的能力。文章選取凈利潤增長率作為分析指標，同時與環保行業均值進行對比。由表5可知，2017—2019年間，節能國禎的凈利潤增長率始終為正，但增幅有所降低，而行業均值除了2017年達到62.97%外，2018—2019年均呈負值。在混改完成后的2020—2022年間，盡管在疫情的沖擊下公司部分項目難以實施，對公司凈利潤增長造成了一定的負面影響，但其利潤增長率依然為正，且遠高于行業均值。綜合分析發現，在行業凈利潤增長率快速下降的情況下，2020年節能國禎引入國資后促進了企業凈利潤的增長，拉大了與行業均值之間的差距。因此，引入中國節能對企業發展能力有著一定的提升作用，但企業也要注重自身發展的可持續性，提高發展質量。

4.2.3?償債能力分析

償債能力指企業以資產償還債務的能力，通常由長期償債能力和短期償債能力組成。文章選取產權比率和流動比率分別進行長短期償債能力分析。如表6所示，節能國禎的產權比率在2017—2019年都遠超行業均值。在實行混改后，公司產權比率有所下降，但仍處于較高的水平。與此同時，節能國禎流動比率在2017—2019年呈現下降態勢，其主要原因是環保項目在初期建設和經營過程中需要巨額資金墊支，企業必須拓展外部融資，導致了節能國禎的短期債務持續增加而流動比率降低。在混改完成后，節能國禎取得國資背景，獲得了更多長期貸款，短期債務壓力有所緩解，流動比率亦有增加之勢，但節能國禎的流動比率始終遠低于行業均值。整體而言，混改確實在一定程度上提高了節能國禎的償債能力，但跟行業相比仍有較大的提升空間。

5?結語

受2018年金融“去杠桿”等宏觀政策影響，節能國禎面臨流動性資金緊張等經營困難，為了尋求資金解困，降低股權質押比例，緩解流動性危機，選擇引入國有資本。在引入國有控股股東后，節能國禎的股權結構得到優化，股權質押比例降低，融資能力大幅度提升。盡管近幾年整個環保行業發展并不樂觀，但節能國禎通過混改贏得了國有資本的資金紓困以及信用背書，令其盈利能力以及發展能力均有提高，且抗風險能力及經營的穩定性也優于同行業企業；另外，在混改后節能國禎的償債能力也有提升，但相比于行業均值，其效果并不顯著。鑒于此，企業在今后的經營過程中，一方面應注重資產質量的提高，如通過加強存貨和應收賬款管理等為提高企業短期償債能力打好基礎；另一方面應強化財務風險意識，合理控制負債規模、制訂周密的償債計劃，為持續科學發展奠定堅實的基礎。

參考文獻：

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［作者簡介］貢彬豪（1998—），男，湖北工業大學在讀研究生，研究方向：公司財務和公司治理。