證券法律實施的三個“變與不變”

曾斌 方榮杰

司法機關近期傳遞的相關信息表明，如今對虛假陳述案件的審判呈現出虛假陳述行為的民事責任構成要件更加科學合理、積極探索“過罰相當”的民事責任承擔、中介機構承擔賠償責任標準更加均衡的三個特征

民事責任的承擔不應搞粗放式的籠統式追責，亦不應搞“一刀切”的無差別追責，更不能搞“根據執行能力定責”的功利性追責。這三種追責邏輯中，前兩種會導致責任不清，起不到正向引導作用，第三種則將證券虛假陳述民事賠償責任中的追“首惡”演變為追“首富”，將民事責任異化為保險機制，直接損害社會公平正義。

——摘自北京金融法院樂視網民事賠償案一審判決書

近日，隨著北京金融法院作出樂視網虛假陳述民事賠償一審判決，判決書結尾的一段總結被市場廣泛引用并擊節叫好。實際上，該判決濃縮了我們對新證券法的實施，特別是注冊制全面推行以來資本市場法律實踐問題的諸多思考。判決書的回應，連同近三年以來的康美藥業案、五洋債案、紫晶存儲案、澤達易盛案等典型案例的出現，逐漸影響著市場各主體的行為模式，也反過來促使我們不斷審視全面注冊制背景下證券法實施的影響。

筆者認為，新證券法確立了全面注冊制改革方向，制度變革對市場產生的影響從未如此劇烈，在這一過程中形成了三個不變同時帶來了三個顯著變化；而隨著公司法修訂，內幕交易和操縱市場民事賠償司法解釋的加快制定，以及獨立董事制度改革的深化，必將持續對上市公司和其他市場主體產生深遠影響。

重大制度變革正在重塑資本市場

全面注冊制改革與新證券法的實施是中國資本市場發展的重大制度變革，特別是隨之而來的一系列變化，對市場影響甚巨。

首先，新證券法確立了注冊制的制度框架，全面提高了違法違規成本，明確和豐富了投資者保護的手段和途徑，并確立了極具中國特色的證券代表人訴訟制度。隨著新證券法配套監管制度的逐漸出臺，以及多個適用新法案例的出現，新法的生命力正在逐步體現。

其次，2021年年初修訂實施的刑法修正案（十一）以及隨后修訂的刑事案件立案追訴標準，顯著提高了欺詐發行罪、違規披露/不披露重要信息罪的最高刑期（分別為從5年提升到15年、從3年提升到10年），完善了證券市場刑事違法懲戒的基礎。

再次，2022年年初修訂出臺的證券虛假陳述民事賠償新司法解釋正式取消了前置程序，在該背景下，證券虛假陳述的民事賠償糾紛洶涌而至。

這一系列在行政、刑事和民事責任層面的法治改革，成為注冊制實施的制度保障，同時對包括上市公司、控股股東、董監高、中介機構、投資者等不同市場主體的行為產生了深遠影響。

從具體實踐上看，2021年年末，康美藥業虛假陳述民事賠償判決公布。這是我國首例根據新證券法作出的特別代表人訴訟判決，包括康美藥業及相關董監高和會計師事務所在內的被告被判承擔24.52億元的賠償，其中三名獨立董事被判決承擔10%和5%的連帶責任，這一判決結果甚至引發獨立董事的“離職潮”。而五洋債案、燈都案等案件對保薦機構、會計師事務所、律師事務所高額連帶責任的確認，同樣引發了市場中介機構的“寒蟬效應”。相比之下，樂視網案一審判決IPO保薦機構承擔10%連帶責任，獨立董事承擔0.05%連帶責任，多家涉案被告會計師事務所、律師事務所最終不承擔賠償責任的結果引發市場高度關注。另外，2023年上半年作為科創板首批查處的兩個典型財務造假案例中，對于澤達易盛，上海金融法院同意啟動特別代表人訴訟程序；對于紫晶存儲，則由保薦機構中信建投牽頭組建10億元的先行賠付基金。

這一系列重大案例的落地，彰顯了監管和司法部門對落實中小投資者保護的決心和新證券法的活力，也促使我們反思證券法律制度的制定和實踐對中國資本市場未來深化改革的影響。

三個“不變”：全面注冊制、投資者保護與強責任時代

歷經了近十年的探索之后，隨著2023年4月首批主板注冊制公司掛牌，我國迎來了全面注冊制的順利實施。自科創板試點實施注冊制以來，隨著以信息披露為核心、壓實中介機構責任、政府不做背書、依托市場力量的改革總體思路的全面落實，筆者認為，注冊制改革有三個“不變”。

第一，全面注冊制的改革方向不變。基于前述改革思路，新證券法確立的發行框架得以順利實施，注冊制改革下IPO新股發行在各板塊順利推進。2021年我國實現524家、2022年實現424家公司掛牌上市，2022年下半年A股上市公司正式突破5000家。因為要相信市場力量，所以投資者教育和保護顯得更為重要；因為要相信信息披露，所以對上市公司嚴格的事后監管意義更為突出；因為要證券中介機構做好監督，所以執法和司法對“看門人”的追責更為嚴格。

第二，投資者保護核心訴求不變。修訂后的證券法第六章新設投資者保護專章，奠定了證券投資者保護的法律基礎。新證券法制度框架下的現金分紅、代表人訴訟、先行賠付、表決權征集等制度均在實踐中漸次落地，對維護投資者權益提供了全面的保障。投資者保護專章確立的投資者保護機構的功能不斷完善，2023年3月以來，中證中小投資者服務中心（簡稱“投服中心”）現場參加500場A股上市公司年度股東大會，充分發揮投服中心持股行權示范引領作用，引導中小股東積極參與公司治理，行使質詢權、表決權、查閱權、訴訟權等股東權利4346次。

第三，強責任時代的背景不變。自康美藥業案以來，我國在證券司法和執法領域取得了較大突破。根據最高法相關數據，2022年全年及2023年上半年全國共受理虛假陳述責任糾紛案件3.5萬件，請求賠償350余億元；最高法進一步表示，未來要穩妥推動特別代表人訴訟常態化開展，澤達易盛案成為康美藥業案后的又一實踐案例。可以預見，將這一“核彈”級的訴訟常態化，或將導致數十億元的索賠金額愈發平常，對上市公司相關主體在民事責任方面意味著強責任時代到來。另外，根據《中國證監會2022年法治政府建設情況》，中國證監會全年辦理案件603件，向公安機關移送涉嫌犯罪案件和通報線索123件，案件查實率達到90%；全年作出處罰決定384項，罰沒款金額26.67億元。特別是自2020年以來，“天價罰單”屢見不鮮，引發市場廣泛關注。例如，汪耀元、汪琤琤因為內幕交易被罰沒36億元；上海灜翊違規減持藥明康德被罰款2億元；樂視網因欺詐發行被處以募集資金的5%，即2.4億元的罰款：均刷新對應違規領域的最高處罰金額。

上述三個“不變”，推動因素都是注冊制框架的確立，內在邏輯都是對注冊制原則的保障和落實，這三個“不變”也逐步塑造了市場各方主體行為的轉變。

三個“改變”：愈發堅定且精細的執法和司法實踐

除了三個“不變”，證券法律實施還有三個值得注意的改變。

第一，市場主體逐步對證券違法追責形成敬畏。人們通常認為“執法效果=執法力度×執法概率”，換言之，執法效果（即對潛在違法主體的震懾）的提升不僅依賴于執法力度的加大，也需要依靠執法概率的增加。隨著證券市場民事、行政、刑事立體化追責體系的形成，市場主體對“強責任時代”的敬畏之心逐步形成，將進一步審視自身的經營和交易。例如，在中國證監會2023年8月27日發布新規，要求控股股東減持行為與破發、破凈和分紅掛鉤后，我樂家居股東于范易及其一致行動人以身試法違規減持，次日即被立案調查，并在9月27日收到《行政處罰決定書》，最終被罰沒合計約5000萬元。監管機構僅在一個月內就完成立案調查、事先告知和最終處罰，無疑對樹立執法權威、提振投資者信心有重要意義。另外，2022年年底，證監會處罰委曾表示要“提高涉刑案件的移送效率，對在行政執法過程中發現的涉嫌犯罪線索，做到應移盡移快移”。該決心也已付諸實踐——在最高檢駐證監會檢察室成立以來，2023年一季度起訴證券類犯罪50余人，同比上升1.3倍。急劇上升的行政責任和刑事責任風險，能更有效地規范市場主體的行為模式，提升其對證券法律法規的尊重程度。

第二，證券行政處罰更加精細化，符合證券執法的頂層設計。2023年9月，國務院辦公廳印發《提升行政執法質量三年行動計劃（2023—2025年）》，明確要“增強措施的針對性和實效性，穩步提升行政執法質量”“建立健全行政執法標準規范”“形成全國統一的行政執法數據標準體系”。由此可見，無論是增強針對性和實效性（即強調特殊預防）、提升執法質量還是統一執法標準，若缺乏精細化執法作為前提，都將成為空中樓閣。

自康美藥業案以來，監管機構對獨立董事的追責更加審慎和精準。2022年上半年，監管機構共對8名獨立董事進行了處罰，而2023年同期僅有1名獨立董事因信披違規受罰。為響應精準追責的政策要求，2023年8月，中國證監會發布《上市公司獨立董事管理辦法》，并強調要按照責權利匹配原則，針對性細化列舉獨立董事責任認定考慮因素及不予處罰情形，以體現過罰相當（第四十五條、第四十六條），這與證券虛假陳述民事賠償新司法解釋第十六條認定獨立董事不存在過錯的事由相互呼應。

同時，在個案中，監管機構對獨立董事承擔責任程度的認定也更為細致。比如，在某科創板公司欺詐發行案中，事先告知書認定某獨立董事參與了欺詐發行和信披違規，合計罰款105萬元。在充分聽取申辯后，中國證監會最終僅認定其參與了信披違規，并調減罰金為50萬元。除此之外，中國證監會的復核和說理也更趨于精密。在2023年作出處罰的某內幕交易案中，監管機構就其本身是否有責任對利好或利空消息定性和證明、內幕信息部分公開是否影響處罰、當事人的獨立判斷是否能阻卻內幕交易的構成等焦點問題進行了全面回應，并基于此對申辯不予采納，相較于以往對于爭議焦點的模糊處理，該努力無疑值得肯定。

第三，司法裁判說理和結果越發符合實際，以理服人成為證券案件審判的普遍追求。例如，在樂視網案中，法院實事求是地進行層次化的責任區分：根據當事人參與造假的程度，劃分了從0.05%到100%共7檔責任承擔范圍，避免“一刀切”式的司法追責，使懲戒和責任更加貼合。同時，法院尊重客觀事實，對于確實不存在的責任“當免則免”——從直接關聯性、招徠目標、信息披露和限售期這四個方面否認了樂視網2016年非公開發行與原告購入證券之間的因果關系，進而豁免了中泰證券、中德證券和金杜律所的責任，裁判說理字字珠璣，令人信服。同樣，成都中院在迅游科技案中，明確預測性信息本身的特殊性決定其披露標準不適用“真實、準確、完整”的一般信息披露標準，而應當從警示性提示存在與否，預測信息是否“明確、充分、合理”，預計實際業績與已披露的業績預告存在較大差異時是否及時修正等三個方面進行考量。其裁判思路與證券虛假陳述民事賠償新司法解釋第六條不謀而合，矯正了以往從結果差異倒推虛假陳述責任成立的固定思維，這種對未來信息和過往信息進行區分的思路無疑更加實事求是。司法機關近期傳遞的相關信息表明，如今對虛假陳述案件的審判呈現出虛假陳述行為的民事責任構成要件更加科學合理、積極探索“過罰相當”的民事責任承擔、中介機構承擔賠償責任標準更加均衡的三個特征。

展望當前的資本市場相關法律變革，近期市場關注的公司法修訂是自2005年以來的首次大修，包括董事會和股東會中心主義的選擇、監事會的存廢、“影子董事”制度的確立、股東臨時提案權門檻的降低等，對上市公司治理都將產生深遠影響。

同時，最高法明確表示要深入研究內幕交易和操縱市場行為的民事追責問題。針對內幕交易、操縱市場違法行為與投資者損失之間因果關系的探討成為相關問題的核心，相關司法解釋一旦出臺將對違法者產生更強的威懾。

另外，2023年8月中國證監會發布的《上市公司獨立董事管理辦法》能在很大程度上解決獨立董事定位不清晰、權責不對等、監督手段不足、履職保障缺失等問題，進而建立獨立董事角色更明確、權責更匹配、監督更有力、履職更科學的中國特色獨立董事制度。在獨立董事管理辦法公布的當日，滬深北交易所同步修訂并發布了配套制度。由此可見，從法律到司法解釋，再到部門規章和交易所自律規則，資本市場制度改革正在不同層級如火如荼地有序展開。

作者供職于天冊（深圳）律師事務所