ESG與企業價值評估研究綜述

■/ 申 吉 李朝紅（通訊作者）

一、引言

ESG 表示環境（Environment）、社會（Social）、治理（Governance），是聯合國環境規劃署在2004年提出的，是對可持續發展理念的高度概括。近年來，ESG信息披露已經發展成為全球之勢，截止到2021年底全球已有26家證券交易所強制要求披露ESG信息。在我國相關政策的推動下，我國A股上市公司的ESG信息披露也在2021年迎來了小高潮。根據2022 年8 月31 日中國上市公司協會發布的《2021年度A股上市公司ESG信息披露情況報告》，截至2022 年4 月30 日，我國在巨潮資訊網上披露2021 年社會責任報告的上市公司共有1366 家，占全部上市公司的29.42%，比2020 年增加了2.52%。隨著企業ESG信息披露的不斷深入，投資者對企業ESG表現的期望值也在逐漸增加，許多機構股投資者已經把ESG 作為過濾器來指導投資策略。以公募基金為例，根據Wind 公布以及安永整理的數據顯示，2022 年國內市場以ESG 為主題的公募基金已超過200 只，基金規模接近人民幣2500 億元，并且根據中金的預測，到2025 年我國ESG 公募基金的規模將達到人民幣7500 億元。這些數據表明ESG因素對企業價值的影響日益顯著，具備ESG理念的企業更容易受到廣大投資者的青睞。周方召等（2020）以機構投資者的持股比例作為被解釋變量，選取2011—2018 年我國A 股上市公司的機構投資者持股數據作為樣本，通過實證分析表明上市公司總體ESG表現越好，機構投資者的持股比例越高，說明在中國A 股市場上，機構投資者具有明顯的ESG責任偏好。

ESG因素在對企業價值產生影響的同時，也對原有的投資理念提出了重大挑戰，傳統的企業估值模型需要考慮ESG對企業財務指標帶來的影響，從而更加客觀準確地評估企業價值。扈劍暉（2023）指出，隨著ESG 對企業發展的不斷促進，各方面人員會更加關注企業的ESG表現，投資人會將ESG納入企業價值評估體系中以推動企業在環境以及社會責任等方面的持續進步。中國資產評估協會和國際評估準則理事會也先后發布了指引文件，提出在企業估值中納入ESG 考量的重要性。然而，將ESG納入企業估值需要可靠的ESG指標報告，而且要在不同的地區、不同的行業和企業之間保持一致，但目前ESG估值體系尚未形成全球范圍內統一的框架，披露的信息也有很大的差別，導致估值行業無法全盤接受ESG帶來的價值創造。在學術界，已有相關學者對ESG 和企業價值之間的關系展開研究，所以本文希望通過對相關文獻進行梳理和總結，為后續的研究提供思路，也為企業估值的實踐提供參考。

二、ESG與企業估值的關系

目前，關于企業價值評估的方法主要可分為絕對估值方法和相對估值方法。絕對估值方法是從企業的自由現金流或股價等內在因素出發，通過歷史數據預測企業未來的經營狀況，主要的方法包括股利貼現模型、自由現金流貼現模型、剩余收益模型、期權定價模型等，其中剩余收益模型主要通過經濟增加值來體現。相對估值方法主要是篩選與目標公司可比的公司，通過使用一些相對比率度量可比公司的價值，實現對目標企業的估值，常用的相對比率主要有市盈率（P/E）、市凈率（P/B）、市銷率（P/S）、托賓Q值等。在現有的文獻中，學者們主要通過兩種方式研究ESG 與企業估值的關系：第一，直接研究ESG 整體表現對企業估值的影響，用不同的替代變量度量企業估值，所用的實證模型也漸趨多元化；第二，隨著ESG理論的不斷完善，學者們致力于尋找各種中介變量和調節變量來研究ESG對企業估值影響的傳導機制。

（一）ESG與企業估值的相關性研究

從投資者的角度看，投資者往往更傾向于投資碳足跡更好、社會接受度更高、治理政策更透明的公司，因而大多數學者認為企業ESG表現對企業估值具有正向影響。饒玥（2022）用市凈率度量企業估值，選取A 股上市公司作為研究樣本，通過實證分析表明企業ESG 表現越好，估值越高，而且社會責任和公司治理的表現起主要作用。張琳和趙海濤（2019）用Tobin Q 值度量企業估值，選取417 家上市公司作為研究樣本，通過雙向固定效應模型發現，ESG 表現好的企業有更高的價值，能夠帶來更好的長期投資收益，并且通過異質性分析，認為良好的ESG 表現對企業價值的增值作用在非國有企業、非污染行業的企業和小規模企業中更加明顯。劉元欣和王儷頤（2023）用經濟增加值的EVA 度量企業估值，選取2019—2021 年A 股能源上市公司作為研究樣本，通過實證分析表明，企業ESG 表現越好，EVA 值越高，企業ESG 表現與企業估值呈正相關。佟凡和王玉娟（2022）用股票市場價格度量上市公司企業估值，選取2017—2020 年A 股上市公司為研究對象，通過實證分析表明企業ESG表現越好，股票價格越高，即企業ESG 表現正向影響企業估值。Plumlee et al（2015）以企業估值的構成要素預期未來現金流和權益資本成本作為研究對象，探討其與企業自愿披露環境質量之間的關系，結果表明當企業自愿披露環境質量時，會增加企業的自由現金流，同時降低權益資本成本，從而有利于增加企業估值。以上研究結果均表明，無論絕對估值方法還是相對估值方法，企業ESG表現都與企業估值結果具有正向相關關系。

然而也有部分國外學者認為ESG 表現會對企業估值造成一定負面影響。Brammer et al（2006）選取2000—2006年美國和日本的上市公司作為研究樣本，通過實證分析表明企業ESG信息披露過多會降低企業資金的流動性。Fisher-Vanden et al（2011）認為在企業的初創期，企業承擔社會責任與企業價值呈現U型關系，此時企業承擔過多的社會責任會使企業成本上升，從而導致企業價值下降。Han et al（2016）通過研究韓國企業的ESG表現，認為其與企業的權益凈利率呈負相關。田利輝和王可第（2017）采用雙重差分-傾向匹配得分方法，發現強制企業披露社會責任信息會顯著增大企業崩盤的風險。

（二）ESG對企業估值的影響機制研究

關于ESG與企業估值的關系，有學者通過引入一些中介變量和調節變量來探索ESG 表現對企業估值的影響機制。常見的中介變量有融資約束、企業創新、媒體關注度等，調節變量主要有技術創新等。仝佳（2021）選取2015—2019 年上市公司作為研究對象，以融資約束作為中介變量，發現企業更好地ESG 表現可以通過緩解企業融資約束從而對企業估值產生積極作用，即融資約束起了完全中介作用。唐瑋等（2022）選取2018—2020 年A 股上市公司作為研究對象，以創新投入作為中介變量，發現ESG表現較好的企業會有更高的企業估值，創新投入起到部分中介效應。李江濤和潘移江（2022）選取2015—2019 年我國A 股醫藥制造行業的上市公司作為研究對象，以媒體關注度作為中介變量，發現企業ESG 表現越好，受媒體關注度會越高，企業財務績效就會越好。王瑩（2021）選取中國A 股上市企業作為研究對象，以技術創新作為調節變量，研究表明技術創新對企業環境表現與企業估值之間的關系起負向調節作用，對企業社會責任表現、公司治理表現、ESG 表現與企業價值之間的關系具有正向調節作用。

三、ESG對企業估值理論的影響

隨著ESG理念的不斷推行，ESG投資越來越受投資者的青睞。ESG投資也稱為社會責任投資，是在投資過程中將環境、社會和公司治理這三個因素納入投資決策的框架中，希望在獲取利益的同時能夠為社會帶來一定的正面影響和價值。投資決策的核心是估值，因而隨著ESG 的逐漸普及，越來越多的投資人開始探討ESG對傳統估值理論的影響。國際評估準則理事會在《ESG與企業估值》中指出，ESG 估值是在現有的估值方法和程序中納入對ESG的考量，在此過程中需要通過各類量化模型將ESG的“預財務”信息轉化為價值計量，建立ESG因素與企業價值的傳導機制。傳統的企業價值評估方法主要有市場法、收益法和成本法，目前的研究成果主要著眼于ESG對市場法和收益法的影響，而且尤其注重ESG對收益法各個要素的影響。

（一）ESG對市場法評估的影響

市場法強調利用市場上同類資產的近期交易價格或價值比率，經過直接比較或類比分析來估測目標資產的價值，在市場法估值中比較常用的是可比公司法和交易案例比較法。在現有的研究成果中，學者們都傾向于在篩選可比公司時考慮ESG標準。許明珠（2021）認為應該先評估確定可比公司和所在行業的相關ESG標準，然后再根據這些標準評估目標企業的績效，這樣可以使得將ESG因素納入企業估值框架變得更容易實施。崔晨（2022）進一步指出，可以通過可比公司的ESG相對評級狀況調整目標企業的價值乘數指標，從而得到目標企業的估值結果。另外，對可比公司的ESG評級數據的收集是關鍵的一項工作，崔晨建議直接使用第三方評級信息，諸如明晟指數、商道融綠、華證指數等。楊錚和李永剛（2022）以采掘業為例，認為在將ESG融入到市場法的具體實施過程中，可以遵循先定性后定量的原則，可以根據ESG指數的發展趨勢調整估值倍數。

以上學者主要簡要地闡述了在傳統市場法中考慮ESG因素的修正思路，但并沒有建立具體的模型加以說明。於雋蓉和蔣驍（2021）對ESG 因素對市場法的影響進行了系統的探索，認為在建立評估模型之前必須遵循一定的原則：既要考慮環境、社會、公司治理三者之間的相對獨立性，又要綜合體現ESG因素對市場法影響的整體效應；在選擇可比公司時應當與第三方數據庫披露的ESG 信息進行交叉驗證；在引用國外評級機構的數據時要考慮到與我國制度的差異而可能導致的不適用性等。而后從環境、社會與公司治理三個方面構建了ESG的評估框架，并通過案例模擬的方法運用到市場法中，通過比較目標企業與可比參照物的ESG得分來選擇與目標企業ESG 標準相近的可比企業?？紤]到目前ESG的披露和評級都沒有形成共識，作者比較傾向于國內的評級機構能自行構建ESG 初始評估框架，并針對具體的項目調整一般因素和特殊因素的組合，將ESG融入到傳統的估值模型中。

（二）ESG對收益法評估的影響

收益法是指通過估計目標企業的預期未來收益并將其折現來確定企業價值，是目前運用最廣泛的企業價值評估方法，這主要是因為投資者往往更關注企業的現金流創造能力和折現率水平，自由現金流折現模型和經濟增加值模型是最常用的折現方法。隨著ESG 理念的盛行，大多數學者也認為ESG因素對企業現金流和折現率的影響更為明顯。

1.ESG 對企業現金流的影響。錢俊亦和羅天勇（2020）通過舉例子的方法，從環境、社會和公司治理三個維度闡述了ESG對企業現金流的影響，主要體現為長期注重ESG 表現的企業可以降低企業成本，同時強調ESG各個因子對不同標的企業的影響程度不同。施懿宸等（2021）則詳細分析了環境、社會和公司治理各個因素對企業息稅前利潤、稅款、折舊和攤銷、營運資本變動和資本支出各個方面的影響，從而影響企業未來的現金流水平。以上研究成果表明，企業的ESG表現主要通過兩種途徑影響企業現金流水平：一種是直接改變損益表的關鍵項進而直接影響企業現金流；另一種則是非直接的方式，通過影響企業運營過程中的一些流程或要素進而影響企業的財務數據，間接地改變企業的現金流。另外，施懿宸等（2021）和崔晨（2022）都認為ESG主要對企業的長期現金流產生影響，與企業的長期增長率呈正相關，施懿宸等（2021）強調預測企業現金流時應該分兩個階段進行，第一階段為高速增長期，建議適當延長至7—9年，第二階段是永續期，并且建議運用概率論的方法預測企業自由現金流以消除高速增長期延長帶來的不確定性。

2.ESG 對折現率的影響。學者們普遍認為企業ESG 表現越好，經營風險就會越低。馬喜立（2019）以股票收益率的標準差衡量企業的非系統風險，發現ESG 表現越好的企業非系統風險越低，而且投資ESG 表現較好的企業組合可以給投資者帶來更高的超額收益。這主要是因為ESG 表現好的企業，其合規性更為標準，可以減少經營中的一些法律風險，從而降低企業的資本成本，提高企業估值水平。施懿宸等（2021）認為企業ESG 表現主要通過改變資本結構影響企業折現率，以加權平均資本成本為例，ESG可以通過影響企業財務杠桿進而影響加權平均資本成本的高低。翟瀟（2021）則通過資本資產定價模型解釋了ESG 表現影響企業價值的路徑，通過對上市公司的ESG表現與貝塔值進行回歸分析，發現ESG 表現好的企業貝塔值越低，股價受到系統性市場風險的沖擊就越小，這樣有利于降低投資者的期望回報率，從而降低企業的權益資本成本，提高企業估值。崔晨（2022）和許明珠（2021）則進一步指出，資本資產定價模型的可靠性是建立在足夠可比的上市公司的基礎上，所以建議參考市場法，先將ESG因素納入估值框架篩選出可比企業，然后再確定目標企業的貝塔值，這一建議將ESG 因素與市場法、收益法聯系在一起，對估值方法提供了一定的借鑒意義。另外，學者們特別強調在考慮ESG 對收益法的影響時要規避重復測算問題，這種重復測算主要體現在三個方面：其一，施懿宸等（2021）強調在計算企業現金流時已經考慮了ESG的影響，所以在計算ESG對資本成本的影響時要剔除已經包含在企業價值中的ESG 影響部分；其二，楊錚等（2022）強調當一家企業的ESG 表現受另一個行業的ESG影響時，行業的貝塔值就會包含此ESG風險，這時應該考慮目標企業和整個行業的特定特征，考慮ESG對目標企業產生的額外溢價或折扣；其三，崔晨（2021）認為折現率對企業價值的影響會受到企業規模的影響，規模小的公司通常會把風險溢價計入折現率，但是規模溢價的大小依賴于財務指標，財務指標可能與ESG因素存在交叉部分，所以在估計目標企業的風險系數時，應該避免重復考慮已經隱含在從大型上市公司到目標企業的ESG因素風險調整。

然而在以上的研究成果中，學者們主要從理論上詳細分析了ESG因素影響市場法、收益法等傳統估值方法的具體途徑以及如何在傳統估值方法中引入ESG因素，并沒有將ESG因素融入到具體的估值實例中加以說明。目前只有張弛（2022）以寶鋼股份為評估對象，在傳統收益法的基礎上考慮了ESG 因素的影響來評估其價值。為了對評估結果進行交叉驗證和分析比較，作者分別使用考慮ESG因素的市場法、未考慮ESG 因素的收益法和考慮ESG因素的收益法對寶鋼股份的價值進行了評估，結果與理論分析相吻合。作者認為評估的首要任務是根據具體的評估對象選擇關鍵的ESG因素，然后可以通過情景分析的方法來分析這些關鍵因素給企業帶來的風險和機遇，在情景分析的基礎上量化ESG 對企業現金流各個要素的影響程度。由于目前各個評級機構對上市公司ESG 信息利用程度和利用方式沒有一個統一的標準，所以作者不建議直接使用某一機構的評分結果進行估值，可以對各大機構的評分準則進行橫向比較，根據評估對象的特征選擇合適的評估框架。在文獻中，作者側重于ESG對現金流的影響，在折現率中沒有過多的考慮ESG 因素，這也是作者希望可以進行優化的方向。總之，這篇文獻對于將ESG因素融入到估值模型具有很好的參考價值。

3.企業社會責任對企業估值理論的影響。ESG 理論是在企業社會責任理論的基礎上發展起來的，二者的核心內涵是一致的，同時ESG中的“S”代表社會責任，與傳統的企業社會責任理論既有區別又有聯系，因此對于企業社會責任理論的相關探索也可以為ESG 的研究提供一定的借鑒。目前已經有一些學者嘗試著用企業社會責任來修正傳統的估值模型，以期得到更為精確的企業估值。趙詩語（2020）通過自由現金流折現模型評估房地產企業的價值，使用社會責任系數同時修正未來現金流和折現率，并通過模糊層次分析法計算企業社會責任系數。黃靜（2021）以復星醫藥作為評估對象，運用二階段自由現金流折現法進行估值，并且認為企業社會責任主要影響企業的長期價值，所以只用社會責任系數修正永續期的自由現金流，而對于企業社會責任系數作者仍然采用層次分析法和專家打分法進行計算。盛艷（2017）以我國化工行業上市公司為評估對象，運用企業社會責任修正EVA 法評估其價值，而對于如何將企業社會責任引入估值模型則另辟蹊徑，選取化工行業的全部上市公司作為樣本，構建折現率關于企業社會責任與加權平均資本成本的回歸模型并進行參數估計，從而實現企業社會責任對企業價值影響的量化，相對于層次分析法等過于主觀的計算方法，該方法更具說服力。

四、結論與展望

ESG 理念從提出至今已經過了近二十年的發展，現在，圍繞ESG 已經形成了一個較為完備的生態系統，大量的企業和投資者把ESG所倡導的理念融入到管理和投資決策中?？梢灶A見，隨著可持續發展理念更加廣泛和深入地影響人類的經濟活動，ESG 在金融投資和企業管理中必將起到更加重要的指導作用。在這樣的大環境下，投資者所關注的企業價值也必將受到目標企業以及所在行業ESG表現的影響，傳統的企業價值評估理論需要融合ESG因素進行創新發展，這樣才能更為客觀地評價企業的發展狀況。

通過對現有的研究成果進行梳理可以發現，現在大多數學者都熱衷于通過實證的方法研究企業ESG表現對企業價值的影響以及傳導機制，而且隨著可持續發展理念的深入貫徹，越來越多的學者認為企業的ESG 表現與企業價值具有正向相關的關系，ESG給企業帶來的是長期價值。另外也有部分學者開始探討ESG因素對企業估值理論的影響，通過分析ESG 對傳統估值理論具體要素的影響嘗試著將ESG融入到估值理論中。但是，關于ESG的學術研究目前仍然處于探索階段，現有研究主要存在以下兩個問題：第一，關于ESG指標的選取問題，由于ESG 包含非財務信息，量化實施難度大，所以大多數學者傾向于直接采用第三方評級機構的評級結果，然而，目前關于ESG 并沒有一個統一規范的研究范式，導致各個機構對企業ESG信息的獲取程度和處理方式有較大的的差異，而且這些機構搭建的ESG 評級指標體系以及賦權方式并不一定與我們所選的特定研究對象相符合；第二，將ESG 融入到傳統估值模型來進行實際評估的案例還很少，在傳統估值模型中如何將ESG 因素進行合理的量化是需要亟待解決的問題。為此，提出以下兩點建議：首先，對于ESG指標的選取，建議將各個評級機構構造的評級體系與我們的實際評估對象性質和評估目的進行綜合對比，建立符合具體項目的ESG評價指標體系。對于評級機構給出的評分可以作為參考的依據，但不建議盲目使用。其次，ESG 理論中包含著非財務因素，完全量化有一定的困難，而且ESG給企業帶來的是長期價值，由此會帶來較大的不確定性，而度量不確定性最好的語言是“概率”，所以可以考慮使用概率論和統計理論的相關知識將ESG合理地納入傳統的估值模型中。