地方政府債務管理的國際經驗及政策建議

2018年以來，地方政府的債務問題引起廣泛關注。日本和美國政府采用了差異性較大的地方政府債務管理框架，也都在地方政府債務管理方面積累了很多寶貴經驗，可供我國參考。本文總結日本地方政府債務管理經驗和美國市政債經驗，提出了完善我國地方政府債務管理的政策應對。

2018年以來，地方政府的債務問題引起廣泛關注。日本和美國政府采用了差異性較大的地方政府債務管理框架，也都在地方政府債務管理方面積累了很多寶貴經驗，可以供我國參考。

日本地方政府債務管理模式

日本是一個單一制國家，這意味著中央政府對地方政府的財政狀況可以進行嚴格監管，地方政府的財政自主權有限，大部分資金來源于中央政府的轉移支付。這種制度一定程度上保證了地方政府的債務水平的可持續性，但也限制了地方政府財政的創新和自主性。

20世紀90年代日本房地產泡沫破裂后，日本經濟長期低迷，成為“失落的三十年”。日本企業和普通民眾的支出大幅減少，私人部門更傾向于儲蓄而非投資，進而導致國民經濟的流動性減少，如果這些資金不能重新流入經濟，經濟增長將會停滯甚至出現萎縮。為了應對這種情況，日本各級政府實施了以增加政府投資為核心的積極財政政策。中央和地方政府長期、持續地進行大規模的公共投資，并通過發行政府債券從民眾手中吸收儲蓄以獲得資金支持，使得日本經濟在過去20多年中形成獨特的宏觀經濟平衡：一方面，政府的財政赤字持續增加，政府債務不斷上升；另一方面，私人部門，包括居民和企業，儲蓄率很高，并主要通過購買政府債券來持有這些儲蓄。

為了防范地方政府債務積累所可能導致的金融風險，日本經過深入研討和周密籌備，于2009年正式實施《地方政府財政健全化法》，該法成為監控地方政府財政健康狀況和處理地方財政危機的法律準則。該法主要包括三大內容：首先是明確設定地方政府財政指標，其次是對地方政府的財務狀況進行分類，最后是根據不同的財務狀況，提出相應的措施和方案。

四項地方政府財政指標

日本對地方政府的債務管理采取了兩個核心維度的約束。第一，從財務范圍上，分為狹義地方政府和廣義地方政府。廣義范圍進一步涵蓋了公營事業單位的經濟狀況，這與我國的地方政府融資平臺公司有相似之處。第二，從財務健康度上，采用了流量指標與存量指標來評估。通過這兩個維度定義了四個財政指標（見表1）。其中，實質虧損比率是狹義地方政府的實質虧損金額與標準財政規模之比，關聯實質虧損比率是廣義地方政府的實質虧損金額與標準財政規模之比，實質公債費比率是地方政府債券的還本付息金額與標準財政規模之比，未來負擔比率是指包含了公營企業、第三部門等或有債務在內的地方政府廣義債務還本付息金額與標準財政規模之比。

三種財務狀況

依據四個財政指標，將地方政府財政狀況劃分為三種狀況（見圖1）：財政健全階段是健康狀態，當指標惡化時首先進入財政早期健全化階段，如果進一步惡化則進入財政再生階段。

針對三種財務狀況的財政約束

對于每種財政狀況，都有著不同的債務發行條件進行約束。首先，處于財政健全狀況的地方政府，可直接發行債券，只須做到信息公開。其次，處于財政早期健全化狀況的政府，地方政府需要制定并實施財政健全化計劃，以預防財務狀況的進一步惡化。此計劃須經地方議會審議并獲得批準，之后對外公示。同時，地方政府還須將該計劃報告給日本總務大臣或都道府縣知事，并接受其監督。再次，處于財政再生狀況的地方政府，地方政府必須迅速制定財政再生計劃，并經地方議會審議批準后對外公示。最后，該計劃還須與總務大臣達成協議，并獲得其同意后方可開始實施。在此階段，地方政府需要進行財政重整，接受外部監督，并定期向總務大臣報告其財政狀況。如有必要，總務大臣有權對地方政府進行財政干預。值得注意的是，進入財政再生階段的地方政府除非是為了災害重建，否則不得再發行新的債券。

在《地方政府財政健全化法》的指引下，日本地方政府債務得到了有效控制，并逐步轉向健康、可持續的發展軌道。正是由于這一系列嚴格的制度約束，日本中央和地方政府成功度過了債務風險的高峰期，自2015年起，其杠桿率持續呈下降趨勢。日本地方政府籌集債務資金的渠道也變得更為多元，主要來源包括中央政府的財政融資、地方公共團體的金融機構資金、市場公開募集的資金及銀行的承兌資金（見圖2）。其中中央政府財政指的是日本財務省通過特別賬目中的財政融資資金發行國債，為地方政府籌集資金，這與我國之前實施的中央財政代發地方政府債券的做法有相似之處。地方公共團體金融機構（Japan Finance Organization for Municipalities，簡稱JFM）是地方政府共同投資成立的金融實體。它通過在市場上發行機構債來籌集資金，并將這些資金貸給地方政府。這與我國的國家開發銀行等機構發行債券、獲得低成本資金后再向地方政府提供資金的方式相似，只是我國地方政府不能夠從國開行等金融機構獲得貸款。市場公募資金則是地方政府直接在市場上發行債券以籌集資金，這與我國現行的地方一般債和地方專項債的做法類似。銀行等金融機構的承兌資金指的是地方政府從特定的金融機構借款；目前我國尚無允許地方政府直接從金融機構借款的融資制度。

美國市政債的管理模式

美國采用了更為寬松的地方政府債務管理模式。美國是一個聯邦制國家，地方政府并不隸屬于中央政府，具有相對的財政自主權。美國地方政府可以自主決定稅收政策、支出計劃，并在債券市場上籌集資金。地方政府具有更大的財政靈活性，但債務風險也更高。

美國的地方政府債務管理主要由各州自行決定。許多州對其地方政府設定了債務上限，通常是其總估值或年度收入的一定百分比，這些上限旨在防止其過度借款。在某些州，地方政府發行新債務需要得到州政府或其他監管機構的批準。在其他地方，可能需要公民投票來批準特定的債務發行。由于各州的情況各不相同，美國地方政府債務也有非常多種類的形式，如市政債券、租賃收入債務、證券化債務、養老金債務和其他后續福利債務、特殊評估債務、工業發展債務等，但其中最為主要的是市政債券。

市政債券是地方政府或其他合格發行者為籌集資金而發行的債務證券，承諾向債權人償還本金并定期支付利息。這種債券的概念最早在美國被引入，當時是1812年，紐約市為了建設一條運河而發行了首批市政債券。此后，美國各州和地方政府頻繁利用這種方式籌集資金，支持地區的經濟增長和基礎設施建設。如今，市政債券已經成為美國債券市場的核心組成部分。市政債券的發行者眾多，涵蓋了各級地方政府及其關聯機構，如州、城市、鄉村、學區、公共住房、醫療機構、機場和港口等。據統計，全美有5萬多個市政債券發行實體，其中大部分是小規模的發行者。而大規模的發行實體，如加利福尼亞州、洛杉磯交通局、長島電力公司和紐約—新澤西港務局等，通常是大型地方政府或其下屬機構。

三個核心類別

在美國的市政債券體系中，債券主要被劃分為三個核心類別：“一般責任債券”（General Obligation Bonds，簡稱GOs）、“收益債券”（Revenue Bond，簡稱RB）及其他輔助類別的市政債券。在這三者中，收益債券在市場中的占比最為顯著，而一般責任債券則位列其后。收益債券的市場占比穩定維持在60%～70%，而一般責任債券的占比則介于25%～40%，其他類別的市政債券占比大約為1%。具體而言，一般責任債券的償還主要依賴發行實體的稅收及其他全面收入，這與我國地方政府當前發行的一般債券有所對應。另外，收益債券的償還則主要基于特定項目的經濟收益，如收費公路、港口和機場等的運營收入。這種模式與我國的地方政府專項債在結構上存在某種程度的相似性，并與我國城市投資企業發行的城投債、項目收益票據以及項目收益債券等在功能上有所重疊。從資金的具體應用角度考察，美國市政債券的募集資金主要被投入國家的基礎設施建設中。州級和地方政府通過發行市政債券，旨在資助公共領域的工程項目、確保現金流的穩定性，或滿足其他特定需求。此外，市政債券也被用作激勵非政府部門的私人投資項目。在具體的分類中，市政債券的用途可以細分為：一般用途（沒有明確的資金投向）、教育、交通與運輸、公共事務、公共設施及住房等幾大類別。值得注意的是，教育和一般用途這兩個領域在市政債券的資金分配中占有較大的比重。

信息披露制度

控制美國地方政府債務風險最為核心的機制是其市政債的信息披露制度。由于各州的市政債體系都有所差別，美國并沒有在聯邦政府中設立專門的市政債監管機構，而是通過一些行業自律組織及證券交易委員會進行約束。市政債作為一項可在市場自由交易的債務型金融工具，其信息披露制度非常完善。美國于1981年通過其證券交易委員會（SEC）首次對市政債券的信息披露制度進行了正式的制度化確立。隨后，這一制度逐步展現出其規范性和嚴格性特征。至1989年，專門針對市政債券的披露法規獲得了正式的立法批準，主要適用于那些總發行額達到或超越100萬美元的新市政債券。在此背景下，大部分州級行政單位的憲法或相關法律條文都對地方政府的一般責任債券進行了債務上限的設定，并對關鍵的財務指標，如負債率、債務率及資產負債率，進行了詳盡的規定，旨在從宏觀層面對市政債券的發行規模進行制約。同期，某些行業自律組織也積極參與，推出了旨在指導信息披露行為的規范性文件。例如，美國政府財務官員協會與全國市政分析師協會均制定了關于自愿性信息披露的相關規則。這些規則，在學術與實踐領域，已逐漸被認為是市政債券信息披露的權威性準則。在信息披露的基礎上，穆迪、標普、惠譽三家主要評級公司對市政債發行機構進行評級，這些評級成為債券定價的主要依據。信息披露加債券評級共同為投資者提供了決策依據，從而有效地限制了美國地方政府的債務規模。

對我國的啟示

日本地方政府債務管理經驗

日本的單一制政府和以間接融資為主的金融結構都與中國類似。單一制政府意味著中央政府不僅指導地方政府的行為，而且在地方政府債務問題上須承擔擔保和最終償還的責任。與此不同，美歐的政府體制是基于地方政府高度自治的分層制度。因此，中國在地方政府債務管理上應當參考日本模式，構建一個全國性的統一管理體系。中央政府應當承擔統一的規范制定、政策制定、組織協調和監管職責。當然，也應考慮到地方的實際情況賦予地方政府適當的決策自主權。從金融結構來看，中國和日本都以銀行間接融資為主，這意味著地方政府的債務融資主要還是依靠銀行和其他非銀行金融機構。我國的制度環境下，銀行和其他金融機構為地方政府提供融資面臨著制度性的障礙，它們往往選擇一些非正式的形式，如地方政府融資平臺或者地方商業銀行購買地方債等方式。這實際上仍然是由商業銀行為地方政府提供融資。當前我國面臨的企業投資信心不足、居民部門儲蓄意愿高的狀況，都與20世紀90年代的日本非常相近。地方政府富有重要的宏觀調控職能，在私人部門有效需求不足的情況下，須進行一定規模的公共投資來彌合需求缺口。

美國市政債經驗

美國以債券為主的融資結構與中國較為相似。美國地方政府債務以市政債為主，市政債約占到美國全部地方政府債務的60%，其他部分主要是保險與養老金及其他應付款。美國的法律規定不允許地方政府直接從銀行獲得貸款。而中國當前地方政府的顯性債務全部都為政府債券，包括地方政府一般債和專項債，這與美國的市政債結構非常類似。從債券募集資金用途來看，美國市政債分為再融資債券和新融資債券，再融資部分主要用于借新還舊，新融資部分主要用于建設新的項目。而我國地方債的設計也是基本參考美國市政債體系，分為地方政府置換債券和新增債券。我國地方債制度及市場的建設方面則應參考美國市政債的經驗。

完善地方政府債務管理的政策應對

深化債券市場化改革，提高債券流動性，多樣化投資者

具體措施包括通過續發行增加債券規模；擴大質押范圍，降低折扣率，提高二級市場流動性；吸引證券公司參與承銷，利用其市場化發行經驗；鼓勵各類機構和個人投資地方政府債券，提高市場化水平；擴大柜臺交易，提高公眾對地方政府債券的認知；探索做市商制度，提高雙邊報價積極性；引入地方政府債券保險制度，增強信用增信；推進地方政府債券衍生品市場創新，如債券遠期、期貨、期權等，增強債券流動性。

提高地方政府財政透明度，強化債務管理

地方政府債務的管理和控制是確保金融穩定和持續經濟增長的關鍵。一是加強地方政府的財務報告制度。二是建立地方政府債務數據庫，實時更新地方政府的債務信息，包括債務總額、債務結構、債務期限、債務利率等關鍵數據，為政府、市場和公眾提供準確的債務數據。三是加強地方政府債務的風險評估和預警機制。四是強化地方政府的債務管理能力。地方政府應建立專門的債務管理部門，負責債務的籌集、使用和償還，確保債務的合理使用和及時償還。五是加強對地方政府隱性債務的管理和控制。隱性債務往往是地方政府財政風險的重要來源，應明確隱性債務的界定，加強對隱性債務的監管，確保其不超出安全范圍。

建立符合國際標準的信息披露機制

與美國市政債務的詳盡發行說明相比，我國的信息披露文件較為簡短。此外，我國還未完全建立地方政府資產負債表，導致關鍵的財務信息缺失。一是應提高財政透明度，包括債券的基本信息、資金使用、項目進度和償債能力等。同時，為統一信息披露標準，應消除不同部門在數據收集和統計口徑上的差異。二是地方政府應加快編制權責發生制的財務報表，確保真實反映其財務狀況。目前，部分省市已與國家統計局合作開展地方政府資產負債表的編制試點工作，應加快推廣。三是為加強信息披露的規范性，我國應制定一套完整的地方政府債券信息披露規則，并建立相應的懲罰機制。

完善地方債務的違約清算框架

由于中國的政府體系是單一制，市場普遍認為在地方政府違約時，中央政府會進行救助。但新《預算法》已明確中央對地方政府債務的不救助原則。為真正實現這一原則，必須建立明確的違約清算框架。我國財政部在2016年發布的《地方政府性債務風險應急處置預案》，已經對地方政府債務風險進行了分類，并明確了中央政府的不救助原則。但這一預案尚未通過立法形式成為法律，并且仍然存在上級政府對債務兜底的預期。我國應引入具體的、可操作的違約機制，并將其法治化。

提高地方政府債券市場化定價水平

為適應我國的體制特點，我國應參考成熟的公司債券估值方法，結合無風險利率、風險溢價、流動性溢價等因素，構建地方政府債券的定價模型。隨著地方債市場流動性的增強，地方債收益曲線將更真實地反映市場情況。在市場對地方債收益率曲線的認可度提高后，我國可以逐步從國債收益率轉向以地方政府債券收益率曲線為參考。為推動定價市場化，必須對地方政府干預發行定價的行為制定明確且嚴格的處罰措施。同時，二級市場的流動性對于地方政府債券的定價至關重要。我們應采取措施提高二級市場的流動性，如優化交易機制、引入更多的市場參與者等。

完善信用評級制度

一是要改善評級機構收益形式。考慮逐步從發行人付費模式轉為投資人付費模式，以增強評級的客觀性。但由于我國的實際情況和市場認可度，這一轉變需要時間和政府支持。短期內，可以改進為發行人付費模式，例如讓第三方托管評級費用，明確評級機構選擇標準，并嘗試“雙評級”或“輪換評級”制度。二是要制定與地方債評級相關的操作規范，加強地方政府的主體評級。三是要探索國有資產償債可行性。明確地方政府是否可以利用其國有資產來償還債務，并統一信用評級機構對此的評價標準。

推動債券市場基礎設施互聯互通

我國債券市場主要以銀行間債券市場為主，并采用一級托管模式。但目前市場存在分割，三大托管機構間的聯通有限，導致市場資源分隔、價格差異和托管服務不足。與此相反，國際主要債券市場如美國、歐元區等，均具備多交易平臺、托管機構聯通和多級托管模式，有效提高了市場效率。為提高我國債券市場效率，應推動境內托管機構互聯互通，消除市場分割，允許多級托管模式并存，確保債券市場的市場化運行。

強化債務中期管理與約束

持續的債務管理體系不是追求每年的預算平衡，而是在數年時間內追求債務的平衡發展。這要求給予監管部門更大的靈活性，并在不同的監管機構之間實現權責平衡和相互制約。例如，美國的市政債務受到美國市政債規則制定委員會和美國證券交易委員會的共同管理。我國現行的管理模式偏向集權，多數決策由中央政府掌握。雖然這有助于控制地方債務風險，但也存在信息不對稱和供需脫節問題。為解決這些問題，我國應參考國際的分權化趨勢，適當賦予地方政府更多的債務管理自主權，讓其根據實際需求和財務狀況進行決策，從而促進地方政府擁有獨立的信用地位和解決風險轉嫁問題的能力。

（劉磊為中國社會科學院經濟研究所、國家金融與發展實驗室研究員。本文編輯/孫世選）