防范化解地方債務風險：理性認識、當前形勢與綜合應對

當前社會上對地方政府債務乃至債務存在不同的認知，且彼此分歧較大。本文探究三方面的問題：第一，理性看待債務；第二，當前地方政府債務形勢總體仍可控；第三，防范化解地方債務風險要綜合施策，長短結合，短期要恢復再融資能力，避免現金流斷裂，中長期要建立體制機制。

隨著地方政府規模逐步擴大以及償債高峰期到來，地方債務引發的一系列問題引起政府、市場和社會各界高度關注。2022年底中央經濟工作會議、2023年全國兩會均提出要防范化解地方政府債務風險，2023年7月24日中央政治局會議提出“要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”。但是，當前社會上對地方政府債務乃至債務存在不同的認知，且彼此分歧較大，有觀點認為債務是“惡魔”，也有觀點認為債務是啟動中國經濟的關鍵。本文主要研究三個方面的問題：第一，理性看待債務。債務既不是妖魔，也不是靈丹妙藥，債務是中性的，債務的客觀后果不等于債務本身的性質。債務問題的關鍵有二：債務的支出結構和效率，以及債務形成資產及現金流與債務期限結構的匹配性。第二，當前地方政府債務形勢總體仍可控，風險主要在城投平臺債務產生的隱性債務及專項債，從區域看主要在經濟欠發達地區。第三，要綜合施策，長短結合，短期要恢復再融資能力，避免現金流斷裂，中長期要建立體制機制。

理性看待地方政府債務風險

當前社會對債務問題有諸多認識誤區，主要集中在以下四個方面：

第一種觀點認為債務是妖魔。這種觀點沒有看到債務對經濟的促進和拉動作用，沒有看到債務也形成了部分優質資產。

第二種觀點認為債務是一種善，是重啟中國經濟的關鍵。這種觀點認為沒有看到債務規模上升過程中也產生了大量無效投資，不認為未來債務拉動經濟的能力和效率邊際遞減。

第三種觀點認為債務是宏觀問題，不需要關注微觀城投平臺舉借的債務。這種觀點混淆了宏觀和微觀的聯系，城投平臺既然是微觀市場主體，就要接受市場規則的約束。

第四種觀點認為是分稅制導致了中國的地方政府債務。事實上，地方政府債務上升與我國所處經濟發展階段有關，債務和投資驅動型的經濟增長模式驅動著地方政府債務規模和債務率呈持續上升的趨勢。分稅制（財權和事權不匹配）、城鎮化只是表面原因，不能完全解釋地方政府債務的上升，政績考核機制和近乎無限責任政府是地方政府債務上升的根本驅動因素。分稅制并不必然導致地方債務增加，因為中央轉移支付給地方政府后，實際上中央收入占比非常低，中央的收支差還需要通過國債彌補。地方債務增加的真正原因是政府職能的擴展和不穩定，這又源于政府與市場關系未能法治化定型。

因此，本文認為，要理性看待債務，債務本身是中性的，其并不是風險的源頭，問題的關鍵是，債務的支出結構與效率、債務期限結構與現金流的匹配，是否形成了優質的資產和充裕的現金流，是否產生期限錯配的問題。認識地方債務風險要放在財政整體運行的角度，債務是除轉移支付外收支缺口的重要彌補方式，是財力與支出責任的缺口。近年來，財力和支出責任發生了一些新變化，使得地方債務形勢逐漸惡化。

一是經濟增速持續下行，加之大規模減稅降費，導致宏觀稅負持續下行，財政汲取能力有所下降。2008年國際金融危機之后，我國經濟總體上持續下行，其間雖因逆周期調節而有所波動，但不改整體增速下行趨勢。疫情暴發的三年，大規模減稅降費退稅等措施持續出臺以穩定經濟，宏觀稅負因而持續下行。以一般公共預算收入/國內生產總值（GDP）衡量的宏觀稅負在2015年見頂，從2015年22.1%下降到2022年的16.8%，相當于2005年的水平。以稅收收入/GDP衡量的宏觀稅負在2013年見頂，從2013年的18.6%下降到2022年的13.8%，相當于2001年的水平，2020年、2021年、2022年分別下降0.8個、0.2個和1.3個百分點，下降速度較快。減稅降費固然提高了市場主體的抗風險能力，但是在居民和企業預期較弱的背景下，減稅降費難以轉化為企業投資和居民消費，即：分子端減稅降費推升了債務，而分母端經濟增長不明顯，因此地方政府的負債率和債務率進一步攀升。未來隨著土地出讓收入下行，地方政府財政汲取能力或將進一步下降。

二是2012年以來，中央對地方政府的考核發生了變化，明確不再以 GDP 論英雄，但實際上地方政府面臨的目標更加多元，包括環保、脫貧攻堅、防范化解重大風險等，這意味著地方政府支出責任的范圍擴大、剛性程度上升，地方政府的收支缺口隨之擴大。

三是經濟社會風險財政化，無形中增加政府的潛在支出責任，推升政府債務。債務風險的形成固然有外部的沖擊，如中美貿易摩擦等，還部分地源于內部非經濟政策與經濟政策之間的不協調，尤其是環保一刀切、市場監管過嚴等。一刀切的非經濟政策導致經濟增速下行、部分企業經營困難，社會呼吁財政發力來解決這些問題，即經濟風險財政化，這在無形中形成了政府的潛在支出責任，進一步導致政府債務增加。同時，部分地方政府的超前承諾也加大了潛在政府債務。

當前地方政府債務風險形勢如何

地方政府債務包括顯性債務和隱性債務，其中顯性債務包括地方政府一般債務和專項債務；隱性債務包括城投平臺舉債、政府和社會資本合作（Public-Private-Partnership，簡稱PPP）以及諸多政府承諾的支出責任等產生的債務。根據上文分析的債務問題的兩個關鍵，當前的地方政府債務風險主要集中在兩方面：其一是專項債越發名不副實，從經濟和社會收益角度看，已成為事實上的一般債，不能實事求是地反映風險，并且在包裝發行、使用方向等環節增加了地方政府的負擔。其二是隱性債務集中體現在城投有息債務，在宏觀上，存在償還本金集中到期、償債利息加大、債務支出使用效率下降、債務支出并未形成優質的資產等風險；在微觀上，城投公司總體上盈利能力弱、現金流差，近期支持拿地則進一步惡化了現金流。

地方政府債務風險

地方政府顯性債務壓力可控，債務風險主要集中在城投平臺等主體形成的隱性債務。截至2022年底，我國地方政府債務余額為35.1萬億元，其中，一般債務14.4萬億元，專項債務20.7萬億元?？紤]綜合財力和GDP后，我國地方政府債務率為125.1%，負債率29.0%，顯性債務壓力尚可控。分省份來看，7個省份的債務率超過150%，分別是天津、吉林、云南、遼寧、貴州、重慶和福建。但是考慮了融資平臺的有息債務后，整體償債壓力較大，尤其是中西部財政實力較弱的省份。截至2022年底，城投平臺形成的帶息債務規模達到55.0萬億元?？紤]了城投平臺有息債務后，我國地方政府廣義債務率和廣義負債率分別達到320.4%和74.4%，均處于較高水平。分省份看，有18個省份的廣義債務率超過300%，其中天津、重慶、江蘇和云南4地超過400%。

城投平臺有息債務縱向層級分布與區域財力相關。從全國看，城投平臺的層級分布較為均勻，省級、地市級和區縣級三分天下，占比相當，分別為28.1%、38.5%和33.5%。但具體到各省則大不相同，強區縣省份浙江、江蘇的區縣城投債務占比分別達到70.0%和56.4%；寧夏、甘肅、西藏、吉林等屬于弱區域，其市縣平臺舉債較為困難，隱性債務主要集中在省級和地市級平臺。

城投債迎來到期高峰，借新還舊壓力較大。從到期分布來看，2021—2025年是城投債到期高峰期，年均到期量達3.3萬億元。從地區分布看，天津、云南和青海面臨較高的到期壓力，2023年到期城投債在存續債中的占比分別高達87.4%、61.7%和50.5%，居全國前列。從行業分布看，建筑裝飾和綜合年內城投債到期規模較大，分別達到18604億元和13450億元，占上年末存量債券的比例分別為29.5%和34.0%。

統計萬得（Wind）口徑下2090家融資平臺的經營情況，發現：

一是城投平臺資產負債率緩慢抬升。2022年，城投平臺資產負債率中位數達到58.7%，較2014年提高了10.3個百分點。從整體資產負債率分布看，超過11%的城投公司的資產負債率超過 70%，65.4%的城投公司的資產負債率分布在50%～70%。

二是城投平臺還本付息能力逐年下降。從還本能力看，以有形資產/城投平臺帶息債務衡量，還本能力自2014年以來整體呈下降趨勢，2022年該數值的中位數僅為0.9，意味著變賣所有有形資產仍不能償還所有帶息債務。以經營活動產生的現金流、息稅折舊攤銷前利潤（Earnings Before Interest， Taxes， Depreciation and Amortization，簡稱EBITDA）對企業帶息債務的覆蓋能力也較差，2014—2022年城投平臺經營活動產生的現金流凈額/帶息債務大于1的占比較小，2022年僅有0.3%，EBITDA/帶息債務也呈逐年下降趨勢，2022年中位數僅為4.0%。從付息能力看，企業利潤對利息的覆蓋亦呈下降趨勢，2022年息稅前利潤（Earnings Before Interest and Tax，簡稱EBIT）/利息費用中位數僅為2.6，加回折舊攤銷后，EBITDA/利息費用中位數也僅有3.7。

三是城投平臺盈利能力較弱，總資產收益率（Return on Assets，簡稱ROA）中位數不足1%。城投平臺盈利能力較弱，與一般企業債相比在財務數據上并不具有投資吸引力。城投平臺凈資產收益率的中位數從2014年的2.9%下降至2022年的1.3%，總資產收益率的中位數從2014年的1.5%下降到2022年的0.6%。

經濟社會風險財政化，加大未來地方政府債務風險

一是房地產風險引發財政沖擊。

1574623.jpg

1574622.png

沖擊房地產相關稅收及土地出讓收入，2023年1月至7月土地使用出讓收入在上年低基數的前提下同比下降了19.1%。

1574627.jpg

1574626.png

房地產行業風險化解需要財政支持，增加地方政府救助責任。2022年7月13日，浙江省紹興市鏡湖新區開發建設辦公室表示：“省里有明確規定，無論開發商出現任何問題，政府有責任確保交付。”2022年7月19日，河南國資委旗下河南資產與鄭州國資委旗下鄭州地產集團共同成立地產紓困基金。

1574631.jpg

1574630.png

房企面臨較大的償債壓力。房企迎來償債高峰，尤其是境外債償還壓力較大。截至2023年7月26日，房企未來一年內到期的信用債余額達3300億元，海外債余額達3960億元（556億美元），合計7260億元。其中，境外債的償還壓力較大，未來一年到期余額占比達到54.5%。而美元加息會推升房企海外融資成本。

二是金融風險財政化。截至2022年末，全國村鎮銀行共有1645家。2022年四季度人民銀行評級的高風險村鎮銀行112家，占全部高風險機構的32.4%，占村鎮銀行總數比例為6.8%。中小金融機構風險如處理不當，可能會對區域金融穩定形成威脅。為處置村鎮銀行風險，例如，2022年7月11日至8月11日，河南、安徽已累計墊付43.6萬戶、180.4億元，客戶、資金墊付率分別為69.6%、66%。大部分城市商業銀行以及一部分農村商業銀行的第一大股東是地方財政，且由于城商行和農商行的區域經營和屬地監管，其業務與當地財政緊密相關，因此地方財政承擔著一定的兜底或關聯責任。一些城商行和農商行存在以下問題：一是資產質量較差，不良貸款率偏高；二是盈利能力較弱，資產利潤率低；三是風險承受和吸收能力較差，撥備覆蓋率和資本充足率偏低。經濟下行背景下，銀行業總體應提高資本充足率以應對風險，農商行資本充足率反而下行。

三是城投風險與財政風險交織。部分高度依賴土地出讓收入的地區土地出讓收入大幅下降，而目前民營房企整體遇到現金流困難，部分城投搖身一變，以拿地的方式為地方政府“輸血”，但是城投本身也面臨債務問題，這可能會導致城投與財政風險進一步捆綁。

四是地緣政治因素等引發的財政沖擊。突發地緣政治因素會引發企業經營成本上升，增加對減稅降費和補貼支出的需求。

如何化解債務？—短期與中長期建議

處理好增量與存量、顯性與隱性、債務與經濟增長的關系。地方債務成因復雜，既有體制性原因，又經過經年累月的積累，非一朝一夕可以解決。尤其當前地方債務風險、金融風險和社會風險交織，需要注意處置的力度和節奏。有效控制債務率要處理好幾對關系：一是存量和增量的關系，確保逐步化解存量債務，嚴格控制債務增量；二是顯性債務和隱性債務的關系，隱性債務要逐步顯性化，根據公共屬性強弱劃分為政府債務和企業債務，分別通過財政和市場化法治化方式解決；三是分子與分母的關系，即分子端的債務盡可能要有更大的分母端產出，必須提高債務資金的使用效率。

短期要應對好債務到期后的再融資問題，集中在拉長周期和壓降成本，避免引發處置風險的風險。第一，通過嚴格審計摸清家底，甄別不同類別和成因的債務。將存量隱性債務分別劃分為政府債務與企業債務，前者需要政府解決，后者合規轉化為企業經營性債務。當前部分城投企業的業務范圍已經是以傳媒、非銀金融等為主，不再是傳統的以基礎設施投資建設為主，該部分債務理應屬于普通國有企業的債務，而不是政府債務。審計主要根據債務投向的領域，見賬見實物資產，要進一步區分是公共服務所必需但因收支缺口形成的債務，還是地方行政官員扭曲的政績觀導致的債務，如形象工程、無效投資等，前者是政府要重點解決的問題，實施盡職免責，后者要嚴厲問責一把手而非財政部門負責人。

第二，對于債務甄別后屬于政府債務的部分，可采取財政化債與金融化債兩種方式。其中，財政化債包括：其一，安排財政資金償還，以提升財政資金使用效率為償還債務留出空間，資金來源主要是年度預算資金、超收收入、盤活財政存量資金等；其二，出讓政府持有的股權、土地使用權以及經營性國有資產權益償債，劃轉部分流動性較好的國資解決部分存量債務，典型案例如貴州的“茅臺化債”；其三，利用項目結轉資金、經營收入償還；其四，通過債務置換等方式優化債務期限結構、降低負債利率。可通過發行再融資債券等置換高成本債務。例如，貴州、青海等中西部省份提出，爭取高風險建制市縣降低債務風險試點等政策支持，通過發行政府債券置換隱性債務。

第三，發揮金融與財政的協同作用化解政府債務。其一，推動地方政府與金融機構協商，“以時間換空間”，對現有債務進行展期，對高息債務進行“削峰”。例如，貴州城投遵義道橋2022年12月30日發布公告推進銀行貸款重組，涉及155.94億元債務，貸款期限調整為20年，利率調整為年率3%～4.5%，前10年僅付息、不還本，后10年分期還本。其二，在存量隱性債務顯性化、市場化的前提下，做好風險隔離，通過破產重組、清算等方式減計債務，避免風險傳遞引發區域性系統性風險。其三，提前“拆彈”，由四大資產管理公司購買地方城商行、農商行的城投債，避免城投債務拖垮地方城商行、農商行引發金融風險。其四，由政策性銀行發放中長期貸款，緩解當前到期債務壓力。

第四，總體上堅持“誰家的孩子誰抱”和“中央不救助”的原則，但須設定中央政府救助的前提條件，包括債務風險的嚴重性程度和債務投向形成資產的外部性程度，以及救助與問責同步進行，避免道德風險。如果地方債務風險的嚴重程度上升到可能引發金融風險、社會風險，而從全省角度仍無力化解，中央政府有必要對該部分債務進行救助，否則系統性風險爆發會影響地區經濟增長和居民的公共服務提供，可以通過中央發行國債并轉移支付給地方政府償還到期債務的方式實現，可能主要集中在欠發達的中西部和東北地區；如果地方債務投向主要是用于全國性事權，即該項債務的產生是源于中央和地方事權和支出責任劃分不合理，地方政府承擔了中央的支出責任，則該部分債務理應由中央發債置換。

第五，重新調整各地方政府的債務限額額度，短期增加欠發達地區的債務限額，為隱性債務顯性化騰出空間；但從長遠看應當根據各地區的經濟發展程度、舉債能力和事權來確定舉債額度，發揮出舉債額度的正向激勵作用，最終實現，舉債能力越強、債務風險越小，則債務額度越大。

中長期要推動體制機制的聯動改革

第一，厘清政府與市場的關系，界定政府職責與規模，解決無限責任政府職能過大、支出責任過大的問題是根本。深化行政事業單位改革，強化績效管理。長期大包大攬、家長制的大政府必然收支龐大。只有簡政放權，讓市場的歸市場，政府的歸政府，使事業單位要么回歸非營利機構，要么走向市場、自負盈虧。對人口流出地區的區縣實施合并，減少財政供養人員，但是裁減冗員精兵簡政必須配合市場化的改革，比如放開市場準入、改善營商環境，提高就業吸納能力。

第二，建立適應多元目標治理體系下的政績考核激勵約束制度和財政評估制度，避免多元目標造成政府的支出責任過快擴張。

第三，建立政策出臺前的評估機制和實施效果的問責機制，避免各領域風險蔓延至財政，避免風險財政化透支財政空間。

第四，盡快穩定宏觀稅負，不宜再出臺大規模減稅降費，要推動減稅降費從數量規模型轉向效率效果型。消費稅、環保稅、資源稅等對老百姓影響不大但有利于推進高質量發展的稅種適當進行結構性加稅。探索數據財政。

第五，加快推進中央和地方、省以下財政體制改革，下劃消費稅給地方以增加地方財力，逐步上收事權和支出責任至中央和省級政府，如區域均衡發展、調節收入分配和促進共同富裕、社會保障等職能，減輕地方和市縣財政支出責任。

第六，發行長期建設國債用于全國性和跨區域的基礎設施建設，順從項目邊際收益率遞減趨勢逐步減少專項債的使用。實現長期建設國債、地方一般債、地方專項債三者并行的格局，資金來源與資金投向從期限、外部性、收益性上匹配，分別對應跨區域重大建設、地方基本公共服務提供、地方有一定收益項目，從而提高國債和一般債比重，降低地方債和專項債比重。

第七，優化債務區域結構，適度放寬都市圈城市群以及人口流入地區的舉債額度（前述短期增加欠發達地區的舉債限額只是限于化債期間騰出隱性債務顯性化的空間；此處則是從中長期，建立在短期債務問題已化解的基礎上），同時強化績效管理，負債與資產匹配、成本與收益匹配，在有優質現金流的資產項目上加杠桿，穩定杠桿率而非穩定杠桿絕對數。

第八，推動城投平臺轉型為普通經營性國有企業。最核心是要剝離政府融資功能，形成政府與轉型城投的清晰界限，對轉型城投真正按照國有資本投資公司和運營公司實施管理，一方面轉型城投不再背負政府投融資的包袱，另一方面又按照市場化激勵、約束自負盈虧。

第九，強化財政與金融配合。財政為主，貨幣金融環境從數量和價格上支持財政，避免財政政策單打一進而透支財政空間形成債務，要發揮政策性金融工具等積極作用。

財政財政，財是表象，政是根本。根治債務問題，避免債務問題此次化解后未來仍可能爆發，就要從根本上解決政府職能規模與邊界，要徹底解決近乎無限責任政府問題，要徹底解決中央與地方、省與市縣的財政體制問題，避免“上面千條線，下面一根針”導致的地方政府尤其是基層政府“小馬拉大車”。

（羅志恒為粵開證券首席經濟學家、研究院院長。本文編輯/孫世選）