地方資產管理公司在化解地方債務風險中的操作建議

在地方政府債務化解一攬子方案中，其根本點是如何平穩、有效地壓縮金融資產規模，并最大限度提升政府融資平臺所持有的存量資產的效率。本文指出，地方資產管理公司理應成為地方政府化解地方政府債務的一個重要平臺。本文就地方資產管理公司如何化解地方政府債務風險提出了操作建議。

當下政府化債的政策依據和實踐案例

地方政府債務風險是與房地產行業風險、中小金融機構風險并行的一個重要風險點。2023年7月24日召開的中共中央政治局會議明確指出，“要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”。8月28日，十四屆全國人大常委會第五次會議審議《國務院關于今年以來預算執行情況的報告》（以下簡稱《報告》），《報告》指出，在防范化解地方政府債務風險上主要是三方面發力：一是系統性總體解決方案，即要制定實施一攬子化債方案；二是中央支持地方化解存量問題；三是堵住增量債務。

近期湖南省政府常務會議原則通過的《湖南省防范化解地方債務風險工作方案（送審稿）》，是中共中央政治局會議提出要制定實施一攬子化債方案后，首個省份公開出臺當地化債工作方案。該方案中細致提出了較具體的操作，包括統籌系統性化債，在存量債務化解上激勵引導銀行等金融機構“替接他盤”、續本降息，推進隱性債務防斷鏈、優結構、降成本；在引發地方政府債務增加的實施主體上加強監督，控制市縣政府的投資沖動，對投資項目進行提級審核，加強融資平臺公司的綜合治理；對舉債和化債行為加強監督。山東省在化債方面卓有成效，優化完善政府舉債融資機制，建立政府債務風險等級評定制度，推進政府融資平臺公司市場化轉型，充分爭取和協調區域金融資源參與區域債務化解。天津市政府通過銀行貸款置換、地方債置換，推進國企改革，積極處置困難國企債務風險，召開投資人懇談會和成立信保基金。廣西的債務化解則強化了政府責任。

地方債務風險形成、對應資產和化解路徑探討

地方債務風險成因分析

地方債務風險形成的最根本原因是在“經營城市”的理念下，地方政府財力不足而不可持續所導致的風險積淀。“經營城市”是運用經濟手段，對構成城市資本（如土地）和人力作用資本（如道路、橋梁等基礎設施）及其相關的延伸資本（如廣場、街道的冠名權）等進行集聚、重組和運營，從中獲得收益，再將這些收益投入城市建設的新項目中，走“以城建城”“以城養城”的市場化新路。在推進過程中，“經營城市”演變成土地財政和房地產經濟，“經營城市”的主體由政府演變成了政府控制的融資平臺公司。在此過程中政府融資平臺的杠桿不斷加大。“經營城市”的演化發展逐漸推高了地方房價、抑制了產業發展，直接導致城市居民生活成本提高（房價提高）、工資收入增長緩慢（產業少，就業面窄），從而導致全社會消費不足，經濟低迷。而一旦城鎮化進程放緩以及房地產行業開始去杠桿，混亂場面就隨之出現了——房價下跌、房地產市場低迷、爛尾樓和閑置資產大量出現，消費低迷、實體經濟經營困難，高質量產業短期內的稅收很難彌補土地出讓收入下降所帶來的缺口，地方政府稅收收入銳減，政府主導的融資平臺債務風險逐漸顯現。可見地方政府債務是長時間積累形成的，地方政府債務風險的化解必須一攬子、系統性地予以考量。

地方債務項下的資產是什么？

要真正解決債務問題，在化債的大背景下應該思考，債務的背面，即資產，是什么？筆者認為，地方政府的債務形成是“經營城市”理念下累積產生的。對于地方政府（包括地方政府融資平臺）來說，利用地方債務所籌得的資金主要用于三方面：一是用于投資建設各類固定資產。這些資產又分成城市道路、學校和市政基礎設施等公益性資產，租賃住房、保障房等低回報但具半公益性的資產，以及工業園區、廠房等經營性可盈利資產。在形成這些資產的基礎上，更重要的是帶動當地的商住用地價格上漲，政府通過出售土地取得收益和稅收，從而用這些收入回購政府融資平臺所建設的公益性資產。這在一定程度上就形成了期限和資金錯配，這一定程度上就是隱形債務所對應的資產。二是用于地方政府引入產業過程中的投資。政府融資平臺通過從金融機構籌集資金，并將這些資金用于當地政府引入產業和推動產業升級。在此過程中，這些投入可能會形成有效的股權并最終從資本市場退出，但是很多投資并沒有那么成功，甚至投資失敗，那么這些債務就無法對應既有的資產。三是用于支付債務利息和籌資過程中的各種費用支出。從全國來看，地方債務規模巨大，而債務所形成的資產無法通過收益形成償債閉環，這必然導致后續籌集的資金用于償還前期的利息，進而導致債務進一步擴大，債務的雪球也就越滾越大。

地方債務風險化解路徑探討

從中央政策和地方化解操作實踐來看，其基本化解思路和路線圖已非常明確。從某種程度上看，這些政策和實踐為全國各地化解地方債務風險提供了非常明晰的路線圖。具體而言就是：

首先，在地方債務風險化解上必須用一攬子方案予以解決。這一攬子解決主要還包括，在債務風險化解之際還應該統籌解決好地方公共財政支出、消費和產業發展等問題。其次，重點解決存量債務問題。一是上級政府為下級政府提供政策和財力支持，進行統籌安排，比如在廣西實踐中就提出納入財政預算安排。中國社科院經濟研究所教授劉煜輝表示，可以建立系統性特別國債的方式，幫助企業、居民和地方政府的資產負債表系統性地修復。“債務不會消失，只會轉移”，這些方案和政策建議無疑是將債務轉向更高一級政府而已，并沒有解決根本問題。二是對存量債務進行優化展期，貴州遵義路橋集團將債務展期20年并降低利息就是此種方式。當下，金融機構需要從更高的站位來思考存量債務優化問題，為實體經濟提供增量資金。三是對存量債務項下的資產進行盤活和增效，這是一種“開源”方式，也為債務清償提供了一定的還款來源。最后，堵住增量債務路徑。《報告》中明確，“加強跨部門聯合監管，始終保持高壓態勢，強化定期監審評估，堅決查處新增隱性債務行為，終身問責、倒查責任，防止一邊化債一邊新增”。

上述情形是多個地方政府根據中央政策和自身實際情況探索出來的化債路徑。若放在全社會層面來思考地方債務化解問題，會有不同的發現。對金融機構來說，這些地方政府債務是金融機構的資產。從前文的分析看，地方債務所對應的實物資產大大低于金融資產。解決該問題有兩種方式：一種是推高資產價格以匹配金融資產，但這些資產多是公益性資產，推高資產價格顯然不可行。剩下的方式只能是壓縮金融資產，即剔除金融機構無法對應實物資產的這部分債權資產。在實際操作中，地方政府與金融機構談判債務展期，這實際上就是一種拖延式的解決方式，沒有從根本上解決問題，只是延緩了問題的暴露。在地方政府債務化解一攬子方案中，其根本點是如何平穩、有效地壓縮金融資產規模，并最大限度提升政府融資平臺所持有的存量資產的效率。

地方資產管理公司在化解地方債務風險中的操作建議

目前，全國有60家地方資產管理公司，地方資產管理公司的主要功能定位是化解區域金融風險和盤活存量資產，地方資產管理公司理應成為地方政府化解地方政府債務的一個重要平臺。從地方政府債務的成因和對應資產的分析看，在地方政府債務化解中關鍵點是如何壓縮地方政府債務所對應的金融資產規模和最大限度地盤活政府融資平臺所持有的存量資產。筆者認為，地方資產管理公司在化解地方政府債務中主要是聚焦地方金融機構（銀行、信托、券商、小額貸款公司等區域性金融機構）所對應的地方債務化解，在具體操作上，應從以下幾個方面統籌安排：

首先，快速壓縮地方金融機構所持有的地方政府融資平臺的金融資產規模。即讓地方金融機構將所持有的地方政府融資平臺的債權資產打包出售，這類債權資產主要是信用和低效擔保物的信貸資產。這種處理必然會帶來地方金融機構的賬面損失，但這種損失在理論上恰恰是地方債務所對應的資產與金融資產之間的差額，只是通過這種處理方式才能實現全社會資產負債表的平衡和修復。其次，地方資產管理公司對地方金融機構進行增資，以確保金融機構不因上述債權資產打折出售而導致金融機構資本金不足。在此過程中，監管機構要打破對地方金融機構“一參一控”的限制，要允許地方資產管理公司對這些金融機構的股權進行投資，同時要加強對地方金融機構的監管，嚴格堵住地方政府債務新增的可能性。通過這種安排，可以讓金融機構將有限的信貸資源投入區域內實體經濟和中小微企業上，實現資源的優化配置。地方資產管理公司通過股權收益來彌補資產包的損失。最后，地方資產管理公司對從地方金融機構收購的債權包在處理上應該進行創新。主要是地方政府融資平臺將低效率資產的運營權作為債權清償的兌價交給地方資產管理公司，由地方資產管理公司組織專業機構進行市場化運營，提高資產運營效益。這樣處理，主要是因為地方金融機構對地方政府融資平臺的債務多集中在縣區級政府，這些政府在資產運營能力和專業人員的組織上實力較弱，而地方資產管理公司多集中在省會城市且具有較高的專業運營和資本實力，在運營團隊組建、資本運營規劃和產業引領方面有較高專業性。

如果這些操作路徑能在某些省份取得成功，可以為未來五大金融資產管理公司和全國性銀行在處理地方政府債務上的操作提供可借鑒的思路和案例。

（王東為國厚資產管理股份有限公司總裁。本文僅代表個人觀點，不代表供職單位意見。本文編輯/孫世選）