全面注冊制改革如何重塑資本市場生態

我國全面實行股票發行注冊制，中國的股票市場未來將以信息披露為核心，按照“市場化、法制化、國際化”的規律運行。本文將深入探究股票全面注冊制對原本資本市場生態產生的多方面影響，從注冊制的本質特征、市場環境、法制建設以及學術前沿等方面進行闡釋，以期解答全面注冊制改革如何重塑資本市場生態這一重要問題。

2023年2月17日，我國正式發布實施全面股票注冊制的相關制度規則，這意味著此前在科創板、創業板和北交所的局部試點工作進一步向滬深主板、新三板基礎層和創新層等剩余市場進行全面推廣，歷時多年的核準制正式退出歷史舞臺。不同于以往的核準制，股票上市由監管部門審核批準，注冊制是指企業真實披露首次公開募股（IPO）信息，股票的發行和定價由市場來決定，能夠更加適應市場經濟的發展需要。不可否認，核準制的存在有其合理性，特別是為全面注冊制改革的正式實施奠定了堅實的市場基礎。回顧我國全面股票注冊制改革的歷史進程，經過了近10年的準備工作，從2013年開始，黨的十八屆三中全會通過《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，明確提出“推進股票發行注冊制改革”，自此，有關部門開始建設注冊制所需的法制法規、市場環境等配套設施，并進行了四年的試點工作，以此保障全面注冊制改革的順利實施。例如，2015年修訂《證券法》，提出“發行人以信息披露為主、審核為輔的注冊制”；2017年6月，證監會發布《關于推進證券發行注冊制改革的指導意見》，明確了注冊制改革的總體目標和原則；2018年3月，國內首家金融法院上海金融法院正式設立；2019年3月，科創板正式設立并開展注冊制改革試點工作，2020年3月出臺的《外商投資法》也對境外投資者參與注冊制改革做了相關規定等等。2022年8月，中國證監會主席易會滿在《求是》雜志上撰文指出：“經過近3年的試點探索，以信息披露為核心的注冊制架構初步經受住了市場考驗，配套制度和法治供給不斷完善，全面實行股票發行注冊制的條件已基本具備。”

可以預見，全面注冊制改革的正式實施將重塑資本市場的多方面生態，對中國未來股市發展的作用和意義不言而喻，其地位等同于2005年實施的股權分置改革。不過，目前金融市場的許多投資者就全面注冊制改革還存在一定的誤解或理解得較為片面，例如，注冊制改革后上市公司的數量會大幅增加，A股的投資價值下降，小公司的估值風險很高，等等。為此，本文將深入探究股票全面注冊制對原本資本市場生態產生的多方面影響，從注冊制的本質特征、市場環境、法制建設以及學術前沿等方面進行闡釋，以期回答好全面注冊制改革如何重塑資本市場生態這一重要問題，樹立對全面注冊制改革的正確觀念認識。

股票注冊制的本質特征：“優勝劣汰”

股票注冊制的本質特征是“優勝劣汰”，即讓市場起到資源配置的決定性作用。當然，這需要建立在一個相對透明、規范和公平的市場環境下，投資者能夠清楚了解公司各項指標和運作情況，并且有能力選出高質量的公司進行投資，而劣質公司將難以獲得投資者的信任和資金支持，并逐漸被市場淘汰。例如在美國等成熟的資本市場中，一方面，公司上市需要遵循嚴格的信息披露制度和規范的運作要求，而且符合條件的公司可以自主選擇上市時間和方式，所以公司往往會選擇有利時機上市融資；另一方面，市場存在合理的投資者結構和投資者保護制度，較為專業和理性的機構投資者能夠辨別出好公司以及更愿意投資的好公司，減少市場投機氛圍，優質公司能夠在競爭中脫穎而出，而劣質公司逐漸被市場淘汰。在全面推行注冊制之前，中國資本市場已經實施了二十多年的核準制，見證了A股資本市場從小到大、從弱到強的過程。那么，為什么注冊制是中國未來股票發行制度的趨勢呢？除了資本市場開放或國際化的考量，更重要的是對公平與效率的追求。核準制下的監管部門會對報名上市的公司進行實質審查，具有較大的裁量權，上市程序也相對較長，而且如何選擇好的公司上市，這十分考驗監管部門的判斷能力。

從以往的實踐來看，監管部門關注的重點集中在財務真實性、合法性和持續經營能力這三方面，而投資者更看重的成長性和行業地位這兩個關鍵因素被財務真實性和合法性所掩蓋了。這使得在核準制下，在其他條件合規的情況下，利潤達到一定規模或經營穩定的大公司就有很大概率能夠上市。但是，注冊制下市場對公司的看法則不然，公司的歷史業績是否出眾未必成為公司上市的重要標準或者限制，而是上市后公司是否具有成長性，以及行業前景是否光明等貼合市場需求的重要因素。例如，2016年銀行IPO再次“開閘”以來，合計有20多家城商行在A股或H股市場上成功上市。通常來說，銀行的利潤來源相對較為穩定，但由于我國的地域保護主義、行業發展前景和銀行異地擴張限制這三個因素，這類銀行在未來的成長性有很大限制，這也是近年上市的城商行資產質量普遍不受二級市場投資者認可的主要原因。2022年，大豐農商行的IPO被否，原因在于其內部控制存在缺陷，審計機構無法對其財務報表發表無保留意見，這表明企業想通過財務操縱、粉飾報表等操作進行上市的行為已經行不通了，而且并不是利潤達到一定規模和合法性就滿足上市條件，監管部門也有意識地在向注冊制的方向進行轉變，公司未來的成長性和行業前景將更受資本市場的認可。

以往很多企業的最終運營目標就是IPO上市，實現公司市值和大股東身家的翻番，而上市后的公司發展反而受限或者表現欠佳。從某種意義上說，迎合監管部門審核要求的公司未必是市場投資者認可的好公司，而且在以往退市制度還不完善的情況下，IPO上市自動賦予了公司一層殼價值，如果主板公司出現業績下滑并成為“殼公司”后，它就有機會被借殼上市或者進行重組，因此市場上存在著許多僵尸企業或者空殼公司，它們的存在不利于資源的優化配置和資產定價，還可能引起尋租等一系列問題。而注冊制下的“優勝劣汰”在于，IPO只是一個起點而不是所謂的終點，具有成長潛力或優質的企業會通過資本市場進行多次的再融資來不斷強大自身的實力，而相對劣質的企業即使獲得了第一筆IPO資金，其或許難以再獲得市場的認可而逐漸被市場淘汰。

如何實現優勝劣汰的過程？當前我國已經構建起一個多層次的資本市場框架和試行了轉板制度。相比于退市，轉板制度給予企業一個擇中的選項，是連接多層次資本市場之間的紐帶和實現優勝劣汰的有效工具，其既沒有否定企業為上市融資所付出的努力，又嚴格要求其對市場投資者負責，及時調整自身的經營狀況和市場定位。因此，隨著全面注冊制改革的到來，轉板和退市制度要提前布局完善，上市公司會在今后面臨更加激烈的行業競爭和市場競爭。在國內各級股票市場相互連通的情況下，優質的企業可以繼續向上轉板，而表現較差的企業可能需要向下轉板來及時調整自身的發展定位，這有利于提高各級市場的活躍度和資源配置的有效性。以新三板轉板制度為例，截至2022年底，累計有562家新三板企業成功轉板至主板、創業板、科創板以及北交所進行上市。下一步需要進一步完善轉板機制的各環節流程以及退市制度，及時將僵尸企業向下轉板，甚至退市處理。

全面注冊制下的公司上市步伐：質量優先

全面實施股票注冊制改革，監管部門不再決定企業能否上市，而是交由市場去做相應的選擇與判斷。是否會出現企業一窩蜂上市，“劣股”驅逐“良股”的問題呢？不少投資者擔憂A股市場的投資價值將越來越低。恰恰相反，注冊制的首要目的在于提高上市公司的質量，而不是數量。雖然在全面注冊制下，監管部門只對公司上市的材料進行形式審核，但這不意味著放松了上市的條件，而是將相關的審核工作或者責任交到了交易所、中介機構和審計機構等金融相關主體上，并在法制層面上對上述主體加以嚴格約束。所以，在某種程度上說，未來公司上市的要求可能更高或者更加嚴格。當然，上述問題的提出可能與社會層面的宣傳內容有一定的關系。例如，目前很多地方都出臺了相關的上市公司“倍增計劃”，例如，浙江省早在2017年就推出“鳳凰行動”，提出將實施上市公司倍增計劃，提出經過4年努力，在2020年實現全省境內外上市公司700家、重點擬上市企業300家，實現上市公司數量倍增。雖然這些舉措從政策層面上是為了促進當地企業的健康發展，但是相關的數量指標可能向市場或企業傳遞了錯誤的信號。一方面，某些企業可能會為了上市而上市而不是為了發展而上市，以至于上市后的表現不及市場預期。另一方面，這些顯性的上市公司指標會給市場帶來一定的噪聲，從而誤導了投資者對注冊制的正確認識。與各地出臺的上市公司倍增計劃相反，證監會更關注的是上市公司的質量而不是數量。2022年11月，證監會出臺《推動提高上市公司質量三年行動方案（2022—2025）》提出，持續優化資本市場融資制度，完善并購重組監管機制，更好促進產業鏈、供應鏈貫通融合。因此，政策層面不宜過度強調數量指標，而是強調對公司質量的把關以及支持企業的高質量發展，如并購重組、創新激勵、公司治理等方面。

如何衡量上市公司的質量，這一問題在全面注冊制下顯得更加關鍵，同樣需要從事前和事后兩個角度入手。事前主要依靠歷史的財務數據和非財務數據進行判斷，需要從成長性、盈利性、研發強度、透明度幾個方面來衡量。其中，成長性主要看過去三年的平均收入增長率，盈利性主要看公司的毛利率，研發強度可以從研發費用占銷售收入的比重來衡量，也可以從發明專利數量來衡量，透明度則主要看公司的自愿信息披露和投資者交流等方面。雖然全面注冊制對公司上市的信息披露要求得以進一步提升，但是從事前的角度判斷公司的質量也未必準確，更加強調從事后角度進行驗證和及時調整，如公司上市后的業績增長表現、發展前景以及行業前景等方面。這也是全面注冊制下對公司上市的要求，在符合相關信息披露要求下，事前不過分強調業績、利潤等顯性指標，事后交由市場去判斷和定價，讓上市公司在公平的市場環境下充分競爭，優勝劣汰。

從投資者的角度來看，全面注冊制對其也提出了較高要求，需要具備更加專業的投研能力。除了引導海內外長期資金入市參與市場投資和優化投資者結構外，監管部門還需要留給當前的市場投資者相應的調整時間。為此，我們認為，在全面注冊制改革的初期，企業IPO上市步伐優先強調質量，在已有5000多家上市公司的存量前提下，不宜在推廣初期上市過多的上市公司，還是要嚴格把控好資本市場的入口，留給交易所、中介機構以及審計機構必要的時間進行適應與調整，為后續大量企業IPO上市奠定基礎和增加經驗。同時，現階段更急迫的任務在于，根據新《證券法》的要求，及時清除不符合上市要求的公司，保障“進”與“出”渠道更加暢通，實現資本市場上市公司數量的動態調整與長期的總量均衡。

具體而言，第一，與政策導向呼應，優先引導資金向高科技制造業聚集，促進科技與資本的深度融合，引領經濟發展向創新驅動轉型。在全面注冊制的發展初期，可以優先將有限的資源投入上述行業中最優質的公司中，例如科技行業的龍頭企業；第二，強化轉板和退市制度，讓各級市場在“進”與“出”中不斷保持活力和競爭力。值得注意的是，這里的退市并不是針對小市值企業，而是指長期虧損、經營不善、缺乏發展前景的僵尸企業，很多專精特新企業雖然現在的利潤規模只有幾千萬但其市值空間很大，可以通過轉板制度來實現向上升級到主板、創業板、科創板或北交所進行上市；第三，發揮好并購的資源優化配置作用。2020年10月國務院發布的《關于進一步提高上市公司質量的意見》明確提出，充分發揮資本市場的并購重組主渠道作用，鼓勵上市公司盤活存量。在并購過程中，要特別重視同行業并購重組，警惕跨界并購和利用一二級市場價差的套利型并購。總的來說，在全面注冊制的運行初期，應該確保各環節、各部門的高效運作，不宜一味地求多和求快，更應該注重質量，把好市場準入關，讓市場逐漸適應全面注冊制。

全面注冊制下的法制建設：加強懲戒

嚴格法制化是中國資本市場轉向全面注冊制和實現高質量發展的首要工作。2020年3月開始實施的新《證券法》對1999年的《證券法》進行了全面修訂，從證券市場的基本制度、嚴懲重大違法行為、上市公司監管，投資者權益保護等方面來保障全面注冊制的實行。那么，全面注冊制如何重塑資本市場的法制生態，本文從相關金融主體的角度進行探討，主要包括以下幾個方面：

第一，投資銀行的中介權責。在科創板的注冊制細則中，投資銀行必須使用自有資金認購發行人一定比例的股票，且跟投鎖定期為兩年。所以，全面注冊制下的跟投制度擴大了投資銀行原本的金融中介功能，賦予其雙重身份，不僅是中介，同時也是投資者。在以往的IPO上市流程中，投資銀行的角色僅為中介服務機構，收入來源于承銷費和保薦費，而且越高的發行定價能夠為其帶來更多的收入，因此其在IPO過程中更有動力為扶持公司上市和提高股價而服務，但這過程中存在一定的信息不對稱和道德風險，容易損害投資者的利益。相反，在全面注冊制下，作為跟投的投資銀行，其同樣需要承擔公司上市表現不佳帶來的損失問題，而且如果保薦的公司退市，其跟投成本將面臨嚴重虧損和罰款等連帶責任，這對投資銀行起到約束和激勵的作用。一方面，其需要為公司質量背書以及承受相應的責任與風險；另一方面，其能夠通過挖掘優質的上市公司項目而獲得較好的投資收益。總結來說，跟投制度作為科創板注冊制試點中制度創新中的一大突破，擴大了投資銀行的權利與責任，通過建立合理的約束和激勵機制，有效地推動投資銀行挖掘更高質量的公司進行保薦上市，在某種程度上提高了上市公司的整體水平，促進了資本市場的高質量發展。

第二，審計機構的審計責任。審計機構對于企業IPO上市具有非常重要的作用，被喻為資本市場的看門人。但是在以往的保薦機制下，審計機構僅為公司所提交的公司財報和相關材料進行審計和提供第三方意見，這使得如果公司存在欺詐發行行為或者審計單位沒有審計出重大風險時，其也基本不用承擔相應的連帶責任，或者責任較輕。而新修訂的《證券法》直接規定注冊會計師等證券服務機構及其工作人員，如果其保薦或審計的公司存在欺詐行為，同樣需要承擔連帶的民事賠償責任。在全面注冊制下，監管部門從事前審查變為事中監管，審計機構出具的審計意見的重要性將被進一步放大，需要對公司的財務信息進行更加嚴格的審查和出具更加權威的審計意見，并承擔相應的審計責任或連帶賠償責任。例如，在康美藥業財務造假的案例中，證監會在2021年2月20日發布了對廣東正中珠江會計事務所的行政處罰決定書，對該事務所沒收業務收入1425萬元，并處以4275萬元罰款，該事務所也因此破產注銷。所以，全面注冊制下，審計機構的角色和責任在法律層面得到進一步的加強，審計機構需要保持誠信和責任感，承擔起對客戶、投資者和社會的責任。

第三，中小股東的權益保護。上市公司涉及的三大利益主體，除了公司本身外，大股東和董監高占據了公司主要話語權或是具有經營管理權，他們出于自身利益最大化的考量，往往容易侵害中小股東的權益，這也是為什么許多投資者對A股市場“失望”的原因之一。在A股的IPO歷史上，曾出現過很多公司欺詐發行的案例。以往的法律規定，存在欺詐發行行為的公司往往需要退市處理。然而，如果公司高價IPO，但后面股價大跌甚至退市，中小股東沒有過失卻因此蒙受損失，這是法律層面所需要解決的問題。2008年證監會發布的《欺詐發行上市公司行政處罰實施辦法》中規定了欺詐發行上市公司需要回購其欺詐發行的股票，并對投資者造成的損失進行賠償，這也被稱為“欺詐發行股票回購制度”。2023年2月17日證監會又通過了《欺詐發行上市股票責令回購實施辦法（試行）》，進一步適應全面注冊制改革的需要。此外，新《證券法》設專章來維護投資者的權益，如完善上市公司現金分紅制度、建立上市公司股東權利代為行使征集制度、明確投保機構股東代位訴訟制度等，尤其是明確實施特別代表人訴訟制度解決了中小股東維權難的痛點。

全面注冊制下的研究展望

如前所述，在法制建設足夠充分和完善的前提下，股票市場的全面注冊制將企業IPO上市的決定權和定價權交還給企業本身、市場和相關金融主體。監管部門的角色從事前審核轉變為事中監督，需要著力建設和完善有關法律法規，并引導國內外長期資金入市來進一步優化投資者結構，進而在供求兩端對資本市場的原始生態進行了多方面的重塑升級，以此充分發揮注冊制的制度優勢，促進中國資本市場的國際化和長期健康發展。在學術研究層面，注冊制改革還處于較為新興的研究領域，實踐中產生的新問題會對原先的學術理論框架產生新的挑戰。結合前述的全面注冊制的本質特征、公司上市步伐以及市場法制建設等方面內容，本文從以下幾個方面對未來的前沿問題進行展望。

第一，全面注冊制下的IPO定價效率研究。在以往的核準制下，由于發行人和投資人之間的信息不對稱，發行人需要通過抑價來吸引投資者參與，即新股發行價格通常低于市場價格，這使得投資人能夠在公司IPO上市后獲得超額的回報，也就是常說的“打新股”。企業為了吸引更多的投資者參與認購而選擇抑價發行，以此提高發行成功率和股票上市后的表現。但是這種做法可能會對公司的長期發展產生負面影響，特別是對于具有科技、創新等屬性的公司更不能采用低價發行策略，它們需要通過高價發行來保證融資額和估值，以及增強市場認可度和投資者信心，提高公司的發展前景和長期價值。現行的注冊制試點以及未來的全面注冊制將會有效改善這一問題。例如，科創板試點了高管戰略配售和投資銀行跟投制度，將有利于利益相關者，特別是維護了中小股東的利益。發行人不用再通過抑價方式來吸引投資者，而且可以選擇合適的時間和結合公司的發展階段進行多次融資，更加體現了定價的市場化和通過市場競爭的方式來決定IPO定價水平。那么，全面注冊制會提高IPO定價的效率嗎？這有待于實踐層面更多數據的驗證與支撐。

第二，全面注冊制下投資銀行的甄別能力研究。在以往的保薦制下，投資銀行的主要利潤或出發點是將公司保薦上市成功以此獲得對應的保薦費用和相關的承銷費。而且公司的定價越高，投資銀行獲得的收益也越高，這使其有動機幫助企業來包裝自己。以往，如果保薦的公司存在欺詐發行或質量一般的問題時，投資銀行一般不需要承擔相應的風險和責任。即，投資銀行不需要過多考慮與“投資”緊密相關的公司質量和發展前景等問題，而是主要考慮公司相關要件的合規性以及如何幫助企業成功融資。而投資者希望能夠投資到優質的上市公司，所以更關注的是公司上市后的長期表現。這使得投資者與投資銀行和擬上市公司之間存在一定的信息不對稱問題，而且投資者處于弱勢地位。而全面注冊制下，跟投制度要求投資銀行與投資者一起承擔項目的風險和收益，能夠減少投資者面臨的風險，同時也能夠增加投資銀行自身的風險意識和責任感，促進其更加謹慎地甄別項目，減少后續的風險。那么，全面注冊制下，市場是否更加認可投資銀行跟投的上市公司，以及投資銀行跟投制度設計是否有效、合理，這有待理論與實踐層面的檢驗。

第三，全面注冊制下的公司盈利質量研究。在以往的核準制下，成功IPO上市被認為是實現公司市值和股東身家躍遷的重要里程碑，而且對于某些公司的控制人而言，成功上市就是公司經營的最終目標，特別是在退市制度不完善的情況下，這一動機被進一步放大。這也是為什么許多公司在上市前會進行“利潤包裝”，甚至財務造假，而上市后就出現“利潤滑坡”和股價暴雷。而全面注冊制將加強對企業財務信息的審查，企業必須透明地披露其財務信息，如果企業存在虛增收入、隱瞞負債等行為，將會被證監會及時發現并嚴懲，這在監管層面上起到了提高企業盈利質量的作用。而且，全面注冊制的市場環境讓IPO上市不是完成時，而是進行時，即公司可能需要進行多次再融資。特別是經過資本市場認可后，在后續的定向增發中可以以更高的價格進行股權融資，這使其在IPO時進行“財務包裝”的動機降低。那么，全面注冊制下，公司的盈利質量相比于核準制而言是否會大幅提高，以及具體的影響機制如何，是監管層面上的要求使然，還是市場給予優質公司更多的融資機會，這有待于實踐層面的經驗檢驗。

（沈紅波為復旦大學經濟學院金融學教授、博士生導師、案例中心主任，陳鵬翔為復旦大學經濟學院博士研究生。本文編輯/王茅）