對中國房地產市場、股票市場和通貨膨脹相關性問題的探討

摘 要：股市、房地產市場以及通貨膨脹和居民的日常生活緊密相關，但很多人不了解他們之間有密切的關系。正確理解他們三者之間的關系，不僅有助于老百姓選擇適合自己的投資方式，對國家層面的宏觀調控也大有幫助。文章通過結合歷史數據和相關性分析，可以看出三者之間存在明顯的關聯性，并進一步介紹了房地產行業和股票市場的發展可能引發的金融風險，以及相關金融風險對市場通貨膨脹的影響機制，指出了對房地產行業和股票市場的理性調控有助于維穩市場，控制通貨膨脹。

關鍵詞：房地產；股票市場；金融風險；通貨膨脹

中圖分類號：F832" " "文獻標識碼：A" " 文章編號：1001-4225（2023）01-0012-05

引" 言

購買商品房和股票是居民最主要和普遍的經濟活動，這兩者幾乎占據了資本市場絕大部分的投資渠道，并且逐漸成為我國老百姓乃至政府決策層關注的焦點。當前中國仍然面臨著很大一部分群體處于低收入低儲蓄的情況，一旦通貨膨脹嚴重，就會產生災難性的后果。

從歷史的數據來看，股價與房價曾經是呈現蹺蹺板的關系，一方的漲會伴隨著另一方下跌，比如2001年至2005年，股價下跌的同時房價卻不斷上漲。2005年，由于國家進行了股權分置改革，上證指數開始一路回升，并在2007年10月達到了最高點；這時由于樓市過度火熱，我國開始出臺相關的政策來抑制房價的進一步回升，之后房價出現了下跌，但下跌只是暫時的，房價在波動后又開始迎來上升姿態。于是從2007年下半年開始，國家出臺新一輪針對樓市更為嚴厲的調控政策，而此時，股市正處于歷史的一個大牛市，全球經濟一路向好。直到2008年次貸危機爆發，股市由牛市轉為熊市，同時房價的上升勢頭也得到了遏制[1]。由此看出，2001至2008年期間股市和樓市之間是負相關關系，股市上漲時，樓市卻處于下跌，但在2008年初期市場上兩者關系開始有了正相關的趨勢。

我國的股市歷史相對于國外發達國家來說比較短，相關的統計數據還不夠完善，但從國外的歷史研究數據來看，股價往往是房價的先行指導[2]，比如美國，房價和股價的走勢基本吻合，甚至美國的房地產股和房價存在著高度的相關性：當股價上漲時，樓市的價格也會跟著上漲，只是中間可能存在一定的時差；相反，當股市出現大幅度下跌時，樓價會隨著一起下跌。我國從2009年開始，由于一些政府利好政策，如4萬億經濟刺激計劃和較為寬松的貨幣政策，促使股市由低迷扭轉為上揚態勢，到2015年迎來又一次的牛市，與此同時房價也緊隨著開始回溫。由此可看出，2008至2015年期間股市和樓市存在高度正向關聯的關系[3]。

一、房地產市場和股票市場

對通貨膨脹的影響

近些年，老百姓為了減少或避免因經濟增長帶來的通貨膨脹的損失，紛紛進行了投資，以期保值增值，此時就出現了大量的資金和儲蓄會流入房地產市場和資本市場，從而導致樓價和股價的上升。但房價和股價對于通貨膨脹的作用目前是不明確的，他們二者對通貨膨脹的作用機制還需進一步實證研究討論，但主流的意見如下：

（1）房地產市場對通貨膨脹的影響：盡管可以反映通貨膨脹情況的居民消費價格的統計指標中沒有包括購買商品房這種經濟行為，但在現行的市場環境下，房地產行業對整個經濟有著很大的影響。首先，房地產行業的繁榮會帶動物價的上漲，對供給和需求方面都有很大的拉動作用[4]。其次，隨著房價的上漲，家庭和企業提供給銀行的信貸抵押品價值上升，銀行有更多的資金對社會進行放貸，在帶動社會總需求增加的同時也增大了通貨膨脹壓力。從圖1居民消費價格指數趨勢和圖2的房地產開發投資總額增長率趨勢來看，二者基本為同方向的“相戀”局面，可從側面反映出房地產市場和通貨膨脹之間存在著正相關的關系。

（2）股市對通貨膨脹的影響：雖然CPI和股市是兩個不同的價格體系，但從歷史的表現來看，它們又存在著緊密的聯系：過于嚴重的通貨膨脹會扭曲市場的經濟，使得貨幣貶值，老百姓們紛紛把資金從股市中取出用來囤積物品，這會造成股價的下跌；同樣，當股價不斷攀升時，大量資金會涌入股市，從而會抑制了當前消費，進一步減少了通貨膨脹。但有些專家學者認為，牛市會讓投資者對股市有更高的期望，居民持有的股票債券等虛擬資產會增加其財富擁有，在資產積累到一定高度的時候，人們就開始大量超前消費，通過對未來的預算增加來拉動促進消費，從而帶動社會總需求的增加。當然股市和CPI的關系還受到國家宏觀調控政策的影響，我國大部分的通貨膨脹是市場上過多的貨幣引起的，而過多的貨幣并不是均衡地流入各個行業，而是優先流入發展前景好的行業，因此，受國家政策鼓勵或者保護的行業和企業將迎來新的增長，相關股價會上揚，而那些國家限制的行業，或者受CPI上漲和調控政策的影響可能導致利潤下滑的行業，股價會下降。所以，股市和通貨膨脹之間是存在正相關還是負相關，這個問題有待進一步更深入地討論研究，但可以肯定的是股市的波動對整個經濟市場有風向標的作用，在一定程度上會影響CPI的走勢[5]。

二、房地產金融風險和股市風險

許多學者對房地產金融的定義有一定地探討和研究，但目前被接受的主流觀點為：廣義的房地產金融指所有與住房的經濟活動有關的資金融通活動；而狹義的房地產金融只是指與居民或消費性的非營利住房機構的經濟活動有關的資金融通活動。這些融通活動包括但不限于開發、建設、交易、消費和經營等。為了更能反映整個房地產業對經濟的影響，這里傾向于使用房地產金融的廣義定義。房地產金融的基本職能是通過運用多種金融手段和工具為房地產業籌集資金，使之形成一個金融閉環，確保房地產開發活動的順利進行[6]。

隨著房地產金融業務而興起的是因各種融資手段產生的房地產金融風險，其真正含義是指經營房地產金融業務的各個金融機構由于自身的決策發生失誤、內部管理不善或外界客觀環境的變化產生的各種金融信譽損失的可能性。廣義上的房地產金融風險是指一個房地產金融體系在市場上面臨的所有風險，而不是簡單指一個金融運行個體所面臨的風險。其中較為常見的房地產金融風險有利率風險、違約風險和系統性風險等。

（1）利率風險：商業銀行目前來說主要面臨的利率風險包括基差風險和選擇權風險?；铒L險指即便銀行資產和負債有著相同的定價時間，因為存貸款利率的決定權不在商業銀行手中，只要央行為了達到調控目標而使得存款利率與貸款利率調整的幅度不一致，銀行就會面臨風險。選擇權風險指如果借款人由于各種原因提前歸還房地產貸款的本息而產生的風險。當央行不斷下調貸款利率，就會存在借款人選擇提前償還未到期的貸款，轉而進行更低利率地貸款，這樣的行為會增加商業銀行的損失[7]。

（2）違約風險：信用風險可分為道德性信用風險和非道德性信用風險。在房地產金融的業務中，道德性風險是指借款人有還款能力，但為了個人利益，惡意延期支付或者是直接停止支付，從而給商業銀行帶來的風險。非道德風險是指，借款人因不可抗力，無法按時完成支付而造成的風險。其中，道德性信用風險是可以控制和管理的，可利用征信系統進行防范和避免該風險。

（3）系統性風險：不可分散風險，在房地產金融里主要包含了政策風險、經濟周期性波動風險、購買力風險等。2008年因全球房地產泡沫破裂而引發的次貸危機所帶來的經濟衰退，促使國家出臺了一系列抑制房地產市場的經濟政策，對整個房地產市場的發展和創新產生了一定的影響，從而對商業銀行造成損失。另外，經濟周期的波動也會對市場經濟造成影響，其中包括了通貨膨脹帶來的物價波動風險，使得商業銀行的實際收益與預期收益有偏差，造成了一定的資金損失。

在股票市場交易中，由于市場存在信息的不對稱、投資知識和經驗的差異性、股價波動的隨機性等因素的影響，使得作為散戶的中小投資者在進行股票買賣時預期和實際的收益產生了較大的差距，甚至會導致本金的虧損，這就是股票市場投資的風險。

和大部分的金融性風險一樣，股票市場風險也分為系統性風險、非系統性風險、交易風險和特殊風險。

（1）系統性風險即市場風險，是不可分散的，是由于某種不可控的外在因素的變化導致的股價波動而造成的損失，它涉及了利率風險、政策風險、購買力風險和市場風險。一般來說系統性風險無法用市場行為來規避，但有的投資者可以通過公開信息，結合對國家宏觀調控政策的解讀，提前預判市場的走勢，調整自己的持倉比例。

（2）非系統性風險一般是指因上市公司的經營管理、財務狀況、市場銷售、重大投資等因素對公司股價產生的影響。此類風險一般針對一只股票，對整個股票市場沒有直接聯系。主要包括因經營不善導致的經營風險，因違約行為造成的信用風險，以及因管理者不道德的行為產生的道德風險。非系統性風險相較于系統性風險來說是可以控制的，投資者可通過提高防范風險意識，做好對所投資股票的上市公司的分析和研究，來規避該風險。

（3）交易風險即在各種交易途徑中因延誤或系統故障等原因產生的風險，而特殊風險包括不可抗力風險，如自然災害、戰爭、火災等因素，和突發性股災對金融市場帶來的沖擊。

房地產金融風險和股票市場風險同時關系著市場經濟和民生，對于市場的供需關系的變化均產生重大影響，甚至由于房地產和股市之間的聯動關系，以及兩種風險具有的累加性，對市場的波動會產生乘數效應，易迅速擴大通貨膨脹的壓力。對于兩種風險所帶來的通貨膨脹壓力的產生機制，需進一步探討[8]。

三、房地產金融風險和股票市場風險對通貨膨脹的影響機制

從上文分析來看，房價和股價的關系長期來看是一個“相戀”的局面，房地產、股市和通貨膨脹也存在著緊密的關系。

通貨膨脹的原理是貨幣增長的速度大于實物產出的速度，實際在市場中流通的貨幣量大于需求量，導致貨幣持續貶值，從物價的角度來看是市場上一般物價水平持續上漲。通貨膨脹使得居民的實際貨幣收入縮水，購買力下降。通貨膨脹率一般用物價的上漲指數來進行衡量，包括了居民價格指數（CPI）和生產價格指數（PPI）。文章使用居民價格指數來代表通貨膨脹的情況。

Person相關系數（Pearson Correlation Coefficient）是用于判斷兩個變量之間相關聯密切的程度大小的常用的統計指標。表1列出了同期的CPI和各種固定資產指數的Person相關系數。從表中數據可以看出，CPI和房屋銷售價格指數和土地交易價格指數（LPI），以及固定資產投資價格指數（FIPI）之間存在比較強烈的正相關關系。由此可見，房地產的發展對CPI有很大的影響，而房地產發展帶來的金融風險也應是擴大通貨膨脹的關鍵影響因素。

近些年，由于房地產市場利潤豐厚，促使開發商不斷擴大在建項目規模，大量資金投入房地產市場以期獲得高額利潤，從圖2也可看出房地產的開發投資總額在逐年遞增。房地產業的繁榮發展也催生出了一系列的問題，如房地產金融投資過度膨脹，超出了普通老百姓的承擔能力范圍，造成了房屋空置率過高；還有住房消費占居民總體消費的比例過大，使得居民消費品價格上漲速度加快，從而帶動整體市場價格水平的上漲。房地產金融產生的利率、違約和系統性風險，會通過房地產價格的波動而影響社會的總需求，進一步通過托賓Q效應（當房地產價格持續上漲時，只要房地產價格與建造成本的比率即托賓Q值大于1，房地產供給方將有更高的利潤空間）[9]影響市場的總供給。同時，由于房地產業的過熱，導致金融業加大力度投入更多的貸款，大大拉動了貨幣的供給，在增加房地產泡沫的風險的同時，也加大了通貨膨脹的壓力。

對于股市如何影響市場通貨膨脹的研究目前尚少，歷史數據也沒有發現二者存在完全對應的走勢。目前主流聲音認為，通貨膨脹對股市是有明顯的影響的，在通脹水平高的時候（CPI＞5%），股市的實際收益和通脹水平呈負相關；相反，當通脹在合理區間的時候，對股市有比較積極的促進作用，這時股市的實際收益和通脹水平呈正相關。

雖然對于股市會不會反作用于市場的通貨膨脹水平有待商榷，但從前文的分析中可看出，房地產業和股市會互相影響，并且股價是房價的一個重要的指標，而房價會推高通貨膨脹，進而可以得出股市在一定程度上也會影響通貨膨脹的情況。股票市場的金融風險會通過股價的波動帶動市場流通貨幣情況的變化，國家在股市上的一些調控政策也會觸動市場經濟的敏感度，指導了市場經濟的活動方向。

從目前的房地產行業和股票市場情況來看，針對兩個市場的宏觀調控政策確實能控制市場的供給和需求的平衡。促進房地產行業的良性發展，保障住房的剛需，同時滿足合理的改善性需求，以及股票市場的穩定向好，維持市場的通貨膨脹水平在一個合理的區間，是目前在一個全球政治經濟雙波動的環境下迫切需要做到的。

參考文獻：

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［4］鄧永亮.人民幣升值、房價上漲與通貨膨脹——兼論房價上漲是否助長了通脹[J].山西財經大學學報2010（10）：1-10.

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