地方化債風險無法撼動銀行穩(wěn)定性

劉鏈

自2023年7月政治局會議提出“一攬子化債方案”，8月29日，國務院明確防范地方政府債務風險是五大重點工作之后，內蒙古率先發(fā)行了第一期再融資債券，擬發(fā)行特殊再融資債663億元，截至11月24日，貴州、天津、云南、湖南、內蒙古本輪再融資債券發(fā)行均超過1000億元，吉林、遼寧、重慶、安徽 和廣西發(fā)行規(guī)模超過600億元，而經濟相對發(fā)達地區(qū)，以北京、上海、廣東和浙江為例則尚未發(fā)行特殊再融資債券。

結合10月31日中央金融工作會議提出的“建立防范化解地方債務風險長效機制”，根據平安證券的分析，銀行參與地方化債的主要有以下四種方式：

第一，“債轉貸”計劃。用長期貸款置換目前地方政府存量債務；第二，參與盤活存量資產進程。參與地方政府盤活存量資產進程，參與到優(yōu)質項目的籌辦和融資進程；第三，原定債務的展期、重組或者核銷。通過債務人和債權人協商債務解決方案，債務雙方參與人保持不變；第四，第三方金融機構參與借新還舊。債務人通過第三方金融機構借新還舊，債權人發(fā)生變更。

不可否認的是，銀行參與地方化債進程一定程度會導致利差水平的下降，但考慮到監(jiān)管層2023年屢次提及對于銀行凈利潤水平的呵護以及“三大工程”持續(xù)推進下以量補價效應的逐步顯現，預計利潤影響相對可控。更為重要的是，地方化債的推進將緩釋市場對于銀行風險端的擔憂，悲觀預期有望得到改善。

從短期維度來看，風險化解成為了影響銀行基本面最為重要的因素，此次中央經濟工作會議依舊把有效防范化解金融風險放在突出位置，尤其是對于包括房地產、地方政府債務在內的重點領域風險問題作出了明確部署。對商業(yè)銀行而言，中國長期以來以間接融資為主的融資結構決定了銀行在金融風險的化解中必將扮演重要角色，而從具體方式來看，引導實體企業(yè)增量和存量融資成本下降仍將是主要手段。

從對銀行的影響來看，在行業(yè)有效需求不足以及存量風險化解持續(xù)推進的情況下，2024年行業(yè)整體資產端定價仍會面臨持續(xù)下行的壓力，帶動息差繼續(xù)收窄并對行業(yè)的營收帶來一定的沖擊，疊加房地產與地方債務化解的影響，測算結果顯示對于2024年行業(yè)息 差的影響可能會超過10BP。

值得注意的是，目前來看，雖然資產端收益率的下行不可避免，但2023年以來，從頂層政策引導到各家銀行微觀主體層面的主動應對，未來行業(yè)負債成本仍然存在進一步下行的空間，從而能夠部分對沖資產端的下行。除此之外，在穩(wěn)健資產質量的支撐下，撥備也能夠對銀行利潤帶來反哺，從而使得銀行的凈利潤保持正增長。

目前，金融領域的潛在風險主要來自于兩個方面：一個是由于國內整體經濟景氣波動導致企業(yè)和個人償債能力下降的風險；另一個則是包括房地產和地方政府債務在內的特定重要領域的風險問題。2023年以來，從政策端能夠看到監(jiān)管層防范和化解風險的力度也在持續(xù)提升。而銀行參與風險化解的主要方式是降低企業(yè)融資成本，提供必要流動性支持。

在總量政策方面，央行不斷調降政策利率引導銀行LPR下行，從貸款利率區(qū)間占比情況來看，截至2023年9月末，LPR減點以及LPR不加點占比較2022年同期抬升3.34個百分點、0.4個百分點至37.4%、5.6%，LPR加點占比較2022年同期下降3.64個百分點至57.1%，在持續(xù)引導降低企業(yè)融資成本的背景下，低利率貸款占比環(huán)比有所抬升。

資料來源：Wind，央行，平安證券研究所

資料來源：Wind，央行，平安證券研究所

中央金融工作會議明確以防范化解風險為重點，針對地方政府債務，提出要“建立防范化解地方債務風險長效機制，建立同高質量發(fā)展相適應的政府債務管理機制，優(yōu)化中央和地方政府債務結構”。

從銀行自身經營角度來說，涉房以及政信類業(yè)務利差水平在風險化解中不可避免會受 到影響，但考慮到監(jiān)管強調銀行以市場化原則參與化債進程以及“三大工程”建設也有望提供信貸增量，以量補價有望緩解利差縮窄帶來的營收壓力。

從全國范圍來看，城投債加權平均票面利率為3.98%，總體風險可控，但各地區(qū)償債能力和債務壓力的不同導致隱性債務成本分化明顯，城投債票面利率最高的青海省達6.5%，而最低的上海市僅為2.9%。12個重點區(qū)域的加權平均票面利率為5.16%，預計部分重點區(qū)域會通過貸款置換城投債的方式實現該部分成本的壓降。

據統計，非標信托產品的平均預期收益率從2022年10月的6.75%降至2023年10月的6.41%，2022年10月以來，各月非標信托產品平均預期收益率的算術平均值為6.61%。由于該數據僅統計增量，預計存量非標信托產品的成本將高于上述結果。由此可見，城投非標的成本目前仍處于較高水平，預計部分重點區(qū)域同樣會以貸款置換的方式實現該部分成本的壓降。

在城投貸款方面，中泰證券按照如下方法對城投貸款利率進行測算：城投貸款利率=（城投公司綜合融資成本率×城投公司總負債-城投債成本×城投債規(guī)模-城投非標成本×城投非標規(guī)模）/城投貸款規(guī)模。測算結果顯示，目前全國總體城投貸款利率約為5.97%，總體處于相對較高水平，本輪化債過程預計面臨降息和展期。

目前，地方政府債利率相對不高，且仍在下行趨勢中。2018年以來，為應對中美貿易沖突沖擊、疫情沖擊、落實穩(wěn)增長政策，MLF利率和LPR利率均進行了多次下調，在此基礎上，地方政府債券的平均發(fā)行利率也在持續(xù)下行趨勢中，并帶動地方政府債券剩余平均利率下行。截至2023年9月，地方政府債券發(fā)行利率為2.9%，剩余平均利率為3.29%，總體處于較低水平。

根據企業(yè)預警通披露的數據，目前總體地方債務敞口約為110萬億元。具體包括：地方政府債約為40萬億元（包括一般債15.6萬億元和專項債24.6萬億元），城投債16萬億元，城投貸款49萬億元，城投非標5萬億元。

無論從債務余額的絕對值還是從債務率來看，各地區(qū)之間都呈現出較為明顯的分化。政府債方面，廣東省、山東省絕對敞口較大；城投方面，江蘇省、浙江省絕對敞口較大；但債務率方面，上述絕對敞口較大的省份債務率并不高，反而天津、黑龍江等絕對敞口不大的省份債務率較高。因此，不但地區(qū)之間的債務壓力存在明顯分化，同一地區(qū)的債務絕對敞口和債務率之間也存在分化，對一個地區(qū)債務壓力情況需結合多項指標進行綜合考量。

上市銀行風險敞口測算

上市銀行持有的地方政府債總體敞口約為13.6萬億元，約占地方政府債總額的35%。對政府而言，該部分債務融資成本低；對債權人而言，該部分債務資產質量較優(yōu)。因此，作為顯性債務存在的地方政府債在本輪化債過程中優(yōu)先級處于較低位置。從銀行角度看，該部分敞口信用風險可無需考慮。

在上市銀行方面，中泰證券根據2021年2月上清所及中債國股行債券投資結構數據（國有大行、股份制銀行地方政府債占政府債的68.7%，城商行占比為51.1%，農商行占比為52.6%），可以得出上市銀行持有的地方政府債總體敞口約為13.6萬億元，占總資產比重約為5%；其中，國有大行、股份制銀行、城商行、農商行持有的地方政府債敞口約為9.1萬億元、2.5萬億元、1.6萬億元、0.3萬億元，占總資產的比重分別為5.1%、3.9%、6.9%和6.7%。個體方面，持有地方政府債占總資產比重最高的為西安銀行（11.6%），最低的是華夏銀行（2.4%）。

上市銀行表內持有城投債的總體敞口約為5.7萬億元，約占城投債總額的35%。該部分債務屬于隱性債務，且融資成本相對較高，因此，在本輪化債過程中面臨用貸款置換后降息展期的可能，但各區(qū)域、各平臺之間也有較大的分化，并非全部敞口均面臨降息展期，實際AA級及以下城投債占比僅為13%左右。

在上市銀行方面，按照極端情況測算，假設銀行表內金融投資中劃分為信用債的債券余額全部投向城投，可以得出上市銀行表內持有城投債的總體敞口約為5.7萬億元，占總資產比重的2.1%；其中，國有大行、股份制銀行、城商行、農商行持有的城投債敞口約為 2.1萬億元、2.2萬億元、1.2萬億元、0.2萬億元，占總資產的比重分別為1.2%、3.3%、5.1% 和 4.1%。

個體方面，持有城投債占總資產比重最高的為重慶銀行（10.3%），最低的是江陰銀行（0%）。此外，部分上市銀行也披露了目前的理財規(guī)模，根據中國銀行業(yè)理財市場半年報告（2023年上半年）披露的信用債投資占理財投資總額的比重，假設理財投資的信用債中50%為城投債，得出了部分上市銀行表外理財投資的城投債敞口，在披露相關數據的上市銀行中，招商銀行理財投向城投債部分占比總資產最高，為6.6%。

上市銀行城投貸款的總體敞口約為37.8萬億元，約占城投貸款總額的78%。該部分同樣融資成本較高，在本輪化債過程中面臨降息展期的可能。在上市銀行方面，根據其財報中披露的平臺類、基建類、建筑類貸款余額，結合目前城投貸款總額占全體銀行業(yè)平臺類、基建類、建筑類貸款的比重，可以得出上市銀行城投貸款的總體敞口約為37.8萬億元，占總資產比重的微13.8%；其中，國有大行、股份制銀行、城商行、農商行城投貸款敞口約為27.1萬億元、6.8萬億元、3.3萬億元、0.5萬億元，占總資產的比重分別為 15%、10.5%、14.2%和10.6%。

資料來源：Wind、平安證券研究所

個體方面，城投貸款占總資產比重最高的為成都銀行（24.9%），最低的是平安銀行（1.6%）。

上市銀行表內城投非標的總體敞口約為3.1萬億元，約占全部城投非標余額的63%。該部分債務融資成本高，在本輪化債過程中面臨用貸款置換后降息展期的可能。在上市銀行方面，中泰證券將其財報披露的投向信托和資管計劃的金額作為非標規(guī)模，假設非標部分全部投向城投和地產、且各部分投資比例與其表內平臺類、基建類、建筑類、地產類貸款的比例相同，可以得出上市銀行表內城投非標的總體敞口約為3.1萬億元，占總資產比重的1.1%；其中，國有大行、股份制銀行、城商行、農商行城投非標敞口約為0.5萬億元、1.6萬億元、0.9萬億元、0.03萬億元，占總資產的比重分別為0.3%、2.5%、3.9%和 0.6%。

個體方面，城投非標占總資產比重最高的為貴陽銀行（10.3%），最低的為江陰銀行（0%）。此外，我們根據中國銀行業(yè)理財市場半年報告（2023年上半年）披露的非標投資占理財投資總額的比重，并假設表外非標投資比例與表內非標相同，得出了部分上市銀行表外理財投資的城投非標敞口，在披露相關數據的上市銀行中，招商銀行理財投向城投非標部分占比總資產最高，為1.4%。

資料來源：Wind、平安證券研究所

基于上述測算，可對上市銀行地方政府債務敞口進行匯總，從表內來看，上市銀行隱性債務相關敞口占其總資產比重的17%，全體地方政府債務相關敞口占其總資產比重的22%。城投債務方面，分板塊來看，城商行敞口占比最高，為23.2%；國有大行、股份制銀行和農商行分別為16.5%、16.3%、15.3%。包含顯性債務在內的全體相關債務方面，分板塊來看，同樣是城商行敞口占比最高，為30.1%；國有大行、股份制銀行和農商行分別為 21.6%、20.2%和22%。

從表外來看，披露相關數據的部分上市銀行中，理財投向城投部分與總資產比重最高為8%，預計大部分上市銀行表外城投與總資產的比重在8%以下。根據上文中對于表外理財投向城投部分的測算過程，在披露理財數據的銀行中，理財投向城投部分與總資產比重最高的為招商銀行（8%），主要是由于招商銀行自身理財業(yè)務發(fā)展較為領先，理財規(guī)模本身較大，預計其余大部分上市銀行理財投向城投部分占總資產比重在8%以下。

根據上文所述當前城投債務利率和上市銀行持有敞口，我們可定量測算本輪化債對上市銀行的影響。由于本輪降息展期的動作或仍將為名單制，因此，對商業(yè)銀行而言，假設樂觀情況下1/3的城投資產面臨降息可能、中性情況下2/3的城投資產面臨降息可能、悲觀情況下假設全部城投資產均面臨降息可能。

重點區(qū)域假設條件如下：1.城投債：重債區(qū)域城投債平均利率在5.2%，假設利率降幅100BP；2.城投非標：非標利率全國均值6.6%，假設利率降幅200BP；3.城投貸款：假設降幅100-150BP。

非重點區(qū)域假設條件如下：城投債利率不變、城投貸款和城投非標利率下調30BP。非重債區(qū)域無須強制執(zhí)行，假設按照市場化原則以及利率中樞下行趨勢，對貸款和非標給予30BP降幅的假設。

從國有大行、股份制銀行來看，投向重點區(qū)域部分：以12個重點區(qū)域各類城投資產占全國的比重作為其重點區(qū)域相關資產占比（城投債占比12%、城投貸款占比19%、城投非標占比22%），該部分按照上述重點區(qū)域假設降幅進行測算；投向非重點區(qū)域部分：剩余部分作為非重點區(qū)域相關資產占比，該部分按照上述非重點區(qū)域假設降幅進行測算。

從城商行、農商行來看，重點區(qū)域城商行、農商行：全部相關資產按照上述重點區(qū)域假設降幅進行測算；非重點區(qū)域城農商行：全部相關資產按照上述非重點區(qū)域假設降幅進行測算。

僅考慮資產端降息影響，測算結果顯示本輪化債的降息動作對上市銀行息差沖擊為2-8BP，其中，國有大行、股份制銀行、城商行和農商行息差受沖擊分別為2-8BP、2-8BP、3-8BP、2-9BP。按2022年利潤水平，影響上市銀行利潤為3%-10.8%，其中，國有大行、股份制銀行、城商行和農商行利潤受沖擊分別為3%-11%、2.8%-9.8%、3.5%-11.5%、3.3%-12.2%。

不過，在實際落地過程中，考慮央行SPV和存款利率下行對參與化債銀行負債端的支持，對上市銀行影響或將小于上述測算結果。

定量測算存款利率下調對息差的支撐作用：存款利率下行15BP對2024年上市銀行息差的支撐按季度分別為0.9BP、0.3BP、0.3BP、0.3BP，合計帶來1.9BP的息差改善空間；其中，由于定期存款占比較高，農商行受益較大。

綜合考慮資產負債兩端的情況下，本輪化債的降息動作對上市銀行息差沖擊為0-6BP，其中，國有大行、股份制銀行、城商行和農商行息差受沖擊均為0-6BP。按2022年利潤水平，影響上市銀行利潤0.5%-8.3%；其中，國有大行、股份制銀行、城商行和農商行利潤受沖擊分別為0.6%-8.6%、0.3%-7.2%、0.6%-8.2%、0%-11.8%。

從風險端來看，地方債務以及中小銀行相關風險明顯降低，采取時間換空間的模式，銀行資產質量會保持穩(wěn)定；從收益端來看，銀行資產端收益率承壓，息差穩(wěn)定性取決于存款端成本率下降節(jié)奏。由此可見，銀行股穩(wěn)健度較高。