ESG對企業價值影響的研究

【摘" 要】論文對2018-2022年的國內A股上市公司ESG表現對企業價值的影響開展實證研究。研究發現：好的企業ESG表現能顯著促進企業價值；企業創新研發在此過程中有顯著的中介作用；重污染型行業的企業ESG對企業價值的促進作用更明顯。

【關鍵詞】企業管理；ESG；企業價值；創新研發

【中圖分類號】F272；F275" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文獻標志碼】A" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文章編號】1673-1069（2023）11-0067-03

1 引言

當下我國已進入高質量發展階段，與此同時也面臨著氣候變化、水土流失等諸多環境問題。針對該階段我國所面臨的機遇與挑戰，黨的二十大提出中國式的現代化是人與自然和諧共生的現代化，這意味著經濟發展應建立在與環境、自然和諧共處的基礎上，應始終堅守不破壞環境的底線。企業作為經濟發展的主體，在“雙碳”目標、減污降碳、綠色發展、商業道德等要求下，企業在可持續發展方面的表現已成為各利益相關方投資決策過程中關注的重要方面。

環境（Environment）、社會責任（Social Responsibility）、公司治理（Corporate Government）（以下簡稱ESG）作為在企業維度評估其經營可持續性的評估工具，可反映企業在環境、社會責任、公司治理3個方面的發展情況，與過去熟知的企業社會責任相比，ESG為各利益相關方、研究學者提供了更直觀的定量依據。2018年6月15日中國證監會發布《上市公司治理準則》修訂版，首次明確要求上市公司對環境、社會責任和公司治理方面的信息進行披露。

由于ESG在投資決策中的重要作用，ESG與其經濟后果受到國內外學者的廣泛關注^[1]。FRIEDE，et al.^[2]對1970-2015年的兩千多個相關研究概括發現90%的研究報告了ESG與財務績效之間的非負關系。國內相關研究開展較晚，但也驗證了國內企業ESG與財務績效或企業價值的正相關性^[3-7]。近年來，學者將研究重點延伸至ESG對財務績效及企業價值的影響機制^[8，9]。并且，由于不同行業的污染形式及其相關制度政策有所不同，為了更好地理解ESG對企業價值的影響機制，在細分行業中的檢驗具有必要性^[10]。

因此，本文研究國內A股上市企業ESG表現對企業價值的影響并探究創新研發的中介作用。由于行業特質，重污染行業產污產廢較多，可能產生的社會、環境風險較大，企業所應承擔的環境保護、節能減排、安全生產、員工健康責任更大，因此本文將進一步在重污染型行業開展細分行業的驗證。

本文的貢獻在于：①在探究ESG對企業價值影響的基礎上加入創新研發的中介作用；②探究重污染行業企業ESG與創新研發對企業價值的影響；③推動企業更加關注ESG理念，加強技術創新研發，不斷提升自身可持續發展能力；④為政府進一步完善ESG披露制度與企業激勵機制提供依據與建議。

2 研究假設

2.1 ESG與企業價值

從利益相關者理論來看，企業不僅要為股東服務，還要為眾多利益相關者服務。對于股東、雇員、消費者等確定的利益相關者，企業積極提升ESG表現，通過節能減排有效減少污染排放、廢物處置的成本，有利于獲取綠色信貸等金融支持^[11]；通過加強人才培養，不斷提升企業治理水平，能有效提高員工技術水平、工作效率；披露ESG信息有利于減少信息不對稱，有利于促進消費者對企業品牌形象產生正面影響。

國內相關的實證研究普遍驗證了ESG與企業價值的正相關性，并通過調節作用、中介作用等過程分析其影響機制：白重恩等^[12]發現企業的高治理水平伴隨著高企業價值，且絕大部分投資者愿意為治理水平高的企業付出溢價；王琳璽等^[13]發現ESG越好，企業價值越高，且可以緩解融資約束、提升企業效率、降低企業風險；王波等（2022）發現ESG可以降低融資成本，提升市場關注度，從而顯著提升企業的賬面和市場價值。

綜上，本文提出以下假設：

假設1：ESG有助于提升企業價值。

2.2 創新研發的中介作用

從吸收能力理論來看，吸收新知識可使企業更具創新性和靈活性，企業通過創新研發活動創造新知識有利于獲得更高的績效水平。Du，et al.^[14]的研究證明企業的創新研發可以通過提高生產要素利用效率，減少污染物的方式提高企業創新績效，而生產要素的利用效率及污染物的排放量則是衡量企業ESG表現中環境維度的重要參考量。DICUONZO，et al.^[15]的研究發現創新與企業ESG表現具有正相關性，企業在創新研發投入越多，其ESG表現會更好。然而，高的研發成本也會對企業價值產生一定的影響，在不同污染程度的行業中，研發成本的影響也應有所差異，因此本文嘗試探究創新研發在ESG對企業價值影響中的中介作用。

綜上，本文提出以下假設：

假設2：創新研發在ESG對企業價值的影響有中介作用。

3 研究設計

3.1 模型設定

為研究ESG對企業價值的影響，采用模型（1）：

Tobin's Q=α+α₁ESG+∑Controls+Year+Ind+ε" "（1）

本文采用Tobin's Q作為被解釋變量綜合評估企業價值，核心解釋變量ESG為企業ESG表現賦值，基于以往相關研究，對償債能力、企業規模、有形資產、企業年齡等變量進行控制，此外加入年度（Year）和行業（Ind）控制變量以控制年份和行業因素的影響，ε為隨機誤差項。

為研究創新研發在ESG對企業價值影響的中介作用，構建模型（2）和模型（3）：

RD=α+α₁ESG+∑Controls+Year+Ind+ε" " " （2）

Tobin's Q=α+α₁ESG+α₂RD+∑Controls+Year+Ind+ε（3）

3.2 變量說明

第一，被解釋變量：企業價值（Tobin's Q）。

第二，核心解釋變量：企業ESG表現（ESG），采用華證ESG評級，將ESG分為9個等級：C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA，根據評級由低到高依次賦值為1，2，…，9。

第三，中介變量：創新研發，采用企業研發投入（RD）進行衡量并對數據進行標準化處理。

第四，控制變量：償債能力、企業規模、有形資產、企業年齡。

模型各變量的具體含義如表1所示。

3.3 樣本選取與數據來源

本文將2018-2022年A股上市公司作為研究樣本，在此基礎上：①剔除ST及退市公司；②剔除財務或ESG數據不全的公司；③剔除行業樣本小于30的企業；④剔除數據樣本小于3年的企業。通過上述篩選，共選取樣本數據15 867個。其中，ESG表現數據來源于Wind數據庫華證ESG評價體系評級結果，其他數據來源于CSMAR數據庫。

4 實證檢驗與結果分析

4.1 描述性統計結果

變量的描述性統計結果如表2所示，樣本企業的Tobin's Q平均值和中位數分別為2.001和1.570，標準差為1.517；ESG平均值為4.181，標準差為1.148，說明樣本企業的企業價值、ESG均差異較大。

4.2 基準模型與中介效應分析

表3為3個主效應模型的回歸結果。模型（1）的回歸結果表明：ESG對企業價值的回歸系數為0.041 7，在1%的水平上顯著，表明ESG有利于提升企業價值，即假設1成立。為進一步檢驗創新研發在ESG表現對企業價值影響中的中介作用，本文采用溫忠麟等^[16]的中間效應檢驗程序進行檢驗。模型（2）結果表明ESG對創新研發的回歸系數為0.001 8，在1%的水平上存在顯著的正向影響效應。模型（3）結果表明加入創新研發的中介變量后，ESG對企業價值回歸系數為0.038，在1%的水平上顯著，且該系數較模型（1）減小，從而得出創新研發在ESG對企業價值的影響中存在顯著中介作用，即假設2成立。

4.3 重污染行業

本文參考李井林等（2021）的做法，根據環保部發布的《上市公司環保核查行業分類管理名錄》將以下行業定義為重污染行業：B06、B07、B08、B09、C15、B17、C18、C19、C22、C25、C26、C27、C28、C29、C31、C32、C44、C45?；貧w結果（見表4）表明重污染行業企業ESG對企業價值存在正面影響且創新研發存在顯著的中介作用。對比表3和表4的結果發現，重污染行業企業ESG和創新研發對企業價值的正面影響更大，說明重污染行業企業更應該重視技術創新及不斷提升自身可持續發展能力。

4.4 穩健性檢驗

為檢驗模型可靠性，排除由于雙向因果導致的內生性問題，本文參考袁業虎等（2021）的做法，通過對ESG滯后一期處理作為工具變量ESGt-1，采用兩階段最小二乘法，研究假設依然成立，說明本文研究結論具有較強的穩健性（穩健性檢驗結果由于篇幅原因未在正文展示）。

5 結論與展望

本文通過對我國上市公司ESG對企業價值影響的實證研究得出以下結論：

第一，好的ESG表現與積極的創新研發行動可有效提升企業價值，且創新研發在ESG對企業價值的影響具有顯著中介作用；第二，重污染型行業的企業更應該重視通過開展創新研發提升ESG表現；第三，政府部門可通過完善企業ESG披露制度、實施技術創新政策扶持等方式，促進企業可持續發展。

【參考文獻】

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【作者簡介】肖文迪（1997-），女，廣東廣州人，研究方向：公司治理與企業創新、數字經濟。