多元化并購失敗案例分析

【摘" 要】多元化并購可以加快企業(yè)的轉型，減少發(fā)展障礙，提高企業(yè)競爭力。但是，中國企業(yè)并購失敗概率超過60%，這嚴重影響企業(yè)經(jīng)營狀況，危害市場經(jīng)濟發(fā)展。論文以臺基股份并購彼岸春天為例，梳理并購動機和過程，分析并購前后的綜合績效，剖析多元化并購失敗的成因并提出建議，為后續(xù)企業(yè)多元化并購提供啟發(fā)。

【關鍵詞】多元化并購；并購失敗；協(xié)同效應；因子分析法；成因與建議

【中圖分類號】F271" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文獻標志碼】A" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文章編號】1673-1069（2023）11-0128-03

1 引言

2010年以來，國家積極推動文化產(chǎn)業(yè)轉型升級，我國影視行業(yè)迎來了發(fā)展的黃金期，掀起了多元化并購影視行業(yè)熱潮。相較于并購成功，多元化并購失敗的例子更為司空見慣。臺基股份并購彼岸春天是典型的多元化并購影視行業(yè)的失敗案例，本文希望通過分析此次并購案一定程度上提高后續(xù)并購成功率。

2 臺基股份多元化并購彼岸春天案例介紹

2.1 并購雙方介紹

2.1.1 臺基股份概況

湖北臺基半導體股份有限公司（以下簡稱“臺基股份”）于2004年成立，于2010年在創(chuàng)業(yè)板上市。臺基股份屬于電力電子行業(yè)細分領域中的功率半導體行業(yè)，主要產(chǎn)品有大功率晶閘管、大功率半導體模塊、功率半導體組件等，品種規(guī)格齊全，產(chǎn)品應用領域寬泛，具有產(chǎn)能交付和質量優(yōu)勢，是國內(nèi)最具規(guī)模的功率半導體器件生產(chǎn)企業(yè)之一。

2.1.2 彼岸春天概況

北京彼岸春天影視有限公司（以下簡稱“彼岸春天”）于2006年成立，專注于網(wǎng)絡劇和網(wǎng)絡大電影制作，與愛奇藝等知名視頻平臺達成戰(zhàn)略合作，在媒體、影視行業(yè)有多年的從業(yè)經(jīng)驗。彼岸春天股權結構簡單，規(guī)模較小，注冊資本僅300萬元，2013年凈利潤2萬元，2014年凈利潤7.8萬元，2015年701.03萬元。

2.2 并購動因

2.2.1 宏觀經(jīng)濟環(huán)境影響

臺基股份所屬的電子電力行業(yè)的景氣程度與全球宏觀經(jīng)濟發(fā)展息息相關，并且受到半導體產(chǎn)業(yè)周期性影響。2012年來，世界經(jīng)濟增長速度放緩，國內(nèi)經(jīng)濟結構調(diào)整進一步深化。雖然臺基股份產(chǎn)品應用領域范圍大，但是鋼鐵領域產(chǎn)能過剩，下游整機和維修市場疲軟，需求端與供應端不平衡，行業(yè)發(fā)展處于低位時期。臺基股份主營業(yè)務發(fā)展緩慢，增長乏力。根據(jù)年報顯示，2013年至2015年利潤總額逐年下降。

2.2.2 看好影視行業(yè)政策前景，獲取新的經(jīng)濟增長點

2010年頒布的促進金融與文化產(chǎn)業(yè)相融合的指導意見，2016年通過的《中華人民共和國電影產(chǎn)業(yè)促進法》，展示出國家對影視行業(yè)的大力扶持。彼岸春天也在國家政策的蔭蔽之下，迎來了春天。彼岸春天承諾2016-2018年累積凈利潤總額不低于1.19億元，將與功率半導體業(yè)務并駕齊驅，成為構成主營業(yè)務收入的主要來源。

2.2.3 影視行業(yè)消費者需求持續(xù)增加

2011-2015年，基于人均可支配收入增加及電影內(nèi)容提質，電影行業(yè)的發(fā)展呈上升趨勢，票房收入持續(xù)大幅增加，年增長率節(jié)節(jié)攀升，預計2016年及以后的觀影需求增長可期。2016年的影視產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢主要表現(xiàn)在網(wǎng)絡傳媒的興起，隨著我國網(wǎng)民人數(shù)的增加、網(wǎng)絡影視內(nèi)容的多元化，受眾對網(wǎng)絡影視劇內(nèi)容產(chǎn)品形成了接受與欣賞的新格局。

2.3 并購過程

2016年6月6日，臺基股份用現(xiàn)金3.8億元收購彼岸春天100%股權，溢價達17.01倍，形成3.53億元的商譽。收購完成后，臺基股份將積極發(fā)展影視傳媒業(yè)務，形成“半導體+泛文化”雙主業(yè)的形態(tài)。2021年2月，臺基股份以5 104萬元出讓持有的彼岸春天88%股權，喪失對彼岸春天的控制權。臺基股份的高位收購低位拋售影視資產(chǎn)可以看作此次多元化并購的失敗。

3 基于協(xié)同效應的臺基股份多元化并購綜合績效

3.1 基于協(xié)同效應的多元化并購綜合績效評價方法

企業(yè)并購的協(xié)同效應是指并購后企業(yè)總體效益大于并購前兩個企業(yè)的效益之和，是衡量并購成敗的關鍵^[1]，可以體現(xiàn)在經(jīng)營、財務、管理3個方面^[2]。經(jīng)營協(xié)同效應主要指通過資源的優(yōu)化配置、規(guī)模經(jīng)濟效應的產(chǎn)生等，幫助企業(yè)提高營業(yè)收入，提高企業(yè)的盈利能力；財務協(xié)同效應是指通過并購可充分利用過剩的資金、減少閑置資本的占用，獲得資金成本效應，提升償債能力^[3]；多元化戰(zhàn)略的管理協(xié)同是指并購雙方共享經(jīng)營管理經(jīng)驗和整合資源，達到管理效率的提升^[4]。單一指標不能全面反映公司績效，許多學者通過因子分析構建綜合績效評價模型。綜上，本文選取財務指標從協(xié)同效應角度運用因子分析法對多元化并購的綜合績效進行分析，旨在衡量并購的結果。本文采用凈利潤增長率、資產(chǎn)報酬率、總資產(chǎn)凈利潤率、凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)凈利率衡量經(jīng)營協(xié)同，采用速動比率、流動比率、資產(chǎn)負債率衡量財務協(xié)同，采用應收賬款周轉率、存貨周轉率、固定資產(chǎn)周轉率、總資產(chǎn)周轉率衡量管理協(xié)同。

3.2 基于協(xié)同效應的臺基股份多元化并購綜合績效分析

本文從CSMAR數(shù)據(jù)庫財務指標子庫中選取2013年到2020年臺基股份的財務指標進行因子分析，通過構建綜合得分模型來分析并購前后的綜合績效。在因子分析之前，將逆指標資產(chǎn)負債率取倒數(shù)的方式將指標正向化處理。采用SPSS27對指標進行KMO與巴特利特檢驗（見表1），KMO為0.624，相伴概率小于顯著性水平0.05，表明該樣本適合做因子分析。

運用主成分分析的方法對樣本作進一步處理，得到3個公共因子，初始特征值均大于1，成分1、2、3方差百分比分別為38.958%、27.878%、26.3%，方差貢獻率為93.137%，表明該樣本適合做因子分析。通過正交旋轉后，將提取的3個公共因子分別命名為F1、F2、F3。凈利潤增長率、資產(chǎn)報酬率、總資產(chǎn)凈利潤率、凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)凈利率在F1上載荷較大，因此命名為經(jīng)營協(xié)同效應因子；應收賬款周轉率、存貨周轉率、固定資產(chǎn)周轉率、總資產(chǎn)周轉率在F2上載荷較大，因此命名為管理協(xié)同效應因子；速動比率、流動比率、資產(chǎn)負債率在F3上載荷較大，因此命名為財務協(xié)同效應因子。根據(jù)成分得分系數(shù)矩陣（見表2）可以得到3個公共因子得分表達式，分別代表了不同的協(xié)同效應。

為得到一個綜合性的模型，本文將3個公共因子的特征值方差貢獻率作為權值，得到綜合因子得分表達式：F=0.418 3×F1+0.299 3×F2+0.282 4×F3，如表3所示。

F1代表的經(jīng)營協(xié)同效應在并購后前3年明顯高于并購前水平，但在2019年之后業(yè)績暴雷，說明臺基股份在并購后的確短暫提升了盈利能力，但是2019年臺基股份經(jīng)營狀況岌岌可危。F2代表的管理協(xié)同效應在并購后呈上下波動趨勢，于2020年達到峰值，于2018年和2020年確實得到提升。F3代表的財務協(xié)同效應在并購前逐年提升，在并購后一直處于低水平，且變化較為平緩，這一差異是由于臺基股份的高溢價并購使得2016年后公司的流動資產(chǎn)驟降。綜合得分F在并購前先升后降，在并購后隨即陷入低迷，但逐漸提升，在2018年超越并購前水平，但在2019年后驟降。綜上所述，臺基股份在并購彼岸春天后2016年、2017年協(xié)同效應獲得程度較低，于2018年短暫獲得了協(xié)同效應，但是在2019年惡化。

4 臺基股份多元化并購失敗成因

4.1 行業(yè)選擇不當

近幾年，上市公司多元化并購影視行業(yè)公司鮮有成功的。在國家政策的持續(xù)推動中，我國影視產(chǎn)業(yè)明顯在向著好的方向前進，但行業(yè)內(nèi)競爭也愈演愈烈。影視公司爭相推出高質量影視作品，導致了制作成本的上漲，毛利率持續(xù)走低。臺基股份毛利率由2016年34.79%逐漸下降到2020年的26.99%，實際盈利水平并未提高。此外，影視行業(yè)的野蠻生長，亂象頻出，導致政策引導和監(jiān)管規(guī)范力度也不斷加強。禍不單行，2019年末新冠疫情的突然爆發(fā)，影視企業(yè)作品的拍攝、發(fā)行都停滯不前，臺基股份營業(yè)收入大幅下降。

4.2 高溢價多元化

固然有外部市場環(huán)境變化、政策收緊和疫情的影響，根本上并購成功與否還是自身基因決定的，內(nèi)容為王才是影視行業(yè)的主旋律。彼岸春天在并購前凈利潤低，僅參與制作過兩部網(wǎng)絡電視劇。但彼岸春天僅以兩部表現(xiàn)并不突出的網(wǎng)劇就獲得了3.8億元的現(xiàn)金對價，溢價17.01倍，形成商譽3.53億元。高額商譽也為后續(xù)的計提巨額商譽減值導致凈利潤轉負埋下了種子。2021年臺基股份高收低拋時，彼岸春天轉讓價僅為5 104萬元。高溢價多元化并購不僅可能會帶來資金鏈斷裂風險，還會放大并購失敗后帶來的經(jīng)濟后果。

4.3 不合理業(yè)績承諾

業(yè)績承諾在并購中的應用十分廣泛，不合理的業(yè)績承諾不僅會形成高額的商譽，而且在無法按時完成業(yè)績承諾時，必然會導致凈利潤的減少。彼岸春天2014年凈利潤7.8萬元，2015年701.03萬元，卻承諾在2016年至2018年分別實現(xiàn)凈利潤3 000萬元、3 900萬元、5 070萬元，不合理的業(yè)績承諾抬高了商譽。根據(jù)年報顯示，臺基作品發(fā)行不及預期、股份項目的延期拍攝等，使臺基股份除2016年外，2017年至2018年業(yè)績完成率分別為55.27%、88.34%。但臺基股份仍對彼岸春天的盈利能力保持樂觀，約定延長對賭期，彼岸春天在2018年繼續(xù)承諾2019年和2020年凈利潤均不低于5 000萬元。但是彼岸春天2019年和2020年凈利潤分別為-628.36萬元和-497.67萬元。因此，臺基股份除2016年外，2017年至2020年業(yè)績承諾均未實現(xiàn)，導致累計3.56億元的商譽減值準備，直接導致了2019年負凈利潤。

4.4 內(nèi)部整合不到位

臺基股份和彼岸春天屬于不同行業(yè)，有難以跨越的行業(yè)壁壘。在并購后彼岸春天作為獨立子公司在原管理層的帶領下經(jīng)營原業(yè)務，組織結構獨立性較強，因此該并購傾向于保護式整合。在保護式整合下，臺基股份采取有限的干預方式，無法實現(xiàn)橫向并購和縱向并購的多角度整合，與并購主體割裂的多元化經(jīng)營直接影響企業(yè)并購后的績效，協(xié)同效應實現(xiàn)程度低。

5 對多元化并購的建議

5.1 審慎選擇多元化戰(zhàn)略對象

近年來，為尋求轉型和獲得新的經(jīng)濟增長點，多元化并購逐漸成為主要方式。追求當下熱點進行并購，難以避免出現(xiàn)盲目并購的行為。當投資熱點出現(xiàn)時，容易出現(xiàn)競爭激烈和紅利消失的現(xiàn)象。投資者需要有長遠的目光，來預測被并購行業(yè)的發(fā)展趨勢。投資者要審慎選擇被并購對象，對被并購對象的盈利能力進行準確評估，并力求資源的互補以發(fā)揮協(xié)同效應。

5.2 合理估值標的企業(yè)

由于不同行業(yè)之間千差萬別，多元化戰(zhàn)略對標的企業(yè)價值回報的判斷更容易出現(xiàn)偏差。目前，對企業(yè)進行估值有幾種常見的方式：資產(chǎn)基礎法、收益法和市場法。資產(chǎn)基礎法注重資產(chǎn)市場價值，市場法關注標的未來獲利能力，市場法適用有可比公司的情況。企業(yè)在進行多元化并購時，需要在全面調(diào)查標的公司的基礎之上，對標的企業(yè)盈利、成長能力等合理估計，可選擇多種評估方法，并且充分考慮其他不確定因素，減少商譽泡沫。

5.3 制定合理業(yè)績承諾

在多元化戰(zhàn)略中，較多被并購公司會承諾業(yè)績。被并購方要正確對待業(yè)績承諾，不可為了追求高額的并購價格而抬高自己的盈利能力。并購公司要結合行業(yè)發(fā)展趨勢、行業(yè)競爭狀態(tài)和被并購方實際經(jīng)營情況等合理估計被并購企業(yè)的盈利能力，評估被并購方業(yè)績承諾實現(xiàn)的可能性，防止過高的業(yè)績承諾帶來的負面影響。否則，作為“雙刃劍”的商譽，雖然會激勵標的企業(yè)，但也會加重并購失敗的程度。

5.4 重視整合過程，實現(xiàn)協(xié)同效應

多元化并購的并購雙方行業(yè)跨度大，協(xié)同效應的實現(xiàn)難度加大，企業(yè)要重視整合過程，實現(xiàn)協(xié)同效應。在經(jīng)營協(xié)同角度上，企業(yè)應該全面了解被并購企業(yè)所處行業(yè)和其自身情況，以并購為基礎，重視產(chǎn)品質量，形成核心盈利能力，提高行業(yè)競爭力。在管理協(xié)同角度上，加強文化整合，選派和被并購行業(yè)相關的管理團隊，提高雙方工作上的效率和效果。在財務協(xié)同角度上，應該建立適應雙方的財務制度管理體系，設計實施籌資方案，調(diào)整自身資本結構，保持合理償債能力。

6 結語

本文以臺基股份并購彼岸春天為例，關注并購過程的同時，延展分析并購動因，通過因子分析法得出并購后的協(xié)同效應實現(xiàn)程度較弱。追根究底，臺基股份此次多元化并購的行業(yè)選擇不當、高溢價多元化、不合理業(yè)績承諾和內(nèi)部整合不到位造成了此次并購的失敗。企業(yè)在進行多元化并購時，需要審慎選擇并購對象，合理估值標的企業(yè)，制定合理的業(yè)績承諾和重視整合過程，實現(xiàn)協(xié)同效應。

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【作者簡介】蘭晨俐（1999-），女，浙江溫州人，畬族，碩士研究生在讀，研究方向：企業(yè)并購。