綠色信貸政策減碳效應研究

雙碳以及自身發展需求極為迫切的時代背景下，對環境規制效果評價顯得尤為重要。為驗證2012年原銀監會對外發布的《綠色信貸指引》政策的有效性，本文基于2007-2020年上市公司數據，依照《綠色信貸實施情況關鍵評價指標》進行分組，運用雙重差分（DID）方法研究《綠色信貸指引》實施前后、綠色信貸限制行業和非綠色信貸限制行業碳排放強度的變化情況，考察該政策能否實現減碳效應。研究發現，《綠色信貸指引》實施后，相對于非綠色信貸限制行業，綠色信貸限制行業的碳排放強度明顯下降，減碳效應的實現得益于政策沖擊下市場的資金要素的再分配和企業的綠色創新行為的增加。進一步研究發現，該政策對重污染和非國有企業的促進效果更為顯著。那么如何更好的運用政策工具助力雙碳目標的實現是本文最直接的政策含義。

理論分析與研究假設

本文研究的《指引》要求銀行業金融機構從戰略高度推進綠色信貸，同時加大對綠色經濟、低碳經濟、循環經濟的支持，一方面對金融機構的信貸資源再分配提出明確要求，另一方面明確釋放了鼓勵企業開展綠色行為的信號。因此《指引》的實施勢必對金融機構資金要素再分配以及企業綠色創新行為產生影響。

從資金要素再分配的角度來看，《指引》通過對污染企業的貸款限制和對環保企業的信貸支持實現資金要素的再分配，進而對環境產生影響。對污染企業而言，《指引》信貸懲戒機制將企業污染物排放的負外部效應內部化，通過投融資成本的提升，限制企業生產經營和規模擴張最終實現污染物的減排。對環保企業而言，《指引》通過信貸激勵機制將企業綠色行為的正外部效應內部化，形成激勵和支持，從而實現環保企業的持續發展以及節能減排。

從激勵綠色創新行為的角度來看，《指引》從資金供給端出發，通過融資限制、信貸資源配給等手段將環境表現不合規的企業在金融機構的授信和放款名單中剔除，這一舉措使得企業環境污染成本顯著提高且難以規避或轉移，所以面對信貸資源短缺、投融資成本上升等問題，重污染企業唯有通過綠色創新，才能有效緩釋環境風險。而綠色創新的環境效應，主要體現在污染物減排和污染治理兩方面。在污染物減排方面，綠色創新有利于企業高能耗設備技術改造、第三產業相對比重提升、廢棄物的減少和排污效率提高，最終實現環境效應。在污染治理方面，綠色創新通過促進企業的轉型升級、提高工業“三廢”進行綜合利用、推動環保產業的發展等方式實現環境治理。根據上述分析提出假設：

H1：《指引》的推出能夠實現減碳效應。

H1a：《指引》可能通過資金要素再分配實現減碳效應。

H1b：《指引》可能通過激勵企業綠色創新實現減碳效應。

研究設計與描述統計

樣本和數據來源

本文選取2007-2020年A股上市公司作為初始樣本，并按照以下標準對樣本進行剔除：（1）剔除金融業、保險業以及綜合業的上市公司；（2）剔除樣本期間被ST或*ST的公司；（3）剔除資產負債率小于0大于1，以及統計變量不全的公司，最終保留10458個觀測值。本文碳排放強度數據由手工計算得出，綠色專利、企業財務、企業借款等數據均來源于國泰安數據庫。為了避免極端值對估計結果的影響，本文對全部連續變量在 1% 和 99% 分位數水平上進行縮尾處理。

研究設計

為檢驗上文提出的研究假設H1，本文構建了如下雙重差分模型，驗證《指引》的減碳效應：

CCit = β0 +β1*Timet +β2*Treati +β3 Timet*Treati +γControls+λt + εit" " " " " "（1）

模型中（1），CCit為企業碳排放強度，首先通過上市公司社會責任報告披露的直接/間接排放數據或電力、燃油等能耗情況獲得企業二氧化碳排放數據，然后利用二氧化碳排放量與企業全年營業收入的比值來測度企業碳排放強度。

關鍵解釋變量是綠色信貸政策、企業類型以及二者交乘項，其中Time為綠色信貸政策的虛擬變量，以《指引》頒布的時間為節點，2012年及2012年以后取1，否則取0，Treat為企業類型分組虛擬變量，根據原銀監《綠色信貸實施情況關鍵評價指標》（以下簡稱評價指標）進行分組，當企業所屬行業的環境和社會風險為 A或B類時界定綠色信貸限制行業，Treat取1，否則取0。本文最關心的是交乘項Time*Teart，考察的是《指引》實施前后對不同類型企業經濟與環境產生的影響。如果β3顯著小于0，表明《指引》顯著促進了碳排放強度的降低，反之，表明政策的實施無顯著促進作用。

為控制影響企業碳強度的其他經濟特征指標，參考現有文獻做法，選取一系類控制變量，包括：企業規模Size、資產負債率Lev、總資產利潤率ROA、總資產周轉率ATO、賬面市值比BM、公司成立年限FirmAge。λ表示時間固定效應，ε表示隨機擾動項。

描述統計

表1匯報了描述性統計的結果。碳排放強度均值為1.51，中位數為1.504，表明超過半數企業的強度超過平均水平。企業組別虛擬變量（Treated）的均值為 0.455，表明研究樣本中有 45.5% 的企業屬于本文界定的綠色信貸限制企業。

實證結果及分析

平行趨勢檢驗

在基準回歸前，需要進行雙重差分模型的平行趨勢檢驗檢驗，確?；鶞驶貧w結果的有效性。圖1展示了本文雙重差分模型的平行趨勢檢驗結果。從圖形中分析2012年前處理組與對照組的碳排放強度擁有相同發展趨勢，政策實施后碳排放強度呈現顯著差異，因此本文認為全要素生產率及碳排放強度均通過了平行趨勢檢驗。

基準回歸結果

根據碳排放強度和固定個體效應的回歸結果，可以看出did的系數在1%的水平顯著為負，引入個體固定效應后，其系數為-0.025，即政策實施后綠色信貸限制行業的碳排放強度下降2.5%，表明《指引》能夠實現減碳效果。

穩健性檢驗

1.安慰劑檢驗

為了檢驗上述結果在多大程度上受到遺漏變量、隨機因素等的影響，參考盧盛峰的做法，本文通過隨機“篩選”樣本上市公司并隨機產生時間，據此構造隨機實驗。接下來按照表1的第（2）列進行回歸，根據虛擬假設實驗得到的基準歸回估計系統的概率來判斷結論的可靠性。為了進一步增強安慰劑檢驗的效率，上述過程將重復500次，最后繪制《指引》的虛擬變量Time*Teart的軌跡系數分布圖。如圖2所示，隨機處理下Time*Teart的估計系數分布在0附近，表明模型中不存在嚴重的遺漏變量、隨機因素等問題，核心結論依舊穩健。

2.考慮同期政策的干擾

考慮到國家為盡早實現“雙碳”目標出臺了一系類環境政策，因此回歸結果可能受到多種政策效應的交叉重疊，影響對《指引》實施效果的評估。因此，本文搜集了樣本期內與企業經濟和環境表現密切相關的環境政策加以控制，從而排除其他政策對估計結果的干擾。具體而言，本文選取2011年國家發展和改革委員會（以下簡稱發改委）辦公廳印發的《關于開展碳排放權交易試點工作的通知》政策生成新的虛擬變量，進行回歸。選取碳排放交易權政策試點城市生成時間和企業注冊地的虛擬變量，在模型（1）中加以控制，進行回歸以排除碳排放交易權政策對估計結果的干擾。加入虛擬變量后進行回歸，回歸結果依舊顯著，表明綠色信貸政策對企業減碳效果仍然存在。

3.調整樣本分組口徑

考慮到本文選取的企業分組口徑是依據環境和社會風險類型等級進行分組，將環境和社會風險類型為A類和B類均設置為實驗組，雖然這兩類企業都有可能對環境和生態造成較大的負面影響，但從分類定義以及長遠影響程度考慮這兩個類型還是存在較大差異性。因此本文將實驗組樣本縮小范圍，將環境和社會風險類型為A類的企業設置為實驗組，其余企業均調整為對照組重新進行估計，根據調整實驗組后的回歸結果，可以看出回歸結果依舊顯著，且虛擬變量Time*Teart的系數有所提升，表明綠色信貸政策對企業減碳效應在A類企業中更為顯著。

機制分析

根據前文研究，綠色信貸政策減碳效應傳導機制包括資金要素分配和綠色創新，為驗證H1a和H1b，本文建立了如下模型：

CLRit = φ0 +φ1*Timet +φ2*Treati +φ3 Timet*Treati +γControls+λt + εit" " " " " "（2）

LnIUit =θ0 +θ1*Timet +θ2*Treati +θ3 Timet*Treati +γControls+λt + εit" " " " " "（3）

其中CLRit 為資金要素分配的衡量指標，根據收集到的文獻，資金要素再分配有多種計量方法，包括企業新增貸款的規模和期限、企業的權益融資和債務融資、債務負債和新投資情況、企業融資約束等，本文通過企業信用借款占總借款的比例來衡量的資金要素再分配情況。一方面，市場上總信貸資源是有限的，金融機構在有限資源內將充分考量放款對象的風險性、收益性及合規性，再進行信貸資源的分配；另一方面，等于企業而言，信用借款不需要進行抵押/質押，放款效率也遠高于其他類型貸款，因此這類型貸款比例越高，表示該企業獲得更多的信貸資源。

異質性分析

1.企業排污能力的異質性分析

進一步的分析，高污染排放量的企業對環境的破壞力不容小覷，但在很長一段時間，金融機構信貸資源分配未將污染物排放納入考量，其資源投放重點仍是重資產行業和高利潤的熱門行業，在《指引》政策頒布以前，這類型企業更加容易形成了碳超排-企業盈利-融資成本低-企業擴張-碳排放進一步增加的惡性循環。

為檢驗不同排污能力的企業在面臨政策沖擊時產生的不同效果，本文按照研究期間內二氧化碳排放總量將研究樣本分為高低兩組，然后分組回歸。表3匯報了重新分組后的回歸結果，可以看出重污染企業減碳效果更為顯著，說明了政策對重、高污染企業的影響更為明顯。

2.企業所有權性質的異質性分析

從企業背景考慮，一方面，享受政府擔保和融資便利的國有企業勢必受到更多的融資懲罰效應，因此相對于非國有企業，擁有國資背景的企業將受到更大的政策沖擊。但與此同時國有企業的自主決策權相對較小，主動創新的意愿也偏低，相比之下非國有企業則擁有更多的經營決策權，在政策沖擊中能夠更好的發揮主觀能動性，積極探索污染物的減排以及經營狀況的改善和提升。

因此本文將初始樣本按照企業所屬性質進行分組回歸。根據重新分組后的回歸結果，可以看出相對非國資背景，國有企業全要素生產率的提升程度和碳排放強度的降低程度都更低，這說明在政策沖擊對國有企業影響更小，也從側面反應了國有企業變更經營策略、升級轉型的阻力相對更大。

結論與政策建議

本文研究發現，綠色信貸指引政策推出后能夠有效促進企業碳排放強度的降低，此外《指引》不僅能夠有效促進企業開展綠色創新活動，降低企業污染物排放，提升環保企業市場競爭力，還能夠有效促進市場資金要素的再分配，助力我國產業結構的升級轉型?！吨敢穼Σ煌愋推髽I的影響存在差異，重污染、非國有企業企業政策激勵和約束效果更為顯著。

基于以上結果，提出政策建議，第一，政府應長期堅持對環保產業的金融扶持，積極推動綠色信貸的發展，充分發揮綠色信貸的資金要素再分配的作用，助力產業結構和能源機構的升級；第二，政府和金融機構應該加大宣傳力度，鼓勵企業開展綠色創新行為，充分運用綠色信貸對企業創新能力的激勵作用，實現綠色轉型的目標。第三，對于不同類型的企業，政府應制定一些有針對性的激勵政策，補齊企業存量問題、企業出資背景、企業地區差異造成的短板，全面提高政策的作用效果。

（作者單位：湖南大學經濟與貿易學院）