康恩貝逆向混改動因及財務績效分析

【摘" 要】因混合所有制改革衍生出的逆向混改是民營企業轉型升級、提高財務績效的普遍選擇和有效途徑。論文以醫藥行業企業康恩貝作為研究對象，分析其逆向混改的動因，以2017-2023年康恩貝的財務指標為樣本研究逆向混改對其財務績效的影響，為其他民營醫藥企業逆向混改提供實踐參考。

【關鍵詞】康恩貝；逆向混改；財務績效

【中圖分類號】F271；F406.7" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文獻標志碼】A" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文章編號】1673-1069（2024）06-0185-03

1 引言

在對外開放和市場化改革的雙重作用下，民營企業發展十分迅速，但是伴隨著經濟體制的轉軌與調整，中美之間的貿易摩擦日趨激烈加上近年國內經濟下行壓力的不斷加大，民企的經營困境也逐步凸顯出來。經營上的融資約束大、股權質押比例高、債券違約風險大和可持續發展動力不足等都是民企亟待解決的問題。十八屆三中全會明確提出發展混合所有制改革，強調多種所有制資本要互相結合、協調發展。在國家政策的支持下許多民企紛紛尋求國資助力，加入逆向混改的隊伍中。康恩貝本身作為醫藥行業中具有一定代表性的民營企業，同時其逆向混改案例也是浙江省首個涉及國資委的案例，所以本文選取康恩貝作為研究對象，對其逆向混改的動因和混改前后的財務績效進行分析，以期為國內醫藥企業和其他民營企業逆向混改提供有益的借鑒。

2 康恩貝逆向混改的基本情況

2.1 康恩貝簡介

康恩貝成立于1969年末，歷經數十年的積淀與發展，于2004年4月由縣級集體企業正式轉變為民營企業并在上交所掛牌上市。在現代中醫藥和植物藥的基礎上，在原料藥、制劑和功能性保健品等特色化工藥的支持下，康恩貝已經發展出了一批聞名的品牌和產品線。在2020年康恩貝引入國資，隨著逆向混改的推動，雙方資源不斷整合，不僅提升了康恩貝的研發技術水平，而且企業的經營和財務狀況也有所改善。

2.2 逆向混改過程

康恩貝在2020年4月3日的公告中首次表明要發展要逆向混改的意愿，并在公告中稱企業及其實際控制人胡季強已與省國貿集團、其全資子公司省中醫藥健康產業集團（以下簡稱“省中醫藥健康”）達成戰略合作。2020年5月28日，雙方簽署了《股份轉讓協議》，擬將康恩貝股份總股本的20%轉讓給省中醫藥健康，轉讓總價為33.02億元?？刀髫愑?020年7月3日發布公告宣稱股權轉讓完成，康恩貝的控股股東由康恩貝集團變更為省中醫健康，實際控制人由胡季強先生變更為浙江省國資委，自此康恩貝的逆向混改之旅正式拉開序幕。

3 康恩貝逆向混改的動因

3.1 擺脫企業經營困境

康恩貝自上市以來熱衷于外延并購，2009-2019年，企業先后完成了天施康、貴州拜特、嘉和生物等6家公司的并購，但隨著并購的不斷進行，其副作用也開始顯現，嘉和生物股價持續下跌，本來作為貴州拜特明星產品的丹參川芎嗪注射液遭遇嚴厲監管。同期康恩貝經營業績也面臨瓶頸，多種主要產品呈現銷量下滑的狀況?？刀髫愡x擇引入國資，希望借助其雄厚的資金與豐富的資源聚焦自身主業，改善企業經營業績，實現財務回血。

3.2 緩解企業融資約束

國內民營企業普遍存在著融資難、融資渠道窄的問題，與國有企業相比，民營企業經營穩定性差、市場信譽度低，致使融資受限?？刀髫惾谫Y受限的原因主要分為兩方面，一方面是由于大股東所持股份質押比例較高；另一方面是康恩貝一系列的并購造成了企業短期借款和財務費用的急劇上升，使其在轉型時期面臨著更加強烈的融資約束，所以康恩貝逆向混改動因之一就是找尋突破口，緩解融資約束，拓寬融資渠道。

3.3 謀求戰略合作共贏

從2009年起，康恩貝就開始通過外延并購來擴大企業規模，但企業的發展沒能跟上規模的擴張速度，所以康恩貝希望與省中醫藥健康建立聯盟?？刀髫愒卺t藥領域處于領先地位，而在省國貿集團帶領下的省中醫藥健康具有眾多的科研機構和繁復的產業品類，同時具備成熟、高效的內部管理制度。此外，省中醫藥健康還擁有強大的研發能力和海外銷售經驗，特別是在國家“一帶一路”倡議和國際對中藥需求增加的背景下，對康恩貝利用國資旗下的外貿公司開拓海外市場十分有利。

4 康恩貝逆向混改的財務績效

文章選取康恩逆向混改前3年（2017-2019年）、逆向混改當年（2020年）和逆向混改后3年（2021-2023年）的財務指標，從康恩貝的償債、營運、盈利和發展能力4個層面入手進行縱向對比分析，觀察康恩貝各項指標的年度變化趨勢。

4.1 償債能力分析

償債能力是指公司清償已到期債務的能力，文章選取2017-2023年企業的流動比率、速動比率和資產負債率對康恩貝的償債能力進行分析，各項指標如表1所示。

2017年至2019年，康恩貝的流動比率和速動比率呈持續下降趨勢，流動比率降至1.12，速動比率降至0.82?？刀髫惗唐趦攤芰Τ掷m下降，除了康恩貝發布超短期融資券的原因，還受康恩貝高頻率并購導致企業現金流短缺的影響。2017年開始康恩貝的資產負債率持續上升，在2019年達到峰值49.87%，進一步了解發現企業銀行債務的大幅增加和對貴州拜特產生的商譽、無形資產計提的減值準備是資產負債率大幅增加的主要原因。實施逆向混改的2020年是償債能力各項指標正向變動的轉折點，總的來看，引入省中醫藥健康為康恩貝帶來了國有資金的注入和國企信用等級的加持，幫助康恩貝減輕融資渠道和模式的限制，為企業將來的現金流提供了保障，使康恩貝的償債能力顯著增強。

4.2 營運能力分析

營運能力是指企業經營運行的能力，文章選取2017-2023年企業的應收賬款周轉率、存貨周轉率和總資產周轉率對康恩貝的營運能力進行分析，各項指標如表2所示。

康恩貝2017-2019年的存貨周轉率逐年下降，2019年1.4的存貨周轉率更是達到了歷史最低值，究其原因主要是中醫藥采集困難和醫藥行業政策的調整，導致企業銷售受阻，存貨積壓嚴重。2019年康恩貝的應收賬款周轉率降至4.48，可見康恩貝應收賬款管理不佳，從而延長了應收賬款的收款周期。兩項指標在2020年都出現明顯變化，在逆向混改之后一直維持較高的水平?？刀髫惖目傎Y產周轉率近7年一直維持在0.61左右，逆向混改前后無明顯波動?？偟膩砜矗舜文嫦蚧旄奶岣吡丝刀髫惖娘L險意識，加快了應收賬款回籠速度，同時國資旗下英特集團優秀管理人員的引入優化了康恩貝的產品計劃，改善了庫存管理的集中化程度，銷售渠道得以拓寬，營運能力得到有效提升。

4.3 盈利能力分析

企業的盈利能力是在特定期間獲利的能力，文章選取2017-2023年企業的凈資產收益率、總資產報酬率、銷售毛利率和銷售凈利率對康恩貝的盈利能力進行分析，各項指標如表3所示。

由于康恩貝2019年遭遇資金鏈危機，新增的資產并沒有為企業帶來太多的利潤，企業凈資產收益率和總資產報酬率因此急速下跌。同年國家藥監部門加大了對藥品的監管力度，一些重點藥品被從醫保目錄中剔除，導致康恩貝的銷售凈利率較上年下降了15.92%。逆向混改當年這3項指標均有所改善，分別提升了16.38%、8.32%和13.3%，但過后又呈現波動的趨勢，主要是由于康恩貝在2021年轉讓珍視明股權確認了大額的投資收益，2022年公司無相關投資收益，導致前后落差較大。康恩貝的銷售毛利率在混改后仍然持續下降是因為醫藥行業政策出現改革，藥品采集與原材料成本上升繼而醫藥行業整體的銷售毛利率下降?？偟膩砜?，康恩貝逐步將低效的資產剝離出來，短期內大幅提升了企業的盈利能力，除了受行業影響的銷售毛利率以外的3項指標在康恩貝逆向混改后短期效果較好，但是混改熱度過后企業盈利能力出現后勁不足的情況需要重視。

4.4 發展能力分析

發展能力是企業在將來擴展經營規?；蛘咴黾永麧櫟臐摿?。文章選取2017-2023年企業的營業收入增長率、總資產增長率和凈利潤增長率對康恩貝的發展能力進行分析，各項指標如表4所示。

康恩貝2019年的營業收入、總資產和凈利潤的增長率均為負數，可見企業的發展能力遭遇較大危機。康恩貝受到疫情的持續影響，在逆向混改后中醫藥大健康的銷路未能打開，醫藥改革頒布的一系列政策又使得藥價不斷壓低，種種原因導致康恩貝的營業收入和總資產的增長率連續兩年均為負值，2022年又分別下降了8.64%和3.05%，一方面是受所持子公司嘉和生物市值變動的影響；另一方面由于康恩貝在引入國資后雙方決定針對康恩貝的經營策略和管理方法做出重大調整，導致發展尚未穩定。企業的凈利潤增長率在2020年扭虧為盈主要是因為康恩貝的逆向混改幫助企業通過政府補貼、剝除無效資產股權的方式注入了大量的資金，完善了管理機制和商業布局，但雙方仍處于相互融合的階段，同時創新藥物的研發還處于成長期，沒有形成新的盈利增長點?？偟膩砜?，逆向混改雖然遏制住了康恩貝發展能力各項指標的惡化趨勢，但是混改后的發展能力仍不穩定，企業的可持續發展性有待提高。

5 結論與啟示

5.1 結論

從康恩貝逆向混改的動因來看，首先是為了擺脫企業經營困境，解除主營產品銷量下滑和醫保目錄調整帶來的負面影響；其次是為了緩解企業融資約束，有效解決企業資金流緊缺的問題，幫助康恩貝拓寬融資渠道；最后是為了謀求戰略合作共贏，雙方在產業上能夠產生協同效益，同時國企先進的管理經驗和海外銷售渠道也能幫助康恩貝實現快速發展。

從康恩貝的財務績效來看，在償債能力方面，康恩貝的短期和長期償債能力顯著提高，此次逆向混改后康恩貝的償債能力大幅提升；營運能力方面，存貨和應收賬款周轉率的數據在混改后持續向好，逆向混改提升了康恩貝的營運能力；盈利能力方面，總體來看逆向混改提高了康恩貝短期的盈利能力，但熱度過后企業發展略顯吃力，后續需要采取相應措施改善；發展能力方面，逆向混改后的營業收入和總資產增長率呈波動變化的趨勢，凈利潤增長率混改后雖轉正卻仍在下跌，可見混改后康恩貝的發展能力表現欠佳。

綜合以上分析，康恩貝的此次逆向混改對財務績效的影響是積極的，但是對企業未來的盈利能力需要投入更多的關注，企業可持續發展的能力也有待提升。

5.2 啟示

5.2.1 選擇合適的混改對象

民營企業在選擇混改對象時要結合自身需求，同時也要注意引入國資是否有利于企業的戰略協同以及未來發展?？刀髫惡褪≈嗅t藥健康同屬醫藥企業，雙方能夠在制造、銷售和研發方面達成協同效果，省中醫藥健康還能為康恩貝拓寬融資渠道。二者之間的戰略匹配、行業關聯和合作意愿將對康恩貝未來的經濟效益產生深遠影響。

5.2.2 加強內部監督與控制

民營企業在混改后必須強化內部監督與控制。國企注資和企業融資途徑的拓寬讓康恩貝有了足夠的資本，但還需加強康恩貝內部的監督和控制，把資本投向有盈利能力的核心項目，保證企業的盈利能力和發展能力穩步增強的同時，還能預防企業因擴張過快導致資金鏈斷裂和籌資能力下降等問題。

5.2.3 重視混改后的資源整合

民營企業有秩序地進行資產和股權的處置與整合，有利于實現資產的優化和質量的提高。康恩貝應當積極強化雙方在行業資源、人力資源和企業文化上的融合，將國企的優勢領域進行拆分和對標，吸納國企在經營和其他戰略領域的資源優勢，實現銷售渠道從線下到線上的轉移，建立新零售模式，使二者能夠實現協同發展。

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【作者簡介】董影（1980-），女，黑龍江哈爾濱人，副教授，研究方向：農村金融。