央企產業基金項目投資風險管理的有效措施

近幾年來，產業基金作為支持國家戰略新興產業發展的重要力量之一，為央企踐行國家戰略注入了新的動力。雖然央企在發揮產業基金作用有著較多的成功經驗，但是由于基金投資存在的較高風險性，項目投資也很可能因為失敗而形成虧損，進而造成國有資產流失。為有效防控基金的項目投資風險，央企需要立足“投、管、退”全流程做好全面風險管理工作。

一、央企產業基金項目投資概述

產業基金一般是由政府、企業金融機構等出資成立的、用于向有價值企業投資、以此促進產業發展的項目。產業基金通常會以股權投資或是長期投資的形態存在，通過投資活動實現產業升級的目標，使被投資的企業和行業得以創新發展，提升自身市場競爭力。

央企產業基金在國資委《中央企業基金業務管理暫行辦法》中明確了含義，即指中央企業立足主責主業，重點推動科技創新和關鍵核心技術攻關，超前布局前沿性、顛覆性、基礎性技術研究，培育戰略性新興產業，開展專業化整合，服務產業轉型升級發展設立和管理的基金。該基金傾向于投資新一代信息技術、戰略性新興產業，是央企發揮科技創新、產業控制、安全支撐作用的重要抓手。根據產業基金投資的領域和目標將央企產業基金分為創業投資基金、支柱產業投資基金、企業重組投資基金、基礎設施投資基金等。

央企產業基金的項目投資有以下明顯的特征。一是強化黨的領導。產業基金管理人除央企外的其他股東，應當把認同黨的領導作為合作重要條件，應當在產業或行業具有較大影響力、在基金中有較多出資份額、較強專業管理能力，能夠為基金提供增值服務。二是自有資金出資限制。除創業投資基金外，央企設立產業基金合計認繳比例不超過央企集團上年末經審計合并凈資產的10%，也就是說項目投資資金多需從外部獲得，最大程度放大資本作用。三是基金投資需與戰略任務相匹配。央企產業基金項目要求圍繞企業主責主業、產業鏈建設方向、科技創新攻關領域等開展項目投資；在基金考核和對基金的綜合評價時，也將產業基金對服務央企集團主責主業、促進科技創新和產業發展的效果等方面納入重點考核和評價范疇。四是接受國資委監督指導。央企產業基金涉及到國有資產，且國資委對央企開展基金業務通過下發辦法進行了明確規定，近年來隨著國家強化防控金融領域風險，國資對央企基金業務的監管也在逐步趨嚴。

二、央企產業基金項目投資過程中容易出現的風險

1.交易結構風險。基于國有資產保值增值的需要，央企產業基金對外投資時在設計交易結構及條款時多偏向于謹慎保守。在對企業投資過程中，為降低股權投資風險而進行必要的交易結構設計，但在此過程中可能衍生出合規風險、信用風險等其他風險。譬如，通過債轉股的投資模式使產業基金在投資獲得相對主動權，但如果債轉股份額超出總投資的一定比例將違反基協自律相關規定；再如，遠期回購安排雖強化了對項目投資的保障，但如果權利設定時具有對于“固定收益承諾”和“到期無條件回購”的意思表示，這種在司法審判實踐中很可能會被判定為具有債務屬性的“明股實債”，而明股實債屬于央企投資負面清單的內容。

2.投資標的遴選風險。戰略性新興產業具有戰略先導性、未來主導性和生態適配性的特點，因此產業基金需要對該領域潛在投資標的所具備的技術實力、壁壘高低及產業化可行性有基本的判斷，簡而言之需要具備較強的行業研究能力，否則跟風投資將大概率造成投資的“滑鐵盧”。

央企產業基金立足于國家所需、產業所趨，主要投向以科技創新和戰略性新興產業為主，該類產業特點在于技術更新速度快，而技術迭代需要不斷投入巨額資金，而新興產業標的在一級股權市場的估值往往很高，這源于對未來盈利的高期望。技術壁壘、市場份額快速提升、新產品的成長性、業務多元化形成生態閉環等優勢均可給予公司估值溢價，也同時可能使投資者面臨較高的投資風險，例如產業基金管理人沒有全面評估產業發展趨勢和公司未來潛在價值，盲目投資很有可能會導致投資款被挪用、退出不暢以及利益受損等后果。

3.投資決策風險。產業基金投資決策風險來自項目盡調的充分性和投資決策機制合理性。首先，盡職調查獲得信息的充分性直接影響產業基金投資活動的效果。例如：在業務層面上目標公司具備的競爭優勢和技術壁壘、產業化可行性，在財務層面目標公司涉及的關聯交易、客戶集中度、研發投入、涉稅情況等，在法律層面上目標公司的歷史沿革、實控人情況、股權構成、融資輪次對應價格及條件等信息在盡調時獲取的充分性，對于全面了解和評估目標公司風險有重要作用。其次，產業基金項目投資決策一般采用投資決策委員會集體決策機制，因此投資決策委員的風險偏好、既往經驗和專業能力對產業基金的項目投資決策結果有較大影響。在此過程中，由于不同細分產業領域、規模、發展階段的標的公司風險側重點不同，在投資決策中所使用的風險評估模型對項目風險評價提供重要支撐，一旦風險評價不夠客觀或偏差較大，基金依此決策投資后將可能造成較大的投資損失。

4.權利保障風險。央企產業基金在對外投資時，投資協議條款的設計和談判是否符合基金投資預期影響最終權利保障的實現。在投資協議中涉及投資先決條件、業績補償及回購約定、關鍵人限制、資金用途監管、反攤薄反稀釋、優先購買權、共同出售、強制出售、清算優先權等對產業基金投資權益保障的條款，但是在商業談判過程中，產業基金與標的公司雙方談判地位的高低、標的市場競爭情況、盡調充分性、雙方信息真實性、合同生效條件、合同是否存在法律方面的風險等均影響協議條款保障的合理性、充分性和可操作性，同時還需關注爭議解決方式以及是否存在模糊法律責任的條款，一旦以后發生問題會直接影響產業基金的權益保障。另外，在項目交割后的投后管理及投資退出過程中仍存在基金權利保障風險，如后輪融資可能對前輪投資協議條款變更、被投企業經營是否符合預期、退出時機把握等均可能涉及投資風險，只投不管將不利于產業基金支持戰略性新興產業投資目標的實現，同時也可能導致最終的投資損失。

三、央企產業基金項目投資風險管理的有效措施

1.設計切合產業基金投資目的的交易結構。在設計投資交易結構方面，央企產業基金必須遵守國資和金融監管要求，在不違反央企投資負面清單等強制性規定的前提下結合投資標準與戰略偏好進行有利于國有資產保障的投資結構設計。

產業基金根據自身戰略定位和產業鏈布局策略在進行項目投資時可選擇不同的交易安排。例如根據不同的投資策略，產業基金可選擇共同新設、并購交易或投資參股等區別化投資方式；根據項目所處的發展階段和資金需求，可通過一次性投資款到位或參與標的公司的多輪股權融資分階段給予支持方式；根據投資目標實現和資金用途的角度，產業基金可采用對標的公司直接增資、收購標的公司老股或提供一年以內的過渡性股東借款方式進入。

產業基金基于自身在標的公司中的話語權及資金安全考慮，可在交易結構安排時，采用一致行動協議、“三會一層”派出人員等，在資金安排上可設置附轉股條件的債權，也可以設置對賭機制和優先股模式，以提升對產業基金投資資金的保障程度。

2.建立有效的產業基金項目遴選模型。央企產業基金帶有強烈產業戰略訴求，“硬科技”投資成為聚焦，戰略新興產業是投資主線，“投早、投小、投硬科技”將持續成為主流投資理念。因此，央企產業基金應在行業研究基礎上形成體系完整、路徑清晰、深入全面的產業鏈投資圖。對于項目標的遴選可從以下維度考慮。

從滿足最基本的合規性要求看，產業基金的股權投資業務應符合國家產業和投資政策，遵守中國證券監督管理委員會、中國證券投資基金業協會關于私募股權投資的相關規定。

在對項目定性指標設置方面，產業基金投資的標的公司應具備獨立法人資格的單位，企業股權結構清晰、經營團隊穩定、商業模式明確；創始人信用狀況良好；過去三年沒有重大違規違法行為；具有自主知識產權，無知識產權糾紛；市場空間大，銷售收入和利潤有可支撐的持續穩定增長預期；不存在重大償債風險等。

項目發展階段不同也應有匹配的遴選標準，其中：對處于初創期的項目應著重考慮技術壁壘和發展潛力，具體包括應具有自主可控核心技術，擁有較高的技術壁壘；至少應形成具體產品，并在部分場景得到應用驗證，具有解決“卡脖子”或“補短板”的發展潛質；創始團隊或核心經營團隊中應包含有技術領軍人才，保障對標的公司未來的技術演進、發展路徑有清晰的規劃等。而對成長及成熟期的項目，其技術已得到了市場的驗證，可設置更為量化的遴選指標，具體包括企業的償債能力指標、盈利能力指標、營運能力指標等維度從定量角度進行項目篩選。

3.建立產業基金投資風險評價機制。針對央企產業基金項目投資活動開展投資風險動態評估活動可以從投前風險評估和投后風險評級的角度入手，通過科學合理的方式和手段及時掌握央企產業基金項目在投資過程中及投后面臨的各方面風險，并有針對性地提出有效風控策略，為管理層決策提供合理有效的支撐。

在項目投前風險評估方面，央企產業基金進行項目投資時以基金的投資風險偏好與風險承受能力為風險評估的參考標準，結合投資策略與投向，在基礎上綜合各方面因素構建科學合理的風險評估指標體系。根據風險發生的可能性、風險發生對投資項目目標影響程度兩個維度，采用定性及定量方法建立風險評估模型，將對投資決策影響的風險等級劃分為低、中、高三個等級。具體風險評估工作由風控部門獨立完成，根據風險分析、評估結果確定投資項目風險事項的風險等級，并以此提供投資決策參考。

在項目投后風險評級方面，根據已投項目的業務是否符合預期、經營是否異常、是否觸發協議處置條款等維度建立項目投后風險評級模型。例如，風險評級模型的定量部分從產業基金已投項目的收入增長率、凈資產收益率、總資產報酬率等指標進行，從項目退出時間節點、回款進度、協議執行情況等維度開展風險的定性評價，綜合確定投后項目的總體風險評級，以便根據不同的風險級別情況啟動相應的風控舉措和退出策略。

4.建立權利保障和風險預警機制。產業基金的權利保障體現在對外項目的投前、投中、投后直至退出的全周期中，而風險預警更多體現在投后觸發風險的提示、應急和處置機制等方面，其中風險預警機制是手段，權利保障是目的。

首先，在正式簽訂合同之前，央企產業基金需要對投資項目進行盡職調查，并借助資料文書、與對方公司高管談話、與核心員工溝通、聘請外部專業機構參與盡調、尋求公安、稅務、環保、工商、司法和銀行等部門和機構的協助等方式全方位收集目標企業的各方面信息，識別項目潛在風險，一旦后續決策投資，則要基于投資預期和項目風險點建立央企產業基金作為投資人的權利保護機制。

其次，在談判和簽署合同過程中，央企產業基金項目投資需要將前期基于識別的風險制定對應的風控舉措轉變為對自身的權利保障條款或合同相對方的義務，并在與對方簽訂的投資協議中清晰地展現出來，根據雙方談判地位盡最大程度保證產業基金的權益，例如可考慮派出董監事及高管、設置回購條款、估值調整、業績對賭、違約責任約定等相關保障性條款等，以推動實現央企產業基金設立的戰略意義，保障國有資產安全。

再其次，在投后及退出過程中，建立動態風險預警機制，對于觸發風險事項要及時采取相應行動，建立產業基金投資權益保障工具庫，如對于上市退出未達預期、實際估值偏離度較高、企業自身經營困難、觸發對賭及業績承諾等相關事項，可及時啟動預警機制并從權益保障工具庫中找到行之有效的措施，以及時保障央企產業基金的權益。

四、結語

隨著央企加快建設現代化產業體系、支持專精特新企業發展的需求強烈，產業基金的作用也愈發凸顯，在推動制造業高端化、智能化、綠色化發展和戰略性新興產業的培育方面有重要意義。同時，央企也憑借自身雄厚的資本和優勢在產業基金投資方面開辟了一條新的道路，也使我國基金行業進入到一個新的發展時期。為了保證央企產業基金項目投資活動能夠平穩運行，央企需要采取各種手段提升產業基金項目投資的效率和質量，在保證投資雙方權益的基礎上增加投資活動的經濟效益和社會效益，使央企產業基金項目投資活動展現出應有的價值，為央企可持續發展注入新的動力。

（作者單位：中航航空產業投資有限公司）